资源增益贡献突出，钢铁板块拖累盈利。公司发布25年报及26Q1季报，25年归母净利润3.74亿元，同比+41.19%，26Q1归母净利润-4.63亿元，同比-1129.04%，环比-428.05%。分板块看，公司稀土精矿售价的提升带动资源板块毛利显著增长，从而使得盈利能力明显提升，25年公司资源开发板块毛利约为77.66亿元，同比+16.4%。而钢铁板块为拖累业绩主因，26Q1板材厂受事故影响部分产线停产检修，利用率不足，导致整体钢材产销量下降，产量/销量为253.7/251.6万吨，同比-29%/-28%；钢铁行业下游需求释放不足，公司钢材平均售价下行，26Q1平均售价3250元/吨，同比-4.9%，环比-4.4%，叠加大宗原燃料成本受宏观扰动影响超预期上行，持续挤压公司钢铁板块利润。向后看，我们认为公司依托白云鄂博矿资源优势，或持续受益于稀土价格的上涨，我们看好公司业绩的增长潜力。
　　稀土价格具备上行空间，资源板块有望持续受益。25年末以来，稀土价格处于持续震荡上行区间，以氧化镨钕价格为例，截止4月29日年内涨幅已达27.16%。随着稀土管理条例的实施、国家对稀土冶炼分离产能的管控延续，我们预计未来稀土供给侧约束刚性较强，在下游新能源汽车、人形机器人等领域持续拉动需求上行的背景下，下游磁材企业补库需求将为稀土价格打开新空间。公司作为北方稀土的原料供应方，精矿定价跟随下游市场价格滞后一季度变动，26Q2稀土精矿售价达到38804元/吨（干量，REO=50%），价格环比26Q1增长近45%。在未来稀土价格具备上行空间的趋势下，公司作为稀土原料的供应企业有望继续受益于下游产品的涨价，资源板块有望持续增益。
　　深化降本+强化创新，静待钢铁板块利润修复。公司深耕钢铁板块提质增效，聚焦算账经营，推动采购、制造、库存等各环节协同联动，25年实现综合采购成本优于行业平均4.68%，吨钢制造成本同比降低2.45%。此外，公司持续优化品种结构，强化高端稀土钢新材料产品研发，25年稀土钢产量突破170万吨，创历史新高。26年公司将继续提升经营质效，目标实现吨钢制造成本同比降低1.5%以上。我们预计，公司在强化降本增效及加强高端产品研发投入的情况下，钢铁板块有望实现利润逐渐修复，减少对公司整体的利润拖累。
　　我们上调稀土精矿售价、调整钢材售价，预测公司26-28年每股净资产为1.22、1.29、1.37元（原26-27年预测为1.22、1.29元）。根据可比公司26年3XPB的估值，给予公司3.67元目标价。
　　风险提示
　　全球宏观经济波动风险；海外稀土产能超预期释放风险；稀土价格波动影响公司估值的风险；铁矿石、焦煤等原材料波动风险；下游需求不及预期风险

　　包钢股份：由传统“钢铁股”转型优质“资源股”的老牌国企。公司是我国重要的钢铁工业基地，具备1750万吨铁、钢、材配套生产能力。同时，公司拥有白云鄂博铁矿西矿采矿权、尾矿库等资产，对上游铁矿、稀土等优质资源具有较强掌控能力。21年来随着钢铁行业景气度下行，公司钢铁板块业务拖累公司利润，而主要为稀土资源开发的其他业务板块毛利贡献显著提升。市场担心，公司作为老牌钢企业绩受到钢铁板块影响显著，且市场怀疑公司由资源开发拉动的盈利能力的可持续性。但我们认为，稀土等资源品价格有望突破新高，且钢铁行业也有趋势反转预期，公司在“资源+钢铁”双轮驱动下，或迎来发展新周期。
　　稀土资源板块：价格上行具备空间，优质资源持续增益。全球稀土资源供给高度集中于国内，海外供给端刚性较强，下游新能源汽车、人形机器人的需求增长有望持续拉动稀土消费量。25年以来在“逆全球化”趋势与地缘政治摩擦频发背景下，国内供给端管控升级，稀土作为关键“卡脖子”矿产资源的重要性愈发提升，稀土价格具备继续上行空间。公司控股股东包钢集团自有白云鄂博矿，白云鄂博矿是世界储量第一的稀土矿，平均品位约为5.6%，排名居于全球第五，资源禀赋较高，公司通过拥有白云鄂博矿尾矿库，享有世界前列的优异稀土资源。公司与北方稀土签订稀土精矿供应合同，每季度根据市场情况灵活调整稀土精矿售价，保障公司利润的同时强化与北方稀土的协同效应，充分受益稀土价格上行带来的利润。在稀土精矿价格仍有继续上行空间预期下，资源开发板块有望继续提升公司整体盈利能力。
　　钢铁板块：行业存向好预期，板块待盈利复苏。近年来钢铁行业供过于求情况愈发显著，以低碳环保为导向优化产能或成供给侧减量趋势，此外需求侧工业领域用钢增长仍可期，消费结构整体有望持续优化。公司依托白云鄂博矿稀土和铁矿石资源优势，生产独有“稀土钢”新材料，并提升铁矿石自给率构筑差异化和成本优势。在行业存趋势向好预期的条件下，公司钢铁板块有望受益实现利润增益。
　　我们预测25-27年公司每股净资产为1.15、1.22、1.29元。由于公司是钢铁企业且自有矿产资源，属于重资产公司，因此选用PB法进行估值。根据可比公司2026年PB3X估值，给予公司3.67元目标价。综上，首次覆盖给予公司买入评级。
　　风险提示
　　全球宏观经济波动风险；海外稀土产能超预期释放风险；稀土价格波动影响公司估值的风险；铁矿石、焦煤等原材料波动风险；下游需求不及预期