茅台25年营收首降，26年一季度单季已恢复增长：
　　公司公布2025年年报实现营收1688.38亿元/-1.21%，净利润823.20亿元/-4.53%；25Q4实现营收411.50亿元/-19.35%；归母净利润176.93亿元/-30.34%。2025年毛利率91.18%/-0.75pct；销售费用率4.22%/+0.98pct；管理费用率4.95%/-0.53pct；净利率50.53%/-1.75pct。2025年进入12月，贵州茅台酒全线产品市场价格波动加剧，渠道稳定性和韧性压力大增。公司果断停止向渠道分销产品，稳住了市场的“基本盘”。2025年经营活动现金流净额615.22亿元/-33.46%，渠道库存去化进入深水区。
　　公司2026年Q1实现营收547.03亿元/+6.34%；归母净利润272.43亿元/+1.47%。公司毛利率89.76%/-2.21pct。两费方面，销售费用率2.94%/+0.03pct；管理费用率3.39%/-0.34pct。净利率52.22%/-2.67pct。茅台终端价格体系松动后促销加码稀释毛利。
　　主动调控效果显现，2026Q1茅台/系列酒收入增速企稳并恢复正向增长
　　2025年茅台单季销售收入增速9.70%/10.99%/7.26%/-19.68%，系列酒Q1/Q2/Q3/Q4单季销售收入增速分别为18.30%/-6.53%/-34.00%/-17.02%，2025年系列酒单季承压率先回落，四季度末公司主动出手稳市场，2026Q1茅台/系列酒收入增速分别回升至5.62%/12.22%。公司建立了以渠道库存、存销比、售罄率等关键指标为主的渠道韧性评价模型，春节期间，茅台1935酒和茅台王子酒市场动销加快。公司最新业绩说明会表示，公司产品的渠道库存处于良性健康水平。
　　白酒行业整体承压仍在探底中，茅台主动建立以市场为导向的定价机制灵活应对市场需求
　　国家统计局发布2025年全年白酒产量354.9万千升，同比下降12.10%；结合中国酒业协会行业统计，2025年上半年规模以上白酒企业887家，较2016年峰值1578家，十年减少近半。市场竞争激烈，行业探底仍未结束。
　　2026年，公司启动市场化改革的“元年”，一系列举措密集落地。从“i茅台”上线飞天53%vol500ml贵州茅台酒，到通过“自售+经销+代售”的销售模式统筹调度全国市场茅台酒投放计划，再到全面实施以市场为导向的自营体系零售价定价机制。其中代售模式是茅台市场化改革的重要举措，是推进“全面向C”的重要销售模式。另外，当前代售模式已经试点落地，寄售模式仍然需要根据市场情况具体研判。
　　以市场为导向，灵活调整产品和价格应对市场需求。2026年年初i茅台上线飞天茅台500ml，2026年3月31日起，公司将飞天53%vol500ml贵州茅台酒（2026）销售合同价由1169元/瓶调整为1269元/瓶、自营体系零售价由1499元/瓶调整为1539元/瓶。一季度末推出代售产品为飞天53%vol500ml贵州茅台酒之外的其他主要产品。
　　公司将构建批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域“五大渠道”并行的渠道布局，通过“线上+线下”融合转型，线上管效率、管触达，线下管转化、管服务，形成以消费者为中心的良性渠道生态体系。未来将按照市场化原则逐步丰富i茅台上架产品矩阵。
　　公司分红、回购和注销维护股价，切实保护投资者利益
　　公司2024-2026年现金分红规划，每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归属于上市公司股东的净利润的75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施。2025年股东回报总额达650.33亿元（含2025年年度分红预案金额350亿元），创历史新高：首次股票回购60亿元并已完成注销，合计回报占净利润比例高达79%。现已启动第二轮股票回购计划（最高30亿元，已回购15亿元），切实保护投资者利益并持续为投资者创造价值。
　　盈利预测及投资建议
　　以消费者为中心、以市场需求为驱动的市场化转型契机和难得的改革窗口期，开启“全面向C”的市场化改革。通过推动场景、客群、服务“三个转型”与产品端、渠道端、终端“三端变革”，茅台酒、系列酒及国际化三大板块协同发力，不断提振市场信心，有效稳住了市场基本盘，展现企业发展韧性，实现了市场稳健发展。我们预计公司26/27/28年实现营业收入分别为1740/1808/1888亿元，同比增速3.1%/3.9%/4.4%，净利润分别为835/869/909亿元，对应EPS分别为66.68/69.43/72.56元。当前股价对应PE分别为20/19/18倍，公司当前PE20倍，维持公司“强烈推荐”评级。
　　风险提示：消费信心不足，商务消费持续低迷，高端白酒销量萎缩，中端白酒竞争加剧，企业经营成本费用增加，财税政策改革，行业食品安全风险等。

　　事件:
　　2026年5月16日，“i茅台”app发布公告，将15年陈年茅台酒/精品茅台酒/生肖茅台酒珍享版/公斤茅台酒（瓶）零售价分别提至4279元/2359元/2699元/3119元，提价幅度分别为1.9%/2.6%/8.0%/4.3%。同时，据茅台时空公众号，在全国茅台线下自营店中，五星茅台酒（瓶）零售价提至1529元，提价幅度为2.7%。我们结合最新贵州茅台业绩交流会内容，做点评如下：
　　投资要点:
　　提价覆盖多价格带，市场化价格管理雏形已现。继3月底上调飞天价格后，贵州茅台再次提价推动市场化，本次提价涉及产品均使用代售模式，隔离了批发渠道对价格的干扰，价格传导更加稳定。若叠加飞天茅台，今年提价产品涵盖塔基、塔尖、塔腰各价位带核心产品，随行就市、供需适配、量价平衡、相对平稳的原则从飞天向更多单品扩散推进。本次提价亦印证我们前期的判断，茅台酒的供给始终受限，结构性升级将会成为2026Q2及下半年的经营主线，四月淡季茅台酒批价稳中有升进一步验证逻辑，市场化致使需求扩容，使得打破“业绩增长-供给受限-批价上行”的三端桎梏成为可能。
　　探索“代售”新商业模式，产品定价权回归公司主体。贵州茅台管理层在业绩交流会上表示，一季度改革任务除理清产品、价格体系外，还有探索渠道新模式可行性。四月公司开始试点“代售”模式，物权不转移下，经销商通过销售高附加值产品赚取5%的利润。该模式下，产品定价主导权再次回归至公司手中，既压缩了渠道投机套利空间，推动经销商转向做终端服务赚取合理的利润，也让价格更贴合真实消费需求，引导供需适配，本次提价亦是验证。
　　全面ToC转型，重构厂商线性关系。前期业绩交流会中再次提及厂商关系，管理层表示厂方要从单一的产品供给、政策支持等上游角色走向品牌运营商的统筹角色，提升供给效率适配需求端的快速变化，持续强化渠道韧性。而商方需要不断提升消费触达、转化、服务能力，且渠道生态体系中各个渠道也不再是单独的个体关系，转向协同作战，线上渠道聚焦效率提升与消费面触达，线下用户转化与服务体验，强化消费者粘性，各方互利互补、共生共赢。
　　投资建议：提价增强报表确定性，龙头业绩韧性强，维持“买入”评级。此次提价再次增加业绩确定性，茅台酒结构再升级，驱动吨价向上，我们认为茅台酒的供给始终受限，结构性升级将是Q2及下半年的经营主旋律，全面ToC、市场化持续深化推进，批价表现更具韧性。展望来看，2026年500毫升飞天批发渠道量预计维持原有计划无增量；精品飞天目前i茅台每日售罄，预计今年略有增量；生肖回归消费属性，面向真实消费者，系列酒以稳为主。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为1793/1896/2054亿元，同比分别增长4%/6%/8%；归母净利润分别为843/878/942亿元，同比分别增长2%/4%/7%，对应PE估值分别为20/19/18，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期、市场化改革受阻、高附加值产品销售不及预期，白酒批价下滑、政策风险等。

　　事件概述
　　2026年4月15日，公司发布年报，25年实现营业收入1688.38亿元，同比-1.21%，实现归母净利润823.20亿元，同比-4.53%。2026年4月23日，公司发布一季报，26Q1实现营业收入547.03亿元，同比+6.34%，实现归母净利润272.43亿元，同比+1.47%。
　　分析判断:
　　25年主动降速、为市场减负蓄力，26年春节动销强劲。
　　25年营收利润下滑主要由Q4造成，我们认为系公司为了维护市场和渠道健康，为2026年全面落地《市场化运营方案》主动做出的调整。也正是在Q4的调整蓄力下，今年春节旺季飞天茅台动销强劲，Q1公司收入超预期。
　　预收款方面，26Q1末公司合同负债余额为30.27亿元，同比-65.55%，环比25年末减少49.80亿元。自24年下半年开始，公司合同负债余额呈持续下降趋势，我们认为系行业下行期，公司主动纾解经销商资金压力，降低渠道运营成本，提升渠道经营韧性，以便更好地维护厂商合作关系。
　　积极调整展现经营韧性，i茅台促进C端改革深化。
　　分产品看，25年公司茅台酒/系列酒分别实现收入1465.00/222.75亿元，同比分别+0.39%/-9.76%，茅台酒作为营收主要贡献来源，需求稳定，得益于公司积极转型，引导消费场景向新经济、新业态商务消费，以及家宴、私聚等个人消费场景渗透，抵消了禁酒令对存量需求的影响，系列酒则主动去库存、挤泡沫，尽管报表端下滑，全系产品动销显著提升，大单品茅台1935存销比回归合理水平，渠道信心回升。经过公司的积极转型和主动调整，伴随i茅台的火热，26Q1公司茅台酒/系列酒均重新展现出经营韧性，分别实现收入460.05/78.81亿元，同比分别+5.62%/+12.22%，茅台酒在飞天茅台上线i茅台的带动下增速回升，系列酒重回增长通道。
　　分渠道看，25年公司批发代理/直销渠道分别实现收入842.32/845.43亿元，同比分别-12.05%/+12.96%，直销占比已超过50%，其中i茅台实现收入130.31亿元，同比-34.92%，占直销的比重为15.41%，分季度来看，i茅台在25年下半年下滑幅度较大，我们认为系非标产品价格倒挂加剧，零售价直销失去性价比所致。基于此，26年开始公司下调了多款非标产品出厂价和零售价，并于1月1日起在i茅台上正式开售53度500ml飞天茅台，在大单品飞天以及非标性价比提升的带动下，i茅台销售火热，26Q1即实现收入215.53亿元，同比+267.16%，超25年全年i茅台营收，带动直销渠道整体收入同比+27.06%，批发代理渠道同比-10.88%，渠道改革持续向C端推进，根据“i茅台”官微，一季度i茅台新增近1400万用户，成交用户超398万，直连C端的真实消费需求被彻底激活。
　　经销体系方面，25年末国内/国外分别有2353/126家经销商，报告期内分别净增210/22家经销商，其中国内增加的经销商均为系列酒经销商。过去两年，茅台国内经销体系持续呈扩张趋势，增加的均为系列酒经销商，茅台酒经销商保持稳定，而26Q1公司收缩了国内系列酒的经销体系，我们预计是对过去两年快速扩张的经销体系重新梳理的结果，筛选并保留了符合公司经营要求的更高质量的经销商。
　　市场化改革致短期盈利能力承压，展望未来有望保持稳定。
　　盈利能力方面，25年公司毛利率为91.18%，同比-0.75pct，拆分看茅台酒/系列酒毛利率分别同比-0.54pct/-3.76pcts，我们推测茅台酒毛利率下降主要系出厂价更低的飞天茅台需求韧性更强，而出厂价更高的非标茅台酒价格倒挂影响销售所致。26Q1，公司毛利率为89.76%，同比-2.21pcts，我们认为毛利率的进一步下降主要由两方面构成：1）系列酒增速快于茅台酒拉低整体毛利率；2）公司下调多款产品出厂价对毛利率产生影响。从价格来看，目前茅台酒各单品市场价已较为稳定，动销良好对价格也有支撑，市场价与下调后的零售价已贴合，出厂价进一步下调的空间小、风险低，且3月开始针对多款非标茅台酒推行代售制，清明假期后首批代售茅台酒产品陆续发往各地经销商门店，我们预计Q2开始茅台酒结构有望好于Q1，叠加3月31日起，53度500ml飞天茅台合同价/零售价分别上调100元/40元，我们认为Q2茅台酒的吨价有望提升，往后看，毛利率暂不存在进一步下行的诱因，Q2开始毛利率或小幅恢复。
　　费用率方面，25年/26Q1税金及附加费用率分别同比+0.45pct/+1.10pcts，期间费用率同比+0.84pct/+0.07pct，我们认为营收增速趋降阶段税金及附加费用率会呈现小幅上升走势，期间费用率的增加主要由销售费用率上行带来，公司始终致力于提升企业内部管理效率，管理费用率有望持续优化，抵消部分销售费用率的增加，但面对日趋激烈的存量竞争环境，尤其是对系列酒的大力培育，需要投入较以往更多的市场费用和资源，我们预计未来中短期内，期间费用率仍会小幅面临进一步提升的压力。
　　综合影响下，25年/26Q1公司净利率分别同比-1.70pcts/-2.52pcts，利润增速慢于营收增速。结合对年内盈利能力和费用率的展望，我们预计未来净利率整体趋势是保持相对稳定，或稳中略降。
　　投资建议
　　基于25年年报及26年一季报，我们小幅下调公司盈利预测，并新增28年盈利预测，26-27年营业总收入由1853.71/1924.63亿元下调至1804.76/1888.08亿元，新增28年营业总收入为1969.35亿元，26-27年归母净利润由919.41/960.14亿元下调至845.30/886.24亿元，新增28年归母净利润为920.19亿元，26-27年EPS由73.42/76.67元下调至67.50/70.77元，新增28年EPS为73.48元，2026年5月12日收盘价为1354.55元，对应26-28年PE分别为20.1/19.1/18.4倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　i茅台申购热度不及预期，茅台酒主要单品市场价走势不及预期等

　　事件：2026年一季度公司实现营业总收入547.0亿元，同比+6.3%；实现营业收入539.1亿元，同比+6.5%；实现归母净利润272.4亿元，同比+1.5%；实现扣非归母净利润272.4亿元，同比+1.5%，公司26Q1收入业绩重回增长。
　　飞天和系列酒占比增加，飞天量增明显。分产品看，26Q1茅台酒/系列酒分别实现收入460.1/78.8亿元，同比+5.6%/+12.2%，茅台酒收入占营业收入比例为85.3%，同比-0.7pct。结构上看，茅台酒增长主要由飞天量增贡献，春节期间飞天在价格下降后大众需求承接了商务需求，飞天整体动销反馈超市场预期；非标酒经历“减量”、“降价”等一系列调整，叠加春节期间生肖茅台的产线调整，预计26Q1非标酒收入下滑幅度较大。26Q1系列酒在价格调整背景下仍实现双位数增长，预计主要由于1935及王子酒动销表现较好。
　　i茅台销售数据亮眼，营销体系改革成果超预期。分渠道看，26Q1直销/批发收入分别为295.0/243.8亿元，同比+27.1%/-10.9%，直销占营业收入比例提升至54.7%，同比+8.8pct。其中i茅台实现不含税收入215.5亿元，同比+267.2%，春节以来i茅台销售数据亮眼，根据此前微信公众号“小茅i茅台”数据，26Q1有超过398万用户在i茅台购买产品，公司营销体系改革成果显著。剔除掉i茅台后，26Q1直销收入为79.5亿元，同比-54.2%，主要由于自营店、企业团购等其他直营渠道的出货量减少。26Q1批发渠道收入下降，主要由于非标大部分产品转变为“代售”模式。26Q1销售收现563.9亿元，同比+0.4%；期末合同负债为30.3亿元，同比-57.6亿元，主要由于非标销售模式转变后只需要打保证金，经销商直接打款给公司的预收款减少。
　　毛利率下降叠加费用率稳定，盈利能力阶段性承压。26Q1公司毛利率/归母净利率分别为89.8%/49.8%，同比-2.2/-2.4pct，毛利率下降导致盈利能力承压。毛利率下降主要受系列酒占比提升、茅台酒内部非标占比下降影响、非标降价等因素的影响。费用端整体保持稳定，26Q1销售费用率/管理费用率分别为2.9%/3.4%，同比+0.0/-0.3pct；26Q1税金及附加比率为15.0%，同比+1.1pct。
　　投资建议：2026年一季报来看，公司业绩重回增长，i茅台的渠道改革成果好于市场预期；中长期看，渠道改革扁平化有利于回收茅台的体外利润，同时价格体系市场化调整有助于打开公司在未来的提价空间和可能性。预计2026-2028年归母净利润分别为835.59、868.72、893.48亿元，同比增长1.5%、4.0%、2.8%，对应PE分别为21/20/19X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：飞天批价下跌超预期的风险；行业需求复苏不及预期的风险；食品安全风险等。

　　事件：2026年4月24日，贵州茅台发布2026年一季报。2026Q1公司实现营收547.03亿元，同比+6.34%；归母净利润272.43亿元，同比+1.47%；扣非归母净利润272.40亿元，同比+1.45%。
　　业绩稳健增长，i茅台表现亮眼。26Q1公司营收/归母净利润同比分别+6.34%/+1.47%，收入端稳健增长，利润端略承压。1）分产品：26Q1公司茅台酒/系列酒分别实现营收460.05/78.81亿元，同比分别+5.62%/+12.22%。产品结构略有下移，茅台酒占比同比-0.7pct至85.4%；2）分渠道：26Q1直销/批发分别实现营收295.04/243.82亿元，同比分别+27.06%/-10.88%；其中i茅台营收215.53亿元，同比+267.16%，增速亮眼，占公司整体营收约40%，i茅台新增较多大众长尾消费需求。截至26Q1末，国内经销商数量为2098家，增加6家，减少261家；国外经销商数量为124家，增加0家，减少2家。3）分市场：26Q1国内/国外分别实现营收537.34/1.52亿元，同比分别+8.64%/-86.41%。
　　毛利率下滑，盈利能力略承压。26Q1公司销售毛利率为89.76%，同比-2.21pct，预计主要系产品结构下移所致；销售/管理/研发/财务费用率分别为2.94%/3.39%/0.11%/-0.21%，同比分别+0.03/-0.34/+0.06/+0.34pct；税金及附加费用率为15.04%，同比+1.11pct；最终录得归母净利率为49.80%，同比-2.39pct。我们预计后续季度净利率有望逐步回升：一是3月31日起普飞的提价效应，二是4月非标代售制落地开始贡献收入。26Q1公司销售收现/经营性现金流净额分别为563.93/269.10亿元，同比分别+0.44%/+205.48%。截至26Q1末，公司合同负债30.27亿元，环比/同比分别-49.80/-57.61亿元。
　　盈利预测及投资评级：公司Q1高质量开局，i茅台增速亮眼，市场化改革成效显著。我们维持公司盈利预测，预计公司2026-2028年营业收入分别为1900.9/2009.4/2112.0亿元，同比+10.5%/+5.7%/+5.1%；归母净利润分别为902.6/962.2/1017.0亿元，同比+9.6%/+6.6%/+5.7%；EPS分别为72.1/76.8/81.2元，对应PE分别为19.2/18.0/17.1X，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端动销不及预期；经销商盈利情况不及预期；批价剧烈波动风险。

　　报告关键要素:
　　近日公司披露2026年一季报。公司2026Q1实现总营收547.03亿元，同比+6.34%；实现营收539.09亿元，同比+6.54%；实现归母净利润272.43亿元，同比+1.47%，业绩增速较2025Q4有所回升。
　　投资要点:
　　实行全面市场化改革，产品体系有所调整。2026Q1公司茅台酒收入为460.05亿元，同比+5.62%，系列酒收入为78.81亿元，同比+12.22%。全面市场化改革后，公司茅台酒产品结构回归金字塔型，“塔基”产品以飞天53%vol500ml茅台为主，用于进一步强化当年茅台的社交属性以及往年茅台的收藏属性，形成消费价值认同；“塔腰”产品包括精品茅台及生肖茅台，主要承接消费升级与高端商务/礼赠场景，以及聚焦民间收藏消费需求；“塔尖”产品则包括陈年系列和文化系列，为公司超高端产品。此外，飞天43%vol500ml茅台聚焦主力消费场景和年轻群体，形成产品结构的重要支撑。
　　全系主品登陆“i茅台”，营销体系改革精准触达C端。稳步推进“全面向C”战略，2026Q1公司直销/批发代理实现收入295.04/243.82亿元,同比分别+27.06%/-10.88%，分别占比53.94%/44.57%，直销收入增长迅速，且首次超过批发代理渠道。其中，公司将全系主品登陆“i茅台”，包括飞天茅台在内的茅台酒均能以平价方式抢购，形成“全民抢茅”热潮。数据显示，2026Q1“i茅台”新增用户近1400万，成功购酒用户累计近400万，且实现营收215.53亿元，同比+267.16%，市场化改革已初见成效。
　　盈利能力保持稳健，现金流表现亮眼。2026Q1公司毛/净利率分别为89.76%/52.22%,同比-2.21pct/-2.67pct，主要原因可能包括：1）高毛利的非标茅台酒随行就市，且产品配额有所下降；2）税金及附加有所上升。费用端，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.94%/3.39%/0.11%/-0.21%，同比+0.03pct/-0.34pct/+0.06pct/+0.34pct，期间费用率总体稳健，费用控制情况良好。现金流端，2026Q1公司实现经营性净现金流269.10亿元，同比+205.48%，表现亮眼。
　　盈利预测与投资建议：我们认为，当前行业处于筑底阶段，白酒需求整体疲软，且渠道处于去库存阶段，因此白酒公司业绩普遍较为低迷。随着渠道库存的逐步出清，以及宏观经济的复苏，白酒需求将逐步回暖。公司作为高端白酒龙头，具备强大的品牌力和极深的护城河，随着全面市场化改革的持续深化，公司业绩有望稳健提升。我们根据最新数据调整盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润861.97/936.09/1007.35亿元（调整前2026-2027年为1009.46/1101.39亿元），同比增长4.71%/8.60%/7.61%，对应EPS为68.83/74.75/80.44元/股，4月27日收盘价对应PE为20/19/17倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：消费复苏不及预期风险，政策风险，宏观经济波动风险。