事件：
　　招商银行披露2026年一季报，公司2026年第一季度实现营业收入869.4亿元，同比+3.8%，实现归母净利润378.52亿元，同比+1.5%。
　　一、业绩增速环比提升。
　　营收、利润增速环比均提升。公司1Q26末实现营收869.4亿元，同比+3.8%，1Q26增速较2025A环比+3.79pct；1Q26末实现归母净利润378.52亿元，同比+1.5%，1Q26增速较2025A环比+0.3pct。
　　分拆业绩贡献因素：1）净息差拖累幅度收窄。规模方面，1Q26生息资产规模贡献业绩7.7%，幅度较2025A略降1.1pct；价格方面，1Q26净息差拖累公司业绩2.7%，1Q26较2025A少拖累4.1pct。2）手续费及佣金收入贡献幅度环比略降。1Q26较2025A手续费及佣金收入业绩贡献下降0.6pct。3）其他非息收入拖累业绩程度降低。1Q26净其他非息收入拖累业绩1.2%，较2025A少拖累1.5pct。4）拨备对业绩贡献转负。1Q26拨备计提拖累业绩3.3%。
　　二、信贷规模保持平稳增长，对公持续发力。
　　公司1Q26末资产总计13.48万亿元，同比+7.62%，1Q26同比增速较上年同期降低1.14pct，较2025年末增长0.06pct。公司1Q26末贷款总额7.46万亿元，同比+4.76%，同比增速较2025年末降低0.61pct；1Q26末同业资产、证券投资同比分别+14.1%、+12.5%，同比增速较2025年末分别增加6.73pct、微降0.07pct。公司1Q26末负债总计12.19万亿元，同比+8.14%，1Q26同比增速较上年同期降低0.33pct，较2025年末增长0.17pct。公司1Q26末存款总额9.96万亿元，同比+6.86%，同比增速较2025年末降低1.27pct。
　　贷款结构上看，对公规模持续发力。1Q26末对公贷款余额3.44万亿元，同比+12.8%，同比增速较2025年末增长0.51pct；1Q26末零售贷款余额3.68万亿元，同比+0.67%，同比增速较2025年末降低1.4pct，主要源于居民收入预期仍未改善，零售及购房需求偏弱导致。存款结构上看，零售活期存款占比提升。1Q26末对公存款余额5.37万亿元，同比+4.36%，同比增速较2025年末降低1.1pct；1Q26末零售存款余额4.59万亿元，同比+9.95%，同比增速较2025年末降低1.53pct。1Q26末公司吸收存款中，活期存款占比50.40%，定期存款占比49.60%，活期存款占比较2025年末降低0.39pct；其中，在活期存款中，1Q26末公司存款占比54.20%，零售存款占比45.80%，零售活期存款占比较2025年末增长1.07pct，在定期存款中，公司存款占比53.62%，零售存款占比46.38%，公司定期存款占比较2025年末增长0.33pct。
　　三、净息差环比略降。
　　公司1Q26净息差1.83%，较去年同期下降8bp，较去年全年下降3bp。具体来看：1）生息资产收益率压力持续。受贷款重定价的影响，叠加有效信贷需求不足、零售贷款占比下降等因素影响，生息资产收益率有所下降。公司1Q26生息资产收益率2.84%，同比-37bp。2）负债成本持续优化。公司1Q26计息成本负债率1.07%，同比-32bp，部分抵消资产收益率下降带来的影响。
　　四、财富管理业务表现亮眼。
　　1Q26末招商银行实现非利息净收入312.98亿元，同比增长1.77%，其中，手续费及佣金收入表现较好，大财富管理业务保持良好增长，收入结构持续优化，净其他非息收入同比下降，但降幅有所收窄。
　　具体来看，1Q26公司手续费及佣金净收入206.56亿元，同比增长4.9%，增速较2025年末提升0.5pct。其中，1Q26末公司财富管理手续费收入达85.07亿元，同比增长25.42%；代销理财收入25.4亿元，同比增长7.13%，代理保险收入21.31亿元，同比增长16.7%，代理基金收入20.32亿元，同比增长55.11%，代理信托计划收入11亿元，同比增长42.67%，代理证券交易收入5.4亿元，同比增长28.27%。1Q26公司净其他非息收入106.42亿元，同比-3.8%，降幅较2025年末减少10pct。净其他非息收入同比下降主要源于债券投资价差收入减少。1Q26公司投资损益39.86亿元，较上年同期的117.52亿元有所下降，同比减少77.66亿元；1Q26公允价值变动损益20.28亿元，较上年同期的亏损53.06亿元实现扭亏为盈，同比改善73.34亿元。
　　五、资产质量保持稳健，风险抵补能力充足。
　　集团口径1Q26末不良贷款率为0.94%，较上年末持平。1Q26末公司口径对公贷款不良率0.78%，零售贷款不良率1.14%，分别较2025年末下降6bp、上升6bp，其中关注度较高的对公房地产贷款1Q26末不良率为4.44%，较2025年末下降20bp，零售方面1Q26末小微贷款不良率1.15%，较2025年末下降7bp，个人住房贷款不良率0.58%，较2025年末上升7bp，消费信贷类业务不良率1.66%，较2025年末增长14bp。从前瞻性指标来看，集团口径1Q26末关注率与逾期率分别为1.48%、1.29%，分别较2025年末上升5bp、上升4bp，指标有所上升或与零售端不良率波动有关，但我们预计整体风险可控。1Q26末拨备覆盖率387.76%，环比2025年末略微下降4.03pct，风险抵补能力充足。
　　投资建议：
　　招商银行大财富管理战略已进入深化收获期，同时重点领域存量风险经过持续有序出清，预计经营基本面将稳步进入修复通道。公司凭借深厚的零售客户基础以及领先的财富管理品牌，非息收入增长动能有望持续释放，中长期业绩具备稳健向上的韧性，预计公司2026-2028年归母净利润同比增长2.39%、4.13%、4.27%，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　1）经济增长不及预期；
　　2）居民信贷需求持续低迷；
　　3）海外环境不确定性上升，出口超预期下滑。

　　投资要点:
　　营收增速回升，中收贡献稳定。2026年一季度公司营收同比增长3.81%，扭转了2025年基本持平的态势。其中，净利息收入同比增长4.99%，净手续费及佣金收入同比增长4.87%。手续费收入的稳健增长延续了2025年以来的回暖趋势，尤其是在资本市场回暖背景下，财富管理业务作为公司的传统优势项目，有望持续贡献增长动力。
　　息差延续下行趋势，负债成本优势持续。2026年一季度公司净息差为1.77%，环比下降2个基点，同比下降5个基点。尽管资产端收益率面临压力，但公司在负债端的成本优势依然显著。2026年第一季度公司客户存款平均成本率同比下降30个基点至0.99%，且随着高成本定期存款的逐步到期，预计负债成本仍有改善空间，为息差提供一定支撑。
　　资产质量保持稳定，不良生成边际改善。截至一季度末，公司不良贷款率为0.94%，与2025年末持平，资产质量大盘稳定。拨备覆盖率虽环比下降4个百分点至387.8%，但仍处于行业相对高位，风险抵补能力充足。
　　盈利预测和投资评级：2026Q1公司营业收入同比+3.8%，归母净利润同比+1.52%，资产质量总体平稳，我们维持“买入”评级。我们预测2026-2028年营收同比增速为5.95%、5.16%、5.49%，归母净利润同比增速为5.61%、6.06%、6.32%，EPS为6.22、6.60、7.02元，P/E为6.10x、5.75x、5.40x，P/B为0.80x、0.73x、0.67x。
　　风险提示：金融监管政策发生重大变化；房地产领域风险集中暴露；经济回暖过程中发生黑天鹅事件；债券市场发生异常波动；企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化。

　　事件：招商银行披露2026年一季报。详细图表见正文，业绩整体呈现弹性不高但有韧性的状态。营收增速高于利润增速，是因为加大了拨备计提力度夯实资产质量。同时营收增速低于核心营收增速（净利息+手续费增速），主要是因为投资收益负增长，这似乎与Q1债市行情表现不符，市场较为关注，我们分析如下：
　　（1）一季度招行利润表中TPL账户公允价值变动损益同比多增73.34亿元，对营收增速贡献约8.76%，这符合一季度债市行情不错的表现。但是一季度投资收益同比负增长77.66亿元，拖累营收增速约9.27%，最终导致了其他非息负增长，营收增速低于核心营收。
　　（2）投资收益负增长是否就表示金融投资能力不行？我们认为不能这么看。首先我们要厘清利润表中投资收益口径和构成。银行利润表中投资收益主要构成分四个部分1）当期TPL兑现收益；2）TPL资产票息或分红收益；3）OCI账户兑现收益；4）AC账户兑现收益。如果一家银行较长周期的TPL的交易和兑现收益超越行业，可以认为是投资能力较强，但是如果投资收益源自OCI和AC账户兑现，不一定能代表投资能力，因为其兑现可能是被动的业绩需要，同时是以牺牲未来息差为代价的。
　　（3）回到招行报表，去年一季度债市行情较差，所以招行TPL公允变动损益大幅负增长（同比少增57.29亿元），但投资收益正增长，同比多增22.49亿元，或是做了部分OCI和AC兑现。由于一季度报表我们无法拆出OCI和AC兑现规模，但我们可以依据上半年报表进行推算。
　　（4）25年上半年，招行OCI和AC账户兑现收益约82.6亿元，贡献营收4.9%，贡献利润11.0%，25年全年OCI和AC账户兑现约108.8亿元，贡献营收3.2%，贡献利润7.2%。我们同时看到，去年二季度债市行情不错，但招行投资收益对营收的贡献明显低于一季度，推测招行去年卖老债兑现收益贡献业绩主要在上半年，上半年兑现主要集中在一季度。
　　（5）如果我们假设25年上半年OCI和AC兑现收益中70%、80%、90%出现在一季度，对应的25Q1卖老债实现浮盈兑现规模57.8、66.1、74.3亿元。如果26Q1招行不进行OCI和AC兑现，那么将导致投资收益同比负增长57.8亿元、66.1亿元、74.3亿元。可以看出，26Q1招行投资收益负增长一定程度上可以用去年OCI+AC兑现基数较高，同时今年没有进行兑现来解释。
　　（6）但是，卖老债兑现浮盈本质是高息资产提前兑现和透支，是以牺牲中长期息差为代价的，当银行核心营收增长较差时候适度兑现是可能的选择，同样当核心营收恢复时候，减少浮盈兑现，留住高息资产保护未来息差更是合理选择，换句话说，卖老债兑现收益大部分时候不是投资能力，而是一种选择，通常还是被动选择。当一家银行没有也不需要通过OCI和AC兑现收益贡献业绩时候，我们不能以此评价其投资能力不行，因为其非不能，而是不为也，而且通常是核心营收增速的恢复带来的选择自由度。
　　（7）总结而言，招行一季度投资收益负增长或是因为去年Q1卖了老债，今年没有卖或少卖，我们不能以此说去年招行金融投资做得好，更不能以此说今年招行金融投资做得差，相反，我们应该更加积极看待招行核心营收增速开始恢复，给予了金融市场部门更多主动自由度，从而为中长期息差稳定保留更多的高息资产。
　　（8）另外，从股东、股价和估值来看，一季报，中证金退出公司前十大股东，股东户数大幅上升。在此背景下，年初以来（截至2026年4月28日，下同），招商银行A股跌3.51%，A股银行指数涨0.4%，招行虽略跑输行业，但有韧性。目前招行ROE为13.46%、估值PB为0.88倍、估值PE为6.64倍、分红率为35.34%、股息率为5.09%，只要保持业绩正增长，对于很多红利配置资金有吸引力，这是可能是招行股价韧性的来源。
　　投资建议：公司息差企稳回升，财富优势回归，核心营收向好，浮盈兑现不多，随着其他非息进入低基数，营收增速或将继续回升，如果零售不良压力见到拐点，后续业绩增速可能会有较大弹性。预计2026-2028年营业收入分别为3558.23/3821.59/4068.26亿元，同比增长5.4%/7.4%/6.5%；归母净利润为1545.70/1678.60/1815.90亿元，同比增长2.9%/8.6%/8.2%。对应EPS分别为5.88/6.41/6.95元，对应2026年4月28日股价的PE分别为6.7/6.2/5.7倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济增长不及预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧；相关推演存在与实际情况不符的风险。

　　投资要点
　　事件：公司公布2026年一季度报告。2026Q1，公司实现营业收入869.40亿元，同比增长3.81%；实现归母净利润378.52亿元，同比增长1.52%。
　　对公与投资支撑扩表，零售仍在等待需求修复。2026Q1末，公司总资产13.48万亿元，同比增长7.62%；贷款总额7.46万亿元，同比增长4.76%。结构上，对公强、零售弱的特征延续，公司贷款同比增长12.80%，明显快于贷款整体增速，反映公司在优质对公客户组织、实体融资需求承接和综合金融服务方面仍具优势；零售贷款同比增长0.67%，修复仍偏慢，主要受居民消费、购房需求仍处恢复阶段影响。金融投资同比增长12.51%，在政府债发行、利率环境变化和资产负债配置需求下，继续对扩表形成支撑。展望后续，对公贷款仍是公司信贷增长的主要抓手，金融投资有望保持平稳配置；零售信贷短期难以快速放量，但在促消费、稳地产及居民预期修复的政策环境下，对规模增长的拖累有望逐步减轻。
　　息差降幅收窄，负债优势支撑行业见底阶段的相对韧性。2026Q1，公司净利息收入556.42亿元，同比增长4.99%；单季度净息差1.83%，同比下降8bp，环比下降4bp。考虑到一季度通常是全年贷款重定价压力最集中的阶段，本季息差环比降幅相对温和，说明前期LPR下调、存量按揭利率调整等冲击已在加速消化，行业息差下行压力正在明显减轻。资产端，贷款收益率走低，主要是受贷款重定价、有效信贷需求不足和零售贷款占比下降影响；投资收益率走低主要是低利率环境下再配置压力仍在。负债端延续改善，有效对冲资产收益率下行。往前看，随着一季度重定价高峰过去，资产端收益率下行斜率有望进一步放缓；市场化负债成本低位以及公司较强的低成本存款沉淀能力，仍将支撑息差表现。招行负债基础和客户生态优势突出，在行业息差接近底部过程中，息差韧性有望更早体现。
　　非息修复主线延续，财富管理仍是核心弹性来源。2026Q1，公司非利息净收入312.98亿元，同比增长1.77%；其中手续费及佣金净收入206.56亿元，同比增长4.87%，较2025年延续改善。内部结构看，财富管理仍是最清晰的修复主线，代理财富管理收入85.07亿元，同比增长25.42%，其中代理基金、代理信托、代理保险收入分别同比增长55.11%、42.67%、16.70%；托管收入同比增长19.81%，结算与清算收入同比增长7.34%。这说明当前中收修复仍主要来自资本市场风险偏好回升、居民财富配置需求改善以及公司财富管理客户生态的持续变现。压力仍在银行卡业务，银行卡手续费同比下降12.25%，反映消费场景和信用卡交易活跃度修复仍不充分；其他非息收益同比下降3.77%，主要受债券投资价差收益减少影响。展望后续，权益市场成交活跃度和居民风险偏好有望维持，基金、理财、信托、托管等业务仍将贡献较强弹性；银行卡收入改善仍需等待消费复苏更明确；债市震荡则可能继续带来投资类收入波动。
　　收入压力减轻后，风险出清节奏有望加快。2026Q1末，公司不良贷款率0.94%，较年初持平；拨备覆盖率387.76%，仍处较高水平。结构上，对公资产质量保持稳健，公司贷款不良率0.78%、关注率0.68%。零售端仍是主要扰动项，零售贷款不良率1.14%、关注率2.20%，其中信用卡贷款不良率1.90%、关注率5.20%，消费信用类资产仍处风险消化阶段。公司一季度信用减值损失同比增长15.65%，体现风险确认和拨备计提仍较审慎。我们延续此前判断：随着息差压力缓解、财富管理中收恢复，收入端对利润的拖累减轻，公司将有更大空间加大不良确认、核销和处置力度，零售风险出清节奏有望较此前加快。较厚拨备基础也为后续风险消化和利润释放提供缓冲。
　　盈利预测与投资建议。结合一季度经营表现，我们小幅上调公司2026年收入及利润预测，主要考虑息差压力随行业明显减轻、财富管理中收弹性延续、风险出清有望加快。预计公司2026-2028年营业收入分别为3515、3703、3936亿元（原预测分别为3486、3702、3933亿元），同比增长4.15%、5.35%、6.15%；归母净利润分别为1550、1597、1656亿元（原预测分别为1534、1589、1646亿元），同比增长3.19%、3.02%、3.70%；对应BVPS分别为48.01、51.73、55.59元。以4月30日收盘价38.27元计算，对应2026-2028年PB分别为0.80、0.74、0.69倍。考虑公司息差压力缓解、风险出清加快、中收弹性较大，且当前估值仍处低位，将公司评级由“增持”上调至“买入”。
　　风险提示：零售贷款资产质量恶化超预期；净息差下行幅度超预期；财富管理与银行卡等中收修复不及预期。

China Merchants Bank(CMB)has reported 1Q26 attributable NP,revenue,and PPOP growth of 1.5%,3.8%,and 4.2%YoY,respectively,with growth rates up by 0.3pp,3.8pp,and 4.6pp vs 2025.The annualized ROA/ROE for 3M26 were down 0.08/0.65pp YoY to 1.14/13.48%.The company saw significant acceleration in net interest income in 1Q26,rapid growth in retail fee income,and overall improvement in risk indicators.We think that CMB should maintain its competitive edge in wealth management,with its NIM continuing to lead the industry,and we maintain BUY/OVERWEIGHT on the A-/H-shares.CMB-A is on our Huatai Conviction BUY list.
Net interest income growth paced up;NIM decline narrowed
At end-March,total assets/loans/deposits grew by 7.6/4.8/6.8%YoY,with growth rates changing by+0.1/-0.6/-1.2pp vs 2025.For 1Q26,retail/corporate/bill financing accounted for-21/+116/+5%of incremental loans,with new loans mainly driven by corporate lending while retail demand remained soft.The bank’s 1Q26 net interest income rose by 5.0%YoY,up by 3.0pp vs end-2025,mainly benefiting from narrowing NIM compression.For 1Q26,the NIM was down by 4bp QoQ to 1.83%,with the yield on interest-earning assets/cost of interest-bearing liabilities down by 20/19bp from 2025 to 2.84/1.07%,as ongoing improvement in liability costs partially alleviated NIM pressure.Retail loans accounted for 51%of total loans at end-1Q26,down by 2pp from end-2025,while the current deposit ratio fell by 0.4pp vs end-2025 to 50.4%at end-1Q26.
Fee income growth accelerated;other non-interest income volatile
For 1Q26,non-interest income rose by 1.8%YoY(2025A:-3.4%),with its share of total operating revenue down by 0.7pp YoY to 36.0%.Net fee and commission income grew by 4.9%YoY(2025A:+4.4%),driven by a25.4%YoY increase in wealth-management fee income.Specifically,distributed wealth products/insurance/funds/trust products rose by 7.1/16.7/55.1/42.7%YoY,while retail AUM grew by 4.5%from end-2025 to end-1Q26.Other non-interest income fell by 3.8%YoY(2025A:-13.7%),mainly due to bond-market volatility,with investment-related income(net investment income+net fair value changes)down by 6.7%YoY in 1Q26.The cost-to-income ratio improved by 0.1pp YoY to 28.5%,reflecting better cost control.
Value A-/H-shares at 1.05/1.05x 2026E PB
We forecast the attributable NP of RMB153.4/158.1/165.4bn for 2026/2027/2028,broadly flat versus our previous estimates of RMB153.9/161.8/170.4bn for 2026/2027/2028.We forecast 2026 BVPS at RMB47.50,implying 0.83x/0.92x PBs for CMB-A/CMB-H.Over the past five years(as of 28 April 2026),the company’s average A/H PBs(MRQ)were 1.17x/1.17x.The company’s retail strategy has adeep competitive moat,and narrowing NIM contraction supports interest income growth.We assign target valuation multiples of 1.05x/1.05x 2026E PB for CMB-A/CMB-H(previous:1.02x/1.00x),for our target prices of RMB49.88/HKD56.68(previous A-/H-share target prices were RMB48.47/HKD50.99).Maintain BUY/OVERWEIGHT on CMB-A/CMB-H.CMB-A is on our Huatai Conviction BUY list.
Risks:asset quality improvement/earnings recovery falling short of our estimates.

　　报告关键要素:
　　招商银行公布2025年年度和2026年一季度业绩报告。
　　投资要点:
　　营收同比增速改善：2025年和2026年一季度，公司实现营收分别为3375亿元和869亿元，同比增速分别为0%和3.8%；实现归母净利润分别为1502亿元和379亿元，同比增速分别为1.2%和1.5%。其中，手续费净收入同比增速分别为4.4%和4.9%。
　　规模增长稳健，活期存款占比进一步上升：截至2025年末，资产总额达到13.07万亿元，同比增长7.6%，贷款和存款同比增速分别为5.6%和7.9%。风险加权资产同比增速为9.5%，核心一级资本充足率14.16%。2025年预期分红率为35.34%，静态股息率为5.2%。截至1Q26末，存款成本率年化值为0.99%，活期存款日均余额占比达到49.51%，较2025年上升0.11个百分点。
　　资产质量整体保持稳健：截至2025年末公司不良贷款率和关注率分别为0.94%和1.43%，不良率较年初下降0.01个百分点，关注率上升0.14个百分点；公司贷款和个人贷款的不良率分别为0.89%和1.06%，其中，公司贷款不良率下降0.17个百分点，个人贷款不良率上升0.1个百分点。
　　盈利预测与投资建议：招商银行规模稳健增长，营收增速改善，资产质量整体保持稳定，以及稳健审慎的拨备计提政策。根据最新年报数据，我们调整了2026-2027年的盈利预测，并引入2028年预测数据，预计2026-2028年EPS分别为6.06元、6.26元和6.67元（调整前2026-2027年EPS分别为6.08元和6.41元）。按照最新收盘价，对应2026-2028年PB估值分别为0.83倍、0.77倍和0.71倍，维持增持评级。
　　风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。包括净息差的变动、资产质量预期等。
　

　　事项：
　　4月28日晚，招商银行披露2026年一季报，实现营收869.4亿元，同比+3.81%；归母净利润378.52亿元，同比+1.52%；不良率环比持平于0.94%，拨备覆盖率环比+2.3pct至394%。
　　评论：
　　1Q26核心营收延续改善，营收增速向上；加大拨备计提力度，归母净利润增速放缓。1）1Q26核心营收增势较好，财富管理业务表现亮眼。1Q26营收增速环比+2.2pct至3.81%，主要得益于净息差同比降幅收窄、财富管理业务表现亮眼以及其他非息收入降幅收窄，净利息收入/中收/其他非息收入分别同比增长5.0%/4.9%/-3.8%，增速环比+2.1pct/-11.4pct/+16.4pct，其中1Q26集团口径财富管理业务收入同比增长25.4%，较25年末提升4pct；2）加大拨备计提力度，归母净利润增速保持稳定。公司资产质量保持稳定，总贷款单季不良净生成率边际下行，但考虑到零售贷款资产质量仍有压力，公司加大了拨备计提力度，资产减值损失同比增长15.7%，因此归母净利润增速较营收增速小。
　　测算1Q26息差同比降幅收窄，主要是资产端收益率同比降幅收窄。1Q26期初期末口径单季净息差环比下降5bp至1.79%，较1Q25的9bp降幅收窄。这主要由于25年LPR只降10bp，资产端收益率同比降幅收窄，测算单季生息资产收益率环比下降11bp至2.77%，较1Q25的23bp降幅收窄；从公司披露的日均余额口径来看，1Q26贷款收益率降幅收窄，环比下降8bp至3.13%（1Q25降幅为17bp）。负债端成本优势巩固，得益于存款利率下调，测算单季计息负债成本率环比下降至7bp至1.06%。
　　对公信贷发力，零售增长相对较弱。截至1Q26，总资产达13.5万亿元，其中贷款和垫款总额7.5万亿元，同比增长4.8%，规模增长有所放缓，主要受零售信贷需求较弱拖累。1）对公端：Q1对公信贷发力，同比增长9.1%，增速环比持平，根据母行口径，主要投向制造业、政信类及批零业；2）零售端：零售贷款增速放缓，1Q26同比增长0.67%，增速环比下降1.4pct。主要是由于按揭贷款需求走弱以及信用卡风险暴露余额进行压降，消费贷及个人经营贷仍保持正增长，母行口径按揭/信用卡/消费贷/小微贷款分别较年初-178.03/-385.74/+125.81/+56.48亿元。
　　价值银行优势巩固，财富管理业务优势突出。1）财富管理业务收入实现高增。1Q26集团口径财富管理业务收入同比增长25.4%，较25年末提升4pct，其中代理基金、保险、信托等业务收入实现较高增长，三者分别同比增长55.1%/16.7%/42.7%至20.3/21.3/11亿元；受托理财业务收入同比增长7.1%至25.4亿元；2）零售财富护城河巩固，高净值客户保持较快增长。1Q26管理零售客户总资产（AUM）余额达17.9万亿元，同比增长14.7%；金葵花及以上/私行客户数分别为621.6/20.75万户，分别同比增长13.5%/17.5%，高价值客户基础持续夯实。
　　资产质量总体稳健，单季不良净生成率改善。1）整体风险指标平稳，前瞻性指标有所波动。1Q26不良贷款率环比持平于0.94%，关注率/逾期率环比+5bp/+4bp至1.48%/1.29%，拨备覆盖率环比+2.3pct至394%，风险抵补能力依然充足。2）单季不良净生成率改善。母行口径1Q26不良净生成率为1.10%，环比-15bp，其中对公（含票据）/零售不良净生成率分别-45bp/+12bp至0.14%/1.94%。3）对公资产质量持续向好。母行口径对公贷款不良率0.78%，较年初下降6bp。其中房地产业贷款不良率为4.44%，较年初下降20bp，地产相关需承担信用风险总业务余额为3479亿元，同比下降6.2%，风险持续出清。4）零售资产质量仍有承压但总体可控。母行口径零售贷款不良率1.14%，较年初上升6bp，主要是按揭、信用卡及消费贷不良额较年初增长，小微贷款不良率有所改善。按揭/信用卡/消费贷/小微贷不良率分别环比+7bp/+16bp/+15bp/-7bp至0.58%/1.90%/1.17%/1.15%，整体风险仍可控。
　　投资建议：招行核心营收增长平稳，营收利润增速维持正增，息差和财富管理业务表现出较高韧性；ROAA和ROAE保持较高水平。长期看，招商银行基本面扎实稳健，战略执行清晰、长期递进且坚定有力；通过在零售领域的长期深耕，积累了一批优质、稳定的零售客户群体，通过体系化经营和金融科技赋能，不断加深其在零售业务领域的护城河。招行在银行中具备较高稀缺性，继续看好其长期价值。结合公司披露最新财报，我们给予2026E-2028E归母净利润增速为1.9%/4.9%/5.6%，当前股价对应26EPB0.85X，结合公司基本面和历史估值中枢，给予2026年目标PB1.05X，对应目标价49.19元，按照AH股溢价率0.90，对应港股目标价为62.63港元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济恢复不及预期。地产风险暴露超出预期。

　　投资要点
　　事件：2025年，公司实现营业收入3375.32亿元，同比基本持平；实现归母净利润1501.81亿元，同比增长1.21%。其中，Q4单季实现营业收入861.12亿元，同比增长1.57%；实现归母净利润364.09亿元，同比增长3.41%。
　　规模扩张保持平稳，经营重心寻求量价平衡。2025年Q4末总资产同比增速较Q3有所回落，主要受金融投资增速放缓拖累，这背后或与债市快速调整后，公司主动控制长久期和交易盘敞口有关。贷款扩张仍慢于总资产，结构上仍以对公贷款和票据贴现为主要增量，零售贷款修复偏缓，反映出在需求偏弱的环境中公司当前更强调客户质量、风险控制和综合回报。今年1-2月，社融总量在企业和政府融资支撑下实现较快增长,居民融资需求修复偏慢。预计2026年招行总资产规模随行业平稳增长，投资与对公强于零售的格局大概率延续。
　　息差边际改善，核心仍是负债端改善快于资产收益率回落。2025年Q4单季净息差较Q3小幅回升，主要受益于存款利率下调影响继续释放、市场化负债成本回落以及活期存款占比提升。预计2026年净息差仍将收窄，但收窄幅度有望好于2025年。资产端，贷款收益率压力主要集中在上半年浮息贷款重定价阶段，投资收益率大概率仍将延续缓慢下行。负债端，存款方面，招行活期存款占比本就较高，进一步压降负债成本的空间相对有限，这意味着存款成本下降斜率难以简单复制2025年；市场负债方面，今年以来资金利率和同业存单利率明显下降，对负债成本仍有支撑，有望部分对冲存款端压降空间收窄的影响。
　　非息收入修复的主线更加清晰，核心仍在财富管理和客户生态。2025年Q4手续费及佣金净收入同比增速较Q3明显改善，但内部修复并不均衡：结算与清算、资产管理和托管业务同比增速均较Q3进一步改善，银行卡手续费同比降幅则有所扩大，代理基金、代理理财和代理信托等代销相关收入仍保持较快增长，说明本轮中收修复更多仍是结构性改善，而非全面共振。原因在于，一方面居民资产配置需求较此前有所修复，基金、理财、信托等代销相关业务继续受益；另一方面，信用卡和银行卡业务仍受消费修复偏慢、零售交易活跃度不高等因素拖累。受债市波动影响，Q4投资收益加公允价值变动同比表现较Q3走弱。往前看，当前资本市场交易活跃度仍较高，居民财富配置需求也仍有支撑，财富管理条线仍有望成为非息收入的主要弹性来源；银行卡收入改善则仍需等待消费更明显的复苏信号。债市若延续震荡格局，投资类收入波动仍可能偏大。
　　资产质量整体稳中有进，对公继续改善，零售仍处于结构性出清阶段。年末不良率保持低位，关注率和逾期率总体平稳，对公资产质量延续改善，地产等重点领域风险继续收敛；零售端仍是主要扰动项，但更偏结构分化，按揭和小微压力仍在，信用卡和消费贷风险总体可控。Q4拨备覆盖率环比有所下降，也反映出在收入端仍有压力的背景下，公司开始更多发挥厚实拨备对利润的缓冲作用。我们延续此前的观点，随着息差压力缓解、收入端率先改善，公司后续核销和处置不良的能力有望进一步增强，风险出清节奏或较此前加快。
　　盈利预测与投资建议：2025年Q4业绩的支撑点在于息差边际改善、财富管理和托管等非息条线修复较快、对公资产质量继续改善；压力点则仍在投资收益波动和零售风险释放。随着收入端率先改善，后续风险处置有望进一步加快。我们预计2026-2028年公司营业收入分别为3486亿元、3702亿元和3933亿元（2026、2027年原预测为3499、3707亿元），归母净利润分别为1534亿元、1589亿元和1646亿元（2026、2027年原预测为1545、1604亿元），BVPS分别为47.78元、52.29元和56.96元。当前公司估值仍处低位，兼具红利与价值属性，维持“增持”评级。
　　风险提示：零售贷款资产质量恶化超预期；净息差下行幅度超预期；财富管理与银行卡等中收修复不及预期。

　　招商银行披露2025年报，2025年实现营收3375亿元，同比+0.01%；实现归母净利润1502亿元，同比+1.2%。2025年度分红比例为35.34%（归母普通股净利润口径），同比小幅提升0.02pct。
　　全年营收回归正增长，利润增速逐季提升。2025年营收同比+0.01%，归母净利润同比+1.2%（Q4单季度分别为+1.6%、+3.4%）。全年营收回归正增长，利润增速逐季提升。拆分2025全年来看：1）净利息收入同比+2.0%（Q4单季度：+2.9%），信贷稳步扩张，息差企稳，核心营收趋势改善。2）手续费收入同比+4.4%（Q4单季度：+16.3%），其中财富管理、资产管理业务增长较好，银行卡手续费继续下行。3）投资相关收入同比-20.2%（Q4单季度：-23.5%），主要是债券和非货基金投资公允价值减少。4）减值损失同比-2.6%（Q4单季度：-2.6%），信用成本同比-4bp至0.32%。
　　规模扩张增速放缓，零售需求偏弱。2025年总资产同比+7.6%，贷款同比+5.6%，其中：对公/零售贷款增速分别为+12.3%/+2.1%。从信贷增量来看，2025全年新增贷款约3697亿元，同比少增97亿元。其中，对公端较年初新增3520亿元，零售端较年初新增756亿元。对公贷款维持双位数增长，其中政信业务、制造业贡献较多；零售贷款增速进一步下行至2.1%，按揭贷款小幅正增，信用卡余额压降，消费和经营贷正增长。负债端，总负债同比+8%，存款同比+7.9%。
　　息差企稳，活期存款占比回升。2025年净息差1.87%，同比-11bp，较2025年前三季度净息差持平，Q4单季度息差环比+3bp。其中：①贷款收益率较上半年-11bp，对公/零售贷款分别较上半年-12bp/-14bp。②存款成本较上半年-9bp，四季度活期存款占比环比有所回升。
　　不良率整体持平，零售不良上行。2025年末不良率环比持平于0.94%，拨备覆盖率环比-14pct至392%；拨贷比环比-16bp至3.68%。分行业来看：①对公不良率较上半年-4bp至0.89%，其中：对公房地产贷款不良率较上半年+4bp至4.78%。②零售不良率较上半年+3bp至1.06%，其中：按揭不良率较上半年+5bp至0.51%。信用卡不良率较上半年-1bp至1.74%，经营贷不良率较上半年+27bp至1.22%。
　　盈利预测与评级：我们小幅调整盈利预测，预计公司2026/2027/2028年EPS分别为5.90/6.11/6.34元，预计2026年底每股净资产为47.35元。以2026年4月3日收盘价计算，对应2026年底的PB为0.83倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：规模扩张速度不及预期，资产质量超预期波动。

　　事项：
　　3月27日晚，招商银行披露2025年年报，2025年实现营收3375.32亿元，同比+0.01%（1-3Q25同比-0.51%），归母净利润1501.81亿元，同比+1.21%（1-3Q25同比0.52%）；不良率环比持平于0.94%，拨备覆盖率环比下降14pct至392%。
　　评论：
　　核心营收延续改善，营收增速转正；成本有效管控及税收节约下，归母净利润增速小幅提升。1）核心营收增势较好，财富管理业务表现亮眼。4Q25净利息收入同比增长2.9%，增速环比+0.8pct，主要得益于规模稳健增长及单季净息差小幅回升；单季财富管理业务收入同比高增31.3%，促使4Q25中收同比增长16.3%，增速环比+9.2pct；其他非息收入受债市波动导致的公允价值变动影响，4Q25同比下降20.2%，是营收主要拖累项。2）利润增速环比小幅提升。在营收增速转正、成本管控有效（25年业务及管理费同比+0.3%，增速环比下降8bp）以及税收节约（25年所得税同比下降4.2%，增速环比-6.8pct）的背景下，归母净利润增速较前三季度提升0.7pct至1.2%。
　　4Q25息差环比企稳回升，资产端收益率环比降幅收窄，负债端存款成本持续优化正向贡献息差。25年累计净利息收益率环比持平于1.87%，净利差环比上升1bp至1.78%。Q4单季NIM为1.86%，环比+3bp。单季净息差有所回升，主要得益于资产端收益率降幅收窄，单季生息资产收益率/贷款收益率分别环比下降5bp/4bp至2.92%/3.21%；负债端成本优势巩固，得益于存款利率下调，单季计息负债成本率/存款成本率分别环比下降9bp/8bp至1.13%/1.05%。
　　对公信贷发力，资产结构保持稳健。1）资产端信贷投放由对公驱动。截至2025末，总资产达13.07万亿元，其中贷款和垫款总额7.3万亿元，同比增长5.4%，规模增长较为稳健。Q4对公信贷发力，年末同比增长9.1%，增速环比+1.1pct，主要投向政信类、制造业及批零业；或受按揭提前还款影响，零售贷款增速放缓，年末同比增长2.1%，增速环比下降1.4pct。不过下半年非房零售贷款余额均有所增长，尤其是个人经营贷增长较快，下半年新增320.5亿元，年末经营贷余额同比增长6.1%；2）负债端存款规模稳步增长。客户存款总额9.83万亿元，同比增长8.1%，增速环比放缓，主要是企业定期存款有所压降。活期存款占比环比有所提升，环比+1.7pct至50.8%，体现招行较好的资产负债经营能力。
　　价值银行优势巩固，财富管理业务优势突出。1）财富管理业务收入实现高增。25年集团口径财富管理业务收入同比增长21.4%，主要是公司抓住零售客户资产配置切换时机，大力发展资管产品，代理基金、理财、信托等业务收入实现较高增长，三者分别同比增长40.4%/19%/65.6%至58.5亿/93.5亿/35.2亿元；2）零售财富护城河巩固，高净值客户保持较快增长。25年末管理零售客户总资产（AUM）余额突破17万亿元，同比增长14.4%，非存AUM占比提升0.6pct至75%；金葵花/私行客户数分别为573/19.93万户，分别同比增长13.1%/17.9%，高价值客户基础持续夯实。
　　资产质量总体稳健，单季不良净生成率有所波动。1）整体风险指标平稳。25年末，不良贷款率环比持平于0.94%，关注率/逾期率环比持平/下降9bp至1.43%/1.25%，拨备覆盖率环比下降14pct至392%，风险抵补能力依然充足。2）单季不良净生成率有所波动。母行口径4Q25不良生成率为1.25%，环比+35bp，其中Q4对公/零售不良净生成率分别+55bp/+17bp至0.59%/1.82%。3）对公资产质量持续向好。对公贷款不良率0.89%，较上半年下降4bp。其中房地产业贷款不良率为4.64%（母行口径），较年初下降10bp，风险持续出清。4）零售资产质量仍有承压但总体可控。零售贷款不良率1.06%，较上半年上升4bp，主要受按揭和个人经营贷等影响，消费贷不良率有所改善。按揭/信用卡/消费贷及其他/经营贷不良率较H1分别+5bp/-1bp/-14bp/+26bp至0.51%/1.74%/1.11%/1.22%。整体风险仍可控。
　　投资建议：招行核心营收增长平稳，营收增速回正，财富管理业务和负债端表现出较高韧性；ROAA和ROAE保持较高水平。长期看，招商银行基本面扎实稳健，战略执行清晰、长期递进且坚定有力；通过在零售领域的长期深耕，积累了一批优质、稳定的零售客户群体，通过体系化经营和金融科技赋能，不断加深其在零售业务领域的护城河。招行在银行中具备较高稀缺性，继续看好其长期价值。结合公司披露最新财报，我们调整2026E-2028E归母净利润增速为1.9%/4.9%/5.6%（26-27E前值1.4%/4.9%），当前股价对应26EPB0.84X，结合公司基本面和历史估值中枢，给予2026年目标PB1.15X，对应目标价53.87元，按照AH股溢价率0.91，对应港股目标价为66.90港元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济恢复不及预期。地产风险暴露超出预期。