招商银行发布2023年度报告：报告期内，本集团实现营业收入3391.23亿元，同比下降1.64%；实现归属于本行股东的净利润1466.02亿元，同比增长6.22%；实现净利息收入2146.69亿元，同比下降1.63%；实现非利息净收入1244.54亿元，同比下降1.65%；归属于本行股东的平均总资产收益率（ROAA）和归属于本行普通股股东的平均净资产收益率（ROAE）分别为1.39%和16.22%，同比分别下降0.03和0.84个百分点。
　　净利息收入拆解：报告期内，公司实现净利息收入2146.69亿元，同比下降1.63%，单四季度净利息收入为523.83亿元，环比下降1.7%。净息差是主要的拖累因素。2023年末公司净息差为2.15%，同比下降25个基点。单四季度净息差为2.04%，环比下降7个基点。资产端，生息资产平均收益率3.76%，同比下降13个基点，其中，贷款收益率同比收窄28BP至4.26%为最大拖累项，主要是受23年LPR多次下调、存量按揭利率下调，以及有效信贷需求不足带动贷款定价下行的影响；负债端，计息负债平均成本率1.73%，同比上升12个基点，主要是因为定期存款比重较年初提升了8个百分点至45%，以及存款利率下调重定价周期较资产端更长。规模稳步增长。截至2023年末，公司总资产110284.83亿元，同比增长8.77%，其中贷款总额62527.55亿元，同比增速7.67%。总负债99427.54亿元，同比增长8.25%，其中存款82404.98亿，同比增长8.56%。招行在2023年零售信贷疲软的背景下，实现了较高的零售贷款增速，同比增幅为8.73%，且零售贷款占比较年初提升0.57个百分点至52.82%，体现了招行零售金融基础夯实，外部环境承压下仍然实现了稳健扩张。
　　非息收入拆解：报告期，公司实现非利息净收入1244.54亿元，同比下降1.65%。中间收入承压，公司2023年实现净手续费及佣金收入841.08亿元，同比下降10.78%。其中财富管理、资产管理、托管业务均有不同程度的下滑，主要受资本市场震荡以及减费让利的影响；其他非息收入表现亮眼，公司2023年其他净收入为403.46亿元，同比增长25.01%，主要受益于债券投资收益及公允价值增加，外币交易收益增加，以及招银金租经营租赁业务收入增长。
　　资产质量改善：截至2023年末，公司不良贷款率为0.95%，环比、同比均下降1BP；关注贷款占比为1.1%，同比下降11BP。全年新生成不良贷款610亿，同比减少19.78亿；不良贷款生成率1.03%，环比三季报持平，同比下降12BP。在细分领域中，房地产不良率为5.26%，较半年报的5.52%下降了0.26个百分点，不良余额为171.83亿，比半年报的196.44亿减少了24.61亿，实现了对公地产不良的量率双降。
　　分红比例提升：截至2023年12月31日，公司合计拟派发现金红利约人民币497.34亿元（含税）。2023年度本公司现金分红比例为35.01%，较公司过去五年32.45%的平均分红比例进一步提高，股息率优势明显。
　　投资建议：招商银行年报显示公司资产质量改善，分红比例提升，中收虽承压，但客群基础夯实。综合考虑公司优异的管理机制、领先的零售优势，我们预计2024-2026年EPS分别为6.24/6.57/6.93元/股，现价对应5.16/4.90/4.65倍PE，0.77/0.68/0.60倍PB，综合考虑招行零售龙头地位和综合竞争优势，给予公司2024年0.9-1.0倍PB，对应合理估值区间37.82-42.02元，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济增长不及预期，资产质量大幅恶化。

　　事件：3月24日，招商银行公布2023年年报，全年实现营收、拨备前利润、归母净利润3,391.2亿、2,243.7亿、1,466.0亿，分别同比-1.6%、-1.8%、+6.2%。年化加权平均ROE为16.22%，同比下降0.84pct。点评如下：
　　营收降幅环比收窄，拨备反哺利润增6.2%。
　　收入端：其他非息收入较快增长下，营收降幅环比收窄。2023年招商银行营收同比-1.6%，降幅环比前三季度收窄0.1pct。具体来看：①息差持续收窄、信贷增长降速下，净利息收入同比负增长。2023年净利息收入同比-1.6%，环比前三季度下降1.7pct。②中收持续承压，其他非息收入表现亮眼。2023年非息净收入同比-1.7%，环比前三季度收窄2.9pct。其中，在资本市场震荡、信用卡交易缩量的背景下，代理业务、资管业务、托管业务、信用卡中收均有不同程度下滑；手续费及佣金净收入同比-10.8%，降幅环比收窄0.7pct。其他非息净收入同比+25.01%，主要贡献来自债券投资收益、外币交易收益、以及招银金租租赁业务收入增长。
　　成本端：精细化管控费用、拨备反哺，净利润正增长。公司持续精细化配置费用资源，2023年管理费用同比-1.4%，成本收入比33%，相对保持稳定。信用减值损失同比-28%，年末拨备覆盖率为437.7%，同比下降13pct。在拨备反哺下、净利润同比增6.2%，增速环比前三季度下降0.3pct。
　　投资建议：我们判断2024年招商银行贷款增速或保持平稳，息差仍有收窄压力、但降幅收窄；非息收入平稳恢复，预计营收仍将承压。但考虑资产质量总体稳定、拨备充足，在可持续支持实体经济诉求下，净利润有望平稳释放。预计2024-2026年净利润同比增长1.4%、3.2%、5.6%，对应BVPS分别为42.67、48.81、55.31元/股。2024年3月27日收盘价32.3元/股，对应2024年市净率0.76倍。现阶段招行坚持“质量、效益、规模”动态均衡发展，四大板块均衡协同发展，有望更好支撑零售优势业务再上台阶，看好公司成熟的管理机制、领先的零售优势。维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

　　一、亮点
　　业绩保持稳健。业绩与前三季度基本持平，2023年，营收增速为-1.6%，较前三季度回升0.08pct。归母净利润增速为6.2%，较前三季度降低0.29pct。
　　分红亮眼，提升至历史最高值。每股现金分红1.972元，年度分红比例提升2pct至35.01%，分红比例达到历史最高值，配置价值进一步凸显。
　　贷款规模稳定增长，消费贷和小微贷款表现亮眼。2023年，贷款增速为7.67%，基本与前三季度持平。下半年以来，对公贷款规模增速放缓，零售贷款加快，其中，消费贷和小微贷款增长较快，表现较为亮眼，也反映出银行“以价换量”的消费贷营销策略有一定成效。
　　资产质量保持稳定，地产不良率有所下降。不良率较前三季度小幅下滑1bp，但关注率抬升9bp，压力或主要体现在零售业务尤其是消费贷款和信用卡业务。2023年下半年以来，对公贷款不良率下滑7bp，其中地产行业不良率下降26bp、制造业不良率下降17bp，资产质量改善明显；而零售贷款不良率抬升了5bp，其中消费贷款（含信用卡）的不良率抬升29bp。
　　二、关注点
　　净息差受零售业务拖累较大。净息差在四季度继续下滑4bp至2.15%，下降幅度与三季度相同，仍是业绩最大拖累因素。资产和负债端都面临不利的变化，尤其是零售业务。下半年以来，对公存贷利差收窄5bp，拖累仅在于资产端；而零售存贷利差大幅收窄20bp，资产端和负债端同步产生拖累。
　　存款增长大幅放缓。四季度存款增长率仅为8.22%，较前三季度下滑4.34pct，压力主要在零售活期存款。原因主要在于，一是经济微观活力有待改善，企业主动扩产投资和居民加杠杆需求较弱，导致资金活化率较低。二是四季度商业银行贷款增速下滑0.3pct，导致信用创造放缓。
　　中收延续负增。非息收入降幅收窄，主要受益于Q4债市行情向好，投资收益以及汇兑净收益。受银保渠道降费、资本市场疲软等因素影响，手续费及佣金净收入下滑10.78%。
　　投资建议：结合年报微调预测，预计2024-2026年营收增速分别为1.83%、9.81%、9.87%（前值2024-2025年为1.82%、9.82%），归母净利润增速分别为7.3%、9.1%、9.3%（前值2024-2025年为7.6%、9.2%）。
　　根据历史估值法，截至2024年3月26日，PB值低于0.9，近2年PB平均值为1.06，我们认为估值有望回升，给予公司2024年目标PB1倍，对应目标价40.77元，维持给予“买入”评级。
　　风险提示：经济下行超预期，信贷需求不足；财富管理修复不及预期，拖累中收表现；信用风险波动，资产质量出现恶化。

　　事件：3月25日，招商银行发布2023年年报。23年累计实现营收3391亿元，YoY-1.6%;归母净利润1466亿元,YoY+6.2%；不良率0.95%，拨备覆盖率438%。
　　营收增速边际企稳。23年累计营收、归母净利润同比增速较前三季度分别+0.1pct、-0.3pct。营收增速虽然仍为负值，但是在23Q4银保渠道费率下调、存量按揭贷款利率调整的压力之下，营收增速仍实现了边际企稳。
　　净利息收入同比负增，净息差或仍将承压。招商银行23年净利息收入同比-1.6%，其中23Q4单季同比-6.6%，主要影响因素或为23Q4存量按揭贷款利率调整政策落地。23Q4单季净息差为2.04%，较23Q3末下降7BP。展望24年，在LPR调整、零售信贷需求尚未有显著恢复背景下，净息差或仍存在收窄压力，尤其是一季度还存在集中重定价的影响。
　　大财富管理的战略定力不变。在居民投资风险偏好下降、资本市场表现低迷等因素影响下，招商银行23年中收同比-10.8%。虽然24年中收仍然存在银保渠道代理费率下降等压力，不过招商银行大财富管理业务发展持续推进，零售客户数量及AUM在高基数上仍能延续较高增速，23年末零售客户数达到1.97亿户，同比+7.1%，管理零售AUM13.3万亿元，同比+9.9%。23年其他非息收入同比+25.0%，其中Q4单季同比+76.2%，为Q4营收主要驱动力。
　　不良率维持低位，地产风险加速出清。23年末不良率0.95%、关注率1.10%，较23Q3末分别-1BP、+9BP。具体来看：1）地产领域：地产风险敞口持续下降，23年末招商银行承担信用风险的地产业务余额为3990亿元，同比-13.9%；23年末对公地产贷款不良率5.01%，较23Q3末-30BP，不良率绝对值仍较高一是加速风险暴露，二是地产风险敞口下降使得不良率分母降低。2）零售信贷方面：母行口径下，23年末零售贷款不良率为0.91%，较23Q3末+5BP，不良率绝对值仍处于较低水平。23年末拨备覆盖率438%，较23Q3末-8pct，一方面风险抵补能力扎实，另一方面高拨备覆盖率后续也有一定反哺利润空间，支撑公司利润平稳增长。
　　投资建议：看好成长性，兼具高股息
　　招商银行23年营收增速边际小幅回升，虽然24年净息差和中收仍承压，但随着宏观经济复苏，零售信贷需求逐步恢复，地产风险较早处置、财富管理内功更扎实的招商银行有望获得大于板块整体的估值修复空间。另外，公司23年现金分红比例35%（2019-2022年为33%），3月25日收盘价对应股息率为6.29%（A股），亦有高股息投资价值。预计24-26年EPS分别为6.06、6.35、6.80元，2024年3月25日收盘价对应0.8倍24年PB，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

　　分红再提升，深耕高质量
　　23年归母净利润、营业收入、PPOP分别同比+6.2%、-1.6%、-2.1%，增速较前三季度-0.3pct、+0.1pct、+0.5pct。23年拟每股派息1.97元，年度现金分红比例为35%（2022年:33%），股息率为6.29%（2024/3/25），分红率提升。鉴于规模扩张放缓，我们预测24-26年EPS5.91/6.15/6.54元，24年BVPS预测值40.85元，A/H股对应PB0.77/0.68倍。近5年（截至3.25）公司A/H股PB（MRQ）均值为1.47/1.45倍，零售战略具备护城河效应，投资收益增长，但鉴于息差压力，给予A/H股24年目标PB1.00/0.85倍，A/H股目标价为40.85元/37.57港币，维持A/H股买入/增持评级。
　　信贷结构改善，存款成本趋稳
　　2023年末总资产、总贷款、总存款同比增速分别为+8.8%、+7.6%、+8.6%，较9月末-1.1pct、-0.2pct、-4.3pct，扩表速度放缓。信贷结构改善，票据规模收缩，23年末零售贷款、对公贷款在总贷款占比较9月末分别+0.3pct、+0.5pct至52.8%、39.9%。23年末存款活期率较9月末-0.6pct至54.9%。23年净息差较前三季度-4bp，Q4单季度净息差较Q3下行7bp至2.04%。Q4生息资产、贷款收益率较Q3下行4bp、下行16bp，Q4计息负债、存款成本率较Q3上升2bp、持平，个人活期存款增速较前三季度-13.6pct。
　　投资类收入增长，中收有所修复
　　2023年非息收入同比-1.7%，增速较23Q1-3上升2.9pct。2023年中收同比-10.8%，增速较前三季度+0.7pct，主要由于资管、结算手续费收入增速较前三季度+0.3pct/+0.8pct。财富管理收入同比-7.9%，增速较前三季度-1.9pct，代理保险收入同比+9.3%，增速较前三季度-7.6pct，主要受银保渠道降费影响。代理基金/理财/信托收入分别同比-21.5%/-18.4%/-19.4%。23年末零售/金葵花AUM同比+9.9%/+9.7%，较9月末+0.5pct/+0.4pct。2023年其他非息收入同比+25.0%，增速较Q1-3提升10.1pct，主要受益于债券投资收益增加、外币交易收益增加等。
　　资产质量向好，信用成本下行
　　23年末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.95%、438%，较9月末-1bp、-8pct，不良率稳中向好。集团对公、零售不良率较6月末分别-8bp、+5bp至1.19%、0.89%。零售贷款资产质量波动，对公贷款资产质量改善。按揭、信用卡、小微贷款不良率较23H1末分别+2bp、+7bp、+5bp。集团对公地产不良率较6月末-26bp至5.26%。23年母公司不良生成率较Q3持平于1.03%；
　　年化信用成本同比-0.07pct至0.72%。
　　风险提示：经济修复力度不及预期，资产质量恶化超预期。

　　报告关键要素:
　　招商银行发布2023年度业绩报告。
　　投资要点:
　　其他非息收入保持相对韧性：招商银行2023年营收增速为-1.64%，与前三季度增速上升0.08%；归母净利润同比增长6.22%，增速较前三季度下降0.3个百分点。其中，手续费净收入同比下滑是主要拖累因素，其他非息收入保持相对韧性和拨备计提力度下行。
　　手续费净收入同比下滑幅度略有收窄：2023年手续费净收入同比下滑10.8%，较前三季度下滑幅度略有收窄。其中，财富管理手续费收入同比下滑7.89%，除代理保险收入保持正增长外，代理基金、理财、信托以及证券交易均同比下滑。资产管理手续费收入、托管费收入、银行卡手续费收入同比分别下滑7.89%、8%和8.76%。结算与清算业务收入同比增长2.93%。管理零售客户总数达到1.97亿户，同比增长7.07%，管理零售客户总资产13.32万亿元，同比增长9.88%。
　　资产质量整体保持稳健：2023年末不良率为0.95%，环比下行1BP，关注率1.1%，环比上升9BP，逾期率1.26%，环比上行1BP。不良净生成基本保持稳定。拨备覆盖率437.7%，环比下降8.2个百分点。
　　盈利预测与投资建议：大财富管理业务手续费收入虽然受客户风险偏好降低等因素的影响出现波动，不过客户基础仍在持续夯实。长期看，招行全面推广的“TREE资产配置服务体系”，有望进一步巩固财富管理业务的领先优势。综合考虑市场环境以及短期财富管理业务的拓展情况，我们下调了2024/2025年的盈利预测，并引入2026年盈利预测数据，2024-2026年的归母净利润分别为1460亿元，1539亿元和1639亿元（调整前2024-2025年的归母净利润为1523亿元和1595亿元）。按照招商银行A股3月25日收盘价计算，对应2024年和2025年的PB估值为0.79倍和0.72倍，维持增持评级。
　　风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。包括净息差的变动、资产质量预期等。

　　业绩增长放缓，其他非息收入保持相对韧性：招商银行2023年前三季度营业收入同比增速-1.7%，增速较2023年上半年下降1.3个百分点；归母净利润同比增长6.5%，增速较2023年上半年下降2.6个百分点。其中，手续费净收入同比下滑是主要拖累因素，其他非息收入保持相对韧性和拨备计提力度下行。
　　手续费净收入同比下滑幅度略有收窄：2023年前三季度手续费净收入同比下滑11.52%，下滑幅度环比略有收窄。其中，财富管理手续费收入同比下滑6.02%，除代理保险收入保持正增长外，代理基金、理财、信托以及证券交易均同比下滑。资产管理手续费收入、托管费收入、银行卡手续费收入同比分别下滑8.14%、6.79%和8.62%。结算与清算业务收入同比增长2.17%。
　　资产质量整体保持稳健：2023年9月末不良率为0.96%，环比上行1BP，关注率1.01%，环比下降1BP，逾期率1.25%，环比持平于6月末。其中，对公房地产不良率环比下降。另外，不良净生成基本保持稳定。拨备覆盖率445.86%，环比下降1.77个百分点。
　　盈利预测与投资建议：大财富管理业务手续费收入虽然受客户风险偏好降低等因素的影响出现波动，不过客户基础仍在持续夯实。长期看，招行全面推广的“TREE资产配置服务体系”，有望进一步巩固财富管理业务的领先优势。综合考虑市场环境以及短期财富管理业务的拓展情况，我们调整2023/24/25年归母净利润分别为1453.78亿元/1523.22亿元/1594.90亿元（调整前为1532.25亿元/1683.49亿元/1831.73亿元），按照招商银行A股10月30日收盘价30.9元，对应2023年和2024年的PB估值为0.86倍和0.77倍，维持增持评级。
　　风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。包括净息差的变动、资产质量预期等。

　　招商银行2023前3季度归母净利润同比增长6.5%，盈利增速放缓源于营收压力，营业收入同比下降1.7%。息收入和非息收入均放缓。拆分来看，净利息收入同比增0.1%，增速持续放缓，规模同比增速放缓和息差同比压力持续，环比看负债成本压力趋缓，净息差压力趋缓。
　　手续费同比下降11.5%，市场仍压制财富业务增长。资产质量平稳，边际压力来自对公房地产和零售信用卡。公司存量贷款和非贷拨备均充足，持续少提非贷减值损失，贡献盈利。整体来看，公司绝对优势仍持续，边际压力略缓。盈利能力、净息差、拨备相对行业优势持续，息差边际压力趋缓，手续费降幅收窄，资产质量持续出清，存量拨备仍充足。
　　市场对招行担忧主要来房地产风险和财富业务压力：公司房地产业务规模持续压降，存量风险积极出清，财富及相关收入同比下降。这两块业务方向与市场预期基本一致，但对业绩影响程度好于预期，收入和盈利仍表现较好，相对业务优势和客户优势并未减弱。公司管理规范、风控审慎，客户基础、科技系统和财富渠道等优势难以复制。在完善金融监管制度、金融数字化和国内外经济金融复杂环境下，公司相对价值或更为凸显。担忧的是过去，关注的应是未来。持续看好公司投资价值，维持增持评级。
　　支撑评级的要点
　　盈利增速放缓，盈利能力仍高
　　招商银行2023年前3季度归母净利润同比增长6.5%，增速较半年末下降2.6个百分点，3季度单季同比增长1.7%，较上季度增速减缓较明显。ROAE同比下降84bp至17.38%，绝对盈利能力仍优秀，ROAE仍高于内源增长需求，核心一级资本充足率13.37%，同比上升52bp，资本实力进一步增强。公司前3季度营收同比下降1.7%，降幅较半年末扩大1.4个百分点，其中3季度单季同比下降4.6%，较上季度增速由正转负。息收入和非息收入均承压，存量拨备充足，增量拨备少提持续贡献。
　　息差环比降幅收窄，负债压力趋缓，息差绝对优势仍显著
　　前3季度公司净利息收入同比略增0.1%，增速较上半年下降1.1个百分点，3季度单季同比下降2.1%，单季增速由正转负。规模增长放缓，息差同比压力持续，持续压制息收入增长，但是绝对息差仍有显著优势。
　　公司息差压力持续，相对行业仍有很大绝对优势。前3季度净息差2.19%，同比下降22bp，资产负债两端均对息差形成压制。单季看，公司3Q23单季净息差2.11%，环比上季度下降5bp，降幅较2季度缩窄，资产方压力持续，负债成本降幅收窄。单季负债成本率1.73%，环比略降1bp，存款付息率1.64%，环比升1bp，边际压力较过去两个季度显著缓解。
　　3季度单季手续费降幅收窄，整体仍承压
　　前3季度手续费收入同比下降11.5%，连续4个季度同比负增，3季度单季边际略改善，单季降幅较上季度收窄0.1个百分点至10.8%。前3季度公司财富管理手续费同比减少6%，市场压力持续。
　　存量风险加速出清，拨备优势持续
　　3季度末公司不良率0.96%，环比上季度上升1bp，关注贷款占比1.01%，环比下降1bp，逾期贷款占比1.25%环比持平，90天以内逾期余额环比降2.6%，关注、逾期前瞻指标改善。对公压力仍主要来自房地产，房地产业务规模持续压降，存量风险加速出清，零售信用卡亦持续出清。非贷拨备反哺盈利，贷款拨备提升，整体拨备优势持续，风险抵御能力仍强。
　　估值
　　根据公司3季报业绩，我们维持公司2023/2024年EPS为5.66/6.16元的预测，目前股价对应2023/2024年PB为0.86/0.73倍，维持增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　经济下行、海外风险超预期。