ICBC released its 2025 annual report on 27 March 2026, recording attributable net profit (NP)/operating revenue growth of +0.7/+2.0% YoY (+0.4/-0.2pp vs 9M25). The bank proposed a dividend of RMB0.31 per share, implying an annual cash payout ratio of 31.0%. With the NIM stabilizing at the margin, robust capital strength, and overall stable asset quality, we think that its leading position remains solid. Maintain BUY/BUY on its A-/H-shares.
Corporate lending drives growth; NIM stabilizes marginally
At end-2025, total assets/loans/deposits grew by +9.5/+7.5/+7.1% YoY (+0.3/-0.9/ -0.7pp vs end-September). Corporate/retail loans rose by +7.8/+0.5% YoY. Loans to the manufacturing sector exceeded RMB5tn, and technology-related loans reached RMB6tn, both leading their peers. For 2025, the NIM was 1.28%, flat vs 3Q25 and down by 14bp for the full year. Optimization in funding costs offset downward pressure on asset yields. For 2025, the cost of interest-bearing liabilities/deposit cost ratio were 1.53/1.36%, down by 41/36bp vs 2024. Yield on interest-earning assets/loan yield were 2.68/2.81%, down by 49/59bp vs 2024. Net interest income dropped by 0.4% YoY in 2025, with the decline narrowing by 0.3pp vs 3Q25. If benchmark rates do not decline significantly further, the bank expects the NIM contraction to narrow in 2026 and net interest income growth to turn positive.
Market volatility moderate; capital position strong
Non-interest income in 2025 rose by +10.2% YoY (-1.1pp vs 9M25). Fee income increased by +1.6% YoY (+1.0pp vs 9M25), supported by solid growth in wealth management and custody businesses, while bank card and investment banking businesses faced pressure. Other non-interest income rose by +22.6% YoY in 2025, with growth -5.0pp vs 9M25, mainly owing to reduced fair-value gains amid market volatility (4Q25 alone recorded -RMB3.66bn, with the increment down by RMB4.05bn YoY). At end-2025, the capital adequacy ratio (CAR)/core Tier-1 CAR were 18.76/13.57% (-0.09pp/flat vs end-September). In 2025, ICBC moved up to Bucket 3 among global systemically important banks (G-SIBs), raising the regulatory core Tier-1 CAR requirement by 0.5pp, reflecting international recognition of the bank’s systemic importance and risk-management capabilities.
Value A-/H-shares at 0.80/0.63x 2026E PB
Given the narrowing NIM decline, we forecast 2026/2027/2028 attributable NP at RMB379,173/393,085/409,051mn (+2.9/+3.7/+4.1% YoY; 2026/2027E +0.13/ +0.10% vs our previous estimates). We forecast 2026E BVPS at RMB11.58 (previous: RMB11.70), implying A-/H-share PBs of 0.64/0.50x. Given ICBC’s solid leadership, while considering potential fiscal financing that may dilute the dividend yield, we value its A-/H-shares at 0.80/0.63x 2026E PB, above their peers' averages of 0.69/0.51x on Wind consensus (previous: 0.75/0.53x), for our target prices of RMB9.26/HKD8.29 (previous: RMB9.95/HKD8.31, based on 0.85/0.65x 2026E PB). BUY on both.
Risks: slower asset quality recovery than we expect; weaker earnings improvement trajectory than we expect.

　　事件：工商银行披露2025年年报。25A营业收入、核心营收、PPOP、归母利润同比增速分别为2.00%、-0.07%、1.97%、0.74%，增速分别较25Q1~3变动-0.17pct、+0.42pct、+0.13pct、+0.41pct，营收增速略降，利润增速环比回升。
　　累计业绩驱动上，规模扩张、中收、其他非息形成正贡献，息差、拨备计提形成负贡献。边际来看，25Q4息差业绩拖累缓解，其他非息业绩贡献下降，拨备计提业绩贡献由正转负。
　　亮点：
　　（1）规模稳健扩张。25Q4末公司总资产规模同比增长9.54%，增速环比提升0.32pct，年末总资产规模已突破53万亿元。其中25Q4末信贷规模同比增长7.52%，增速有所回落，25Q4单季度信贷增量同比少增，投资类资产保持19%的高增长，结构上进一步向AC类资产倾斜，25Q4同业资产继续压降。
　　（2）息差边际企稳。2025年公司净息差1.28%，与25Q1~3持平，生息资产收益率依旧承压，下半年下降11bp，负债成本率延续改善，基本对冲了资产端负向影响。展望2026年，随着高息存款集中到期，且信贷收益率重定价降幅同比缓解，预计全年息差降幅有望同比收窄。
　　（3）资产质量保持稳健。公司25年末贷款不良率为1.31%，环比略降2bp；关注率1.95%，环比略升4bp；逾期率1.52%，环比持平；25年不良生成率0.41%，较上半年下降2bp，各项指标总体稳健。25年末拨备覆盖率213.60%，环比回落3.61pct，另外，25年末金融投资阶段三规模较25Q2末下降1.8亿元，金融投资拨备同样有所下降，但金融投资拨备/金融投资阶段三高达1321.5%，整体来看各项资产质量稳健，拨备继续反哺利润。
　　（4）中收增速回升。25年三季报公司累计手续费及佣金净收入增速便已由负转正，全年增速进一步回升，公司积极把握市场机遇，代理贵金属、基金、理财等业务收入保持较快增长；另外托管业务规模、养老金业务增长同样较好，推动中收增速企稳回升。更多详细图表见正文。
　　关注：
　　零售贷款风险暴露仍承压。25Q4末个人贷款不良率1.58%，较25Q2末回升23bp，其中按揭贷款不良率已上升20bp至1.06%，经营贷不良率上升20bp至1.82%，信用卡不良率上升86bp至4.61%，总体零售贷款资产质量仍承压，关注后续演变趋势。
　　投资建议：整体来看，在行业基本面承压的2025年，工商银行一如既往展现出国有大行的稳健经营能力，保持规模与效益的平衡，25年公司每股派息0.3103元，分红率保持在31%，红利配置价值大。预计2026-2028年营业收入分别为8635.78/8941.69/9267.77亿元，同比增长3.0%/3.5%/3.6%；归母净利润为3798.57/3927.64/4068.00亿元，同比增长3.1%/3.4%/3.6%。对应EPS分别为1.03/1.07/1.11元，对应2026年3月27日股价的PE分别为7.2/6.9/6.7倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：经济增长不及预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧。

　　事件:
　　2026年3月28日，工商银行发布2025年年报。
　　投资要点:
　　工商银行2025年营收同比+2.00%，归母净利润同比+0.74%，其中2025Q4单季度公司营收同比+1.5%，归母净利润同比+1.9%。2025年公司存款成本率同比下降36bp，国际业务深化发展，我们维持“买入”评级。
　　着力支持扩内需惠民生，长尾客户贡献半数以上零售资产增量。2025年公司个人消费贷款增长18.5%；个人长尾与对公底尾客户资产增量占同期全量个人、对公客户资产增量的61.8%、26.5%。
　　净息差环比持平。2025年公司净息差为1.28%，与2025年前三季度净息差持平。负债经营上，公司落实反对“内卷式”竞争要求，旗帜鲜明不打“价格战”，2025年存款成本率同比下降36bp。
　　国际业务深化发展。2025年集团境外机构和境内子公司板块营收占比达到13.7%，同比提升0.6个百分点。公司拓展“工银全球付”在亚太区、欧洲区的直联直通，2025年“工银全球付”客户数超1.29万户，比上年末增长23%；亚太地区（除港澳）、欧洲地区分行税前利润达18.03、10.25亿美元。
　　机构服务获得认可，多项业务托管量居行业第一。公司2025年代理国库集中支付业务金额市场占比第一，医保移动支付清算合作、医保共济钱包合作均居同业首位。公司“十四五”期间零售业务实现新跃升，AUM余额年复合增长率超9%，居可比同业首位。截至2025年公司证券投资基金托管、保险资产托管、养老金托管、QDII类产品托管均保持行业首位。
　　盈利预测和投资评级：2025年工商银行归母净利润同比增速逐季提升，国际业务深化发展，我们维持“买入”评级。我们预测2026-2028年营收同比增速为2.45%、8.75%、5.40%，归母净利润同比增速为3.18%、4.03%、4.42%，EPS为1.03、1.08、1.13元；P/E为6.43x、6.16x、5.87x，P/B为0.58x、0.54x、0.50x。
　　风险提示：金融监管政策发生重大变化；房地产领域风险集中暴露；经济回暖过程中发生黑天鹅事件；债券市场发生异常波动；企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化。

　　业绩稳步改善：2025年，工商银行实现营业收入8382.70亿元，同比2.0%；归母净利润3685.62亿元，同比0.7%，增速较前三季度进一步提升；加权平均ROE9.45%，同比-0.43pct。2025Q4单季营收、净利分别同比1.46%、1.88%。公司业绩稳步改善，主要由规模扩张与非息收入稳健增长贡献。
　　息差边际企稳，重点领域贷款支持力度不减：2025年，公司利息净收入同比-0.4%，降幅较前三季度收窄，Q4单季同比正增0.65%。净息差1.28%，同比-14BP，较9月末环比持平，企稳态势显现，主要受益负债成本优化。具体看，生息资产收益率同比-49BP至2.68%，付息负债成本率同比-41BP至1.53%，其中，存款成本率同比-36BP。公司扩表节奏稳健。截至2025年末，贷款余额同比7.52%。对公贷款同比7.78%，重点领域支持力度持续加大，制造业、普惠、科创贷款分别同比19.4%、22.8%、19.9%，均高于全行平均。零售贷款同比0.5%，其中，公司加强产品供给与场景创新，消费、经营贷分别同比15.03%、18.48%；信用卡、按揭贷款仍处调整阶段，分别同比-3.41%、-10.04%。存款余额同比7.1%。其中，企业存款恢复正增长，同比5.44%；个人存款同比稳增8.97%。定期存款占比60.05%，同比0.45pct。
　　中收持续回暖，投资收益保持高增：2025年，公司非息收入同比10.17%，增速较前三季度略有放缓，主要受其他非息收入扰动，但中收回暖延续。公司中收同比1.62%，实现逐季改善，主要由于代理贵金属、基金、理财、证券等相关业务收入增长较好，个人理财及私人银行、对公理财收入分别同比7.2%、19.4%。公司财富管理规模引领市场，零售AUM突破25万亿元，同比增速提升至11.08%。其他非息收入同比22.63%，增速较前三季度-4.96pct，主要受公允价值变动损益波动影响。投资业务收入同比20.03%，其中，公允价值变动损益同比-95.82%，投资收益稳增54.62%。
　　资产质量整体平稳，零售不良仍有上升：截至2025年末，公司不良贷款率为1.31%，同比-3BP，较9月末-2BP；关注类、逾期贷款占比分别为1.95%、1.52%，分别同比-7BP、11BP。对公资产质量持续改善，不良贷款“双降”，余额、比例分别同比-7.21%、-22BP，从行业看，仅房地产贷款不良率有所上升。零售风险仍有所上升，不良率同比43BP至1.58%，其中，经营贷、信用卡不良率上升较多，分别同比55BP、111BP。拨备覆盖率213.6%，同比-1.31pct。核心一级资本充足率13.57%，同比-0.53pct。
　　投资建议：公司为国有行龙头，资产规模全球第一。国内市场份额领先同业，业务结构多元，综合经营韧性较强。做专主责主业，信贷稳步扩张，结构转型升级，“GBC”改革推进，高质量发展能力增强。资产质量稳健，风险抵御能力充足，资本有望进一步夯实。2025年分红率稳定在30%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2026-2028年BVPS分别为11.58元/12.36元/13.17元，对应当前股价PB分别为0.64X/0.60X/0.56X。
　　风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。

　　事件：工商银行披露2025年三季报，9M25实现营收6400亿元，同比增长2.2%，实现归母净利润2699亿元，同比增长0.3%。3Q25不良率季度环比持平于1.33%，拨备覆盖率季度环比下降0.5pct至217%。
　　非息支撑营收提速，业绩增速回正、略好于预期：9M25工商银行营收同比增长2.2%（1H25：1.6%），归母净利润同比增长0.3%（1H25：-1.4%）。从驱动因子来看，①公允价值净收益大幅改善，支撑非息提速。9M25非息收入同比增长11.3%（1H25：6.5%），贡献营收增速2.7pct，投资相关非息同比增长27.6%，贡献2.6pct，中收同比增长0.6%，贡献0.1pct。②息差承压，利息净收入仍负增。9M25利息净收入同比下降0.7%（1H25：-0.1%），拖累营收增速0.5pct，其中规模增长贡献7.5pct，息差收窄拖累8pct。③拨备对业绩贡献转正，9M25支撑利润增速1.5pct（1H25：-0.5pct）。
　　三季报关注点：①业绩增速回正。9M25归母净利润同比增长0.3%（1H25：-1.4%）。②信贷平稳增长但票据冲量明显。3Q25贷款同比增长8.4%（2Q25：8.4%），3Q25新增贷款2663亿元，主要依赖票据（单季票据新增近2900亿）。③息差环比基本趋稳，资产质量保持稳健。9M25息差1.28%，较1H25下降2bps，测算3Q25息差为1.26%（2Q25:1.25%）。3Q25不良率环比持平于1.33%，拨备覆盖率环比下降0.5pct至217.2%。
　　票据补位支撑贷款平稳投放；存款增速快于信贷，定期化趋势边际放缓：3Q25贷款同比增速持平为8.4%，前三季度累计新增2.1万亿元，增量较去同期基本持平。其中3Q25新增2663亿元，单季票据新增近2890亿，对公新增433亿，零售贷款下降约660亿。负债端，3Q25存款同比增长7.8%（2Q25:8.3%），前三季度新增存款超3万亿（2024全年为1.3万亿），3Q25存贷比也仅为81.6%。结构上看，3Q25活期存款在总存款中占比为38.2%，季度环比仅下降0.6pct（上半年下降约1pct）。
　　负债成本改善支撑息差环比趋稳，但读数已处低位，稳息差也需重点关注“反内卷”对资产价格下行的缓解：9M25工商银行息差1.28%，同比下降15bps，较1H25下降2bps，测算3Q25息差为1.26%（2Q25：1.25%）。以期初期末平均口径估算，3Q25生息资产益率环比2Q25下降6bps至2.60%，而付息负债成本率环比2Q25下降9bps至1.54%适度对冲。
　　资产质量整体稳健，也是工行业绩可持续正增的底气所在。3Q25工商银行不良率季度环比持平于1.33%，估算9M25年化加回核销后不良生成率0.45%（1H25：0.46%）。从风险抵补能力来看，3Q25拨备覆盖率环比微降0.5pct至217.2%。
　　投资分析意见：银行业“哑铃”格局愈发明朗，作为金融稳定的压舱石，“做强做优”国有大行是明确方向，而工行三季报交出业绩转正、资产质量平稳的成绩单也验证这一趋势；短期来看，在农行估值迈过1倍PB大关后，其余大行亦有补涨潜力，维持“买入”评级。出于审慎考虑，下调息差预测、下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润同比增速为1.2%、1.8%、3.0%（原2025-2026年盈利预测分别为2.2%、3.7%），当前股价对应2025年PB为0.74倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；地产风险超预期暴露；实体需求长期不振，经济修复节奏低于预期。

　　投资要点
　　事件：工商银行公布2025年年度报告。2025年，公司实现营业收入8382.70亿元，同比增长2.00%；归属于母公司普通股股东净利润3685.62亿元，同比增长0.74%。分季度来看，Q4单季公司实现营业收入1982.42亿元，同比增长1.46%；实现归母净利润986.54亿元，同比增长1.88%。
　　政府融资驱动投资类资产保持较快增长；受需求影响，贷款增速边际放缓。2025年末，公司总资产同比增速由Q3末的9.21%升至9.54%。拆分来看，Q4在信贷需求放缓的背景下，对公贷款和个人贷款增速如期放缓，但票据贴现明显发力，对总信贷形成支撑。工商银行贷款增速仍快于行业，体现公司客户基础优势。政府债发行收尾的背景下，金融投资增速虽从高位回落，但仍是扩表的重要支柱，体现出在实体融资需求仍偏弱背景下，工商银行顺应财政扩张的资产摆布特征。央行及现金类资产在低基数下实现较快增长，是驱动Q4扩表提速的主要因素。2026年1-2月，在货币政策、财政政策及出口产业链融资需求支撑下，社会融资规模保持较快增长，指向工行等大行带动下的银行业规模扩张仍然稳健。结构上看，对公信贷与政府债券较强、个人信贷偏弱的分化格局依然明显。负债端看，Q4客户存款环比基本持平，同比增速略低于M2，扩表更多依赖同业负债支持，这与资产端非信贷化扩张相匹配。2026年一季度央行中长期资金投放力度较大，M2增速回升，流动性总体充裕，预计工行存款增速将随行业回升。
　　负债端重定价进入快车道，息差压力明显减轻。测算2025年Q4单季生息资产收益率约2.51%，较Q3再降约6bps，同比降幅扩大至约47bps；计息负债成本率约1.39%，较Q3再降约7bps，同比降幅扩大至近40bps，负债端改善快于资产端，带动单季息差回升4bps至1.28%。当前息差的积极信号不在于资产端企稳，而在于负债端缓冲持续释放，这一点对2026年息差的支撑依然重要。结合当前利率环境看，2026年1-2月公司和个人新发放贷款利率整体稳定、国债收益率大体横盘，而同业存单利率有所下行，这一整体陡峭化的利率曲线对息差较为有利。资产负债结构方面，资产端债券投资（收益率偏低）占比上升而一般信贷（收益率较高）占比下降，对息差产生负面影响，负债端存款占比上升则对息差产生正面影响。整体看，在利率环境向好的主导作用下，2026年全年息差大概率呈L型企稳。
　　中间业务总体修复但结构分化，市场环境仍需积极关注。2025年Q4手续费及佣金净收入同比增速连续三个季度回升，说明中间业务收入修复方向已经基本确认。拆分来看，2025年下半年结算业务在低基数、财政发力带动企业资金流转回升以及外贸表现较好的共同作用下，同比修复较为明显。其中，低基数主要来自2024年金融“挤水分”及手工补息治理后企业活期资金沉淀下降，对结算中收形成压制。与此同时，个人理财及私人银行、对公理财受益于金融市场活跃度修复，也有较明显改善。投资银行、银行卡、资产托管、担保承诺等业务收入波动仍较大，说明当前市场环境下，中间业务并不是线性改善。当前金融市场活跃度延续，对公理财和财富管理业务仍有修复空间，但如果市场波动加大，手续费和投资收益的节奏仍可能有反复。其他非息方面，Q4债市震荡走弱，公司相应加大配置力度、降低交易强度，投资收益加公允价值变动损益仍实现较好增长。现阶段宏观修复信号明显，债市预计波动加大，预计2026年投资收益面临基数压力。
　　对公改善对冲零售扰动，资产质量整体稳健。2025年末，公司不良贷款率1.31%，较Q3末下降2bp，拨备覆盖率由Q3末的217.21%降至213.60%，整体延续稳中向好。前瞻指标上，年末关注率约1.95%，较年中上升4bp、较年初下降7bp；逾期率约1.52%，较年中持平、较年初上升9bp，说明潜在风险生成并未完全消失，但仍处于可控范围。拆分结构看，零售风险仍是当前主要扰动项。年末零售贷款不良率为1.58%，较年初上升43bp；其中，个人住房贷款、个人消费贷款、个人经营性贷款、信用卡透支不良率分别升至1.06%、2.58%、1.82%、4.61%，较年中均有所上升，表明零售压力仍在继续暴露。对公条线资产质量延续改善，年末公司类贷款不良率为1.36%，较年中下降11bp，较年初下降22bp。行业层面，批发零售业处置力度较大，不良率较年中大幅下降；制造业、房地产业较年中小幅反弹；租赁与商业服务业保持低位稳定。往后看，2026年一季度制造业和基建链条景气度总体不弱，这对对公贷款资产质量偏正面；消费和地产修复力度仍偏弱，则意味着居民端现金流修复仍需时间，个贷不良压力大概率还会延续一段时间。不过，现阶段促消费、保民生、稳地产政策持续发力，零售风险暴露节奏趋缓值得期待。
　　盈利预测与投资建议。公司经营在底部出现多个积极信号：扩表韧性较强、负债成本明显下降、中收稳步回升、费用控制效果较优。资产质量相对上述经营指标具有一定滞后性，对公条线预计仍较稳健，零售风险仍需继续跟踪。在息差压力明显减轻的背景下，公司对风险资产的处置节奏有望加快。预计2026-2028年营业收入分别为8364、8856、9443亿元（2026-2027年原预测为8410、8827亿元），归母净利润分别为3756、3828、3920亿元（2026-2027年原预测为3740、3814亿元），对应同比+1.91%、+1.92%与+2.40%。预计2026-2028年末普通股每股净资产为11.50、12.18、12.88元，对应4月2日收盘价PB为0.66、0.63、0.59倍。基于：1）工行客户基础良好、业务多元，公司经营在底部出现多个积极信号；2）财政部对国有大行注资将提升市场对国有行信心；3）公司分红稳定、股息率较高，对长线资金具有较强吸引力，我们维持“增持”评级。
　　风险提示：信用卡、经营贷、消费贷等质量大幅恶化导致信用减值损失大幅上升；贷款利率大幅下行挤压公司净息差；债市剧烈调整，投资收益大幅度亏损。

　　事项：
　　2026年3月27日晚，工商银行披露2025年财报，2025年实现营业收入8,382.70亿元，同比增长2.0%；归母净利润3,685.62亿元，同比增长0.7%。不良率1.31%，环比下降2bp；拨备覆盖率213.6%，环比下降3.6pct。
　　评论：
　　核心营收持续向好，营收、利润增速延续双正增。2025年营收同比增长2.0%，归母净利润同比增长0.7%，延续前三季度的“双正增”。1）核心营收表现持续向好。净利息收入降幅显著收窄，手续费及佣金净收入同比增长1.6%，扭转了近年来的负增长态势，主要由理财及私行等财富管理业务驱动。其他非息收入同比高增22.6%，主要受益于债券及权益类投资收益的增加。2）成本及税收节约对净利润边际贡献增大。成本管控良好，4Q25单季成本收入比为37.1%，同比下降0.5pct，单季所得税同比下降59%，均对归母净利润增速的边际提升起正贡献。
　　规模保持稳健增长，资本补充后将助力规模可持续增长。2025年末，公司总资产突破53万亿元，同比增长9.5%；贷款总额达30.51万亿元，同比增长7.5%，规模保持市场领先。1）对公端：对公贷款同比增长10.8%，是信贷增长的主要驱动力。公司聚焦服务实体经济，在制造业、科技创新、绿色金融等“五篇大文章”重点领域贷款增速均高于全行平均水平，其中制造业贷款余额达5.24万亿元，科技贷款余额达6万亿元，均领跑同业；2）零售端：零售贷款同比增长0.5%，增速有所放缓。其中，个人消费贷款和个人经营性贷款表现亮眼，分别较上年末增长18.5%和15.0%，有效对冲了个人住房贷款的放缓。2026年财政部拟发行特别国债支持大行补充资本，将进一步夯实资本基础，为未来规模可持续增长打开空间。
　　测算净息差降幅收窄，负债端成本优势显著。2025年全年净息差为1.28%，较前三季度持平，同比下降14bp，降幅已呈现明显收窄企稳态势。1）资产端：收益率下行压力仍存。2025年生息资产平均收益率为2.68%，同比下降49bp；贷款平均收益率为2.81%，同比下降59bp，主要受LPR下调及资产重定价影响。2）负债端：成本管控成效显著，有效对冲资产端压力。2025年计息负债平均付息率为1.53%，同比下降41bp。其中，作为主要资金来源的客户存款，平均付息率仅为1.36%，同比下降36bp，成本优势突出。
　　资产质量总体稳定，零售端风险有所上升。25年末不良率为1.31%，环比下降2bp，同比下降3bp，连续五年保持下降趋势。测算单季不良净生成率环比+13bp至0.38%，仍处于较低水平。从前瞻性指标来看，关注率/逾期率较上半年分别+4bp/持平于1.95%/1.52%，主要是零售信贷仍在暴露周期中。分业务看，公司类贷款不良率1.36%，较上半年下降11bp，资产质量持续改善；零售贷款不良率1.58%，较上半年上升23bp，主要受信用卡透支（不良率4.61%）和个人经营性贷款（不良率1.82%）等业务影响，反映出部分居民和小微企业主仍面临一定的偿还压力。
　　投资建议：工商银行核心营收持续向好，息差韧性较强，资产质量保持稳定。工商银行作为国内规模最大的银行，客户基础夯实，负债成本优势突出，深入推进GBC+协同将有助于规模和收入稳定持续增长。结合最新财报情况以及当前宏观环境，我们预计公司2026-2028年净利润增速为1.0%、3.1%、5.5%（26-27E前值为3.1%、3.4%），当前估值仅0.66x26PB，公司过去10年平均PB为0.75x，处于低估状态，我们给予2026E目标PB0.75X，对应目标价8.62元，按照工行平均AH溢价比例1.25，H股合理价值7.84港币/股，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压。银行信贷投放不及预期。

　　事项：
　　工商银行发布2025年年报，公司全年实现营业收入8383亿元，同比增长2.0%，实现归母净利润3686亿元，同比增长0.7%。截至2025年年末，公司总资产规模同比增长9.5%，贷款同比增长7.5%，存款同比增长7.4%。工行25年派发现金股息合计每10股人民币3.103元（含税），现金分红占归属于母公司普通股股东的净利润31%。
　　平安观点：
　　盈利增速延续上行，息差中收业务同步修复。工商银行2025年全年归母净利润同比增长0.7%（0.3%，25Q1-3），盈利增速延续上行。从收入端来看，工行25年全年营收同比增长2.0%（2.2%，25Q1-3），营收稳健增长。拆分来看，净利息收入增速温和修复，非息收入维持高增。工行全年净利息收入同比回落0.4%（-0.7%，25Q1-3），负增缺口收窄0.3个百分点，息差降幅收窄支撑利息收入温和修复。非息收入方面，25年全年非息收入同比增长10.2%（11.3%，25Q1-3），受其他非息拖累增速小幅回落，但仍维持较快增长。具体来看，工行全年中收回暖，同比增长1.6%（0.6%，25Q1-3），同比增速上行1.0个百分点，其中个人理财和对公理财分别同比上行7.2%、19.4%，个人和公司财富管理需求推升工行中收上行。其他非息收入同比增长22.6%（27.6%，25Q1-3），增速小幅回落但仍处快增通道。
　　息差降幅收窄，资产规模稳步扩张。工商银行25年年末净息差为1.28%（25Q1-3，1.28%），同比回落14BP，降幅较前三季度收窄1BP，成本端红利持续释放支撑息差企稳。从存款端来看，25年末公司存款利率同比回落36BP至1.36%，成本红利持续释放，同时贷款端定价下行节奏趋稳，公司25年末贷款利率同比回落59BP至2.81%，同比降幅较半年度收窄1BP，其中公司贷款、零售贷款利率同比分别回落45BP、66BP至2.81%、2.99%。规模方面，工行25年全年资产扩张稳健，总资产规模同比上行9.5%（9.2%，25Q3），增速小幅上行。其中贷款同比增长7.5%（+8.4%，25Q3），其中对公贷款、零售贷款同比分别增长7.8%、0.5%，结构上仍向对公倾斜。负债端来看，存款同比增长7.4%（+8.0%，25Q3），负债端稳健扩张。
　　不良率稳中有降，风险抵御能力保持充裕。工商银行年末不良率环比三季度末回落2BP至1.31%，同比回落3BP，我们加回核销及转出后测算公司25年不良贷款生成率为0.47%（0.49%，25H1）不良率延续下行，风险整体可控。25年末零售贷款不良率较半年末上行23BP至1.58%，其中信用卡不良率较半年末上行86BP至4.61%。对公贷款资产质量整体稳健，25年末对公贷款不良率较半年末回落11BP至1.36%，但其中房地产贷款不良率半年末上行2BP至5.39%，资产质量整体稳健，但仍需关注重点领域风险。前瞻性指标方面，工行25年年末关注率较半年末回升4BP至1.95%，逾期率持平半年末于1.52%。资产质量整体稳健。拨备方面，公司25年年末拨备覆盖率环比三季度末回落3.6pct至214%，拨贷比较三季度末回落10BP至2.79%，风险抵补能力保持充裕。
　　投资建议：经营稳健，高股息属性突出。工商银行作为国内体量最大的商业银行，夯实的客户基础、突出的成本优势、稳健的资产质量以及持续完善的综合化经营能力都是其穿越周期的基础，伴随其资金内循环以及客户粘性的提升都有望为其提供稳定的业务需求。当前在无风险利率持续下行的背景下，工行作为能够稳定分红的高股息品种，股息率相对无风险利率仍存较高溢价，红利配置价值值得关注。考虑到公司目前重点领域资产质量仍存波动，我们对公司盈利预测进行调整，并新增28年盈利预测，预计公司26-28年EPS分别为1.06/1.09/1.15元，对应归母净利润增速分别是2.5%/3.3%/5.5%（原26-27年增速预测分别是2.3%/3.4%），当前股价对应26-28年PB分别为0.66x/0.62x/0.58x，考虑到随着经济温和复苏，公司长期盈利能力有望修复，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

　　事件：
　　3月27日，工商银行发布2025年报。2025全年，公司实现营业收入8382.7亿元，同比增长2%；实现归母净利润3685.62亿元，同比增长0.74%；年化加权ROE为9.45%，同比下降0.43pct。
　　点评摘要：
　　营收净利双增。2025年，工商银行实现营收8382.7亿元，同比增长2%，增速环比微降0.17pct。其中，净利息收入6351.26亿元，同比下降0.4%，占营收比重为75.77%。非利息收入2031.44亿元，同比增长10.2%，占营收比重较2025年前三季度下降1.8pct。2025年拨备前利润、归母净利润分别同比增长1.97%、0.74%。
　　资产规模突破50万亿元。2025年末，工商银行生息资产总计52.09万亿元，同比增长9.6%。其中，贷款、金融投资、同业资产分别同比增长7.6%、19.5%、-26.1%，占生息资产比重分别为57%、32.5%、3.4%。对公贷款、零售贷款分别同比增长7.8%、0.5%。对公贷款是信贷规模增长的主要贡献来源，其中，制造业、批发零售业扩张势头较为强劲，分别同比增长10.7%、22.2%。2025年末工商银行计息负债余额47.35万亿元，同比增长9.7%，其中，存款、发行债券、同业负债分别同比增长7.1%、9.3%、24.9%。
　　净息差维稳。2025年，工商银行净息差录得1.28%，环比持平。生息资产收益率、计息负债成本率分别录得2.68%、1.53%，较25H1分别压降11bp、10bp，其中贷款收益率较25H1下行11bp至2.81%，存款成本率较25H1改善9bp至1.36%。
　　净其他非息收入大幅增长。2025年公司手续费及佣金净收入1111.71亿元，同比增长1.6%，其中，对公理财、个人理财及私人银行业务收入分别同比增长19.4%、7.2%，是中收增长的主要贡献来源。净其他非息收入919.73亿元，同比增长22.6%。其中，投资净收益同比增长54.6%，但公允价值变动净收益同比下滑95.8%，主要是是债券投资未实现收益减少所致。
　　资产质量改善。2025年，工商银行不良贷款率为1.31%，环比下降2bp，资产质量持续改善。其中，对公贷款不良率较25H1末改善11bp至1.36%，个人贷款不良率较25H1末提升23bp至1.58%。逾期率录得1.52%，较25H1环比持平。拨备覆盖率环比微降3.6pct至213.6%，贷款拨备率环比下降10bp至2.79%。
　　盈利预测与估值：
　　工商银行2025年业绩持续稳中提质，资产质量持续改善。我们预测公司2026-2028年归母净利润同比增长为0.91%、1.52%、2.63%，对应BPS：11.14、14.09、16.52元，维持“增持”评级。
　　风险提示：信贷缩表加剧，不良资产大幅暴露，息差下行压力加大

　　事件：工商银行公布2025三季度报告。前三季度，公司实现营业收入6400.28亿元（+2.17%，YoY），归属于母公司普通股股东净利润2699.08亿元（+0.33%，YoY）。三季度末，公司总资产为52.81万亿元（+9.21%，YoY），总贷款30.45万亿元（+8.39%，YoY）。不良贷款率为1.33%（持平，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为217.21%（-0.50pct，QoQ）。Q3单季度净息差为1.24%，环比下降3BPs，同比下降19BPs。
　　政府融资驱动投资类资产保持较快增长；受需求影响，贷款增速边际放缓。对公信贷方面，受需求放缓、隐债置换、反内卷政策影响，一般贷款增长略弱于近年中枢，但略好于去年同期；票据贴现延续Q2较好增势，弥补一般信贷缺口。个人信贷方面，Q3工行个人贷款表现为净偿还，与居民部门去杠杆相符，反映住房、消费、经营贷需求依然偏弱。今年银行业“开门红”信贷超预期，夯实年内信贷稳增长基础。在银行业信贷需求偏弱背景下，工商银行贷款增速快于行业，体现其在行业内的客户基础优势。下半年以来，行业信贷增速放缓，政府债发行力度从高位放缓，工商银行资产增速望随行业面临下行压力。目前5000亿元新型政策性工具作为项目资本金已经全部投放完毕，项目周期内有望持续撬动银行信贷增长，工行有望凭借客户优势受益更多。金融投资方面，受政府融资驱动，工商银行债券投资依然保持较快增长。其他资产方面，买入返售资产（逆回购业务）在Q2大幅增长后，于Q3大幅收缩，带动总资产增速回落，主要是公司结合资金变化情况，减少市场融出所致。存款方面，M2增速稳中有升、存款定期化缓解，工商银行存款增长及结构处于有利位置。
　　负债端缓冲作用下，息差压力趋于平缓。测算Q3单季息差为1.24%，环比下降约3BPs，反映息差压力趋于平缓；单季度息差同比下降19BPs，同比降幅较Q2扩大，主要是因为去年治理手工补息后，存款成本率一次性下降较明显，于Q3形成低基数，导致负债端同比降幅较Q2收窄。测算生息率为2.58%，环比下降约14BPS，同比下降约53BPS（Q2为2.72%，环比下降15BPs，同比下降约52BPs）。生息率同比降幅仍较大，一方面是因为LPR、存量住房贷款利率重定价较为明显，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升。测算付息率为1.46%，环比下降约9BPS，同比下降约34BPS（Q2为1.55%，环比下降约10BPs，同比下降约41BPs），同比降幅较Q2收窄，主要前述低基数因素造成。展望后市，前期LPR下降及收益较高资产占比下降仍对资产端形成压力，但资金利率回落至低位以及存款定期化缓解有望缓冲资产端压力。如果降息导致资产端下行压力加大，或触发新一轮存款降息，息差受到的影响偏中性。
　　手续费及佣金收入进一步修复，投资收益表现良好。2025年Q3手续费及佣金净收入进一步修复，主要驱动因素包括：一方面，对公理财业务明显发力且结算及投资银行手续费压力缓解；另一方面，现阶段资管费率改革对手续费及佣金收入影响逐步淡化；再者，7月以来市场活跃度持续提升，财富管理业务收入有所修复。在债市偏弱的行情中，公司投资收益+公允价值变动实现较快增长，体现公司稳健经营风格。
　　不良率整体稳定，预计个贷压力可控。受益于良好客户基础，工行总体资产质量保持稳健。9月末不良贷款率为1.33%，环比持平，保持近年最低水平。2024年以来，银行业个人贷款风险上升趋势较为明显，反映居民收入及就业压力上升，工行个贷质量与行业趋势相符。当前政策纾困力度较大，居民还贷压力减轻，叠加工行对风险的处置较为审慎，预计个贷风险可控。然而，鉴于宏观层面仍面临压力，个人贷款风险拐点仍需要进一步观察。对公方面，制造业、租赁和商业服务业、房地产业等行业整体资产质量继续稳中向好。综合来看，虽个贷扰动仍存在，但在对公资产质量向好、不良处置审慎等积极因素影响下，整体资产质量有望保持稳定。
　　盈利预测与投资建议：Q3，利息支出同比降幅因低基数收窄，致使利息净收入低于预期。中间业务收入因费率改革影响淡化及资本市场改善持续修复，且投资收益表现亮眼，二者均好于预期。另外，税基扩大至所得税实际税率明显高于去年同期，对利润有一定影响。我们相应调整盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为8331、8410、8827亿元（原预测为8292、8344、8873亿元），归母净利润分别为3676、3740、3814亿元（原预测为3695、3758、3835亿元），对应同比+0.47%、+1.74%与+1.99%。预计2025-2027年末普通股每股净资产为10.92、11.59、12.28元，对应11月6日收盘价PB为0.74、0.70、0.66倍。基于：1）工行客户基础良好、业务多元，预计仍能在压力上升的经营环境中实现稳健经营；2）财政部对国有大行注资将提升市场对国有行信心；3）公司分红稳定、股息率较高，对保险、社保基金、被动基金等长线资金具有较强吸引力，我们维持“增持”评级。
　　风险提示：信用卡、经营贷、消费贷等质量大幅恶化导致信用减值损失大幅上升；贷款利率大幅下行挤压公司净息差。