报告要点：
　　公司25年营收10.73亿元（YoY+25.19%），归母净利2.89亿元（YoY-7.04%），毛利率和净利率分别为51.55%和26.24%。26Q1，公司营收2.71亿元（YoY+9.13%，QoQ-3.20%），归母净利0.46亿元（YoY-47.31%，QoQ+2.96%），毛利率和净利率分别为46.15%和15.65%。
　　公司25Q4和26Q1整体营收增速有所放缓，综合毛利率有所下滑，主要是毛利率较低的批量结构件出货占比提升，高毛利率的模块类陶瓷加热器产品销售比重下降所导致。展望2026年，随着公司模块类陶瓷加热器的新产能持续开出，产品结构有望边际优化，对公司毛利率修复形成支撑。
　　产能方面，公司陶瓷加热器产能自25年下半年开始爬坡，规划产能约200只/月，我们预计2026年将是陶瓷加热器产能释放和交付能力验证的重要阶段。此外，公司2026年发行7.5亿元可转债用于扩充产能，相关募投项目达产后预计新增陶瓷加热器产能600只/年、静电卡盘产能2500只/年，有望为公司中长期产品放量提供产能支撑。
　　客户需求方面，2026年国内存储和逻辑晶圆厂具备较强扩产预期，叠加高深宽比刻蚀、薄膜沉积等先进工艺需求提升，陶瓷加热器用量需求有望持续增长。同时，国产半导体设备替代进程加快，且陶瓷加热器海外供应存在一定不确定性，国内客户对陶瓷加热器的国产替代需求有望进一步提升。公司作为国内陶瓷加热器的领军企业，将有望受益下游客户产能扩张和国产替代推进，为公司业绩增长提供弹性。
　　我们预测公司26-27年营收15.25/20.52亿元,归属母公司净利润为4.39/6.35亿元，对应PE分别为107/74倍，调整为“增持”评级。

　　事件概述
　　公司发布2025年报及2026年一季报。
　　2026Q1收入有所降速，新产线产能逐步释放
　　2025年公司营收为10.7亿元，同比+25%，其中Q4为2.8亿元，同比+16%，符合指引。2026Q1营收为2.7亿元，同比+9%，低于预期，25Q4以来收入有所降速，客户对于产品寿命日益提升的严苛要求。分产品：1）陶瓷结构件：全年收入5.5亿元，同比+38%，增速好于其他业务；2）模块化产品（陶瓷加热器、静电卡盘等）：全年收入3.2亿元，同比+11%，收入有所降速，主要系2025年新产线逐步投产。展望2026年，我们判断公司陶瓷结构件业务订单有望保持高增，加热器、静电卡盘等产能持续释放，看好后续收入逐季提速。
　　2026Q1利润端显著承压，毛利率保持出色水平
　　2025年公司归母净利润为2.9亿元，同比-7%，其中Q4为0.44亿元，同比-48%，位于预告下限。2026Q1归母净利润为0.46亿元，同比-47%，环比持平，低于我们预期，我们推测系收入结构叠加新厂折旧、铠欣并表等费用增长。
　　2025年公司净利率为26.2%，同比-10.0pct，26Q1净利率为15.6%，同比-19.5pct，环比+1.7pct，25Q4以来盈利能力明显下滑，具体看：1）毛利端：2025/26Q1公司毛利率51.6%/46.2%，分别同比-6.9pct/-11.0pct，下滑程度有所加大，主要系产品结构变化。公司2025年半导体领域毛利率58.6%，依旧领跑板块；2）费用端：2025/26Q1公司期间费用率18.6%/25.6%，分别同比+1.2pct/+10.2pct，其中26Q1管理、研发费用率分别同比+4pct、+3pct，新厂折旧、新品研发等费用大幅增长。
　　存储核心零部件弹性龙头，中长期成长逻辑清晰
　　1）先进陶瓷零部件大部分用在更接近晶圆的腔室内，技术要求相较金属零部件更加严苛，尤其陶瓷加热器和静电卡盘为存储核心零部件（耗材），直接影响制造良率，技术壁垒极高。公司下游客户包括A公司、北方华创、中微公司、拓荆科技、Q公司等国内外主流设备商及晶圆厂，根据20250429投关表，公司陶瓷加热器2023年第四季度已开始大量向国内晶圆厂批量出货。此外，2024-2025年半导体领域毛利率保持在60%左右，显著领跑板块，充分证明赛道壁垒；
　　2）国内存储芯片扩产规划庞大，核心耗材需求旺盛，公司多款陶瓷加热器在晶圆厂和设备商将完成终端客户验证，陆续转入量产交付。2026年4月，公司正式开工可转债募投项目，我们预计达产后产能明显提升。此外，我们认为公司静电卡盘存在明显预期差，2026年同样迎来爆发。
　　投资建议
　　我们预计公司2026-2028年营收为17.35、26.36、39.83亿元，分别同比+62%、+52%、+51%；归母净利润为4.96、7.33、11.32亿元，分别同比+72%、+48%、+54%；对应EPS为1.14、1.68、2.60元，2026/4/28股价107元对应PE分别为94、64、41倍。考虑公司处于扩产加速发展阶段，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　募投项目进展不及预期，新品研发进展不及预期，行业竞争加剧，半导体行业景气下滑等。

　　珂玛科技：国内先进陶瓷材料领先厂商，2024年受益陶瓷加热器产品在Q客户放量实现业绩大幅增长。公司成立于2009年，主要从事先进陶瓷材料零部件的研发、制造、销售、服务以及泛半导体设备表面处理服务，拥有由氧化铝、氧化锆、氮化铝、碳化硅、氧化钇和氧化钛6大类材料组成的先进陶瓷基础材料体系，是国内少数掌握半导体设备用先进陶瓷零部件从材料配方到零部件制造全工艺流程核心技术并实现境外规模销售的企业之一。2024年公司实现营收8.6亿元，同比增长78.45%；综合毛利率58.49%，同比增长18.7pcts；销售净利率36.27%，同比增长19.2pcts；归母净利润3.1亿元，同比增长279.9%，业绩大幅爆发主要受益于公司陶瓷加热器产品在Q公司大幅放量。
　　先进陶瓷材料：受益半导体等高景气下游，国内市场需求超千亿，但仍高度依赖进口，国产化率非常低。先进陶瓷是在多个国民经济重要领域中发挥着重要作用的关键基础材料，相较普通陶瓷，其对原材料、制造工艺和精加工过程有更高的技术要求。2020年以来，随着中国在泛半导体、新能源等领域全球制造地位日益提高，国内高端陶瓷需求持续增长。根据弗若斯特沙利文数据，中国先进陶瓷市场规模预计在2026年将达到1221亿元，而半导体领域，目前国内晶圆厂所使用制造设备的先进结构陶瓷零部件国产化水平仍然非常低，对境外采购的依赖程度仍然较高，存在极大的国产替代空间。
　　半导体陶瓷结构件持续高增长，陶瓷加热器产品构建第二曲线进入放量期。公司先进陶瓷主要应用于晶圆制造前道工艺设备，目前已进入刻蚀、薄膜沉积、离子注入、光刻和氧化扩散设备。其中，先进陶瓷结构件产品2024年营收4亿元，受益半导体设备国产替代持续放量；“功能-结构”一体模块化产品2024年营收2.9亿元大幅增长，新增长极陶瓷加热器产品兼具零部件和耗材属性，目前已开发40款12英寸产品，供应Q公司、北方华创、中微公司、拓荆科技等头部晶圆厂和设备厂，未来随着更多型号通过验证将有望加速放量；静电卡盘是半导体刻蚀设备核心零部件，高壁垒且低国产化率，公司目前产品已通过部分客户验证并实现小规模量产，未来将构建公司第三成长曲线。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入为10.54、14.86、19.24亿元，同比增长23.0%、40.9%、29.5%，归母净利润为3.43、5.42、7.27亿元，同比增长10.4%、57.8%、34.1%，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：下游晶圆厂和设备厂景气度不及预期风险；部分关键原材料进口依赖风险；新产品开发和验证不及预期。

　　事件描述
　　公司披露2025年第三季度报告：报告期内，公司实现营收7.94亿元（yoy+28.86%），归母净利润2.45亿元（yoy+8.29%），扣非后净利润2.44亿元（yoy+10.66%）。2025Q3，公司实现营收2.74亿元（yoy+18.10%），归母净利润为0.73亿元（yoy-16.16%），扣非后净利润0.73亿元（yoy-12.79%）。
　　事件点评
　　公司是国内少数掌握陶瓷加热器等关键零部件制备技术的企业，陶瓷加热器2026年有望加速放量。公司在本年度已将原有陶瓷加热器产线搬迁至先进材料生产基地，持续扩充设备配置，产能利用率显著提升。目前，公司陶瓷加热器已成功切入国内半导体晶圆厂及主流设备厂商供应链，装配于SACVD、PECVD、LPCVD、ALD、PVD和激光退火设备，部分陶瓷加热器产品已量产并应用于晶圆的薄膜沉积生产工艺流程。公司陶瓷加热器已供应北方华创、中微公司、拓荆科技、O公司、P公司和华卓精科等，在Q公司生产中大批量应用。受益于Q客户新型号以及拓荆科技等大客户放量，2026年有望迎来加速放量。
　　公司静电卡盘与超高纯碳化硅套件逐步量产，并在报告期内形成了一定的收入。根据珂玛科技交易所互动平台信息显示，截至目前，公司12英寸静电卡盘已完成验证并实现小规模量产，12寸多区加热静电卡盘已完成产品开发，公司正积极推进其验证进程。
　　公司紧抓国产替代窗口期，来自国内外头部半导体设备厂商的订单持续增长。中日关系紧张背景下，国产替代需求有望加速释放。公司推动半导体设备用高纯度氧化铝、高导热氮化铝等多项“卡脖子”产品加快实现国产替代，在陶瓷加热器、静电卡盘和超高纯碳化硅套件等高精尖产品的研发和产业化处于国内同行业企业前列。公司已经建成涵盖粉体制备，生坯成型、加工、烧结，精密加工，质量检测和表面处理等全产业链生产体系，在国际贸易保护主义势头上升的宏观背景下，可以有效保证下游客户供应链安全。公司在先进陶瓷领域推动半导体设备关键零部件的国产化，与国际同类产品相比价格上具有优势。
　　投资建议
　　国产先进陶瓷材料龙头，布局加热器、静电卡盘等模块化产品，受益半导体供应链国产化推进。公司业绩持续增长的核心驱动力来自公司“功能-结构”一体模块化产品的规模化量产。展望未来，随着型号突破、客户结构变化，公司陶瓷加热器有望重新回归高速增长态势，带来业绩端的增长弹性。
　　综上，我们预计公司2025-2027年归母公司净利润3.5/5.5/8.3亿元，同比增长12.3%/56.8%/51.0%，EPS为0.8/1.3/1.9元，对应11月27日收盘价50.50元，PE为63/40/27倍，首次覆盖给予“增持-A”评级。
　　风险提示
　　客户集中度较高的风险：若未来公司主要客户经营情况发生重大问题或公司与客户合作关系发生变化，公司将面临客户订单减少或流失等风险。
　　技术研发及市场推广风险：公司主要产品先进陶瓷材料从材料研发到终端成功应用面临研发投入大、周期长的风险。
　　部分先进陶瓷粉末进口依赖的风险：未来如果日本、欧洲等国家和地区进出口贸易政策发生变化，限制或禁止对上述原材料的采购，亦或主要供应商生产经营发生重大变化，都可能对公司的经营产生不利影响。
　　经营规模扩大带来的管理风险：如果公司的组织模式和管理制度未能随着公司规模扩张及时调整完善，将使公司面临规模扩张导致的管理风险。