2025年营收归母创历史新高，2026Q1淡季表现超预期，维持“买入”评级
　　通富微电2025年营收279.21亿元/yoy+16.92%，归母净利润12.19亿元/yoy+79.86%，双双新高；毛利率14.6%/yoy-0.2pct，净利率4.9%/yoy+1.6pct；2026Q1，营收74.82亿元/yoy+22.80%，归母净利润3.29亿元/yoy+224.55%，淡季表现超预期。考虑地缘政治紧张局势升级及消费电子的需求调整，我们下修2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为14.89/18.51/23.41亿元（2026-2027原值15.95/21.31亿元），当前股价对应52.8/42.4/33.6倍PE，看好公司在“大客户渗透率提升、在国产算力产业链自主可控、多元化封测业务突破”三重逻辑下的成长机会，维持“买入”评级。
　　3nm多芯片产品封装已通过验证，高端化突破打开业务增长空间
　　2025年通富苏州营收79.71亿元/yoy+3.87%，通富槟城营收94.11亿元/yoy+23.08%，槟城工厂3nm多芯片产品封装通过验证，bumping和晶圆测试已顺利投产，良率远超客户预期；南通通富营收26.79亿元/yoy+22.66%，合肥通富营收12.17亿元/yoy+27.43%，通富通科营收15.98亿元/yoy+82.00%，均创历史新高。工艺技术方面，SIP技术建立薄DieHybridSiP双面封装能力，Memory技术完成高叠层封装结构开发，FCBGA完成超大尺寸、多芯片合封关键技术及极致热管理解决方案开发及批量量产，CPO领域研发产品已进入量产导入阶段。
　　资本开支大幅提升，AIAgent时代赋能成长新动能
　　公司计划2026年在生产设施和设备、IT、技术研发等方面投资共计91亿元，相较于2025年（计划60亿）大幅提升。其中：崇川工厂、南通通富、通富通科、合肥通富、厦门通富计划共计投资35亿元，通富超威苏州、通富超威槟城计划共投资56亿元，以满足大尺寸多芯片的服务器及AI等产品的量产以及3nm以下产品的研发。随人工智能进入Agent时代，GPU及CPU的价值有望再迎重估，公司与全球计算/算力芯片龙头AMD形成“合资+合作”模式，承接其相关产品超过8成封测订单，看好公司高端业务持续推进释放的成长动能。
　　风险提示：研发及量产进度不及预期、半导体周期波动、行业竞争加剧。

　　主要观点：
　　事件
　　2026年4月30日，通富微电公告2026年一季度报告，公司1Q26单季度营业收入74.82亿元，同比增长22.80%，单季度归母净利润3.29亿元，同比增长224.55%，单季度扣非归母净利润1.72亿元，同比增长64.78%。
　　业务多元化增长，紧跟大客户步伐
　　1Q26公司营业收入同比上升，特别是中高端产品营业收入明显增加；同时，公司准确把握产业发展趋势，围绕供应链及上下游布局产业投资，取得了较好的投资收益，增厚了公司本期业绩。
　　2025年，公司精准把握国内模拟芯片国产化窗口，与客户形成产能与技术的战略互补，国内营收提升20%以上，产能利用率同步优化；在电源管理芯片领域，深化与电源管理芯片头部客户合作，市场份额显著扩大，带动亿级营收增长；在汽车电子领域，车载业务在汽车智能化、电动化趋势下快速扩张，依托成熟的车载平台优势，客户覆盖数量翻番，应用场景从传统控制系统延伸至智能座舱、底盘控制等核心领域；在存储领域，存储芯片受益于景气度提升以及国内半导体供应链协同影响，营收同比大幅增长；在显示驱动领域，成功突破显示驱动两大龙头客户，产值实现两位数增长。公司的圆片级封装在音频芯片、电源管理芯片等领域与国内头部客户全面合作，封装需求旺盛。在AI算力爆发式增长的背景下，公司快速打开市场，获得行业高度认可，实现业绩开门红，充分展现了在高性能产品封装领域的技术实力和市场竞争力。
　　展望2026年，公司大客户AMD情况良好，AMD董事会主席及首席执行官LisaSu博士表示：“2025年是AMD具有决定性意义的一年，我们凭借卓越的执行力以及市场对AMD高性能与AI平台的广泛需求，实现了创纪录的营业额和利润。进入2026年，我们各项业务都展现出强劲势头，这主要得益于高性能的EPYC（霄龙）和Ryzen（锐龙）CPU被市场加速采用，以及我们数据中心AI业务的快速扩展。”大客户业务的持续向好与快速增长，为通富微电整体营收规模提供了坚实支撑与稳定保障。
　　投资建议
　　我们预计公司2026-2028年归母净利润为14.4、18.5、22.2亿元，对应EPS为0.95、1.22、1.46元/股。对应2026年4月30日股价的PE为54.6、42.5、35.4倍，上调公司至“买入”评级。
　　风险提示
　　市场需求不及预期；大客户进展不及预期，封测价格不及预期，地缘政治影响超预期。

Tongfu Microelectronics reported 2025 revenue of RMB27.9bn(+16.9%YoY),broadly in line with our previous estimate of RMB27.6bn,and attributable NP of RMB1.2bn(+79.9%YoY),slightly below our previous estimate of RMB1.3bn,mainly because higher depreciation from the ramp-up of new production lines caused gross margin to come in below expectations.In 4Q25,revenue came in at RMB7.8bn(+14.8%YoY,+10.3%QoQ),while attributable NP arrived at RMB360mn(+186.4%YoY,-20.1%QoQ).Strong YoY growth mainly reflected continued robust expansion in the global semiconductor industry,driven by demand from AI and data centers,as well as higher capacity utilization and aclear increase in revenue from mid-to high-end products.We are positive on the company’s earnings elasticity and growth potential in the AI computing era,and maintain our BUY rating on the stock.
Industry recovery&mix upgrade drove YoY earnings growth
In 2025,driven by AI,the global semiconductor industry will enter anew phase of structural growth.According to WSTS statistics,global semiconductor sales reached USD 795.6 bn in 2025,representing ayoy increase of 26.2%.The company's major customer,AMD,reported revenue of USD 34.6 bn in 2025,a 34%yoy increase,which will simultaneously drive the accelerated release of the company's revenue.In terms of gross profit margin,the company achieved agross profit margin of 14.59%in 2025,down 0.26 pct yoy.Gross profit margin in 4Q25 was 12.86%(yoy-3.29 pct,qoq-3.32 pct),mainly due to the fact that the new production line was still at the ramp-up phase.The company has deepened its cooperation with leading customers in the field of power management chips,driving rapid revenue growth.The number of customers covered in the automotive electronics field has doubled;revenue from memory chips has increased significantly yoy;in the display driver field,it has broken through with two leading customers,achieving double-digit growth in production value.
Target Price RMB56.30;Maintain BUY
We broadly maintain our attributable NP forecasts for 2026 and 2027 at RMB1.6bn and RMB1.9bn,and forecast 2028 attributable NP of RMB2.2bn.Corresponding EPS is RMB1.05,RMB1.24,and RMB1.43.To 2026 BPS of RMB11.26,we apply amultiple of 5.0x 2026E PB(average PB of comparable companies is 3.9x on Wind consensus,and we believe the company deserves apremium given its leading position in outsourced semiconductor assembly and test),and therefore raise the target price to RMB56.30(previously RMB52.80,on 5.0x 2025 PB).Maintain BUY.
Risks:A downturn in the semiconductor cycle,and weaker demand from core customers leading to earnings missing our expectations.

　　业绩回顾：2025年公司实现营收279.21亿元（24年报目标为265亿元），同比增长16.92%，归母净利润12.19亿元，同比增长79.86%，双双创新高。2026年公司营收目标为323亿元，同时计划2026年设施建设/设备等投资91亿元，大幅度提升。
　　AMDCPU淡季不淡，CPU逐渐受关注。美股Intel/AMD表现强劲，当前Capex集中于GPU&HBM，CPU板块Capex受挤压，同时AMDGPUMI450近期或将获订单。公司与AMD形成了“合资+合作”的强强联合模式，通富占AMD封测相关产品80%以上。苏州工厂及槟城工厂营收与利润双双创下历史新高，2025年合计营收173.82亿元，合计净利润为14.52亿元，净利率为8.35%。
　　公司精准把握国内模拟芯片国产化窗口，与客户形成产能与技术的战略互补，国内营收提升超20%，产能利用率同步优化。电源管理芯片领域，深化与头部客户合作，市场份额显著扩大，带动亿级营收增长。汽车电子领域，车载业务在汽车智能化、电动化趋势下快速扩张，依托成熟的车载平台优势，客户覆盖数量翻番，应用场景延伸至智能座舱、底盘控制等核心领域。存储领域，存储芯片受益于景气度提升以及国内半导体供应链协同影响，营收同比大幅增长。显示驱动领域，成功突破显示驱动两大龙头客户，产值实现两位数增长。公司圆片级封装在音频芯片、电源管理芯片等领域与国内头部客户全面合作，封装需求旺盛。
　　公司在先进封装方面取得重要进展，SIP技术建立了薄DieHybridSiP双面封装能力；Memory技术完成了高叠层封装结构的开发；FCBGA完成了超大尺寸、多芯片合封关键技术及极致热管理解决方案开发及批量量产；功率半导体封装技术完成了TOLT、QDPAK顶部散热产品技术的开发，进入产业化。功率半导体完成IGBT1800A超大电流产品测试技术的开发及量产；针对汽车电子的激烈市场竞争，研发并推广8/16/32site测试方案，大幅度降低测试成本，加强公司的产品竞争力。在光电合封（CPO）领域的研发产品已通过可靠性测试，已进入量产导入阶段。
　　投资建议：通富微电中高端产品营收显著提升，产能利用率维持高位，成本管控成效明显。我们预计2026-2028年营收分别为323.82/370.80/419.40亿元，归母净利润分别为15.34/20.23/25.22亿元。
　　风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，系统性风险等。

　　公司公布2025年年报：公司2025全年实现收入279.2亿元（yoy+16.9%），基本符合我们此前预期的275.6亿元，归母净利润12.2亿元（yoy+79.9%），略低于我们此前预期的13.4亿元，主因公司新产线爬坡带来的折旧增长导致毛利率低于预期；公司4Q25收入78.1亿元（yoy+14.8%，qoq+10.3%），归母净利润3.6亿元（yoy+186.4%，qoq-20.1%），同比增长主要系全球半导体行业在AI与数据中心等需求拉动下延续强劲增长态势，公司产能利用率提升、中高端产品收入明显增加所致。我们看好公司在AI算力时代的业绩弹性与成长空间，维持“买入”评级。
　　4Q25&2025回顾：行业景气回暖叠加产品结构升级驱动业绩同比增长
　　2025年全球半导体产业在AI带动下进入结构性增长新阶段，据WSTS统计，2025年全球半导体销售额达7956亿美元，同比增长26.2%。公司大客户AMD25年实现346亿美元营收，同比增长34%，同步带动公司营收加速释放。毛利率方面，25年公司实现毛利率14.59%，同比下降0.26pct，4Q25毛利率12.86%（yoy-3.29pct，qoq-3.32pct），主因新产线尚处于爬坡期。公司在电源管理芯片领域深化与头部客户合作，带动营收快速增长；汽车电子领域客户覆盖数量翻番；存储芯片营收同比大幅增长；显示驱动领域成功突破两大龙头客户，产值实现两位数增长。
　　2026展望：产能扩张加速推进，先进封装打开成长天花板
　　公司2026年营收目标323亿元（同比增长15.7%），计划投资91亿元用于产能建设、设备采购及技术研发（较25年60亿元大幅增长）。技术层面，公司FCBGA完成超大尺寸、多芯片合封关键技术及极致热管理方案批量量产；SiP技术建立薄DieHybridSiP双面封装能力；Memory完成高叠层封装结构开发；槟城工厂bumping和晶圆测试已于2025年10月顺利投产，Chiplet、2D+等先进封装技术布局持续推进。公司2025年8月完成厦门通富22.33%股权收购并纳入合并，外延并购持续强化业务布局。我们看好公司新产线落地带来的业绩弹性，公司长期成长空间有望持续拓展。
　　目标价56.30元，维持“买入”评级
　　我们基本维持26-27年归母净利润预测15.96/18.75亿元，同时预计2028年实现归母净利润21.77亿元，对应EPS为1.05/1.24/1.43元。基于2026年BPS11.26元，给予5.0x2026年PB（目前可比公司PB均值3.9x，考虑公司封测领域的领先地位给予一定溢价），上调目标价至56.30元（前值：52.80元，基于2025年5.0xPB），维持“买入”评级。
　　风险提示：半导体行业周期下行；核心客户需求减弱致业绩不及预期。

　　事件：公司发布2025年报，实现营业收入279.21亿元，YoY+16.92%；归母净利润为12.19亿元，YoY+79.86%；扣非净利润为8.41亿元，YoY+35.34%。单四季度来看，公司实现营业收入78.05亿元，YoY+14.78%，QoQ+10.27%；归母净利润3.58亿元，QoQ-20.11%；扣非净利润为0.63亿元，QoQ-82.5%。公司业绩符合预告区间。
　　投资要点：
　　苏州和槟城营收与利润创下历史新高。根据公告，1）南通通富：2025年实现营收26.79亿元，YoY+22.7%，亏损3.74亿元；2）合肥通富：2025年实现营收12.17亿元，YoY+27.4%，扭亏为盈；3）通富超威苏州、通富超威槟城：作为AMD核心封测工厂，2025年合计实现营收173.82亿元，YoY+13.5%，盈利能力持续提升，实现净利润14.52亿元，YoY+9.5%，其中槟城工厂3nm多芯片产品封装通过验证，bumping和晶圆测试10月顺利投产，良率远超客户预期；4）通富通科：依托MCU和功率器件产品，通科基地快速增长，2025年实现营收15.98亿元，YoY+82%，亏损收窄为0.8亿元。2026年公司营收目标为323亿元，较2025年增长15.68%。此外为实现经营目标，并为今后的生产经营做好准备，公司及下属控制企业南通通富、通富通科、合肥通富、厦门通富、通富超威苏州及通富超威槟城等计划2026年在设施建设、生产设备、IT、技术研发等方面投资共计91亿元。
　　抓住市场机遇，实现业务多元化增长。2025年公司精准把握国内模拟芯片国产化窗口，与客户形成产能与技术的战略互补，国内营收提升20%以上，产能利用率同步优化；在电源管理芯片领域，深化与电源管理芯片头部客户合作，市场份额显著扩大，带动亿级营收增长；在汽车电子领域，车载业务在汽车智能化、电动化趋势下快速扩张，依托成熟的车载平台优势，客户覆盖数量翻番，应用场景从传统控制系统延伸至智能座舱、底盘控制等核心领域；在存储领域，存储芯片受益于景气度提升以及国内半导体供应链协同影响，营收同比大幅增长；在显示驱动领域，成功突破显示驱动两大龙头客户，产值实现两位数增长。公司的圆片级封装在音频芯片、电源管理芯片等领域与国内头部客户全面合作，封装需求旺盛。在AI算力爆发式增长的背景下，公司快速打开市场，获得行业高度认可，实现业绩开门红，充分展现了在高性能产品封装领域的技术实力和市场竞争力。
　　收购京隆补强测试环节。公司于2025年2月13日完成了以自有资金收购京隆科技26%股权的交割工作，京隆在高端集成电路专业测试领域具备差异化竞争优势，收购其部分股权可形成战略协同，提高投资收益，带来稳定的财务回报。
　　调整盈利预测，维持“增持”评级。根据公司2026年业绩指引，我们主要调整公司各工厂的收入预期，调整26-27年归母净利润预测至15.32/17.37亿（原预测14.73/20.2亿），并新增2028年预测19.51亿，对应26-28年PE为47/41/37X，SW集成电路封测（除负值和通富微电外）平均PE（TTM）约为125X，维持“增持”评级。
　　风险提示：大客户订单不及预期；行业景气度不及预期；海外供应链风险。

　　事项：
　　公司公告定增募集说明书（修订稿），拟募资不超过44亿元，主要投向本土关键领域封测产能提升。公司发布2025年业绩预告，预计实现归母净利润11.0亿元-13.5亿元，同比增长62.34%-99.24%。
　　平安观点：
　　拟定增，聚焦存储、汽车、高性能计算、晶圆级等封测产能提升。根据公司公告，公司本次定增拟募资不超过44亿元，主要投向本土关键领域封测产能提升。其中，存储芯片封测产能提升项目拟使用募资8亿元，汽车等新兴应用领域封测产能提升项目拟使用募资10.55亿元，晶圆级封测产能提升项目拟使用募资6.95亿元，高性能计算及通信领域封测产能提升项目拟使用募资6.2亿元。
　　2025年公司业绩快速增长。根据公司2025年业绩预告，2025年，公司预计实现归母净利润11.0亿元-13.5亿元，同比增长62.34%-99.24%，预计实现扣非归母净利润7.7亿元-9.7亿元，同比增长23.98%-56.18%。2025年内，全球半导体行业结构性增长，公司产能利用率提升，营业收入增幅上升，特别是中高端产品营业收入明显增加。同时，得益于加强经营管理及成本费用的管控，公司整体效益显著提升。此外，公司围绕供应链及上下游布局产业投资，取得了较好的投资收益，增厚了公司2025年业绩。
　　投资建议：公司拟定增募资不超过44亿元，主要投向国内包括存储、高性能计算、汽车等关键领域的封测产能提升项目，彰显公司加码先进封装的长远布局。同时，半导体行业结构性增长，公司业绩有望稳定受益。根据公司2025年业绩预告以及对行业的判断，我们调整了公司的盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为11.96亿元（前值为11.89亿元）、15.41亿元（前值为15.16亿元）、18.49亿元（前值为18.41亿元），对应4月1日收盘价的PE分别为53.8X、41.8X、34.8X，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：（1）关键先进封装技术人员流失的风险。（2）半导体周期性带来的经营业绩波动风险。（3）受国际贸易摩擦影响的风险。

　　投资要点：
　　事件：通富微电2025年前三季度实现营业收入201.16亿元，YOY+17.77%，归母净利润为8.60亿元，YOY+55.74%，扣非归母净利润为7.78亿元，YOY+43.69%；2025年Q3实现营业收入70.78亿元，YOY+17.94%，归母净利润为4.48亿元，YOY+95.08%，扣非归母净利润为3.58亿元，YOY+58.95%。
　　盈利能力：通富微电2025前三季度实现毛利率15.26%，YOY+0.93pct，净利率4.94%，YOY+1.28pct，其中2025Q3单季度毛利率达16.18%，YOY+1.54pct，净利率7.19%，YOY+2.86pct。
　　通富微电是集成电路封装测试服务提供商，为全球客户提供从设计仿真到封装测试的一站式服务。公司的产品、技术、服务全方位覆盖了人工智能、高性能计算、大数据存储、显示驱动、5G等网络通讯、信息终端、消费终端、物联网、汽车电子、工业控制等多个领域，满足了客户的多样化需求。
　　大尺寸FCBGA已开发进入量产阶段，超大尺寸FCBGA已预研完成并进入正式工程考核阶段；光电合封（CPO）领域技术研发取得突破性进展，相关产品已通过初步可靠性测试；公司PowerDFN-clipsourcedown双面散热产品已研发完成，建立了Cuwafer封装相关工艺平台，目前已成功在PowerDFN全系列上实现大批量生产。
　　得益于公司大客户AMD业务增长强劲，公司营收规模持续增长，2025年上半年通富超威苏州和通富超威槟城继续深度融合，聚焦AI及高算力产品、车载（组合）辅助驾驶芯片的增量需求，积极扩充产能，拓展新客户资源，成功导入多家新客户。
　　我们预计公司2025-2027年营业总收入分别为274.88/310.29/346.32亿元，归母净利润分别为12.40/18.54/20.34亿元，对应2025年12月1日股价37.49元，PE分别为45.9/30.7/28.0，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：新品出货不及预期、技术进展不及预期、市场需求不及预期