China Southern Airlines(CSA)reported 1Q26 revenue of RMB47,782mn,up 10.1%YoY,with attributable net profit turning to aprofit of RMB1,481mn(vs.a net loss of RMB747mn in 1Q25).Net profit for 1Q26 was below our expectation of RMB1,850mn,likely,in our view,due to slightly higher-than-we-expected unit ex-fuel costs.While current international oil prices remain amarket focus,we think Chinese airlines may be able to effectively pass on rising fuel costs to passengers.Additionally,restricted transit at Middle Eastern international hubs could divert both passenger and cargo demand to China's civil aviation sector.Over the medium to long term,we anticipate the industry climate will recover from the bottom,driving the company into aprofitable cycle.Maintain BUY on both.
PLF edges down YoY from its high,yield improves
In 1Q26,the company allocated more capacity to international routes,with supply up 16.1%YoY and 14%vs 1Q19,while the PLF rose slightly by 0.9pp YoY to 84.6%.Domestic route capacity grew steadily,with supply up 5.3%YoY,though the PLF declined from ahigh base,falling 0.7pp YoY to 85.4%.The decline in domestic PLF dragged down overall performance,with total PLF dipping 0.3ppYoY to 85.1%.However,we think the company may have shifted focus to fare increases amid high PLF levels,coupled with‘anti-involution’measures,leading to an estimated~2%YoY increase in yield per RPK in 1Q26.Meanwhile,cargo operations remained stable with slight improvement,as the freight load factor rose 0.9pp YoY in 1Q26,and the TAC Pudong Outbound Index increased 6.2%YoY.Under A-share GAAP,1Q26 revenue reached RMB47,782mn,a 10.1%YoY increase.
1Q26 earnings turn profitable on multiple factors
In 1Q26,unit cost per ASK declined by 0.8%YoY,with average ex-factory jet fuel prices down 8%YoY,coupled with improved yield per RPK,driving the company's gross profit up by RMB1,488mn YoY to RMB5,170mn,while the gross margin rose by 2.3pp YoY to 10.8%.Additionally,likely benefiting from FX gains(the RMB appreciated by 1.6%against the USD in 1Q26,significantly higher than the 0.1%appreciation in 1Q25),financial expenses came down by RMB466mn YoY to RMB859mn.Meanwhile,CSA recorded an investment loss in 1Q25 due to the capital injection into Sichuan Airlines,while investment income in this period increased by RMB929mn YoY to RMB246mn.Together,these factors helped turn attributable net profit from aloss of RMB747mn in 1Q25 to aprofit of RMB1,481mn in 1Q26.
Earnings forecasts and valuation
We raise our 2026 attributable NP forecast to RMB1,567mn(previous:RMB-2,376mn)and lift our 2027/2028 forecast by 16/10%to RMB6,929/11,682mn,mainly reflecting better-than-we-expected fuel cost pass-through.We estimate 2026E BVPS at RMB2.05.CSA’s 10-year average A-/H-share PB multiple is 2.3x/1.4x.Considering apotential industry recovery post oil price stabilization and possible upticks in profitability metrics such as ROE,we maintain apremium of 3.8/2.6x 2026E PB(unchanged).Our new target prices are RMB7.80 and HKD6.10(previous:RMB6.95 and HKD5.30).Maintain BUY on both.
Risks:Weaker demand/faster domestic fleet expansion than we expect,hikes in costs(e.g.,maintenance),oil-price and forex-rate volatility,a private placement diluting profitability,airplane mishaps.

　　公司公布一季度业绩：收入477.82亿元，同比10.1%；归母净利润同比扭亏至14.81亿元（1Q25为净亏损7.47亿）。公司一季度净利润低于我们的预期18.5亿元，或主因公司单位扣油成本小幅超过我们预期。当前国际油价仍是市场关注重点，不过我国航司或可较好向旅客传导燃油成本上涨，同时中东国际枢纽中转受限，相关客运和货运需求或均将向我国民航外溢。另外中长期行业仍有望景气底部向上，推动公司进入盈利周期，维持“买入”。
　　客座率高位同比小幅下滑，收益水平有所改善
　　1Q26将更多运力投放至国际线，供给同增16.1%，相比19年同期提升14%，客座率小幅同增0.9pct至84.6%；国内线运力平稳投放，供给同增5.3%，客座率高位有所回落，同降0.7pct至85.4%。国内线客座率回落拉低整体表现，同比小幅下降0.3pct至85.1%。不过公司或在较高客座率下，更多转向票价提升，叠加反内卷，我们测算公司1Q单位客公里收益同增约2%。同时公司货运业务运营或稳中有升，1Q26货邮载运率同增0.9pct，且TAC浦东出港指数同增6.2%。最终A股口径1Q26营收为477.82亿，同比提升10.1%。
　　毛利率提升，叠加财务费用+投资收益改善，1Q实现同比扭亏
　　1Q26单位座公里成本同比下降0.8%，其中航空煤油出厂价均价同比下降8%，叠加单位客公里收益改善，公司1Q26毛利润同比上升14.88亿至51.70亿，毛利率同增2.3pct至10.8%。另外或受益于汇兑收益，公司财务费用同比下降4.66亿至8.59亿元（1Q26人民币兑美元升值1.6%，幅度明显高于1Q25的0.1%）。同时1Q25公司增资川航录得投资亏损，本期投资收益同增9.29亿至2.46亿，共同使得公司归母净利润同比由-7.47亿扭亏至14.81亿。
　　公告新飞机订单和定增预案，支撑中长期机队规模和财务稳定性
　　4月以来，航司通过调高燃油附加费和提高裸票价等措施，展现较强顺价能力，对于盈利或可无需特别悲观。往后展望，中长期行业供给增速或将保持低位，景气仍有望底部向上。另外公司公告合计137架A320系列飞机订单，占比当前公司存量A320系列约34%，将在28-32年引进，目录价格合计213.8亿美元，有助于支撑中长期机队规模。同时公司公告A股定增预案募资不超过150亿，其中控股股东认购50-100亿。若按4月30日收盘价发行，将摊薄EPS13.3%。所募集资金将用于引进飞机（105亿）和补充流动资金（45亿），有助于改善公司资产结构和增强财务稳健性。
　　盈利预测与估值
　　由于燃油成本传导超预期，我们上调26年盈利预测至15.67亿（前值-23.76亿），并上调27-28年16%/10%至69.29/116.82亿。我们预计26年BPS为2.05元，公司历史10年A/H股PB均值2.3x/1.4x，考虑油价回稳后，行业仍有望景气向上，推动ROE等盈利能力取得突破，给予溢价至26EPB3.8x/2.6x不变，目标价A股人民币7.80元/H股6.10港币（前值人民币6.95元/H股5.30港币），维持“买入”。
　　风险提示：需求恢复不及预期，行业机队引进超预期，维修等成本增长超预期，油汇波动，定增摊薄风险，安全事故。

　　事件:
　　南方航空于4月29日晚发布2026年一季报：2026Q1，公司实现营业收入478亿元，同比+10.1%；对应录得归母净利润14.81亿元，同比扭亏。
　　投资要点:
　　2025年利润扭亏为盈，2026Q1业绩大幅扭亏2025年公司实现营收1823亿元，同比+4.6%；对应归母净利润8.57亿元，实现扭亏为盈。2026年一季度，公司实现营收477.8亿元，同比+10.1%，实现归母净利润14.81亿元，同比大幅扭亏。
　　2026Q1国际线运力增投，客座率维持高位
　　1）运力ASK：2025年公司总ASK同比+6.6%，其中国内/国际/地区ASK同比分别+2.9%/+18.5%/+3.1%。2026Q1公司总ASK同比+8.1%，其中国内/国际/地区ASK同比分别+5.3%/+16.1%/+6.8%。
　　2）周转量RPK：2025年公司总RPK同比+8.3%，其中国内/国际/地区RPK同比分别+4.8%/+19.6%/+4.7%。2026Q1公司总RPK同比+7.8%，其中国内/国际/地区RPK同比分别+4.4%/+17.3%/+13.0%。
　　3）客座率：2025年公司综合/国内/国际/地区客座率分别为85.7%/86.3%/84.3%/79.2%，同比分别+1.4/+1.6/+0.8/+1.2pct。2026Q1公司综合/国内/国际/地区客座率分别为85.1%/85.4%/84.6%/80.3%，同比分别-0.3/-0.7/+0.9/+4.4pct。客座率保持高位。
　　4）机队及利用率：2025年末公司机队规模达到972架，其中客机数952架，全年净增长55架飞机；机队利用率为9.79小时，同比增加0.17小时。2026Q1末公司机队规模达到971架，其中客机951架。
　　2026Q1单位RPK收入同比转正，单位成本微降
　　1）单位公里收益：2025年公司单位客收0.464元，同比-3.1%，单位座收0.398元，同比-1.6%，座收跌幅好于客收。2026Q1公司单位RPK收入同比+2.1%，单位ASK收入同比+1.8%，实现单位客收转正。
　　2）单位座公里成本：2025年公司单位ASK成本0.424元，同比-3.7%；其中单位燃油成本0.136元，同比-10.4%；单位非油成本0.288元，同比-0.2%。2026Q1公司单位ASK成本0.420元，同比-0.8%。
　　披露150亿定增预案，补充运力及增强资金实力公司披露150亿定增预案，发行对象为包括控股股东南航集团在内的不超过35名特定投资者，募集资金预计用于引进46架飞机及补充流动资金。定增方案实施后，预计将优化公司机队结构、提升行业竞争力，同时优化资本结构，提高抗风险能力。
　　盈利预测和投资评级2026年一季度，行业供需改善下，公司实现盈利水平大幅扭亏；4月淡季票价同比持续转正，看好全年供需改善支撑的票价上行，有望显著增厚航司利润。我们预计公司2026-2028年公司实现营收2079、2215、2336亿元，同比分别+14.1%、+6.5%、+5.5%，对应实现归母净利润分别为9.08、68.38、92.52亿元，同比分别+5.9%、+653.3%、+35.3%，对应每股收益分别为0.05、0.38、0.51元，4月30日收盘价对应2027、2028年PE分别为14.34、10.60倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　风险提示出行需求不及预期，票价涨幅不及预期，市场竞争加剧风险，运力增幅不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

China Southern Airlines(CSA)has reported A-share GAAP revenue/attributable NP of RMB182,256mn(+4.6%YoY)/RMB857mn for 2025(vs.an attributable net loss of RMB1,696mn in 2024).For 4Q25,revenue reached RMB44,591mn(+12.7%YoY),with the attributable net loss narrowing by 60.4%YoY to RMB1,450mn.The full-year NP was in line with the company’s guidance for RMB800-1,000mn.Considering tensions in the Middle East,we think that China’s jet fuel ex-factory prices may surge significantly in April 2026,warranting close attention to airlines’ability to pass on costs and the marginal impact on demand,as profitability could come under substantial pressure.Looking ahead,we await oil price stabilization,but over the medium to long term,we think that industry supply growth may remain subdued,supporting agradual recovery in the sector’s business climate.Maintain BUY.
International route capacity grew fast in 4Q25;overall yield up
In the 4Q25 off-peak season,CSA expanded capacity rapidly,with ASK up by 9.8%YoY,while the PLF edged up by 0.4pp YoY to 86.1%.International routes saw particularly strong capacity growth,with ASK rising by 19.3%YoY,although the PLF faced slight pressure,dipping by 0.3pp YoY to 84.6%.Domestic routes also recorded robust capacity growth(+5.6%YoY),with the PLF outperforming international routes,climbing by 1.1pp YoY to 86.8%.On yield,supported by improved industry demand and‘anti-involution’measures in 4Q25,we estimate that the yield per RPK rose by~3.5%YoY.Additionally,CSA’s cargo operations remained stable in 4Q25,with freight tonne-kilometers up by 8.7%YoY,though load factor declined 1.9pp YoY to 52.6%from ahigh base.Under A-share GAAP,4Q25 revenue reached RMB44,591mn(+12.7%YoY).
Earnings forecasts and valuation
We lower our 2026/2027 attributable NP forecasts to RMB-2,376/+5,985mn(previous:RMB8,573/11,035mn)and project 2028 attributable NP at RMB10,652mn,mainly reflecting higher fuel costs.We estimate 2026E BVPS at RMB1.83.CSA’s 10-year average A-/H-share PB multiples are 2.3x/1.4x.Considering apotential industry recovery post oil price stabilization and possible upticks in profitability metrics such as ROE,we apply premiums of 3.8x/2.6x 2026E PB(previous:4.0x/2.8x;lowered due to reduced earnings forecasts amid rising fuel costs).Our new target prices are RMB6.95/HKD5.30(previous:RMB9.80/HKD7.60).Maintain BUY on both.

　　公司发布2025年年报：总收入1823亿元，同比+4.6%，归母净利8.6亿元，同比扭亏（2024年为-17.0亿元），扣非归母净利1.5亿元，同比大幅减亏（2024年为-39.5亿元）。25Q4总收入446亿元，同比+13%，归母净利和扣非归母净利分别为-14.5、-12.8亿元（24Q4为-36.6、-33.7亿元）。公司25Q4盈利改善显著，单季度归母净利润已经率先回归2019年以前的Q4水平。
　　公司持续加大布局广州、北京战略市场，枢纽辐射能力进一步增强。2019年进驻大兴机场以来，公司坚定推进双枢纽战略，持续布局广州、北京两个核心市场，我们认为公司战略布局有望更好承接入境游带来的国际航线增量市场。其中，广州市场将东南亚作为重要腹地市场，发展第六航权，拓展东南亚和中东等区域国际航线；北京市场中转和点对点需求并举，拓展日韩、中西亚和中东市场。我们看好公司航线网络布局的竞争优势，有望迎来2025年入境游大潮下的供需增长。
　　25Q4经营层面公司盈利同比大幅改善，公司扣非盈利超过2019年以前水平。2025Q4国内航线方面，我们测算公司客公里收益同比止跌，对应客座率提升后，公司座公里收益大幅改善；2025Q4国际航线方面，公司运力同比增长10%以上，客座率、客公里收益均同比提升，国际航线Q4量价齐升。国内航线票价连续多年下跌后，公司归母净利润已率先回归2019年以前Q4水平，盈利修复明显。
　　公司下调2026年交付数量，上调2027年交付和退出数量。公司2025年年报更新机队引进规划，计划2026-2028年飞机净增长16架、66架、50架（2024年报2026-2027年55、59架），对应机队净增速+1.6%、+6.7%、+4.7%，从飞机净引进数量来看，中期供给增速下移，逐渐匹配需求增速。相较2024年年报机队规划，公司下调了2026年交付目标，上调2027年交付目标，我们认为可能与上游供应链延迟交付有关，2026年飞机延期至2027年交付。
　　投资建议：中期供给降速，看好供需紧张延续，以及需求复苏过程中机票提价弹性显现。2026年行业或进入量价齐升元年，国际航线由于需求更加刚性已经率先涨价，我们认为国内线或将从以价换量步入量价齐升，伴随需求阶段触底回升，累积供需差的提价潜力较大，提价弹性有望逐渐体现。4月航油价格大幅上涨，行业迎来提价“压力测试”，建议关注提价需求反馈及油价波动拐点和中枢水平。考虑公司经营质量提升以及2026年全年油价潜在上行，我们调整2026-2028年公司归母净利润至3.1、67.9、119.3亿元，对应EPS0.02、0.37、0.66元，最新收盘价对应2027-2028年PE16x、9x。维持“推荐”评级。
　　风险提示：地缘冲突升级、油价大幅上涨、汇率大幅波动、飞机大面积停飞。

　　南方航空发布2025年年报：2025年公司实现营业收入1,822.56亿元，同比增加4.61%；实现归母净利润8.57亿元，同比扭亏为盈（2024年：-16.96亿元）；扣非净利润1.45亿元，同比扭亏为盈（2024年：-39.48亿元）。
　　核心运营指标全面改善：公司2025年实现ASK3,864.29亿座公里，同比增长6.57%；实现RPK3,313.06亿客公里，同比增长8.28%；客座率85.74%，同比提升1.36个百分点；每收费客公里收益0.46元，同比下降4.17%。其中国内航线：ASK2,807.31亿座公里（+2.85%，同比，下同），RPK2,423.65亿客公里（+4.80%），客座率86.33%（+1.61pct），收益水平0.46元（-4.17%）；国际航线：ASK1,023.43亿（+18.46%），RPK862.83亿（+19.57%），客座率84.31%（+0.78pct），收益水平0.46元（基本持平）；
　　机队规模持续扩大：截至报告期末，公司共有运输飞机972架，年度交付78架，退出23架，净增55架。未来三年运力引进计划（2026-2028）：2026-2028年分别净增16架、66架、50架，三年合计净增132架飞机，年均复合增速4.3%。
　　单位成本、扣油单位成本均同比下降：公司2025年全年每ASK营业成本0.42元，同比下降3.69%；每ASK扣油成本0.29元，同比下降0.18%。单位成本下降主要得益于：油价同比下降带动航油成本降低、客座率提升摊薄固定成本、机队结构优化提升运营效率。
　　主要看点：1.归母净利润和扣非净利润双双转正，主业盈利能力实质性改善。2.运营效率提升，整体客座率同比提升1.36个百分点至85.74%达历史高位。3.双枢纽战略优势巩固，广州、北京枢纽中转能力持续提升。
　　盈利预测：高油价下短期利润承压，仍看好公司区位优势以及行业供需好转的影响。预计2026-2028年实现归母净利润-9.2、61.8、97.9亿元，对应4月28日收盘价PE为-、16.0、10.1倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：政策执行的不确定，汇率油价大幅波动，行业供需失衡，宏观经济增长失速，国际贸易摩擦升级，空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等。

　　公司公布2025年报：
　　1、财务数据：1）2025年：营收1822.6亿，同比+4.6%；盈利8.6亿，去年同期亏损17.0亿；扣非后盈利1.5亿，去年同期亏损39.5亿；利润总额48.1亿，24年为15.8亿；2025全年人民币升值2.2%，汇兑收益3.5亿。子公司南航物流净利润35.75亿。所得税费用25年21.3亿，24年为14.3亿，2）2025Q4：营收445.9亿，同比+12.7%；净亏损14.5亿，去年同期亏损36.6亿；扣非后净亏损12.8亿，去年同期亏损33.7亿。
　　2、经营数据：
　　1）2025全年：ASK同比+6.4%，RPK同比+8.2%，客座率85.7%，同比+1.4pct。
　　2）2025Q4：ASK同比+9.2%，RPK同比+10.1%，客座率86.1%，同比+0.7pct。
　　3、收益水平：
　　1）2025：客公里客运收益0.46元，同比-3.1%；座公里收益0.40元，同比-1.4%。2）2025Q4：测算客公里客运收益0.43元，同比+1.6%；座公里收益0.37元，同比+2.4%。
　　4、成本费用：
　　1）2025营业成本1637.8亿，同比+2.6%。期内国内油价综采成本同比-9.4%，航油成本525.3亿，同比-4.5%。扣油成本1112.5亿，同比+6.4%。座公里成本0.42元，同比-3.6%；座公里扣油成本0.29元，同比-0.05%。
　　2）2025Q4营业成本422.2亿，同比+8.7%。期内国内油价综采成本同比+1.4%，测算航油成本132.0亿，同比+9.3%。扣油成本290.2亿，同比+8.5%。座公里成本0.44元，同比-0.4%；座公里扣油成本0.30元，同比-0.6%。
　　3）2025三费合计（扣汇）为171.6亿，同比+1.3%，扣汇三费率9.4%；2025Q4三费合计（扣汇）为43.6亿，同比-0.7%，扣汇三费率9.8%（注：不含研发费用）。
　　5、机队引进：预计26-28年机队净增16、66、50架，对应26-28年机队净增增速分别为1.6%、6.7%、4.7%。
　　投资建议：1）盈利预测：考虑近期油价水平，我们调整26-27年归母净利为19、84亿（原预测为71、101亿），新增28年盈利预测为111亿，对应26-28年EPS分别为0.11、0.46、0.61元，PE为53、12、9倍。2）目标价：短期受油价上涨影响，中长期维度中，供给端硬核制约，高客座率有望推动价格弹性持续释放。我们以单机市值维度定价，参照2015年景气周期单机市值均值，按照26年末预计机队规模，给予目标市值1347亿人民币，对应预期目标价7.43元，目标空间31%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济大幅下滑、油价大幅上涨、汇率大幅贬值。

　　事件：2026年3月30日，南方航空披露2025年年度报告，公司实现营业收入1823亿元，同比+4.6%；实现归母净利润8.6亿元，同比扭亏为盈，业绩符合预期；其中Q4公司实现营业收入446亿元，同比+13%；归母净利润-14.5亿元，同比减亏22亿元。
　　客货收入双升，货运贡献明显利润。2025年公司营收增长4.6%，分业务看：1）客运收入1567亿元，同比增长4.7%，公司积极投放运力，ASK同比增长7%，叠加客座率同比增长1.4pct至85.7%，公司全年RPK同比增长8%。收益方面，公司全年客公里收益同比下降4.2%，其中国内客公里收益下降4.2%（环比25H1降幅缩窄），国际客公里收益同比持平，量增抵消收益下降，客运收入保持增长；2）货运收入197亿元，同比增长5.2%，其中公司控股子公司南航物流收入202亿元，净利润35.8亿元，对公司利润形成支撑。
　　单位成本明显改善，录得汇兑净收益增厚利润。2025年公司座公里营业成本为0.42元，同比下降4%，主要得益于油价下降以及用油效率提升，2025年国内航油出厂价同比-10%至5654元/吨，此外公司积极引进新机型，单位耗油量同比回落，同期公司单位扣油成本为0.29元，同比基本持平，其中公司日利用率同比+2%至9.8小时，有效摊薄固定成本。2025年人民币兑美元升值4.4%，公司录得汇兑收益3.5亿元（上年同期为损失9.1亿元），财务费用率同比下降1pct至2.8%。成本改善幅度高于收益下降，2025年公司毛利率为10.1%，同比增长1.7pct；归母净利率为0.5%，同比增长1.4pct。
　　公司积极拓展运力，加大国际航网布局。2025年公司积极拓展运力，共引进78架飞机，飞机机队数量达到972架，同比增长6%，高于行业平均（4%）。2026-2028年公司计划分别净增16/66/50架飞机，机队规模将达到988/1054/1104架，净增速度分别为2%/7%/5%。随着免签红利继续释放，国际线将继续贡献需求增量，2026年公司计划新增北京-赫尔辛基、厦门-万象、福州-阿姆斯特丹、南京-雅加达、武汉-雅加达、杭州-胡志明市等一系列国际航线，1-2月公司国际ASK增速领跑其他航司，彰显积极发展国际航线的雄心。
　　投资分析意见：考虑油价影响，调整26-27年油价增速假设为+20%/-20%，调整后预计26-27年归母净利润为11亿元/98亿元（原63亿元/119亿元），新增28年归母净利润预测138亿元。公司短期盈利能力受油价上升影响，但行业供需向好趋势不改，飞机制造链困境前所未有，供给高度约束，客座率水平已经达历史高位，公司机队和收入规模位居行业第一，若票价提升公司整体收入利润改善规模更明显。公司27EPE估值低于可比公司，建议关注底部机会，维持“增持”评级。
　　风险提示：需求增长不及预期、油汇大幅波动、航空安全事故风险。

　　摘要内容
　　事件：南方航空发布2025年年度业绩预告公告：预计2025年度归属于上市公司股东的净利润预计为人民币8亿元到人民币10亿元。
　　预计25Q4亏损在13.07-15.07亿元之间。2025年Q1-Q3南方航空累计实现归母净利润23.07亿元，结合业绩预告公告2025全年归母净利润在8-10亿之间，由此可以推算公司25Q4亏损在13.07-15.07亿元之间。
　　25Q4较24年同期亏损幅度收窄。根据公告2024年Q4南方航空归母净利润为-36.61亿元，由此可说明25年Q4公司归母净利润亏损幅度收窄，原因是公司通过精准运力投放、客货结构优化及精益成本管控，推动经营效益持续改善。
　　2025年经营数据呈现稳步提升态势。2025年，南方航空实现可利用座公里（ASK）、收入客公里（RPK）分别同比+6.57%、+8.28%，客座率85.74%，同比+1.36%。
　　25Q4ASK和RPK保持稳健，客座率略有上升。2025Q4，南方航空实现可利用座公里（ASK）、收入客公里（RPK）分别同比+9.18%、+10.07%，客座率86.09%，同比+0.81%。
　　看好中国民航的长期需求以及公司优质航线布局，维持“增持”评级。我们预计公司2025-2027年每股收益分别为0.05/0.29/0.46元，对应PE分别为155.4、26.5和16.6倍。我们看好中国民航的长期需求及公司优质航线布局，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，航油价格向上波动风险、汇率变动风险。

　　事件：2026年1月30日，南方航空发布2025年业绩预告，预计2025年公司实现归母净利润8-10亿元，同比增加25-27亿元，扭亏为盈符合我们先前预期；预计2025年扣非归母净利润为1.3-1.9亿元，同比增加40.8-41.4亿元。其中，预计2025Q4公司归母净利润为-15亿元至-13亿元，同比增长22-24亿元。
　　客运运力精准投放，货运板块增厚利润。客运方面，2025年公司积极增投运力，年末机队数量972架，同比增长6%，快于行业平均（4%）。2025年公司整体ASK同比增长6.6%，其中国内线ASK同比增长3%，国际线ASK同比增长18%，地区线ASK同比增长3%。公司积极增加国际航线，国际线ASK占比从1月的27%增至12月的30%。受益于供需优化，公司客座率亦创历史新高，2025年整体客座率为85.7%，同比增长1.4%。货运方面，面对关税扰动，2025年公司整体RFTK同比增长6.3%，其中国际RFTK逆势增长6.3%，预计2025年子公司南航物流贡献较高利润（2025H1南航物流营收94亿元，净利润为16亿元）。
　　油价下降利好成本改善，预计全年录得汇兑收益。2025年国内航油出厂价为5654元/吨，同比下降10%，估算公司单位航油成本有明显下降，得以克服部分单位非油成本的上升压力。2025年人民币兑美元升值4.4%，公司汇率敏感度较高（根据25半年报1%的人民币兑美元升值可为公司带来2.59亿元的净利润增长），估算录得明显汇兑收益，财务费用率估计明显下降，利好整体业绩改善。此外公司参股的摩天宇航空发动机维修公司2025H1录得8.4亿元净利润，目前航空发动机维修需求旺盛，预计该子公司对公司投资收益也有正面影响。
　　供需错配矛盾加剧，航空迎来投资黄金时代。2025Q4和行业供给紧张推动客座率创新高，票价企稳回升。我们认为这只是航空黄金时代的周期起点，且本轮周期的持续性将超越以往历史周期，因为本轮周期机队增速下降核心源于供应链瓶颈下的交付延迟与订单不足，属于刚性客观约束，而非宏观主动调控。2026年随着免签红利继续释放，国际线将继续贡献需求增量，其中2025年12月公司国际ASK同比增长26%，远高于其他航司，彰显积极发展国际航线的雄心。航空业的供需错配矛盾将随时间推移愈发凸显，由此带动的票价弹性与业绩改善幅度，有望大幅超出市场预期。
　　公司盈利弹性大，维持增持评级。公司机队和收入规模位居行业第一，行业票价提升后公司整体收入利润改善规模更明显，预计利润将实现大幅增长。根据最新经营数据，下调2025年归母净利润预测至9亿元，调整2026-2027年归母净利润预测至63亿元/119亿元（原73亿元/98亿元），对应PE分别为21x/11x，维持增持评级。
　　风险提示：需求增长不及预期、油汇大幅波动、航空安全事故风险。