2025年百货及超市板块均实现正增，扣非净利增速更为亮眼。1）公司2025年实现营收24.5亿元/+1.69%，归母净利0.77亿元/+31.8%，扣非净利0.75亿元/+173%。2）Q1-4单季度营收增速分别3/1.3/-1.1/3.4%，归母净利增速分别51/195/48/-143%、扣非净利增速分别47/1416/187/109%，我们认为Q4归母净利主要因公允价值及减值等因素影响。3）营收分板块：百货6.38亿元/+6.25%，超市14.1亿元/+5.45%。4）营收分地区：乌鲁木齐、阜康、哈密增长较快，分别5.08/6.15/156%。
　　超市毛利率提升显著，分红率达到89%。1）毛利率35.18%/+1.18pct，其中百货45.72%/+0.88pct、超市19.27%/+3.07pct实现显著提升；净利率3.14%/+0.72pct。2）费用率27.05%/-0.67pct，其中销售/管理/财务费用率分别15.98/7.71/3.36%，同比分别-0.72/-0.34/+0.39pct。3）经营净现金流4.66亿元/+9.68%。4）拟分红0.47亿元、叠加三季度分红后合计0.69亿元，分红率达到89%。
　　深化调改提质增效，政策红利加快释放。1）2025年关闭2家百货、1家超市，新增受托管理奎屯市购物中心；截至2025年末，在新疆拥有4家百货、5家购物中心及12家独立超市，受托管理2家购物中心及1家百货商场，建筑总面积101万平米，区域市场占有率与品牌影响力持续提升。2）焕新商品结构，淘汰动销率低、临期低效SKU300余个，新增新品200余个，品类动销率有效提升。3）构建六大核心供应链体系，深化与大张、胖东来等优质供应链合作，扩大直采规模、引入自有品牌与有机健康商品。4）探索消费+低空经济新模式，望受益政策红利释放。
　　我们预测公司2026-28年归母净利分别1.44/1.83/2.21亿元。参考可比公司，维持给予2026年10%溢价、39倍PE，对应目标价约12.09元，维持“买入评级”。
　　风险提示：行业竞争加剧、调改不及预期、消费复苏低于预期。

　　公司25载深耕购百商超业务，成为新疆地区商业龙头。1）公司成立于2000年，深耕新疆乌鲁木齐/昌吉/库尔勒等核心城市，截至2025H1拥有5家购物中心、6家百货及11家独立超市，建筑总面积107万平米。2）公司业务结构稳定，以超市、百货为核心，2024年收入占比分别55.4/24.9%、毛利占比分别26.4/32.9%。3）公司近5年营收平稳但归母净利受外部环境影响有所波动，2025年前三季度营收18.68亿元/+1.18%、归母净利0.8亿元/+60.1%呈现企稳修复趋势。4）公司响应促消费号召，加快业态调改及转型、强化供应链建设，2025年前三季度净利率4.3%、较2024年的2.42%显著回升，我们看好盈利能力延续向好趋势。
　　政策支持、调改提速，零售业迎新发展阶段。1）2025Q4起CPI数据企稳，但社零数据存在分化；近期政策支持内需力度持续增强，定调零售业是发力内需的重要着力点，我们看好随更多支持政策落地、有望推动零售业迎十五五开门红。2）研判胖东来发展路径以及仓储超市、量贩零食两种优秀零售业态的商业模式，我们认为零售行业已不再是朴素的线上与线下博弈的逻辑或价格维度之争，而看重供应链选品能力以及与消费者信任关系的长期建立；3）未来能掌握供应链选品能力、能建立起消费者长期信任的零售公司将实现可持续发展。
　　深耕区域市场、加快调改步伐、布局AI及低空经济，三重优势构筑公司核心壁垒。1）新疆近年各项经济及消费数据稳中向好，同时一系列聚焦零售业高质量发展的支持政策不断落地；公司在新疆市场以“10城25店”构筑联动发展优势。2）公司首家“胖改店”北京路超市2025年8月16日开业，第二家9月5日开业，截至目前已完成7城8家门店的调改工作，门店数据表现亮眼；同时百货强化“首店、首发”经济势能、聚焦会员经济，看好店效、坪效延续提升趋势。3）公司引入多点、飞书等构建AI数智化运营管理体系，为业务赋能提效；同时加速布局低空经济以强化供应链及履约能力；我们看好AI+低空经济推动业务“锦上添花”。
　　我们预测公司2025-27年EPS分别0.18/0.31/0.39元，按可比公司2026年估值，由于公司是区域头部零售企业且利润增速更快、积极拓展低空经济，给予公司10%估值溢价，给予2026年39倍PE，目标价12.09元，首次给予“买入评级”。
　　风险提示：行业竞争加剧、调改不及预期、消费复苏低于预期。

　　我们认为，汇嘉时代的核心竞争优势在于其密集的门店网络、深入的本土市场洞察以及多业态协同效应。这些优势使其在新疆地区形成了显著的规模效应和品牌壁垒。公司积极推动超市调改和购物中心业态升级，创新性地探索“低空经济+消费”新场景，有望打开第二增长曲线。
　　新疆零售龙头，多业态协同发展。公司成立于2000年，2016年上市，深耕新疆市场二十余年，涵盖购物中心、传统百货、超市等业态。截至2025Q3末，公司在新疆地区拥有6家百货商场、5家购物中心及10家独立超市，受托管理2家购物中心和1家百货商场，建筑总面积达106万余平方米。2021-2024年，新疆GDP年均增速8.71%，高于全国平均增速3个百分点，社会消费品零售总额从2021年的3585亿元增长至2024年的3926亿元；2024年新疆接待游客3.02亿人次、实现旅游收入3595亿元，比2021年分别增长59%、154%，公司有望充分受益区域发展红利。
　　超市业态积极胖改，百货业态提升体验。2024年启动““学习胖东来模式”的系统性调改，从商品结构、服务体验、员工福利等多维度对超市业务进行全面升级。截至2025年9月底，汇嘉时代已完成首批8家胖改店的升级工作，范围覆盖乌鲁木齐、昌吉、库尔勒、克拉玛依、哈密等新疆主要城市和地区。首家胖改店北京路店开业首周销售额突破1732万元，同比增长272%。2025年12月，公司开放试点首家外卖即时闪送业务门店，仓店合一，覆盖门店周围3-5公里区域，实现履约配送时效在30-60分钟，满足便民需求。百货调改侧重品牌升级与体验提升，通过发展首店经济推动品牌迭代升级，同时还与超市形成协同效应，超市调改后客流量增加，为百货业态带来了优质客源，北京路店超市调改后，百货销售同比增长24.3%，跨业态导流新会员增加14558人。
　　布局低空经济，打造第二成长曲线。2025年初，汇嘉时代与兵团国有全资公司新疆通用航空有限责任公司（西北地区规模最大的通航企业）共同发起成立合资公司通航汇嘉，实现零售网络与航空物流的优势互补。2025年7月，通航汇嘉与沙雅县人民政府签署两项战略框架协议，聚焦低空旅游、智慧物流体系、生态治理与智慧农业三个核心领域，共同打造全域智慧低空生态体系，标志着低空经济业务进入县域层面的实质性推进阶段。
　　投资建议。我们预计公司2025-2027年收入各24.22亿/25.57亿/27.82亿元，同比增长0.5%/5.6%/8.8%，归母净利各0.81亿/1.41亿/1.88亿元，同比增长38.2%/74.4%/33.8%。首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：区域市场集中，人才流失，品牌调改效果不及预期等。

　　本篇报告解决了以下核心问题：1、汇嘉时代“学习胖东来”调改现状如何；2、低空经济作为公司的新动能有望成为第二增长曲线。
　　新疆区域零售龙头，自主调改后盈利能力持续改善。汇嘉时代成立于2000年，经过二十余年的运作和积累，经营业态涵盖购物中心、传统百货、超市等。2025年前三季度公司营收达到18.68亿元，同比+1.2%逐步企稳，归母净利润达到0.8亿元，同比+60.1%，2025年三季度公司开展超市门店的自主调改，从而带动超市业态毛利率水平的整体提升。超市是公司核心业务，2025年前三季度超市营收/毛利润占比分别为56%/32%。
　　收购好家乡市占率持续提升，“学习胖东来”调改带动销售额显著提升。公司深耕新疆市场，依托各城地理区位特质，以“10城25店”的联动布局，2018年将好家乡超市并表后实现双品牌形象。从2024年开始实施“学习胖东来模式”的自主调改，自2025年6月全面进入自主调改阶段，对乌鲁木齐北京路店进行调改。调改主要围绕商品、价格、环境、服务及员工待遇五个方面，乌鲁木齐北京路门店开业首日销售额突破244万元，较2024年同期增长286%。
　　提前布局低空经济，打造全域智慧低空生态体系。公司积极布局低空经济，聚焦智慧物流、生态治理与农业生产、低空旅游全域升级等多个场景，实现“科技+旅游+物流+生态”的多维融合，为公司长期高质量发展注入新动能。
　　盈利预测和投资评级：预计公司2025-2027年实现营业收入25.54/27.50/29.91亿元，同比增长6%/8%/9%；归母净利润分别为1.05/1.54/2.01亿元，同比增长80%/46%/31%。我们认为，公司作为新疆零售龙头，“学习胖东来”调改有望帮助公司商品及服务能力持续提升从而带动业绩增长。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济风险、行业竞争加剧、自主调改进度及效果不及预期、新店扩张及开业不及预期、线上消费对线下零售冲击风险。