投资要点
　　事件：公司Q1-3实现营收10.08亿元，同比-5%，归母净利润1.24亿元，同比-36%，扣非归母净利润1.13亿元，同比-39%；其中Q3实现营收2.85亿元，同比-16%，归母净利润0.19亿元，同比-65%。Q1-3毛利率28.82%，同比-4.34pct，归母净利率12.29%，同比-5.99pct，其中Q3毛利率26.88%，同比-0.29pct，归母净利率6.74%，同比-9.44pct。国内价格继续压降，海外市场需求疲弱，业绩低于市场预期。
　　国内充电桩市场新增需求旺盛，海外静待市场需求复苏。根据中国充电联盟数据，1-9月充电基础设施增量为524.5万个，同比+84.9%。其中公共充电设施增量为89.7万个，同比+48.9%，私人充电设施增量为434.8万个，同比+94.6%，国内新增需求旺盛，但由于价格竞争进一步加剧，公司国内盈利承压。公司先后推出小直流、60kW和80kW大功率模块等新产品进军家充和重卡充电市场，明年有望开始放量。25年欧洲充电桩市场需求疲弱，但截至25年8月末欧洲电动乘用车销量同比+29%，我们预计26年欧洲充电桩需求有望开始恢复增长，驱动公司海外业务收入和利润的修复。
　　布局数据中心AIDC电源，技术同源优势显著。直流充电模块的拓扑结构和当前数据中心HVDC电源基本一致，且直流充电模块功率密度更高，且工程运行经验丰富。公司电力电子技术基础扎实，25H2开始积极布局数据中心HVDC电源业务，我们预计公司有望在26Q1发布产品，26H2送样客户，海外Tier1中ABB是公司股东，渠道端有望实现赋能，技术+市场形成合力，HVDC业务将随着27年Rubin的放量充分受益，成为重要的第二增长曲线。
　　维持高强度研发投入，现金流压力较大。公司Q1-3期间费用1.50亿元，同比+12%，期间费用率14.94%，同比+2.28pct，其中研发费用0.94亿元，同比+19%，维持高强度研发投入。截至25Q3末公司经营性现金流净流出0.84亿元，同比-862%，主要系本期支付材料采购款、给职工以及为职工支付的现金同比增加，以及国内业务占比提升，回款周期变长，销售现金收款同比减少双重影响。
　　盈利预测与投资评级：考虑到国内价格压力仍在，海外市场短期需求疲软，我们下修公司25-27年归母净利润预测分别为1.52/2.61/4.67亿元（此前预测2.04/3.15/5.07亿元），同比-41%/+72%/+79%，现价对应PE分别为52x、30x、17x。考虑到海外市场26年将迎来复苏，公司盈利有望迎来拐点，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，海外市场需求不及预期，原材料价格波动。

　　投资要点
　　充电模块龙头企业，深度受益高功率快充需求。公司成立于2015年，是国内直流充电桩模块领军企业之一，24年在国内充电模块市占率达16%，位居行业第二。创始人团队软硬件搭配技术实力雄厚，多年来保持高强度研发投入，截至2024年末，公司研发人员已达293人，占公司员工超过50%，25H1研发费用率高达8.3%，引领充电模块产品不断迭代升级。公司出海较早，欧洲市场进展顺利，深度绑定ABB等海外头部客户。22-24年公司营收分别为9.88/13.76/14.97亿元，跟随高功率快充需求快速增长。25年受海外主要市场欧洲桩企需求疲软影响，增速有所放缓，25H1实现营收7.2亿元，同比基本持平，归母净利润1.1亿元，同比-25%，展望2026年，我们预计公司有望重新回归增长轨道。
　　国内市场稳增、海外复苏保证主业确定性，新产品、新商业模式前瞻布局寻求突破。1）国内市场，25H1国内营收5.86亿元，同比+23%，毛利率23.64%，同比-3.93pct，主要系质保费24H2起改计入营业成本、国内价格竞争激烈影响。公司引领充电模块向高功率、高效率方向发展，率先推出60kW和80kW高功率模块，卡位优势显著。电动重卡放量提高对大功率模块的需求，公司作为大功率模块的龙头企业，重卡充电市场有望体现出公司的技术α。展望全年，我们预计国内收入有望保持增长，毛利率受益于电动重卡需求的放量，有望有所修复。2）海外市场，25H1海外营收1.37亿元，同比-44%，毛利率55%，同比+2.49pct，收入承压主要系欧洲市场需求较为疲软，我们认为26年欧洲充电桩需求将有所好转。从结构层面看，高压直流快充渗透率加速提升，公司凭借性价比和系统解决方案能力，向海外客户推广一体化解决方案，从模块到系统价值量有望带来超3倍的提升，客户降本+公司产品价值量提升，商业模式跑通发展潜力大，且盈利能力有望持续提升。展望26年，我们预计公司海外收入有望恢复快速增长。
　　HVDC趋势明确市场广阔，技术同源&积淀深厚&客户优质，有望快速切入赛道。全球AIDC资本开支高增长，驱动行业需求高景气，HVDC方案效率、可靠性更高，有望成为下一代主流方案。HVDC与直流充电桩同样采用PFC+LLC拓扑结构，部分电路设计通用，参数区间高度重合。公司25年开始全力布局HVDC电源业务，依托公司在高压直流快充模块领域积累的技术和产品经验，我们预计公司26年有望推出产品，叠加与ABB等海外Tier1客户的渠道关系，有望在27年随海外HVDC需求爆发而充分受益，成为公司重要的第二增长曲线。
　　盈利预测与投资评级：公司深度受益于新能源汽车充电设备直流化、高功率化的产业趋势。我们预计公司2025-2027年归母净利润2.04/3.15/5.07亿元，同比-21%/+55%/+61%，对应现价PE分别为48x、31x、19x。考虑到公司产品广受认可、研发底蕴深厚、提前布局储能充电等新兴应用场景，未来成长空间广阔，因此我们给与公司26年40倍PE，对应股价299.8元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：新能源汽车销量不及预期，全球化拓展不及预期，技术迭代与创新不及预期，竞争加剧。

　　公司主要业务为充电桩电源模块，主要资源投入核心技术和新产品开发，轻资产模式。公司在产品迭代、客户结构、出海方面均有优势。中长期看，电源模块下游延展性强，高压直流供电模块可用于数据中心直流供配电领域，打开成长空间。
　　产品向高功率迭代，海外市场带来超额利润
　　充电模块功率升级迭代，高功率占比快速提升。从产品结构看，2024年20kw、30kw、40kw模块产品收入分别为0.7、6、7.4亿元，同比-67%、-28%、+155%；收入占比分别为5%、40%、50%，同比-10pct、-20pct、+29pct，40kw模块产品收入占比大幅提升。
　　海外毛利率明显高于国内，欧洲是公司收入占比最高的市场。从2020-2024年，2022年为海外收入占比最高的年份，营收5.1亿元，收入占比达52%。2024年海外收入4.2亿元，同比下降31%。虽然收入同比下降，但毛利率达50.2%，同比增加4.2pct，比2024年国内毛利率高26.1pct。
　　行业延展性强，重视研发投入
　　电源模块下游延展性强，充电桩之外可用于数据中心。高压直流供电模块可用于数据中心直流供配电领域。HVDC产品包括240V、336V、750V等电压等级，对应20kw、30kw等多个功率等级电源模块，与充电桩模块类似。
　　公司轻资产，主要资源投入核心技术和新产品的开发，其它生产工序外协。2024年，公司购置固定资产支出0.34亿元，收入占比仅2.3%。公司主要资源投入于核心技术和新产品的开发、设计中，除涉及核心商业机密的软件烧录工序外，公司其他生产工序外协生产。
　　公司重视研发，2024年研发费用率远高于销售、管理费用率。公司2024年研发、销售、管理费用分别为1.09、0.54、0.25亿元，研发、销售、管理费用率分别为7.3%、3.6%、1.7%。
　　盈利预测与估值
　　预计2025-2027年营收13.5、16.2、19.5亿元，同增-10%、20%、20%；归母净利润2.0、3.0、4.1亿元，同比增长-21%、48%、37%。与同类充电模块/充电桩企业相比，通合科技、盛弘股份、特锐德2026年PE分别为41、17、17X，考虑公司海外收入占比有望提升及产品升级迭代，2026、2027年归母净利润快速增长，以及品类开拓有望延伸至数据中心领域，给予2026年PE40x，对应股价285.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：充电桩需求不及预期、海外业务开拓不及预期、行业竞争加剧、产品迭代进入放缓、新下游开拓不顺利、交易波动大

　　充电模块领先企业，探索新兴应用领域
　　公司已推出15/20/30/40kW充电模块，是行业内较早提出上述功率产品的一线充电模块厂商。目前，20/30KW充电模块已在市场上成熟应用，是公司主要收入来源，40KW模块产品快速导入，成为公司收入增长主要来源。
　　公司针对多个应用场景提出解决方案：1）中途补能场景：推出大功率直流快充/超充充电模块及解决方案，搭建了直通风、独立风道和液冷超充三种技术平台；2）目的地充电场景：推出使用独立风道技术的小功率直流快充模组及解决方案，产品功率覆盖11/20/30/40kW，适配小区、写字楼、工业园区和商超等多目的地场景；3)工商业储充场景：推出AC/DC双输入储充模块、AC/DC双向储充模块、DC/DC储充模块以及DC/DC双向储充模块等；4）V2G车网互动场景：推出7/11/20kW的V2G充放电系统；5）户用光储充放场景：推出7kW光储直流充放分体机、7kW光储直流充放电一体机。
　　内销收入快速增长，外销毛利率高于内销
　　2022~2024年，公司内销收入分别为4.8、7.6、10.7亿元，呈持续增长态势。2023年起，受益于40KW充电模块的推广，公司内销收入实现增长，2023/2024年内销收入分别同比增长59.32%/41.06%。
　　2022~2024年，公司外销收入分别为5.1、6.1、4.2亿元，毛利率分别为41.61%、45.96%、50.19%，显著高于国内市场。2022年，受益于公司较早布局海外市场、海外市场增长趋势良好，公司对ABB、BTCPOWER等客户的收入快速增长，并持续开拓海外新客户，带动外销收入快速增长。2023年起，受欧美政府和企业放缓汽车电动化转型、北美电动汽车充电标准向NACS标准转变等影响，收入增速有所放缓。2024年，受市场因素、ABB自身经营情况等因素影响，ABB向公司的采购需求减少，公司外销收入同比下滑31%。
　　盈利预测
　　预测公司2025-2027年收入分别为15.96、19.70、23.49亿元，EPS分别为6.39、7.86、9.31元，当前股价对应PE分别为25.1、20.4、17.3倍，公司在充电模块领域处于领先地位，海外布局完善，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　充电桩需求不及预期、竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险、大盘系统性风险。