业绩简评
　　2026年4月29日公司披露2025年年报和2026年一季报。2025年，公司实现营业收入133.46亿元，同比增长7.90%；实现归母净利润21.17亿元，同比增长9.45%；实现扣非归母净利润20.54亿元，同比大幅增长45.76%。全年营业成本仅为96.74亿元，同比微增0.19%，远低于收入增速，带动主营业务毛利率同比提升5.95个百分点，经营杠杆效应明显。
　　2026年第一季度，公司实现营业收入31.98亿元，同比增长0.81%；实现归母净利润5.78亿元，同比增长11.33%；扣非后归母净利润为5.54亿元，同比增长8.13%。
　　经营分析
　　航空主业恢复强劲，国际客流成为关键驱动力。2025年，上海两场业务量实现全面增长。浦东机场完成旅客吞吐量8,499.45万人次（同比+10.69%），虹桥机场完成5,015.1万人次（同比+4.60%）。增长的核心驱动力来自国际及地区航线的快速恢复，浦东机场境外航线旅客吞吐量同比增长19.47%，其中国际航线旅客量更是同比大幅增长21.03%。随着国际客流在2025年底已基本恢复至疫情前水平，机场作为免税渠道的吸引力显著增强。
　　引入竞争，打破垄断。公司首次引入国际免税巨头Dufry中标浦东T1+S1标段，中免则中标浦东T2+S2及虹桥T1标段。此举打破了过去中免一家独大的格局，通过引入“鲶鱼效应”的市场化竞争，有望激活渠道长期价值，提升机场的议价能力和免税业务的整体运营效率。
　　历史包袱出清，轻装上阵。Q1公司对日上上海及日上中国的长期股权投资计提了8161万元的减值准备，主要因其未能中标新一轮免税经营业务91617。此举标志着前期投资的风险已基本释放。同时，2022年重大资产重组注入的物流板块和广告板块资产，在2023-2025年的业绩承诺期内，累计实现净利润完成率分别为106.18%和101.80%，顺利完成业绩承诺，消除了相关不确定性。历史包袱的出清使公司能够更专注于未来的核心业务增长。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们维持公司2026/2027/2028年EPS预测至0.96/1.08/1.17元，公司股票现价对应PE估值为28.33/25.27/23.35倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　旅客数量不及预期；国际地缘政治风险。

　　公司公告1Q26业绩：收入31.98亿元，同比+0.8%；归母净利润5.78亿元，同比+11.3%，归母净利润低于我们预期的6.5亿元11%，或主因1Q26免税处于运营商交接阶段，免税运营低于预期。同时公司公告2025年报业绩：收入133.46亿元，同比+7.9%；归母净利润21.17亿元，同比+9.5%。公司处于流量提升、盈利稳健增长的阶段，展望之后，公司有望持续受益于长三角旺盛的民航出行需求，同时免税新协议改为固定租金+扣点模式，有助于保障公司非航业务营收。关注客单价提升节奏，以及下一轮产能投放节奏和对盈利的影响，维持“增持”。
　　1Q免税业务承压，投资收益和利息收入增厚盈利
　　上海机场1Q26流量同比稳步增长，浦东+虹桥旅客吞吐量达到3435万人次，同比提升6.1%，其中或由于基数提高以及日本线削减航班影响，国际线增速回落，1Q26同增4.8%，稍慢于国内线5.9%的同比增速。同时公司1Q26营收仅同增0.8%，其中来自免税协议收入为1.76亿，同比下降48.7%，或由于免税运营商交接阶段影响业务运营，且客单价尚未明显好转。另外公司成本稳步增长3.5%，使得毛利润同降6.4%至7.97亿。不过投资收益同增37.7%至2.89亿、利息收入同增139.3%至1.20亿，推动公司1Q26归母净利润同增11.3%至5.78亿。
　　25年经营杠杆作用显现，扣非归母净利润高增
　　25年全年来看，浦东+虹桥旅客吞吐量达到1.35亿人次，同增8.3%，其中国际线同比增速达20.5%，明显高于国内线的4.5%，国际线占比同增2.6pct至25.3%，航空性收入同增7.7%至59.89亿。同时商业餐饮收入同增7.3%至22.06亿，其中来自免税协议收入为12.57亿，同比小幅+3.7%，免税客单价未见明显好转。成本方面公司管控良好，营业成本同增0.2%至96.74亿，明显低于收入增速，经营杠杆作用下毛利润同增35.4%至36.72亿。不过由于24年房屋征收补偿录得资产处置收益6.55亿，最终25年归母净利润同比小幅提升9.5%至21.17亿，扣非归母净利润同增45.8%至20.54亿。
　　流量有望持续增长，关注新协议下免税运营效率提升
　　整体来看，公司受益于长三角腹地经济发展，流量有望持续提升，同时中东地区航班和中转受限，或为上海机场国际枢纽建设提供机遇。免税业务方面，新协议将租金形式改为固定费用+扣点提成，或将提升公司免税业务收入下限，且引入全球著名免税零售商、提升运营主体的股权占比，有助于公司提升免税业务运营效率。往后持续关注客单价提升节奏，以及中期T3航站楼投产的成本增量以及对利润的拖累。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司26-27年归母净利润（4%/4%）至25.99/29.68亿元，并预计28年归母净利润为31.34亿元，对应EPS为1.04/1.19/1.26元，下调主因1Q26免税业务营收不及预期。同时新免税协议扣点率下降或降低中长期免税销售增量部分收益，基于DCF折现法，下调目标价14%至31.30元（WACC为10.1%，前值10.5%，永续增长率2.0%，目标价前值36.60元），维持“增持”评级。
　　风险提示：免税销售不及预期、流量提升不及预期、高峰时刻增长不达预期、资本开支超预期。

　　公司公告2025年报及26年一季报：
　　财务数据：2025年实现收入133.46亿元，同比增长7.90%；归母净利润21.17亿元，同比增长9.45%；扣非归母净利润20.54亿元，同比增长45.76%。26Q1实现收入31.98亿，同比+0.81%；26Q1归母净利5.78亿，同比+11.33%；扣非归母净利5.54亿，同比+8.13%。
　　经营数据：2025年浦东机场旅客吞吐量8499.45万人次，同比增长10.69%，起降架次55.7万，同比+5.49%；虹桥机场旅客吞吐量5015.10万人次，同比增长4.60%，起降架次28.3万，同比+2.69%。
　　2026Q1浦东机场旅客吞吐量2174万人次，同比增长7.3%，起降架次14.0万，同比+3.4%；虹桥机场旅客吞吐量1261万人次，同比增长4.1%，起降架次7.13万，同比+1.9%。
　　分业务来看：2025年航空性收入59.89亿元，同比增长7.71%，主要受益于业务量提升。非航业务收入73.57亿元，同比增长8.06%。其中，商业餐饮收入22.06亿元，同比增长7.32%；物流服务收入18.30亿元，同比增长8.73%；其他非航收入33.22亿元，同比增长8.18%。2025年公司免税合同收入为12.57亿元；广告合同收入6.45亿元。2026Q1相关免税合同收入1.76亿，相关广告合同收入1.93亿元。
　　成本费用：2025年营业成本96.74亿元，同比增长0.19%；其中人工成本46.68亿元，同比增长2.97%；摊销成本28.98亿元，同比下降2.39%；运营维护成本27.59亿元，同比下降1.08%。费用端：管理费用7.4亿，同比+0.5%，财务费用4.2亿，同比-10.0%。26Q1营业成本24.0亿，同比+3.5%。财务费用0.58亿，同比-53.4%，管理费用1.75亿，同比+14.8%。
　　分红：拟向全体股东每股派发现金红利0.26元（含税），2025年度公司现金分红（包括中期已分派的现金红利）合计为11.69亿，占2025年度归属于上市公司股东的净利润的比例为55.25%。
　　投资建议：1）盈利预测：考虑国际旅客恢复进展以及非航业务变化，我们调整26~27年归母净利润预测分别为25.9、28.6亿元（原为27.0亿和30.6亿），新增28年归母净利润预测为32.3亿，对应26~28年EPS分别为1.04、1.15和1.30元，PE分别为26、24和21倍。2）投资建议：国际旅客持续增长背景下，机场仍将是重要免税销售渠道，期待国际枢纽机场长期价值回归。维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济大幅下滑、国际航线需求恢复低于预期。