皖通高速发布2026年一季报，实现营收15.74亿元（yoy-44.22%），归母净利5.36亿元（yoy-2.67%），盈利基本符合我们预期（5.17亿元）。26Q1净利下滑，主因安徽交控REIT股价下跌，公司录得公允价值变动损失0.16亿元（去年同期为收益0.35亿元）。公司在26年2月收购山东高速7%股权，Q1对联营企业投资收益同比增加约0.4亿元。剔除公允价值变动与投资收益后，经常性利润同比下降1.8%。除广宣改扩建项目收入延续高增长外，其余路段收入小幅下滑，主要受到路网分流、免费天数增多1天、高基数扰动。基于公司25-27年分红承诺（分红比例不低于60%），我们测算26年度A股、H股股息率为4.6%、5.2%。维持“买入”。
　　广宣改扩建项目收入延续高增长
　　26Q1公司通行费收入同比增长5.4%。其中，广宣改扩建项目释放显著增量（通行费同比+61.5%），叠加25年4月起货车费率优化（我们估算贡献约2.4%通行费），共同支撑收入增长。剔除广宣项目后，其余路段通行费同比下滑1.4%，主要受路网分流、春节小客车免费通行天数同比增加1天，以及去年天气晴好基数较高等因素影响。宏观层面，26Q1安徽省规上工业增加值同比+11.0%（较25全年提高1.6pct），公路、水路货物周转量分别同比增长6.9%、7.7%（安徽交通厅），区域运输总需求依然强劲。
　　多个路段受到复杂路网变化影响
　　分路段看，核心路产合宁高速通行费同比增长0.95%，保持韧性。受益路段方面，宁淮高速（通行费同比+9.83%）或受益于平行路新扬高速改扩建；阜周高速（通行费同比+7.7%）或受益于宁信高速寿颍段、滁合周高速合肥段开通带来的路网完善。受分流影响路段方面，宁宣杭高速（通行费同比-4.5%）受广宣改扩建通车分流；泗许高速（通行费同比-14.4%）受平行路宁洛高速货车85折优惠持续分流；连霍高速（通行费同比-4.4%）受周边国道省道状况良好及徐淮阜高速宿州段25年7月通车分流。此外，岳武高速通行费同比增长4.1%，但安庆大桥、高界高速通行费同比下降15.1%、2.6%，或主要受到宁九高速无为至安庆段25年底开通的复杂路网影响。
　　公路运营成本较为稳定，投资收益提供增量
　　26Q1公司毛利润同比增长6.3%，略高于通行费收入增幅（5.4%）。据此，我们估算不含建造业务的公路运营成本整体稳定。财务费用同比增加0.46亿元，主因对外投资引起债务规模扩大。公司25年以来投资节奏加快，包括中标S62亳郸高速、S98全禄高速安徽段、S19淮桐高速舒桐段3个新建项目，实施高界改扩建，增持深高速，收购山东高速7%股权。由于山东高速7%股权在26年2月交割，公司26Q1对联营企业投资收益同比增加约0.4亿元。非经常性损益方面，受宁九高速开通分流影响，沿江路产车流量下滑，引起中金安徽交控REIT股价下跌，公司Q1录得公允价值变动损失0.16亿元（去年同期为收益0.35亿元）。
　　盈利预测与估值
　　考虑路网变化、高油价影响以及REIT价格下跌，我们下调2026-28年归母净利2.6%/2.2%/1.5%至21.09/19.60/18.37亿元。我们仍基于DCF估值法，给予A股/H股目标价19.2元/17.7港元（前值18.7元/17.0港元），WACC采用4.8%/6.2%（前值4.8%/6.2%），其中股权IRR采用7.5%/10.2%（前值7.5%/10.3%）。
　　风险提示：出行意愿下降，路网变化超预期，资本开支超预期，费率下调。

　　投资要点：
　　事件：皖通高速发布2025年报：2025年扣除建造服务收入后，公司实现营业收入51.76亿元，同比2024年调整前增长30.78%；归母净利润18.77亿元，同比增长12.49%，2025年基本EPS为1.1151元/股，同比2024年调整前增长10.81%；扣非后归母净利润17.89亿元，同比增长6.69%。2025年公司每10股拟派发现金红利6.60元，分红比例为60.06%，对应4月15日收盘价，A股股息率为4.20%，H股股息率为4.93%。
　　点评：
　　公司专注高速公路运营管理，路网经济效益凸显：皖通高速是安徽省内唯一的公路类上市公司，截至2025年年底营运公路里程约745公里，所属路段均为穿越安徽地区的过境国道主干线，地理位置优越、区位优势明显。2025年，公司实现税后通行费收入50.23亿元，同比增长13.36%；公司收费公路业务2025年实现毛利润29.3亿元，同比增长22.1%。公司2025年财务费用同比增长1.63亿元，主要系宣广改扩建完工后利息支出费用化、收购泗许和阜周高速所导致；所持中金安徽交控REIT升值带来公允价值变动收益同比增长0.43亿元。
　　核心路段合宁保持稳健增长，广宣改扩建项目开通后相关路段修复明显：（1）合宁高速是公司核心路段，2025年通行费收入占总通行费收入的29.23%，受2025年春运良好态势、高速公路差异化收费政策调整等因素影响，通行费同比增长7.17%。（2）2025年广宣高速改扩建项目（宣广高速公路、广祠高速公路、广德北环段）开通收费后，路网流量快速恢复，全线通行费收入同比增长183.55%，较2022年改扩建前增长8.44%。其中宣广、广祠高速通行费收入分别同比增长50.58%、38.10%，占总通行费收入的5.54%、1.33%；广宣高速改扩建项目（广德北环段）通行费收入占总通行费收入的11%。宣广高速实现营业收入5.92亿元、同比增长220.21%；实现毛利润1.71亿元、同比增长219.84%。广祠高速实现营业收入0.68亿元、同比增长36.78%；实现毛利润0.49亿元、同比增长61.82%。
　　风险提示：经济发展失速；《收费公路管理条例》修订不及预期；改扩建项目收益率不及预期。

Anhui Expressway (AHE) has reported its 2025 results. On a restated basis, revenue was RMB6.7bn, down by 12.68% YoY, while the attributable NP was RMB1.89bn, down by 1.57% YoY, and the recurring NP was RMB1.8bn, up by 6.69% YoY. Excluding construction revenue, operating revenue rose by 13.41% YoY. The reported net profit of RMB1.89bn was broadly in line with our estimate of RMB1.90bn. On a non-restated basis, the attributable NP rose by 12.49% YoY in 2025, mainly because, 1) the company acquired Fuzhou and Sixu expressways and gained incremental earnings contribution, 2) Anhui optimized truck toll rates from 2Q25, and 3) favorable weather conditions supported traffic flow. The company plans to distribute a 2025 gross dividend of RMB0.66 per share, with the payout ratio maintained at 60%. This implies dividend yields of 4.3% for the A-shares and 5.2% for the H-shares. As equity market risk appetite has recently softened, the company’s dividend yield remains attractive. Maintain BUY.
Toll revenue growth mainly driven by new acquisitions
Toll revenue rose by 31% YoY in 2025 on a non-restated basis, mainly owing to the incremental contribution from the Fuzhou and Sixu expressway acquisitions. On a comparable basis, toll revenue rose by 13.3% YoY in 2025, mainly because,1) the Xuanguang expansion project was completed and opened to traffic, which drove toll revenue from Xuanguang, Guangci, and Guangde North up by 181% YoY, and 2) excluding Xuanguang-related sections, toll revenue from other road sections rose by 4.0% YoY, while growth was 6.6% in 1H25 and 1.5% in 2H25, mainly because weather conditions in 1Q25 were better than in the same period of 2024 and truck toll rates were optimized from April 2025. Among the key road sections, toll revenue on Hening and Gaojie rose by 7.5% and 0.5% YoY. Toll revenue on Lianhuo and Ningxuanhang fell by 3.6% and 10.8% YoY. Toll revenue on Ninghuai, Yuewu, and Anqing Bridge rose by 16.6%, 12.8%, and 8.3% YoY, mainly due to changes in the road network.
Depreciation, amortization, and maintenance costs picked up
The company’s gross profit increased by RMB544mn YoY in 2025 on a non-restated basis, of which the newly acquired Fuzhou and Sixu expressways contributed about 66% of the increment. On a comparable basis, gross profit increased by RMB215mn YoY in 2025. Gross profit growth of 7.8% was lower than toll revenue growth of 13.3%, mainly because depreciation and amortization costs after the opening of the Xuanguang expansion project rose by 28.4% YoY and maintenance costs related to the national inspection campaign rose by 33.7% YoY. In addition, the company recorded RMB11mn in fair-value gains in 2025, compared with a loss of RMB32mn in 2024, mainly because the decline in the CICC Anhui Traffic Control Expressway REIT, in which it holds a stake, narrowed. Toll revenue of the REIT’s underlying asset, the Yanjiang expressway, rose by 6.8% YoY in 2025. It also benefited from the opening of the Xuanguang expansion project and the optimization of truck toll rates.
Earnings forecasts and valuation
Considering the company's acquisition of a 7% stake in Shandong Expressway, which was completed in February 2026, we raise our attributable NP forecasts for 2026 and 2027 by 13% and 16% to RMB2.2bn and RMB2.0bn. We also introduce our 2028 forecast of RMB1.9bn. We continue to use a DCF valuation, with target prices of RMB18.70 for the A-share and HKD17.00 for the H-share, up from RMB17.9 and HKD14.9. We use WACC assumptions of 4.8% and 6.2%, compared with 5.1% and 6.8% previously. Within those, our equity IRR assumptions are 7.5% and 10.3%, compared with 6.6% and 9.4% previously.
Risks: weaker travel demand, larger road network changes than we expect, higher capex than we expect, and toll rate cuts.

　　事件：公司25年实现通行费收入50.23亿元（税后）较24年同比增长13.36%。实现归母净利润18.77亿元，同比下降1.57%。其中25Q4归母净利润4.00亿元，低于预期值，主要系四季度缴纳所得税费用2.57亿元，明显高于预期。税费增长的原因较为复杂，但对公司实际影响较小，详情见后文。
　　注：由于公司完成了对泗许高速与阜周高速的收购，公司对24年数据进行了重述，本报告所涉及的同比数据皆默认使用重述后数据。
　　宣广高速全线贯通带动收入高增长：宣广高速广祠段三季度完成贯通，至此宣广高速实现整体贯通。三季度宣广全段（指宣广、广祠及广德北环）实现通行费收入共计约1.89亿元，四季度则实现收入约1.82亿元，以Q3和Q4的数据估算，预计宣广全段的年化收入在7.2亿元以上（25年收入合计6.73亿）。目前宣广全段处于通车初期，后续收入端还有继续提升的空间。由于24年同期宣广全段收入仅2.4亿元左右，因此25年宣广高速收入的高增长提供了收入端的最大增量。
　　宣广以外路产收入增长稳健，新收购路产贡献利润：在排除宣广因改扩建完成带来的增量后，公司其余路产全年收入44.98亿元，较24年的43.26亿元同比增长约4.0%，其中主力路段合宁高速收入增长7.2%。公司于25年3月末完成对泗许高速和阜周高速的并表，其中泗许高速25年通行费收入同比下降5.3%，实现盈利0.74亿元（24年为0.88亿元）；阜周高速通行费收入同比增长13.34亿元，实现盈利1.88亿元（24年为1.51亿元）。
　　成本增长主要系宣广摊销增长及养护成本提升：公司25年营业成本21.5亿元，较24年增长22.2%，其中折旧摊销成本13.5亿元，同比增长28.4%，主要系宣广全段改扩建完成后，折旧摊销明显增长。养护成本3.18亿元，同比增长33.7%，我们认为可能系部分道路进入大修周期或迎接国检，导致养护开支阶段性增长。
　　收购山东高速股权，预计增厚投资收益：公司与山高集团于2025年10月21日签署《股份转让协议》，受让山高集团持有的山东高速股份有限公司7%股份，交易金额为人民币30.19亿元，对应交易价格为8.92元/股。投资实现后，公司将占有山东高速1个董事席位并实现权益法核算。26年2月3日山东高速股份完成过户登记，公司成为其第三大股东。同花顺一致预期估计山东高速26年归母净利润约35亿元，以此为基准，7%的股份在26年能够为公司贡献超2.4亿元的投资收益，将明显增厚公司业绩。
　　公司扩大投资规模，资产负债率提升至53.3%，财务费用有所提升：25年公司投资意愿明显提升，高速公路主业方面，完成了对阜周、泗许高速的收购，成功中标了S62亳郸高速、S98全禄高速安徽段、S19淮桐高速舒桐段3个新建项目，并顺利开工高界改扩建项目。股权投资方面，公司参股深高速并跻身其前十大股东，战略投资山东高速成为其第三大股东。由于对外投资及项目建设的资金需求较大，公司资产负债率由24年末的39.1%提升至53.3%。公司25年财务费用2.27亿元，较24年的0.64亿元有明显提升，主要系公司新增了银行借款及新发债券，且宣广高速改扩建项目的利息支出开始费用化。
　　四季度所得税费用提升较明显，主要系宣广PPP项目合同约定造成的一次性影响（本段内容略微复杂，但实际并不重要，仅作为补充）：公司Q4所得税费用大幅增长，主要系PPP项目收入补偿机制导致的一次性影响。根据宣广高速PPP项目合同的约定，由于改扩建施工导致的对原有路段效益的损失需要由广宣公司对宣广公司和广祠公司进行补偿；此外，共同运营期内宣广、广祠和广宣高速的收入及成本按照一定比例进行分摊（所以我们会看到，年报中宣广高速的收入为2.86亿，广宣高速收入为3.19亿，但三季报时宣广收入为3.73亿，广宣高速仅0.93亿，前后差异较大实际上是因为年报收入是经过内部分摊后的结果）。
　　在经过补偿及收入拆分后，宣广公司单体实现盈利，计提企业所得税，广祠公司单体也实现盈利并计提所得税，但广宣公司单体由于偿付影响款，导致单体亏损。实际上三家公司若合并，则25年处于略盈利的状态，宣广公司（广宣公司是宣广公司的子公司，因此宣广公司包含了宣广和广宣两个单体）营业利润-0.17亿元，广祠公司营业利润1.21亿元，三者若并表，全年营业利润合计约1亿。但由于PPP合同中损失补偿机制的原因，三家公司变成了两家单体（宣广、广祠）明显盈利，一家单体（广宣）明显亏损，宣广和广祠获得影响补偿款带来的额外利润导致额外缴税，因此公司Q4税费明显增长，而广宣亏损导致公司递延所得税资产增加，由24年的1.01亿提升至25年的1.39亿。本次税费增长系一次性影响，对后续经营的影响较小，预计导致26和27年广宣单体税费减少。
　　盈利预测及投资评级：我们预计公司2026-2028年分别盈利21.3、20.4和19.1亿元，对应EPS分别为1.25、1.19和1.12元。其中26年盈利明显增长主要是考虑到山东高速股权带来的投资收益，预计27、28年盈利较26年下降主要是考虑到26年末公司205国道天长段收费到期，以及27、28年高界高速的改扩建对车流预计产生一定的负面影响。公司具备较强的分红意愿，19年至今分红金额持续提升，且承诺分红金额不低于归母净利润60%，预计26年分红较25年继续提升。我们看好公司后续的业绩表现，作为优秀的高股息标的，我们维持公司的“强烈推荐”评级。
　　风险提示：路网分流的影响；资本开支超预期；宏观经济不景气等。

　　皖通高速公布25年业绩：按重述后口径，收入67.22亿元（同比-12.68%）、归母净利18.77亿元（同比-1.57%）、扣非净利17.89亿元（同比+6.69%）；剔除建造收入后，营业收入同比+13.41%。公司净利（18.77亿元）基本符合我们预期（18.96亿元）。按非重述口径，公司25年归母净利同比增长12.49%，主因：1）公司收购阜周、泗许高速获得盈利增量；2）2Q起安徽优化货车费率；3）天气条件良好利于通行。公司拟派发25年度含税股息0.66元/股，分红比例维持60%，对应A股、H股股息率为4.3%、5.2%。近期股市风险偏好回落，公司股息率颇具吸引力，维持“买入”。
　　路产收购、货车费率优化、宣广改扩建通车驱动路费增长
　　公司25年通行费同比增长31%（非重述口径），主因收购阜周、泗许高速获得增量。同口径下，25年通行费同比增长13.3%，主因：1）宣广项目改扩建完工，使宣广+广祠+广德北通行费同比增长181%；2）剔除宣广相关路段后，其他路段通行费同比增长4.0%，其中1H25、2H25分别同比增长6.6%、1.5%，主因25Q1天气条件好于24年同期以及25年4月起货车费率优化。主要路段中，合宁/高界通行费收入同比+7.5%/+0.5%；连霍/宁宣杭通行费同比-3.6%/-10.8%，宁淮/岳武/安庆大桥通行费同比+16.6%/+12.8%/+8.3%，主要受到路网变化影响。
　　折旧摊销、养护成本有所上升
　　公司25年毛利润同比增加5.44亿元（非重述口径），其中新收购的阜周、泗许高速贡献毛利增量约66%。同口径下，公司25年毛利润同比增加2.15亿元，毛利润增幅（7.8%）低于通行费收入增幅（13.3%），主因宣广改扩建通车后的折旧摊销成本（同比+28.4%）以及“迎国检”养护成本（同比+33.7%）有所上升。此外，公司在25年录得公允价值变动收益0.11亿元（24年为亏损0.32亿元），主因参股的中金安徽交控REIT跌幅收窄。REIT底层路产沿江高速25年通行费同比增长6.8%，亦受益于宣广高速改扩建通车以及货车费率优化。
　　多项资产收购使资产负债率大幅上升
　　公司25年财务费用同比增加1.6亿元，主因对外投资引起债务规模扩大、利率下行使利息收入减少、宣广改扩建通车后利息费用化。公司在25年投资多个路产项目，现金收购阜周、泗许高速淮北段，中标S62亳郸高速、S98全禄高速安徽段、S19淮桐高速舒桐段3个新建项目，实施高界高速改扩建，参与深高速定增。受此影响，公司的资产负债率由25年初的34.9%大幅提高到年末的53.3%。改扩建方面，公司已启动高界高速、连霍安徽段改扩建项目，高界项目估算总投资约123亿元，连霍项目估算总投资54亿元。截至25年底，高界项目已投入10.68亿元，连霍项目处于前期阶段。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司收购山东高速7%股权（26年2月交割），我们上调26-27年归母净利13%/16%至21.64亿/20.04亿元，首次引入28年预测18.65亿元。我们仍基于DCF估值法，给予A股/H股目标价18.7元/17.0港元（前值17.9元/14.9港元），WACC采用4.8%/6.2%（前值5.1%/6.8%），其中股权IRR采用7.5%/10.3%（前值6.6%/9.4%）。
　　风险提示：出行意愿下降，路网变化超预期，资本开支超预期，费率下调。

　　公司公告2025年年度报告：1）2025年，公司实现营业收入67.22亿元，同比下降12.68%，主要原因是建造服务收入较上年减少；扣除建造服务收入后，公司实现营业收入51.76亿元，同比增长13.41%；归母净利润18.77亿元，同比下降1.57%；扣非后归母净利润17.89亿元，同比增长6.69%。2）分季度看：2025Q1-Q4，公司分别实现营业收入28.21、9.2、16.44、13.36亿元，同比分别+95.33%、-51.7%、-23.54%、-39.24%；归母净利润5.51、4.09、5.17、4亿元，同比分别+5.19%、+2.44%、+8.19%、-20.94%；扣非后归母净利润4.69、3.72、5.33、4.15亿元，同比分别+8.03%、+0.32%、+29.19%、-9.66%。3）盈利能力：2025年，公司毛利率44.5%，同比提升10pct，其中收费公路业务毛利率57.66%，同比减少3.07pct；净利率27.66%，同比提升3.82pct；期间费用率6.45%，同比增长2.9pct，其中因新增银行借款及公司债券导致利息支出上升、存款利率下行导致利息收入减少，以及广宣改扩建完工后利息支出费用化，导致公司财务费用同比增长253.34%至2.27亿元。4）分红：2025年度，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.66元（含税），合计拟派发现金红利总额为11.28亿元（含税），分红比例为60.06%，对应2026/3/30股息率为4.3%。
　　内生增长动力强劲，核心路产快速恢复。2025年，公司实现通行费收入（税后）50.23亿元，同比增长13.36%。其中，广宣高速改扩建项目（宣广高速公路、广祠高速公路、广德北环段）开通收费后，路网流量快速恢复，宣广高速实现通行费收入5.92亿元，同比增长220.21%，广祠高速实现通行费收入0.68亿元，同比增长36.78%，改扩建效益显著释放。其他核心路产亦表现稳健：合宁高速受益于春运良好态势、高速公路差异化收费政策调整等因素影响，实现通行费收入14.87亿元，同比增长7.08%；新收购的阜周高速因路网完善带来引流效应，实现通行费收入4.36亿元，同比增长13.35%。
　　外延扩张步伐加快，“走出去”战略打开成长空间。公司在巩固内生增长的同时，积极通过外延并购拓展资产规模和盈利来源，2025年资本运作频繁。1）省内优质路产注入：2025年3月，公司完成对大股东安徽交控集团旗下阜周高速和泗许高速100%股权的现金收购，两家公司2025年合计贡献净利润2.62亿元，有效增厚公司业绩。2）战略投资：公司通过非公开协议转让方式受让山东高速7%的股份，交易金额30.19亿元，并于2026年2月完成过户，成为其第三大股东，本次投资实现后将采用权益法核算，有望为公司带来可观的投资收益。此外，公司还参股深高速并跻身其前十大股东。3）新项目投资布局未来：公司成功中标S62亳郸高速、S98全禄高速、S19淮桐高速舒桐段等多个新建项目特许经营权，为远期增长奠定基础。
　　投资建议：1）盈利预测：基于2026年宏观环境变化，同时考虑到公司收购山东高速7%股权已于2026年2月完成过户登记，预计2026年起可实现权益法核算，我们调整26-27年盈利预期至21.6、22亿元（原预测值为20.6、20.2亿元），引入2028年盈利预测为23.1亿元，对应EPS分别为1.27、1.29、1.35元，PE分别为12、12、11倍。2）目标价：公司承诺25-27年分红比例不低于60%，我们按照26年预期净利对应60%分红比例，对应股息率5.0%，我们以股息率4.2%为其定价，给予公司一年期目标价18.07元，预期较现价18%空间，公司作为市值管理典范，强调“推荐”评级。
　　风险提示：改扩建开支和效果不及预期、车流量增长不及预期、经济出现下滑。

　　事件：皖通高速发布2025年报。公司2025年实现总营业收入67.22亿元，同比减少12.68%；实现归母净利润18.77亿元，同比减少1.57%。业绩符合预期。
　　25年公司车流量及通行费收入均稳健增长，主业彰显韧性。25年公司共实现通行费收入（税后）人民币50.23亿元，较去年同期增长13.36%，保持稳健的增长态势，其中宣广高速改扩建通车后车流量大幅增长236.41%，通行费收入增长50.58%；合宁高速、宁淮高速公路天长段、岳武高速公路安徽段、阜周高速公路车流量分别同比增长4.55%、4.32%、4.33%、12.57%，通行费分别同比增长7.17%、16.56%、12.80%、13.34%。
　　外延扩张持续发力，赋能26年业绩增长。2025年公司现金收购阜周、泗许高速淮北段，成功中标S62亳郸高速、S98全禄高速安徽段、S19淮桐高速舒桐段3个新建项目，顺利开工高界改扩建项目，路产规模持续扩张，强化安徽区域路网协同效应与长期收入稳定性。2025年公司战略性增资深高速至前十大股东并成为山东高速第三大股东，有望增厚公司投资收益，赋能26年业绩增长。
　　小幅上调盈利预测，维持“增持”评级。公司25年业绩稳健增长，考虑到公司外延扩张持续发力带来的业绩增长，我们小幅上调2026E-2027E盈利预测，新增2028E盈利预测，预计公司2026E-2028E归母净利润分别为20.47、21.25、21.83亿元（原2026E-2027E盈利预测为20.02、21.19亿元），对应PE分别为13/12/12倍。维持皖通高速“增持”评级。
　　风险提示：收费标准降低风险；不可抗力；竞争性线位导致车流转移。