存储技术演进对刻蚀及薄膜沉积设备要求提升，有望带动行业高速成长。部分投资者对存储技术演进下薄膜沉积设备环节的受益程度仍关注不足。我们认为，刻蚀及薄膜沉积设备在存储产线资本开支中的占比有望在3D堆叠技术趋势下大幅提升。刻蚀方面，与2DNAND时代刻蚀仅作为光刻配套工序不同，3DNAND层数的增加要求刻蚀技术实现更高的深宽比；此外，随着堆叠层数的增加，刻蚀设备用量占比也将不断攀升。薄膜沉积方面，由于3DNAND每层均需要经过薄膜沉积工艺步骤，层数增加将催生更多的薄膜沉积设备需求。除了NAND之外，DRAM未来也有望向3D堆叠方向发展，有望进一步推动刻蚀和薄膜沉积设备的需求量和性能要求。
　　薄膜沉积设备领域全面布局，持续突破高端产品。目前，公司已形成了物理气相沉积、化学气相沉积、外延、原子层沉积、电镀和金属有机化学气相沉积设备的全系列布局。2025年上半年，公司薄膜沉积设备收入超65亿元人民币。公司持续突破高端产品，于2025年7月正式发布SICRIUSPY302系列12英寸低压化学气相硅沉积立式炉设备。该设备面向高端逻辑芯片与存储芯片领域非晶硅、多晶硅薄膜沉积技术，成功攻克高深宽比结构填充、高平坦度薄膜生长和兼容低温工艺三大技术瓶颈，标志着公司在高端半导体装备领域持续取得关键技术突破。
　　刻蚀设备布局完善，CCP设备优势显著。在刻蚀设备领域，公司已形成了ICP、CCP、干法去胶设备、高选择性刻蚀设备和Bevel刻蚀设备的全系列产品布局。公司的CCP设备在8英寸产线的硅刻蚀、介质刻蚀应用中已占据主导地位，在12英寸产线也成功应用于硬掩模刻蚀、铝垫刻蚀等步骤。2025年上半年，公司刻蚀设备收入超50亿元人民币。
　　我们预测公司25-27年归母净利润分别为70.4、102.6、130.5亿元（原25-26年预测为74.9、96.4亿元，主要调整了营业收入和毛利率），根据可比公司26年平均51倍PE估值，给予721.65元目标价，维持买入评级。
　　风险提示
　　国际和国内竞争加剧，技术迭代风险，下游需求不及预期风险，宏观经济波动风险，政策变化风险，假设条件变化影响测算结果。

　　事件：2026年1月7日，公司公告北京市国资委同意北京电控以非公开协议转让方式向国新投资转让其所持北方华创14,481,773股股票，占总股本2%，股份转让价格为426.39元/股，股份转让总价款为61.74亿元。
　　股权转让国新获批。国新投资是国务院国资委监管的中央企业——中国国新控股有限责任公司开展国有资本运营的专业化、市场化股权运作平台，本次转让加强北京电控与国新投资战略合作，充分发挥双方资源优势，助力构建“资本合作带动产业赋能”的合作模式。
　　半导体设备平台龙头，持续受益于国产化进程。公司为平台化半导体设备龙头公司，持续受益于半导体设备国产化进程。1）刻蚀设备：公司已形成了ICP、CCP、干法去胶设备、高选择性刻蚀设备和Bevel刻蚀设备的全系列产品布局，2025年上半年刻蚀设备收入超50亿元；2）薄膜沉积设备：公司形成了物理气相沉积、化学气相沉积、外延、原子层沉积、电镀和金属有机化学气相沉积设备的全系列布局，2025年上半年薄膜沉积设备收入超65亿元。3）热处理设备：公司形成了立式炉和快速热处理设备（RTP）的全系列布局，2025年上半年热处理设备收入超10亿元。此外，公司子公司芯源微拥有湿法设备、涂胶显影设备、键合设备等产品线。2025年前三季度实现营收273.01亿元，同比增长32.97%，实现归母净利润51.30亿元，同比增长14.83%。其中25年三季度实现营收111.60亿元，同比增长38.31%，实现归母净利润19.22亿元，同比增长14.60%。
　　发布股权激励计划，深度绑定核心团队。公司向包括在公司任职的董事、高级管理人员、核心技术人才和管理骨干实施2025年股权激励计划。该次授予的股票期权，在行权期的4个会计年度中，分年度进行业绩考核并行权，以达到业绩考核目标作为激励对象的行权条件。本次股权激励考核目标为2026-2029年4年间，公司的营收增长率、研发投入占营业收入比例均不低于对标公司的算数平均值（对标公司值来自Gartner公布对应的年度全球半导体设备厂商销售额排名前五的公司）。此外，业绩考核目标要求这4年间公司每年专利申请量大于500件，EOE算术平均值不低于16%，利润率算术平均值不低于8%。
　　盈利预测、估值与评级：我们维持公司2025-2026年归母净利润为76.28/100.30亿元，新增2027年归母净利润预测为128.12亿元。公司为半导体设备平台型公司龙头，持续受益于国产化进程，我们维持“买入”评级。
　　风险提示：技术与产品研发风险；贸易环境影响。

　　投资要点
　　看好先进逻辑&存储加速扩产：晶圆厂扩产方面，我们预计2026-2027年内资晶圆厂资本开支持续扩张。1）逻辑端：中芯国际自2023年起产能利用率稳步提升，2025Q3已升至95.8%；国内厂商先进逻辑工艺陆续突破，有望加速落地先进制程产能。2）存储端：2024年全球NAND/DRAM存储器市场中，我国长江存储&长鑫存储市占率分别仅为5/5%，后续仍待突破，我们预计2026年长江存储与长鑫存储合计新增10–12万片/月产能，重点聚焦于3DNAND与HBM制程，投资总额有望达155–180亿美元。根据SEMI预测数据，2026-2027年全球晶圆厂设备支出约8827/9471亿元，分别同比增长9/7%。叠加自主可控需求，我们预计2026-2027年中国大陆晶圆厂设备销售额将达4414/4736亿元，分别同比+21/7%。
　　海外限制不断收紧，半导体设备国产替代诉求迫切：美日荷持续强化对先进制程设备出口限制，国内晶圆厂在自主可控导向下加快国产设备导入进程。2024年中国大陆半导体设备销售额达495亿元，全球占比42%，连续四年为全球第一大设备市场。我们预计2025年半导体设备国产化率提升至22%，其中刻蚀、清洗、CMP等环节已实现阶段性突破，光刻、薄膜沉积、检测、涂胶显影等高端环节国产化率仍低于25%，替代空间广阔。
　　内生+外延不断拓展公司产品线，彰显半导体设备龙头地位：作为国产半导体设备领军者，公司持续受益设备国产替代+产品线延展。1）刻蚀设备：我们预估2027年中国大陆半导体干法刻蚀设备市场规模达到895亿元。公司在ICP领域主导国内市场，同时积极布局CCP领域，市占率持续提升，高深宽比刻蚀取得率先突破。2）薄膜沉积设备：我们预估2027年中国大陆半导体薄膜沉积设备市场规模将达1089亿元。公司PVD市场竞争力显著，持续拓展CVD、ALD等产品系列，已跻身国内第一梯队，不断打开成长空间。3）Track设备：我国涂胶显影市场规模2025年有望达143.7亿元、2025台。芯源微是国内首家具备量产交付能力的企业，公司通过获得芯源微控股权填补Track产品空白，有望充分受益于Track国产替代进程。4）热处理设备：我们预计2027年中国大陆热处理设备市场规模约为210亿元，公司已具备较强市场竞争力，25H1该业务收入10亿元。5）清洗设备：我们预计2027年中国大陆市场规模约243亿元，公司收购Akrion完善清洗设备产品线，产品体系不断完善，已成功覆盖槽式、单片清洗设备。6）其他：公司积极拓展离子注入机、电镀设备等品类，平台化布局持续深入。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司2025-2027年集中进行研发投入&股权激励费用影响，我们预计2025-2027年归母净利润分别为58.43（原值65.1）/77.52（原值88.0）/102.34（原值110.9）亿元，分别同比+4%/+33%/+32%。当前股价对应动态PE分别为57/43/33倍，考虑到公司平台化布局持续推进，龙头地位加强巩固，维持“买入”评级。
　　风险提示：半导体行业投资不及预期、设备国产化不及预期、海外限制加剧风险

　　事件：12月11日，北方华创完成对成都国泰真空设备有限公司（下称“成都国泰真空”）90%股权交割。交易方面，北京北方华创真空技术有限公司于2024年12月25日出资3672万元取得标的公司90%股权，原股东卢成保留10%。相关股权已于2025年12月5日完成首次持股确认。本次并购实现控股权转移，成都国泰真空正式纳入北方华创体系。
　　成都国泰真空专注光学真空镀膜装备。1）业务覆盖方面，公司产品应用于光通信、手机镜头、车载光学、传感器、红外、激光、医疗及AR/VR等前沿领域，累计服务客户超400家。2）组织布局方面，公司总部位于成都，在东莞、福州、合肥设有分支机构，并建有研发中心、生产车间、联合研究中心及薄膜实验室。3）技术突破方面，公司在电子束蒸镀、磁控溅射等关键装备上实现突破，自研射频离子源与膜厚监控系统打破高端光学镀膜设备的国外垄断。
　　真空镀膜设备市场持续扩容，高端领域仍由海外厂商主导，本土企业仍大有可为。光学镀膜设备作为真空镀膜设备细分，其主用于在光学元件及功能材料表面沉积高质量膜层，其性能直接影响下游器件光学表现。由于光学镀膜工艺对真空度、膜层均匀性及稳定性要求极高，因此高端设备技术壁垒显著。根据GlobalMarketInsights数据，2024年全球真空镀膜设备市场规模约270亿美元，预计2024–2032年复合增速将超过6.7%。目前高端真空镀膜设备仍由海外厂商主导，本土企业在先进机型与关键工艺上仍处于提升阶段。我们认为，本次收购将完善北方华创在光学真空装备领域版图，补齐公司在精密光学市场的设备布局。整合完成后，双方有望共同覆盖基础真空设备到高端光学镀膜装备的完整产品体系。在高端光学镀膜设备依旧依赖进口的背景下，本次收购有望加速关键环节的国产替代进程，进一步夯实北方华创在先进制造装备领域的平台化竞争优势。
　　投资建议：维持"买入"评级。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为72.70亿元、95.26亿元、118.66亿元，对应同比增长29.3%、31.0%、24.6%，对应PE为44.5x、33.9x、27.2x。在国内晶圆厂持续扩产、核心前道设备国产替代推进下，本次收购将完善公司在光学真空镀膜装备领域的产品版图，推进平台化布局，为中长期业绩增长提供新支撑点。
　　风险提示：光学镀膜设备市场拓展不及预期、标的公司业务整合进度不及预期。

　　投资要点
　　预计中国大陆2026至2028年间设备支出将达940亿美元。
　　受益于晶圆厂区域化趋势以及数据中心和边缘设备中AI芯片需求激增，SEMI预计2025年全球300mm晶圆厂设备支出将首次超过1,000亿美元，增长7%至1,070亿美元；2026年将增长9%，达到1,160亿美元；2027年增长4%，达到1,200亿美元；2028年将增长15%，达到1,380亿美元；其中中国大陆预计将继续领先全球300mm设备支出，2026至2028年间投资总额将达940亿美元。全球分领域看，Logic和Micro领域预计将在2026至2028年间以1,750亿美元的设备投资总额领先；Memory领域预计将在三年间以1,360亿美元的支出位居第二；Anaog相关领域预计将在未来三年内投资超过410亿美元；包括化合物半导体在内的功率相关领域预计将在未来三年间投资270亿美元。
　　晶体管从平面结构转向3D立体结构，以及背面供电的发展，推动半导体设备需求。鳍式场效应晶体管（FinFET）自引入以来，已经成为20nm以下制程的标准技术。随着制程技术缩小到5nm及以下，FinFET的短沟道效应加剧，导致制程在进一步微缩时面临严重瓶颈。全环绕栅极（GAA）被认为是解决FinFET技术瓶颈的关键，预计从2nm节点开始，所有先进芯片设计将全面采用GAA技术。环绕栅极场效应晶体管（GAAFET）和互补场效应晶体管（CFET）将显著增加光刻之后制造步骤的重要性，从而削弱光刻在整体工艺中的主导地位。具体来看，新型晶体管设计的核心在于“包裹”栅极结构（GAAFET）或堆叠晶体管组（CFET）。这种三维结构的复杂性对精确刻蚀、薄膜等提出了更高要求。根据IMM信息的数据，刻蚀设备在先进制程中的用量占比将从传统FinFET时代的20%上升至GAA架构下的35%，单台设备价值量同比增长12%。薄膜沉积设备则需要在复杂三维结构上原子级均匀地沉积多层薄膜。随着芯片工艺的不断缩小，互连技术的挑战逐渐超越了晶体管本身的缩小难度。互连层数量的增加、布线设计复杂度的提升以及导线电阻问题，极大限制了性能的提升和功耗的优化。为了解决这些问题，背面供电网络（BSPDN）被提出，背面供电实际应用面临晶圆减薄、键合、光刻对准、应力管理和热管理等诸多挑战，这些挑战不仅涉及新设备的开发，还需要对现有制造流程和设计工具进行彻底改造。
　　全球内存技术多赛道并行迭代，刻蚀、薄膜设备等需求大涨。当前全球内存技术正处于“多赛道并行迭代”的关键阶段，AI算力需求与终端设备升级为核心驱动力。从HBM以3D堆叠技术突破带宽瓶颈、成为AI芯片标配，到CXL通过架构重构破解“内存墙”、推动数据中心内存池化；从HBF以NAND闪存特性填补性能鸿沟、聚焦AI推理场景，到LPDDR与GDDR分别针对移动/车载、图形/AI推理优化——技术创新已呈现“场景化细分”特征。头部厂商的战略布局也在进一步加剧竞争，未来，随着JEDEC标准持续完善（如HBM4、LPDDR6）与生态协同深化，内存技术将更紧密贴合AI、数据中心、智能终端的需求，同时推动全球存储产业格局向“技术驱动型”加速演进。随着3D堆叠存储的发展，对刻蚀设备的需求和性能要求呈指数级增长，同时对每层薄膜厚度的要求更严苛，ALD与CVD协同工艺成为主流。根据SEMI，Memory预计将在三年间以1,360亿美元的支出位居第二，其中，DRAM相关设备投资预计超过790亿美元，3DNAND投资将达到560亿美元。
　　平台型领军厂商持续受益于下游扩产与国产替代进程，股权激励彰显信心。中国的集成电路和泛半导体产业近年来持续兴旺。在政府的大力推动和业界的努力下，在半导体设备的门类、性能和大规模量产能力等方面，国产设备和国外设备相比正在快速缩小差距，发展迅速并已初具规模，中国大陆半导体设备市场规模在全球的占比逐年提升。根据Yoe，中国大陆有望在2030年成为全球最大的半导体晶圆代工中心，预计占全球总装机产能比例将由2024年的21%提升至30%。公司作为国内半导体设备平台型领军厂商，产品覆盖刻蚀、薄膜沉积、热处理、清洗、涂胶显影、离子注入等多个核心工艺环节，工艺覆盖度完善，国内份额持续提升，将持续受益于下游扩产与国产替代进程。11月22日，公司披露2025年股票期权激励计划（草案），有助于促进公司中长期激励机制的健全与完善，提升人才吸引力与团队稳定性。公司拟向激励对象授予10,465,975份股票期权，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的1.4446%，激励对象共计2,306人，其中，公司董事、高级管理人员7人，核心技术人才及管理骨干2,299人，假设公司2025年11月末授予股票期权，2025年-2030年期权成本需摊销的总费用约21亿。
　　投资建议
　　我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入398/503/613亿元，归母净利润61/84/111亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　人力资源风险，供应链风险,技术更新风险，市场需求波动风险，并购整合风险。

　　投资要点：
　　事件：公司公告2025年前三季度收入273亿元，同比增长32.97%；扣非后归母净利润51亿元，同比增长19.47%；归母净利润51.3亿元，同比增长14.83%。
　　收入规模持续扩大，工艺覆盖度和市占率稳步提升。2025第三季度，公司实现营业收入111.6亿元，同比增长38.31%；销售毛利率40.31%，同比下滑约1.95pcts；扣非净利润19.2亿元，同比增长18.15%，扣非净利率约17.21%；归母净利润19.2亿元，同比增长14.6%，归母净利率15.94%。公司销售规模持续增长主要得益于国内集成电路装备市场的持续增长以及公司工艺覆盖度和市场占有率的稳步提升。刻蚀设备领域，公司已形成了ICP、CCP、干法去胶设备、高选择性刻蚀设备和Bevel刻蚀设备的全系列产品，2025H1收入超50亿元；薄膜沉积设备领域，已形成了物理气相沉积、化学气相沉积、外延、原子层沉积、电镀和金属有机化学气相沉积设备的全系列布局，2025H1收入超65亿元；热处理设备领域，已形成立式炉和快速热处理设备（RTP）的全系列布局，2025H1收入规模超10亿元；湿法设备领域，公司布局单片设备、槽式设备，同时并购芯源微，进一步丰富了物理清洗和化学清洗设备的布局，2025H1公司湿法设备收入超5亿元；此外，公司新布局离子注入设备、涂胶显影设备、键合设备等，平台化产品布局愈加完善。截至2025Q3末，公司存货约302亿元，继续保持高水位，公司在手订单充沛，为后续业绩增长提供强保障。
　　2026年存储设备开支有望高斜率，公司作为半导体设备平台化龙头继续受益。展望2026年，存储领域迎来“价格周期”和“产品迭代周期”共振，资本开支有望超预期高斜率增长，带动设备公司订单持续增长；展望中长期，AI浪潮下，算力和高性能存储国产替代仍需较长时间和较大投入去追赶，我们认为针对国内先进工艺的资本开支不必悲观，将有望继续支撑行业资本开支维持较高水位。公司作为半导体设备平台化龙头，产品覆盖刻蚀、薄膜沉积、热处理、湿法、离子注入、涂胶显影等多个工艺环节，工艺经验丰富且跟下游晶圆厂配合密切，有望持续受益行业技术迭代和高资本开支。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年分别实现营收390.12、490.29、599.82亿元，实现归母净利润68.69、94.31、120.75亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期及晶圆厂扩产不及预期；新设备新工艺研发不及预期；中美科技博弈影响供应链风险。

　　事件概述
　　公司发布2025年三季报。
　　半导体设备业务快速放量，25Q3营收延续快速增长
　　2025Q1-3公司实现营收273.01亿元，同比+32.97%，已接近24全年水平，其中Q3实现营收111.60亿元，同比+38.31%，进一步提速，略好于我们预期。整体来看，营收延续快速增势，主要系成熟产品不断提升工艺覆盖度和市占率，同时CCP、ALD、高端单片清洗机等多款新产品实现关键技术突破。截止2025Q3末，公司存货为302亿元，同比+30%，表明公司在手订单充足，我们预计2025Q1-3公司新接订单保持快速增长，优于行业整体表现，看好后续营收端持续兑现。
　　毛利率波动叠加费用资本化比例下降，25Q3盈利水平略有下降
　　2025Q1-3公司归母净利润/扣非归母净利润为51.30/51.02亿元，同比+14.83%/19.47%，其中Q3归母净利润/扣非归母净利润为19.22/19.21亿元，同比+14.60%/+18.15%。2025Q1-3公司销售净利率/扣非净利率为18.24%/18.69%，同比-3.67/-2.27pct，其中Q3为15.94%/17.21%，同比-5/-3pct，盈利水平有所下降：1）毛利端：25Q3毛利率为40.31%，同比-1.95pct，毛利率波动推测受新品确认节奏及客户结构变化影响，且电子元器件毛利率受行业景气度下滑影响；2）费用端：25Q3年期间费用率为22.32%，同比+1.74pct，其中销售/管理/财务/研发费用率同比+0.45/+1.09/-0.07/+0.28pct，Q3研发费用同比+43%，推测研发费用资本化比例下降明显。
　　3）25Q3信用&资产减值损失同比增加5274万元，非经损益同比减少5465万元，总计压制净利润1亿元。
　　平台化布局受益先进制程扩产，并购整合最受益标的
　　1）AI产业趋势下，存储+先进逻辑扩产确定向上，我们认为先进制程（含存储）敞口+平台化是投资设备重要考量因素，以24年公司新单为例，我们推测先进制程是主要来源，尤其不少逻辑客户，订单体量大幅领先其他标的；平台化方面，公司目前产品涵盖刻蚀、薄膜沉积、热处理、湿法、离子注入、track等核心工艺装备。2）2025年3月公司公告拟收购芯源微股权，6月便完成相关股份过户，进展超预期，作为中国大陆最核心的硬科技资产+国资背景，后续将持续受益并购整合，以某一类优势产品提升整体竞争力设备龙头不在少数，TEL几乎垄断Track这一细分赛道，Track巨大优势对其他品类竞争力同样起到带动作用，构筑了TEL全球竞争力一大核心因素，市场显然低估并购战略意义。
　　投资建议
　　考虑公司毛利率波动、费用资本化比例下降等因素，我们调整2025-2027年公司营收预测为385.04、477.62、592.97亿元（原值为390.58、484.54、601.63亿元），分别同比+29.0%、+24.0%、+24.2%；归母净利润预测为68.27、93.01、120.20亿元（原值为76.37、101.56、128.55亿元），分别同比+21.4%、+36.2%、+29.2%；对应EPS为9.42、12.84、16.59元（原值为10.58、14.07、17.82元）。2025/10/30日股价415.5元对应PE分别为44.09、32.36、25.04倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　半导体行业景气下滑、竞争格局恶化等。

　　根据公司2025年前三季度报告，前三季度实现营业收入273.0亿元，同比增长33.0%；
　　归母净利润44.6亿元，同比增长14.8%。我们看好2025–2027年国内先进存储芯片和逻辑芯片的扩产，并同时看好北方华创持续获得半导体设备订单的潜力。
　　3Q25刻蚀、沉积及离子注入业务进展良好。刻蚀与薄膜沉积设备方面，在既有全系列产品布局基础上，3Q25刻蚀设备实现收入超65亿元，薄膜沉积设备收入超80亿元。湿法设备方面，公司在9M25期间完成了对芯源微控股权的收购并纳入合并报表，丰富了公司在前道物理清洗和前道化学清洗领域的布局。离子注入设备方面，公司于2025年3月宣布正式进入离子注入设备市场，并发布多款12英寸机型，标志着公司在关键设备国产替代进程中实现突破。
　　我们认为2026年公司业绩可预见性依然较强。公司2025年前三季度报告显示，截至9M25合同负债金额在55.0亿元，印证了新签订单良好趋势的事实。公司存货由2024年末的236.5亿元增至3Q25末的313.4亿元，我们认为存货增加也在一定程度上反映出了公司对后续业绩增长信心。据天眼查公开信息显示，2025年9月5日，长存三期（武汉）集成电路有限责任公司成立，注册资本207.2亿元，长江存储持股50.19%，认缴104亿元，剩余103.2亿元股本由湖北和武汉国资认缴。随着长存等存储厂扩产，我们看好北方华创持续获得新增订单驱动收入增长的潜力。
　　重申“买入”评级，上调目标价至人民币486.00元。我们对北方华创的估值为34倍2026EP/E，考虑到公司的产品矩阵扩展有助于公司提高盈利的可预见性。风险提示：人才储备风险；全球供应链不确定性；竞争加剧；下游市场需求放缓；并购整合风险。