核心观点
　　儒竞科技：暖通变频控制器龙头，向汽车热管理、工控领域拓展。公司已形成三大业务协同发展的战略：1）公司成立于2003年，以暖通设备控制器起家，是基本盘业务。下游客户包括艾默生、麦克维尔、阿里斯顿、海尔、三菱重工海尔、开利、博世等国内外大型厂商；2）2016年成立“儒竞电控”子公司进入新能源汽车热管理领域，近年持续高增，成为第二成长曲线。下游客户包括华域三电、上海光裕、科博乐等汽车零部件供应商；3）2014年成立“儒竞自控”子公司进入工业伺服领域，目前处于市场拓展阶段，业务体量小，未来有望随机器人行业增长逐步放量，或将成为第三成长曲线。
　　暖通：商用空调受地产周期低迷影响，热泵、数据中心打开增长空间。
　　2025H1，暖通业务收入4.22亿元，同比-4%，占比60%。暖通业务包括商用空调、热泵、家用空调三大板块：1）占大头的商用空调在国内地产周期低迷下，是主要拖累项，预计2026年仍将受到一定影响；2）热泵行业经历两年去库存后，2025年出口见底反弹，公司作为热泵控制器龙头，Q1-3热泵业务收入同比上升。欧洲热泵市场预期高，渗透率提升空间大，预计2026年公司热泵业务将有较好增长，并有望在2027年加速成长；3）全球数据中心市场增长强劲，公司切入数据中心赛道，构建“热管理+节能”双核心布局，增长势头良好，2026-2027年在低基数下有望明显增长。
　　汽车热管理：构筑第二增长曲线，预计2026年起恢复高速增长。在全球新能源汽车渗透率快速提升的背景下，公司汽车热管理业务持续高增，2019-2024年收入CAGR达88%，在电动压缩机变频驱动器、PTC电加热控制器两大细分市场均居市场前列。2025H1，汽车热管理业务收入2.6亿元，同比+28.2%，增速放缓，主要系为满足订单增长的产能保障需求，2025H1公司“新能源汽车电子和智能制造产业基地”较计划提前9个月投产，使原本Q2-3的旺季受到阶段性影响；预计2026年起在摆脱产能搬迁和爬坡的影响后，汽车业务将恢复高速增长，项目达产后将贡献180万套汽车热管理系统产能。
　　泰国工厂：全球化战略布局的重要起点，将为2027年贡献明显增量。在全球化和关税政策不确定性的背景下，海外客户对中国制造型企业具备海外产能布局成为显性诉求。公司首个海外生产制造基地“泰国工厂”正在推进中，截至2025H1末，已完成相关部门核准、备案手续。项目达产后将贡献200万套变频驱动器及系统控制器产能，直接服务泰国当地，并辐射东南亚及其他海外市场。我们预计将为公司2027年贡献明显增量，赋能全系列业务领域。
　　投资建议：我们预计2025-2027年公司营业收入为12.89/16.02/21.66亿元，分别同比-0.6%/+24.3%/+35.2%；归母净利润为1.53/2.11/3.11亿元，分别同比-9.3%/+38.3%/+47.1%；EPS为1.62/2.24/3.29元，对应PE为61.7/44.6/30.3倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧的风险；新业务增长不及预期的风险；客户集中的风险。

　　事件：战争持续升级，欧洲能源供给收缩。近期地缘冲突持续，全球天然气价格大涨，3月19日荷兰TTF天然气期货4月交割合约一度暴涨35%，最高触及74欧元/兆瓦时，创2022年12月底以来新高；自2月28日以来累计涨幅已超过100%。
　　热泵变频器业务深度绑定欧洲热泵整机龙头客户，在欧洲补贴政策加码下，25年海关热泵产品对欧出口增长超过30%；在公司25Q2-Q3工厂搬迁影响出货情况下，我们预计25年欧洲热泵收入增速仍远超行业增速。随着短期天然气价格快速上涨，欧洲需求及订单变化将很快体现在业务端，在没有工厂搬迁等产能因素扰动下，我们预计26年对欧出口增速有望超越25年再上一个台阶。
　　欧洲能源困境下，长期气改电的决心坚定：在2030年渗透率超过45%的目标下，欧盟各国家持续加码热泵补贴；经历完数次地缘冲突导致的能源紧缺，欧洲推动热泵替代壁挂炉采暖的“气改电”决心坚定。
　　数据中心业务快速起量，快速切入维谛开利等北美链：公司数据中心产品主要包括一二次侧变频控制器以及机柜电源等，凭借多年在在欧美热泵、央空等领域的品牌积累和紧密的客户合作关系，在数据中心领域快速切入多个北美客户，26年有望实现规模快速增长。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为12.98/15.91/20.05亿元，分别同比+0.04%/+22.64%/+26.00%，预计公司2025-2027年实现归母净利润1.59/2.40/3.11亿元，分别同比-5.21%/+50.50%/+29.47%，对应25-27年PE为50.86/33.79/26.10X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：需求不及预期风险，原材料价格波动风险，贸易局势波动风险