摘要内容：公司披露2025年年报，2025年公司实现营收316.29亿元（+13.02%）；归母净利润77.11亿元（+21.69%）；归母扣非净利润74.13亿元（+20.00%），业绩持续稳健增长。
　　创新品种放量引领业绩增长。2025年公司创新药销售收入163.42亿元（+26.09%），占药品销售收入的58.34%；其中抗肿瘤产品收入132.40亿元（+18.52%）、非肿瘤产品收入31.02亿元（+73.36%），得益于瑞维鲁胺（二代AR拮抗剂）、达尔西利（CDK4/6i）、恒格列净（SGLT2i）、瑞马唑仑（GABAa受体激动剂）等创新品种的快速放量。
　　国际化进程全面提速，BD收入持续增厚业绩。报告期内公司创新药对外许可收入达33.92亿元：1）MSD2亿美元、IDEAYA7500万美元以及MerckKGaA1500万欧元对外许可首付款，已确认为收入；2）BraveheartBio对外许可首付款及股权6500万美元，已确认为收入；3）GSK5亿美元对外许可首付款，并根据履约义务的完成进度已确认收入约1亿美元，海外BD已成为公司常态化业务，进一步推动经营业绩指标增长。
　　创新投入再加码，临床管线快速推进。2025年内公司累计研发投入达87.24亿元，研发投入占销售收入比重达27.58%。2025年内，公司共15项上市申请获NMPA受理、28项临床推进至III期、61项临床推进至II期，28项创新产品首次推进至临床I期，公司预计2026/27/28年获批上市创新产品/适应症分别达12/22/19项。公司全面布局ADC、双/多抗、蛋白降解剂、小核酸药物、口服多肽等技术平台，同步开拓新平台领域；同时，AI驱动的药物研发（AIDD）已成为重要创新引擎，为创新研发提供强大基础保障。
　　盈利预测及评级：预计26-28年公司归母净利润93.8/110.8/132.3亿元，同比增长21.7%/18.1%/19.5%。创新+出海驱动持续高增，维持“买入”评级。风险提示：研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，行业政策变动风险等。

　　投资要点:
　　本篇报告解决了以下核心问题：1、公司的收入结构呈现怎样特征？背后的驱动力是什么？2、公司肿瘤领域的创新药的优势点在哪？核心产品在整个治疗领域内的地位如何？3、肿瘤领域创新药未来的市场空间如何？
　　创新国际化双轮驱动新成长
　　2025年公司营业收入316.29亿元，收入的新旧发展动能完成切换，创新药收入占比58.34%，已经替代仿制药成为最主要的收入来源；公司的创新药出海已经步入常态化，成为收入重要组成部分。
　　肿瘤业务
　　乳腺癌：瑞康曲妥珠单抗在二线乳腺癌临床研究中mPFS达30.6个月，风险比同类最低。吡咯替尼对辅助治疗中初始治疗无反应的人群能提高pCR率1.9倍，对脑转移的患者提供了更为有效的治疗方式。达尔西利即将获批乳腺癌辅助治疗适应症，用药人群进一步扩大。
　　胃癌：瑞拉芙普α是用于治疗胃癌的IO双抗，在一线CPS1的优势人群中HR最低。CLDN18.2ADC尚无药物获批，SHR-A1904的临床进度处于国内第一梯队。
　　盈利预测和投资评级
　　我们预测公司2026-2028年营收分别为360.15/411.67/472.68亿元，归母净利润95.58/113.83/134.81亿元，对应PE为39.91/33.51/28.29倍。随着公司创新药商业化的推进和对外许可的收入提高，公司营业收入、归母净利润有望快速增涨，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：
　　临床进展不及预期风险；临床数据不及预期风险；临床研发失败风险；市场竞争加剧的风险；药品集采风险；地缘政治风险；商业化不及预期风险；对标产品及数据仅供参考。

　　事件：公司发布2025年年报，营业收入316.29亿元，同比增长13.02%；归母净利润77.11亿元，同比增长21.69%；扣非归母净利润为74.13亿元，同比增长20.00%。
　　降本增效，提升公司运营效率
　　2025年公司的销售费用为91.06亿元，销售费用率为28.79%，同比下降1.00pct；管理费用为28.06亿元，管理费用率为8.87%，同比下降0.26pct；研发费用为69.61亿元，研发费用率为22.01%，同比下降1.51pct，
　　创新药持续放量，7款1类创新药密集获批，涵盖肿瘤、自免等多领域
　　创新药销售收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入的比重为58.34%，同比提升8.7pct，已纳入医保的创新药第二代AR拮抗剂瑞维鲁胺和CDK4/6抑制剂达尔西利精准定位未满足的临床需求，销售收入实现强劲增长。2025年公司7款1类创新药获批上市，管线价值进一步凸显。其中，瑞康曲妥珠单抗为国内首个获批HER2突变非小细胞肺癌的自主研发ADC；非肿瘤领域重点品种持续拓展，艾玛普替尼获批特应性皮炎、类风湿性关节炎等多个自免疾病；长效PCSK9单抗瑞卡西单抗获批上市；其余多款新药包括国内首个原研EZH2抑制剂、超长效双靶止吐针剂等，完善公司在肿瘤、代谢、心血管等核心领域的商业化矩阵。
　　此外，公司在2025年有10款产品首次纳入医保，5项新增适应症纳入医保，5款产品完成医保目录内续约。
　　全球化BD合作多点突破，管线价值与全球化布局再升级
　　2025年公司对外许可收入33.92亿元，同比增长25.62%。2025年公司BD合作实现里程碑式突破。与GSK达成潜在至多12个项目的授权合作，交易总额约120亿美元；向MSD授权Lp（a）抑制剂HRS-5346大中华区以外权益，获2亿美元首付款及最高17.7亿美元里程碑；与Glenmark关于HER2ADC瑞康曲妥珠单抗在中美欧日等主要市场外的部分国际市场权益达成的合作，将进一步拓展新兴市场布局，公司收到1800万美元首付款，以及最高可达10.93亿美金的里程碑付款。这一系列合作既带来丰厚现金流，更通过资源互补放大管线价值，加速国际化全球布局落地。
　　核心在研管线稳步推进，管线厚度提供长期成长性
　　公司2025年共将28项临床推进至III期，61项临床推进至II期，28项创新产品首次推进至临床I期。2026-2028年预计将有约53项创新产品及适应症获批上市，包括已经于近期上市的PD-L1/TGF-β瑞拉芙普α的胃癌一线治疗适应症，预计在2026年上市的CDK4/6抑制剂达尔西利的HR+乳腺癌辅助治疗，以及预计在2027年上市的HER2ADC瑞康曲妥珠单抗的HER2阳性适应症和具有BIC潜力的新产品GLP-1/GIP双靶点药物瑞普泊肽的超重或肥胖适应症等。
　　公司构建了具有全球竞争力的研发体系，布局ADC、蛋白降解剂、PROTAC/分子胶/RIPTAC、小核酸药物和口服多肽等在内的多个前沿技术平台，且公司大力发展人工智能药物发现（AIDD），全面赋能药物研发的创新与迭代。
　　盈利预测与投资评级
　　我们预计公司2026-2028年营业收入为363.96、428.37和472.74亿元；考虑到市场竞争激烈，我们将2026-2027年的归母净利润从98.78、117.20亿元，下调至90.16和108.30亿元，预计2028年的归母净利润为124.32亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：政策变动风险，研发失败风险，经营风险，市场竞争加剧风险

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年年报，2025年实现营业收入316.29亿元（+13.02%），归属于上市公司股东的净利润为77.11亿元（+21.69%），归属于上市公司股东的扣非净利润为74.13亿元（+20.00%）。
　　药品收入结构持续优化，对外许可收入有望常态化。2025年公司创新药收入为163.42亿元（+26.1%），增长由产品纳入国家医保目录、适应症扩展和新产品上市驱动，创新药收入占药品收入比例提升至58.3%（+6.5pct），收入结构持续优化。2025年公司对外许可收入为33.92亿元（+25.6%），主要包括从MSD、IDEAYA、MerckKGaA、Braveheart和GSK确认的首付款。目前公司有100多个NME在临床开发中，每年约有20个NME进入临床阶段，我们认为公司中早期创新药项目储备丰富，创新药权益对外许可交易有望持续兑现，此外随着已对外许可项目的临床研究推进，里程碑付款收入有望持续确认，我们认为公司对外许可收入有望常态化。
　　创新药管线价值不断兑现，收入进入快速增长阶段。2026年公司有10款药物和5款适应症新纳入国家医保目录，其中瑞康曲妥珠单抗、磷罗拉匹坦/帕洛诺司琼、夫那奇珠单抗、艾玛昔替尼和瑞卡西单抗有望成为收入增长的重要驱动力，公司预计2026年创新药销售收入同比增速超30%。2026年，公司预计达尔西利的治疗HR+乳腺癌辅助治疗适应症、瑞康曲妥珠单抗的治疗二线及以上HER2+乳腺癌适应症、海曲泊帕乙醇胺的治疗化疗引起的血小板减少症/一线重型再生障碍性贫血适应症/儿童和青少年cITP适应症将获批上市，鲁兹诺雷钠片和INS068获批上市。公司预计HRS9531（GLP-1/GIP）、HR17031（胰岛素/GLP-1）和SHR-1918（ANGPTL3）等将于2027年获批上市；HRS-7535（GLP-1口服）、SHR-A2009（HER3ADC）、SHR-A2102（Nectin-4ADC）和SHR-1819（IL-4R）等将于2028年获批上市。随着公司创新药管线持续兑现，我们预计公司创新药收入将进入快速增长阶段。
　　盈利预测和估值。我们预计2026年至2028年公司营业收入分别为363.63亿元、412.89亿元和467.34亿元，同比增速分别为15.0%、13.5%和13.2%；归属于上市公司股东的净利润分别为94.12亿元、111.38亿元和133.78亿元，同比增速分别为22.1%、18.3%和20.1%，以4月7日收盘价计算，对应PE分别为39.6倍、33.4倍和27.8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：创新药受审评、医保支付政策变动等因素影响，获批上市速度、销售额低于预期；临床研究失败；仿制药集采降价幅度超预期。

　　投资要点：
　　公司发布2025年年报。2025年全年，公司实现营收316.3亿元（YoY+13.0%），归母净利77.1亿元（YoY+21.7%），扣非归母净利74.1亿元（YoY+20.0%），经营活动产生的现金流量净额112.4亿元（YoY+51.4%）。2025年第四季度实现营收84.4亿元（YoY+8.3%），归母净利19.6亿元（YoY+14.1%），扣非归母净利18.2亿元（YoY+16.8%），经营活动产生的现金流量净额21.2亿元（YoY-25.1%）。
　　公司2025年收入稳健增长，创新药持续驱动业绩提升。2025年全年公司医药制造业务收入280.1亿元（YoY+12.0%），其中创新药销售收入163.4亿元（YoY+26.1%），已成为核心增长引擎。公司预计2026年创新药销售收入有望实现超30%增长（同比增速较2025年提速超过4pct），创新药板块有望延续高速增长趋势。公司持续完善商业化体系，并引进多位具有跨国药企背景的高管，进一步提升管理水平与国际化能力。公司多款产品纳入医保覆盖，有望提升药物可及性并加速放量。
　　公司创新药管线持续取得进展，创新成果进入密集收获期。对外合作方面，2025年公司多项BD交易落地，首付款金额实现显著提升。公司与GSK的合作模式拓展至平台型合作，强化公司创新平台的国际认可度。公司早期管线和平台技术布局丰富，进一步增厚多疾病领域的平台研发实力。2025年全年公司14项创新药及新适应症获批上市，同时递交15项创新药/新适应症上市申请，支撑公司中长期业绩增长。在ASCO、ESMO等国际学术会议上，公司临床研究影响力与研发实力持续增强。
　　公司经营效率优化提升。2025年全年，公司毛利率86.2%（同比-0.04pct），销售费用率28.8%（同比-1.0pct），管理费用率8.9%（同比-0.3pct），研发费用率22.0%（同比-1.5pct）。2025年第四季度，公司毛利率86.2%（同比-0.8pct，环比+0.7pct），销售费用率27.6%（同比-1.0pct，环比-4.6pct），管理费用率8.0%（同比-0.7pct，环比-3.3pct），研发费用率23.9%（同比-2.2pct，环比+0.8pct）。2025年全年公司销售、管理和研发三项费用率同比下降。
　　盈利预测：公司创新药销售带动收入增长，创新产品进入密集收获期，重点早期在研管线具备全球竞争力，出海成为第二增长引擎。考虑到公司创新管线持续的商业化进展对业绩的增厚，我们调整盈利预期，预计2026-2028年公司EPS分别为1.46、1.67、1.89元，2026年04月01日收盘价对应的2026-2028年市盈率分别为39.6、34.7、30.6倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：研发创新不及预期风险，行业政策变化风险，市场竞争加剧风险。

　　事件：公司发布2025年年报，报告期内公司实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%；实现归母净利润77.11亿元，同比增长21.69%；实现扣非归母净利润74.13亿元，同比增长20.00%。
　　公司创新药集群已进入销售兑现阶段。2025年公司创新药销售收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入的比重达58.34%。创新药销售收入中抗肿瘤产品收入132.40亿元，同比增长18.52%，占整体创新药销售收入的81.02%；非肿瘤产品收入31.02亿元，同比增长73.36%，占整体创新药销售收入的18.98%。截止2026年3月公司已有约26款创新药获批上市，25年及26年1月获批上市的9个创新药有望成为26年业绩增长的强劲动力；此外，公司尚有8款创新药处于NDA阶段，19款创新药处于3期临床，也即将进入销售兑现阶段。
　　创新药对外许可成为公司常态化业务，海外BD持续兑现。2025年公司对外许可收入达33.92亿元，已成为公司营业收入的重要组成部分，2025年公司收到（1）MSD2亿美元、IDEAYA7500万美元以及MerckKGaA1500万欧元的对外许可首付款，已确认为收入；（2）BraveheartBio对外许可首付款及股权6500万美元，已确认为收入；（3）GSK5亿美元对外许可首付款，并根据履约义务的完成进度已确认收入约1亿美元。公司海外BD持续兑现，多个品种未来可能获得海外市场销售分成，我们认为公司海外市场估值有望随着国际化战略的顺利推进而重塑。
　　风险提示：临床试验失败的风险，医药政策变化的风险，产品销售不及预期的风险，海外BD兑现不及预期风险。

　　事件：
　　公司发布2025年年报，2025年实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%；实现归母净利润77.11亿元，同比增长21.69%；实现扣非归母净利润74.13亿元，同比增长20.00%。
　　点评：
　　创新药表现强劲，出海成效显著，BD驱动增长
　　公司2025年实现收入316.29亿元，1）创新药销售收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入比重达到58.34%。其中，抗肿瘤产品实现收入132.40亿元，同比增长18.52%，医保内创新药瑞维鲁胺、达尔西利收入保持强劲增长，伊立替康脂质体、瑞康曲妥珠单抗等商业化初期产品也实现快速放量；非肿瘤产品实现收入31.02亿元，同比增长73.36%，恒格列净、瑞马唑仑等医保内产品实现快速增长。2）仿制药方面，受集采影响仿制药收入出现下滑，公司未来将战略性收缩对仿制药的资源投入，预计仿制药销售收入有所下降，公司收入结构进一步优化。3）出海方面，2025年公司创新药对外许可收入达到33.92亿元，GSK5亿美元首付款已确认约1亿美元收入，MSD、IDEAYA、MerckKGaA、BraveheartBio等首付款已确认收入，BD成为公司业绩增长新引擎。
　　创新成果不断兑现，2026年多款药物有望获批
　　2025年公司实现毛利率86.2%，销售/管理/研发费用率分别为28.8%/8.9%/22.0%，分别同比下降1.0/0.2/1.5个百分点，费效比显著提升，综合实现净利率24.4%，同比提升1.8个百分点，盈利能力不断向上。公司2025年累计研发投入87.24亿元，其中费用化研发投入69.61亿元，高研发投入推动创新能力不断提升。2025年，公司共7款1类创新药、1款2类创新药、6个已获批创新药的新适应症获批上市，共15项上市申请获国家药品监督管理局受理，28项临床推进至III期，多项研发管线取得进展。公司预计2026-2028年获批上市创新产品及适应症约53项，长远发展具备支撑。展望2026年，根据公司官网，2026年公司有10款药物和5款适应症新纳入国家医保目录，同时公司预计全年有超过10款创新药或适应症获批，约20项新药上市申请递交，约25项III期数据读出，同时有约20个新分子实体（NME）进入临床试验阶段，整体促进创新药销售收入同比增长超过30%，研发驱动价值增长。同时，来自新合作伙伴的潜在贡献及现有BD交易的里程碑付款亦有望增厚业绩表现。
　　盈利预测
　　中性情景下，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为94.7/109.7/132.5亿元，EPS分别为1.43/1.65/2.00元/股，对应2026年PE为38.66倍。考虑到公司计划战略性收缩仿制药业务，创新药上市获批节奏存在不确定性，整体收入增速或将放缓，下调至“增持”评级。
　　风险提示
　　药品研发失败风险：新药特别是创新药开发过程通常耗时较长、成本高昂且结果难以预测。若新药开发或商业化过程未成功或耗时过长，公司的盈利能力和业务前景可能受到不利影响。
　　药品集采风险：药品带量集中采购步入常态化，公司存在产品价格、销量下降的风险，进而影响业绩表现。
　　海外地缘政治风险：公司创新药和仿制药均有海外布局，若海外地缘政治发生超预期风险，有可能拖累公司在海外的经营情况，进而对公司业绩造成相关影响。
　　行业竞争激烈导致价格下降的风险：若未来行业竞争激烈，或有可能导致公司药品价格下降，对公司的盈利能力和市场份额等方面造成波动。
　　关键预期不能成立的风险：本报告中公司盈利预测部分对公司收入及主要盈利能力指标等多项数据进行预测，若未来行业发展或公司经营情况出现与预测变动较大的情况，将使测算模型存在偏差的风险。