眼科药品持续注入动力，为创新管线输血
　　2025年上半年，公司实现营收0.37亿元，同比增长1.47%；归母净利润为-0.2亿元。公司目前还未有新药上市，眼科药品作为公司核心收入来源，持续为新药研发输血。截至2025年半年报，公司及二级子公司汇恩兰德合计拥有8个滴眼液产品注册批件，已建成3条GMP认证/检查的生产线（单剂量、多剂量、冲洗剂），覆盖领域包括抗菌、抗过敏、干眼症和青光眼等适应症的滴眼液。
　　重磅创新药注册稳步推进，NL003即将进入收获期
　　NL003溃疡适应症的新药注册上市申请目前正稳步推进，公司于4月收到补充资料通知，截至半年报前已提交补充材料。同时，静息痛适应症目前也已经开展注册申报流程。此外，公司已开展针对Ⅲ期临床试验受试者的长期随访研究，并正在积极筹备上市后真实世界研究，通过后续研究强化循证医学支持。
　　商业化进程持续开展，公司创新药商业化即将正式开启
　　2025年上半年，塞多明基注射液商业化工作开展了商业化策略制定、组织搭建与相关市场调研活动，目前正在按计划全面开展市场调研、学术宣传、渠道拓展、准入研究、创新支付等工作。此外，公司生物药物生产基地建设也在有序推进中，产房目前已完成原液车间各工艺设备的工艺设计，正在进行生产和组装，原液车间机电、净化工程按计划实施中。
　　盈利预测
　　预测公司2025-2027年收入分别为0.88、1.85、3.71亿元，EPS分别为-0.19、-0.01、0.30元，当前股价对应PE分别为-124.9、-2615.8、76.9倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　研发失败风险、临床试验进展不及预期、市场竞争风险、市场推广不及预期、增发进展不及预期的风险、行业政策及政府监管风险。

　　眼科药品持续注入动力，为创新管线输血
　　2024年，公司实现营收7211万元，同比增长20.8%；归母净利润为-4518万元，较2023年同期亏损有所收窄。2025年一季度，公司实现营业收入1642万元，同比增长1.85%；归母净利润-771万元，同比减亏37.01%。公司目前还未有新药上市，眼科药品作为公司核心收入来源，持续为新药研发输血。截至2024年年报，公司共拥有8个滴眼液产品注册批件，涵盖干眼症、抗过敏、抗细菌等多个适应症，形成了较为全面的眼科药品产品线。
　　核心创新药稳步推进，NL003临床进展显著
　　公司“重组人肝细胞生长因子裸质粒注射液”NL003项目III期溃疡组和静息痛组临床试验均完成揭盲，商业化进入加速期。继公司2024年2月完成NL003项目III期溃疡组临床试验揭盲后，2024年8月，NL003完成静息痛适应症III期临床试验揭盲，主要终点指标180天疼痛完全消失率结果符合预期，NL003给药组显著优于安慰剂组，两组间差异具有统计学意义（p<0.0001）。此外，NL003于2024年9月顺利通过注册检验，其生产工艺已达到GMP标准，并已建立稳定可控的生产与质量管理体系，为药品的大规模商业化生产奠定了坚实基础。
　　生产基地建设推进顺利，为新药商业化铺路
　　公司位于北京通州区的生物工程新药产业化项目已经取得重要的阶段性进展，项目市政用电增容审批完成，智慧园区、厂区污水处理站等设计完成，厂区小市政工程完成招标并签订合同，生产车间EPC工程、市政用电工程、智慧园区工程、污水处理站工程等完成发标和开标工作。该项目建成后将显著提升公司在生物工程药物领域的生产能力，为后续创新药的商业化落地提供有力保障。此外，2024年10月公司在上海开设分公司，为后续商业化进一步打通道路。
　　盈利预测
　　预测公司2025-2027年收入分别为0.88、1.85、3.71亿元，EPS分别为-0.19、-0.01、0.30元，当前股价对应PE分别为-114.7、-2402.2、70.6倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　研发失败风险、临床试验进展不及预期、市场竞争风险、市场推广不及预期、增发进展不及预期的风险、行业政策及政府监管风险。

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年实现营业收入3650万元（+1.47%），归属于上市公司股东的净利润为-1971万元，归属于上市公司股东的扣非净利润为-2033万元。
　　塞多明基注射液完成发补资料提交，商业化筹备持续推进。2025年上半年，塞多明基注射液溃疡适应症的NDA于4月收到补充资料通知，目前公司已完成补充资料提交。针对后续商业化，公司首先开展针对Ⅲ期临床试验受试者的长期随访研究，并正在积极筹备上市后真实世界研究，通过后续研究强化循证医学支持，其次开展了商业化策略制定、组织搭建与相关市场调研活动，此外也持续推进生物药物生产基地的建设工作。塞多明基注射液通过“局部用药、局部表达和局部起效”的研发设计，实现治疗性血管生成，为手术治疗效果不佳、不能接受手术治疗、手术治疗后预期效果差和血栓性脉管炎的患者带来全新的治疗方案，我们认为，塞多明基注射液获批上市后，有望凭借其较高的临床价值快速放量。
　　眼科产品梯队逐步完善，收入有望平稳增长。2025年上半年，公司产品销售收入为1445万元（+18.56%），主要受益于眼科用药收入增长。公司及二级子公司汇恩兰德合计拥有8个滴眼液产品注册批件主要产品覆盖领域包括抗菌、抗过敏、干眼症和青光眼等适应症的滴眼液，围绕上述产品领域正逐步开发与丰富眼科用药产品研发管线。随着公司眼科产品梯队逐步完善，预计收入有望保持平稳增长。
　　盈利预测和估值。我们预计2025年至2027年公司营业收入分别为0.83亿元、1.42亿元和2.37亿元，同比增速分别为15.4%、70.5%和66.9%；归母净利润分别为-0.55亿元、-0.28亿元和0.13亿元，以9月4日收盘价计算，对应PE分别为-135.2倍、-263.1倍和592.1倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：塞多明基注射液获批时间晚于预期；销售额受市场和政策环境影响低于预期。

　　2025H1：营收3650万元，同比+1%，归母净利润-1971万元
　　公司发布2025年半年报，2025H1，实现营收3650.37万元，同比增长1.47%；归母净利润-1970.68万元；毛利率60.38%。随着诺思兰德药物研发NL003、NL005等项目逐渐推进，若审批通过将迎来业绩兑现。我们维持盈利预测不变，预计公司2025年-2027年的营收为0.89/2.71/6.11亿元，归母净利润分别为-44/-2/73百万元，对应当前股价PS为79.9/26.3/11.7倍，维持“增持”评级。
　　公司滴眼液等产品销售收入增速18.56%，CMO业务毛利率有所提升
　　2025H1，公司CDMO与产品销售收入增长较快，分别实现营收478.47万元、1444.63万元，分别同比增长22.69%、18.56%，毛利率分别为77.37%、70.37%；CMO收入1696.62万元，同比下滑13.77%，毛利率48.16%，比2024H1增长10.77个百分点。生物工程创新药方面，目前研发管线在研11个生物工程新药项目，其中基因治疗药物项目5个、重组蛋白质类药物项目6个；眼科用药方面，公司及二级子公司汇恩兰德合计拥有8个滴眼液产品注册批件，汇恩兰德在北京市通州区已建成3条通过GMP认证/检查的生产线（单剂量、多剂量、冲洗剂），新增1条单剂量生产线（04线）建设完成并已顺利通过GMP认证。
　　NL003溃疡适应症补充资料已提交，NL005项目启动Ⅱc期临床试验筹备
　　NL003溃疡适应症的新药注册上市申请于4月收到补充资料通知，公司积极准备补充资料并已提交。静息痛适应症Ⅲ期临床数据库清理及中心自查已按稽查计划完成并同步开展注册申报资料的整理与修订。此外，公司已开展针对Ⅲ期临床试验受试者的长期随访研究，并正在积极筹备上市后真实世界研究，通过后续研究强化循证医学支持；NL005项目启动Ⅱc期临床试验筹备工作，临床试验方案已基本确定，正在进行CDE沟通交流及参研中心遴选；NL005-1项目动物药效实验已完成，正在开展眼毒理学和药代研究；Y006、NL201、NL006等均按计划推进。NL003商业化方面，公司开展了商业化策略制定、组织搭建与相关市场调研活动，上海分公司已完成市场部、销售部、商务部及市场准入支持部的人员到岗，明确产品定位、患者画像、重点市场等核心策略，参展第90届全国药交会，全面开展市场调研、学术宣传、渠道拓展、准入研究、创新支付等工作。
　　风险提示：行业需求不及预期、市场开拓风险、创新药研发不成功风险等。

　　公司发布2025年半年报：公司25H1实现收入0.37亿元，同增1.5%；归母净利-0.20亿元；扣非归母-0.20亿元。公司上半年收入利润均符合预期。
　　投资要点：
　　25H1营收平稳，收入主要由眼科药、CMO和CDMO业务贡献，眼科研发管线按计划推进，为持续发展提供动力。
　　塞多明基注射液上市审评取得关键阶段性进展。公司24年7月提交塞多明基注射液NDA，25年4月收到CDE《补充资料通知》,于8月18日提交补充资料，产品预计25年底前获批。考虑产品属于创新性极强的药物，CDE可能发起专家咨询会，获批时间或延后至26H1。
　　塞多明基注射液临床优势突出，为CLI患者提供全新的治疗方案。国内约560-630万严重下肢缺血性疾病（CLI）患者，患病人数与诊治率随着人口老龄化进程加剧而增加。目前一线疗法为血运重建手术，分微创介入和开放手术两类，存在疗效（术后一年内复发率高达30-50%）及适用人群（约30%患者不适合手术）局限。塞多明基注射液采用全新的靶点与作用机理，实现治疗性血管生成，并且采用“局部用药、局部表达和局部起效”设计，能够最大限度避免/降低基因治疗不良反应和潜在危害。塞多明基注射液弥补了当下CLI诊疗缺少治疗性药物的空白，特别为手术治疗效果不佳、不能接受手术治疗、手术治疗后预期效果差和血栓性脉管炎的患者带来全新治疗方案。
　　公司积极筹备商业化工作，助力产品上市推广。24年9月设立上海销售分公司，开展产品市场准入、供应链保障、患者支持体系、专业医学教育等方面准备工作。产品自费阶段计划采用省级代理+重点城市自营模式，一是高效覆盖重点城市重点医院，二是为后续医保谈判临床价值评估提供依据支持。
　　上调塞多明基注射液峰值预测，维持“增持”评级。我们采用核心管线PS法对公司估值。结合塞多明基注射液最新审评进展，产品上市销售时间延后至2026E。定价方面，考虑商保创新药目录建立将为未纳入医保目录的创新药提供增量支付，并参考最新的复合手术（结合开放手术和微创治疗）费用在10-20万元，我们上调产品自费阶段治疗费用至10万元/疗程（原值为4.5万元/疗程）。维持对产品适用人群，拟纳入医保时点及价格降幅等的预测。综上，预计塞多明基注射液2034E达到销售峰值，峰值收入约55亿元，对峰值做一定风险调整，给予3倍PS（参考申万医药2019年发布的《科创板·创新药企业的估值方法》报告，选择峰值销售额P/S法估值时，P/S倍数选择2~4倍为宜），对应合理市值约149亿元。因预计塞多明基注射液上市时间延后，下调公司25-27年归母净利润至-0.50/-0.38/-0.24亿元（原值为-0.48/-0.10/0.93亿元）。截至2025年8月29日收盘，公司总市值74亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：研发失败风险；商业化拓展不及预期的风险；审批注册风险等。

　　塞多明基注射液临床优势显著，商业化前景广阔。诺思兰德致力于基因治疗药物、重组蛋白质类药物和眼科用药的研究、生产和商业化，其中核心产品塞多明基注射液重点开发的适应症为严重下肢缺血性疾病，目前已提交溃疡适应症的药品注册申请并完成静息痛适应症III期临床研究，此外针对塞多明基注射液的商业化，公司已经开始提前布局。塞多明基注射液溃疡适应症临床III期数据显示，在给药后D180溃疡完全愈合率显著高于安慰剂，达到主要终点，且安全性与安慰剂相近；静息痛适应症也取得了理想的临床研究结果。我国CLI患者数量众多，虽然有腔内治疗等较为成熟的手术治疗方法，但部分患者因血管不符合重建条件、自身意愿等因素无法进行手术治疗，且病变血管的术后管腔再狭窄率仍较高，因此在手术治疗之外，临床亟需其他治疗手段作为补充，我们认为未来塞多明基注射液获批上市后将有效填补目前临床需求，销售收入有望实现快速增长。
　　眼科用药在研品种众多，产品矩阵有望持续丰富。目前公司拥有8个滴眼液品种注册批件，多个品种处于审评和研发阶段，同时公司利用滴眼液生产技术和产能，提供CMO/CDMO服务，实现对现金流的补充。随着未来新品种获批上市后，产品线将持续丰富，预计公司滴眼液收入将保持稳健增长。
　　盈利预测和估值。我们预计2025年至2027年，公司营业收入分别为0.83亿元、1.42亿元和2.37亿元，同比增速分别为15.4%、70.5%和66.9%；归母净利润分别为-0.55亿元、-0.28亿元和0.13亿元，以5月30日收盘价计算，对应PE分别为-103.8、-202.1和454.8倍。首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：塞多明基注射液注册进度慢于预期，获批时间延长；进入商保、基本医保进度延迟等因素影响，塞多明基注射液销售额低于预期；新品种眼科药物销售额增速低于预期；CDMO/CMO业务受订单执行、收入确认节奏等因素影响，收入出现波动。

　　滴眼液+基因治疗仿创结合，NL003、NL005重点推进，NL003业绩兑现在即
　　诺思兰德是一家创新型生物制药企业，专注基因治疗药物、重组蛋白质类药物和眼科用药。生物工程新药为诺思兰德重点开发的产品，公司同步开发滴眼液仿制药，为生物工程新药的开发和公司持续运营提供资金支持，增加造血功能、缓解资金压力。地夸磷索钠滴眼液、盐酸奥洛他定滴眼液中标集采；2024年，公司新增1条单剂量生产线建设基本完成。随着诺思兰德药物研发NL003、NL005等项目逐渐推进，若审批通过将迎来业绩兑现。我们预计公司2025年-2027年的营收为0.89/2.71/6.11亿元，归母净利润分别为-44/-2/73百万元，当前股价对应PS为50.6/16.7/7.4倍，2031年NL003达到风险调整后销售峰值22.5亿元，使用PS法计算公司的合理价值为67.5亿元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　基因治疗与重组蛋白行业发展势头强劲，眼科药物持续输血
　　在生物制药蓬勃发展背景下，基因治疗与重组蛋白行业发展势头强劲，市场规模不断扩大。2015年以来，全球基因治疗行业开始高速发展。预计2025年有望达到近305.4亿美元。国内CGT市场规模2025年有望达到186.31亿元。2021年，全球重组蛋白行业市场规模124亿美元，同比增长14.8%；2023年，我国重组蛋白行业市场规模245亿元。2022年全球眼科药物市场规模达到近300亿美元，同比增长4.06%。我国眼科用药市场规模从2013年的117.2亿元增长至2022年的213.2亿元，CAGR为6.87%。
　　老龄化促进CLI市场扩大，NL003治疗具优势，注册上市许可申请已获受理
　　NL003适应症CLI为PAD的进展病症。2025年我国CLI患者人数可达566万人。与传统手术治疗比较，NL003治疗方式简便、病人依从性高；给药次数少，无需住院，一次给药长期获益。NL003有望凭借价格优势进一步提高渗透率和市场份额。公司重点推进公司第一批自研项目NL003与NL005临床研究及上市许可，形成合理的在研产品结构和产品链。诺思兰德共17个在研项目。NL003境内生产药品注册上市许可申请于2024年7月15日获得受理；NL002位于III期临床。
　　风险提示：临床试验进展不及预期风险、研发失败风险、市场开拓风险。