公司深耕红外光电领域，全产业链布局加速推进。公司自2014年创立以来，历经多阶段技术迭代，现已发展为国内少数同时具备制冷型和非制冷型红外探测器研制生产能力的民营企业之一。公司形成以制冷红外为核心、非制冷红外快速突破、精密光学协同发展的多元业务格局。此外，公司积极布局激光等领域。根据公司公告，2021-2025年归母净利润CAGR为29%，2026年Q1归母净利润为0.25亿元，同比增长88.62%。IPO拟募资及发行可转债投向探测器量产线、精密光学、激光器等上游核心器件，纵向一体化战略加速落地。
　　全球红外热成像行业景气向上，国内军民需求双轮驱动。全球范围内，特种与民用红外热成像市场均保持稳健增长，应用场景持续向安防、工业、消费等领域拓展。国内军用市场，随着国防现代化持续推进，陆军、弹载、吊舱等核心应用场景对高性能制冷红外产品的需求有望加速释放。国内民用市场，红外热成像技术成本整体呈下降趋势，非制冷红外产品加速向户外瞄具、无人机载荷、安防监控等场景渗透，叠加海外枪瞄市场旺盛的需求，出口增长空间广阔。
　　制冷高壁垒稳增长，非制冷打开增量空间。1）InSb路线：公司在InSb路线制冷型红外市场中具有较强的先发优势。中波领域InSb路线实际应用中的稳定性、使用寿命及后期维护简便性方面表现更优，更适合需长期开机或高可靠要求的军事应用场景。2）II类超晶格路线：公司目前已研制出II类超晶格探测器，该探测器是继InSb探测器、MCT探测器之后的新一代探测器，可实现从短波到长波乃至甚长波波段的全覆盖。3）非制冷：公司在非制冷红外领域聚焦瞄具细分市场，通过技术差异化实现竞争优势。为把握民用市场快速发展机遇，公司积极推动产线扩建与技术升级。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。公司作为国内红外领域优质民企，受益于国防现代化带动的制冷红外需求持续扩容以及非制冷海外市场快速放量，预计公司2026-28E年归母净利润分别为3.0/4.0/4.9亿元，对应当前股价2026-28E年PE分别为39/30/25X。选取高德红外（制冷及非制冷红外核心标的）、睿创微纳（非制冷红外核心标的）、纵横股份（无人机核心标的）、帝尔激光（激光核心标的）作为可比公司，平均PE为57/42/34X。公司“制冷+非制冷”红外双轮驱动，产能逐步释放，因此首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧、二类超晶格产品放量不及预期、可转债实施不及预期

　　推荐逻辑：1）红外热像仪是军事被动感知核心，随着低成本武器装备、民用需求释放，行业有望步入景气上行期，2021-2025年全球军用/民用红外市场规模CAGR分别3.8%/8.8%，我国红外渗透率更低、景气度更高。2）公司以InSb路线差异化竞争，过往业绩增速快于行业，2020-2025年营收/归母净利润CAGR分别47.3%/40.1%，同时布局新一代T2SL制冷和非制冷产品，成长弹性可期。
　　InSb制冷红外民营龙头，产品、客户持续拓展。国科天成是国内InSb制冷型红外民营龙头，2014年成立，2024年创业板上市，成立初期中科院战略入股并为公司发展导航业务提供必要支持，2019年转型红外光电业务，通过产品、供应链、客户的不断拓展实现业绩快速增长，2020-2025年营收/归母净利润CAGR分别47.3%/40.1%；目前公司已成为国内少数同时具备制冷、非制冷红外探测器和精密光学产品的厂商，与主要大型军工集团建立合作，并不断向民用领域拓展。
　　制冷红外技术加速迭代，非制冷打开民用空间。1）红外热像仪是军事被动感知核心，并不断向民用领域渗透，2025年全球军用/民用市场市场规模分别115.6/85.3亿美元，2021-2025年CAGR分别3.8%/8.8%；2）我国制冷型红外技术以MCT路线为主，近年InSb路线凭借低成本、高稳定性优势不断渗透，同时T2SL作为下一代制冷红外技术，兼具波长覆盖全、高稳定性等优势，近年民企纷纷加速布局；非制冷型红外具备体积小、低成本优势，在低成本军用及民用场景渗透空间大，如无人机、单兵装备、瞄具及安防、辅助驾驶、工业检测等。
　　公司以InSb路线差异化竞争，T2SL和非制冷贡献成长弹性。1）InSb：制冷红外多数厂商聚焦MCT路线，公司以InSb路线差异化竞争，锁定上游探测器产能、性价比优势突出；2）T2SL：公司2022年起布局T2SL路线，工艺领先、产业链高度垂直整合，预计2026年底前成都产线投产；3）非制冷：公司2021年开发出非制冷红外产品，聚焦上游探测器、机芯等高壁垒环节，产品性价比突出、瞄具场景具备算法优势，预计2026年中前非制冷探测器产能投产。
　　盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS为1.81元、2.53元、3.40元，当前股价对应动态PE分别为34、24、18倍；给予2026年45倍PE，对应目标价81.45元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：InSb产品渗透不及预期风险；T2SL产品放量不及预期风险；军品审价风险。