事项：
　　招商银行发布2025年年报，公司全年实现营业收入3375亿元，同比持平24年末，实现归母净利润1502亿元，同比正增1.2%。截至2025年年末，公司总资产规模同比增长7.6%，其中贷款规模同比增长5.4%，存款规模同比增长8.1%。2025年全年每股现金分红2.016元（含税），占归属于本行普通股股东的净利润的比率为35%。
　　平安观点：
　　盈利增速持续修复，财富管理业务修复明显。招商银行2025年全年归母净利润同比增长1.2%（+0.5%，25Q1-3），盈利增速修复上行。从营收端来看，公司全年营收负增缺口较前三季度收敛0.5pct至0.0%，利差业务企稳和中收业务修复均带来正贡献。从利差业务来看，公司全年利息净收入同比增长2.0%（+1.7%，25Q1-3），息差降幅收窄支撑利差业务温和修复。非息收入方面，公司全年整体非息收入同比负增3.4%（-4.2%，25Q1-3），中收修复支撑非息降幅收窄，其他非息拖累非息同比回落。具体来看，中收业务修复较为明显，全年手续费及佣金净收入同比增长4.4%（+0.9%，25Q1-3），其中财富管理手续费及佣金收入增速同比上行21%，居民财富管理需求的回暖推动中收业务修复。受到债券市场波动影响，其他非息收入全年同比负增13.7%（-11.4%，25Q1-3），一定程度拖累非息表现。
　　息差边际企稳，扩表速度稳健。招商银行年末净息差水平为1.87%（1.87%，25Q1-3），同比回落11BP，降幅较前三季度收窄1BP，成本端红利持续释放支撑息差企稳。从存款端来看，25年末公司存款利率同比回落37BP至1.17%，同比降幅较半年度提升3BP，成本红利持续释放，同时贷款端定价下行节奏趋稳，公司25年末贷款利率同比回落57BP至3.34%，同比降幅持平半年度，其中公司贷款、零售贷款利率同比分别回落59BP、64BP至2.81%、3.94%。规模方面，公司年末总资产规模同比增长7.6%（+8.5%，25Q3），其中贷款规模同比增长5.4%（+5.6%，25Q3），其中公司贷款和零售贷款同比分别增长12.3%、2.1%，结构仍偏向对公。负债端，年末存款同比增长8.1%（+9.0%,25Q3）,扩表速度保持稳健。
　　不良率环比持平，拨备水平夯实无虞。招商银行2025年末不良率环比3季度末持平于0.94%，不良贷款生成率为1.03%，较半年末回落5BP，资产质量整体稳健。但仍需关注重点领域风险，25年末零售贷款不良率环比3季度末上行3BP至1.06%，其中按揭贷款和普惠贷款不良率分别上行5BP、27BP至0.51%、1.22%，小微业务资产质量波动一定程度拖累整体资产质量表现。对公贷款资产质量整体稳健，25年末对公贷款不良率环比回落4BP至0.89%，其中房地产贷款不良率环比上行4BP至4.78%。前瞻性指标方面，招行25年年末关注率环比持平3季度末于1.43%，逾期率环比半年末下降11BP至1.25%。综合来看，虽然公司重点领域资产质量出现一定波动，但影响相对可控，核心资产质量指标仍处低位，资产质量整体保持优异。拨备方面，公司年末拨备覆盖率和拨贷比环比3季度末变化-14.1pct/-16BP至392%/3.68%，风险抵补能力保持稳定。
　　投资建议：短期承压不改业务韧性，关注股息配置价值。公司营收和资产质量受到宏观环境的扰动较大，但长期角度下的竞争优势依然稳固，营收能力绝对水平仍位于同业领先地位，长期价值依然可期。考虑到招商银行息差边际企稳资产质量稳健，我们小幅上调公司的盈利预测，并新增28年盈利预测，预计公司26-28年EPS分别为6.21/6.57/7.02元，对应盈利增速分别是4.2%/5.8%/6.9%（原26-27年盈利预测分别是3.5%/4.6%），当前股价对应26-28年PB分别为0.85x/0.78x/0.71x，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

China Merchants Bank (CMB) has reported 2025 attributable NP, operating revenue, and PPOP growth of 1.2%, 0.0%, and -0.1% YoY, respectively. The growth rates were 0.7pp, 0.5pp, and 1.1pp higher than in the first three quarters of the year. For 2025, ROE and ROA fell by 1.05pp and 9bp YoY to 13.44% and 1.19%, respectively. The company delivered marginal earnings improvement. Net interest income growth improved, fee income trended better, and the NIM recovered QoQ in 4Q25. The NPL ratio stayed stable with mild improvement, and overall asset quality remained solid. Given the company’s deep moat in its technology + retail strategy, we expect operations to keep improving. We maintain our BUY/OVERWEIGHT ratings on the A/H shares. CMB-A is on our Huatai Conviction BUY list.
Continued scale expansion, NIM marginally recovered in 4Q25
At end-2025, total assets, loans, and deposits grew by 7.6%, 5.4%, and 7.9% YoY, respectively. Compared with end-September, the growth rates changed by -0.9pp, -0.2pp, and -1.0pp. In 4Q25, retail, corporate, and bill financing accounted for 19%, 54%, and 27% of incremental loans, respectively. The NIM was 1.87% in 2025, flat versus the first three quarters of the year. In 2025A, the yield on interest-earning assets and the cost of interest-bearing liabilities were 3.04% and 1.26%, down by 4bp and 5bp from the first three quarters of the year, respectively. Deposit cost fell by 5bp from the first three quarters of the year to 1.17%, showing clear liability-side improvement. The quarterly NIM was 1.86% in 4Q25, up by 3bp QoQ from 3Q25, indicating a marginal rebound. Net interest income rose by 2.0% YoY, with the growth rate 0.3pp higher than in 9M25, showing stabilization at the margin. As time deposits mature through 2026, deposit costs should still have room to improve. That may partly offset downward pressure on loan pricing.
Fee income growth accelerates
In 2025, net fee and commission income rose by 4.4% YoY, with the growth rate 3.5pp higher than in 9M25, showing marginal improvement in fee income. Wealth-management fee and commission income reached RMB26.7bn, up by 21.4% YoY. Specifically, distributed wealth products, funds, trust products, and securities all delivered solid growth, up by 19.0%, 40.4%, 65.6%, and 62.6% YoY, respectively. Insurance agency income fell by 9.4%, being the main dragging factor for fee income. Retail customer AUM reached RMB17.08tn, up by 14.4% YoY, showing strong resilience in wealth management. We expect fee income to maintain its growth trend in 2026. Other net non-interest income fell by 13.7% YoY, and the growth rate was 2.3pp lower than in the first three quarters. Fair value changes turned from positive to negative, at RMB-8.16bn versus RMB6.09bn in 2024, mainly due to bond-market volatility. In financial investments, we expect the company to capture trading opportunities in 2026 through account-allocation adjustments, while staying prudent on duration and risk management.
Maintain A/H valuation multiples at 1.02x/1.00x 2026E PB
Given volatility in other non-interest income, we forecast 2026/2027/2028E EPS of RMB5.90/RMB6.21/RMB6.55, with 2026/2027 EPS cuts of 1.0%/0.2% from our previous estimates. We forecast 2026 BVPS at RMB47.52, implying 0.83x/0.91x PBs for CMB-A/CMB-H. Over the past five years through 27 March, the company’s average A/H PBs (MRQ) were 1.30x/1.29x. The company’s retail strategy has a moat effect, and liability costs continue to improve. However, given volatility in other non-interest income, we maintain our target valuation multiples at 1.02x/1.00x 2026E PB for CMB-A/CMB-H, for our target prices of RMB48.47/HKD50.99 (previous A/H-share target prices at RMB50.55/HKD55.37). We maintain our BUY/OVERWEIGHT ratings on the CMB-A/CMB-H. CMB-A is on our Huatai Conviction BUY list.
Risks: policy implementation falls short of our expectations; the economic recovery is weaker than we expect.

　　事件：3月27日，招商银行披露2025年报，公司2025年分别实现营收、归母净利润3375.32亿元、1501.81亿元，同比+0.01%、+1.2%。
　　营收利润增速双升。公司2025年实现营收3375.32亿元，同比增长0.01%,增速较前三季度提升0.5pct，其中4Q25单季度实现营业收入861.12亿元，同比+1.6%；2025年实现归母净利润1501.81亿元，同比增长1.2%，增速较前三季度提升0.7pct，其中4Q25单季度归母净利润364.09亿元，同比增长3.4%。
　　信贷规模保持平稳，息差季度间企稳。公司2025年全年实现净利息收入2155.93亿元，同比+2%，实现客户贷款和垫款总额共7.26万亿元，同比+5.37%，增速较1H25末-0.1pct，基本持平。公司2025年末净息差1.87%，环比3Q25末持平。具体来看：
　　1）公司贷款方面，招商银行围绕国家战略和政策，稳步开展信贷投放，主动调优资产结构，推进传统制造业转型升级，提升制造业信贷占比。截止2025年末，公司贷款余额3.22万亿元，较上年末+12.29%，公司贷款占比44.31%，制造业贷款余额7534.12亿元，较上年末+12.51%，占贷款和垫款总额10.38%，占比较上年末+0.66pct。2）零售贷款方面，公司持续推动小微贷款与消费贷款的投放，积极支持实体经济发展，满足居民的真实消费场景需求。截止2025年末，零售贷款余额37201.91亿元，较上年末+2.07%，零售贷款占比51.26%，小微贷款占比12.07%，信用卡贷款占比12.94%，消费贷款占比5.88%，均与上一年末基本持平。3）价的方面，公司2025年末净息差1.87%，环比3Q25末持平，较年初-11bp。资产端来看，受上年存量房贷利率下调、LPR下降及有效信贷需求不足影响，新发放贷款定价持续下行，贷款平均收益率继续走低，公司2025年生息资产收益率3.04%，同比-46bp。负债端来看，公司2025年计息成本负债率1.26%，同比-38bp，负债成本优势明显，同时随着2026年部分定期存款逐步到期重定价，预计后续负债端仍有一定的改善空间。
　　大财富管理业务恢复高增长。公司2025年实现非利息净收入1219.39亿元，同比下降3.38%。其中，净手续费及佣金收入同比增长4.4%，分项来看，财富管理手续费及佣金收入同比增长21.39%，主要受资本市场波动影响，其中代销理财收入、代理基金收入同比增长18.98%、40.36%；受业务结构变化等影响，代理保险收入同比下降9.37%。而资管规模和托管规模不断扩大分别拉动资产管理手续费及佣金收入同比增长10.94%，托管业务佣金收入同比增长9.9%。银行卡手续费收入同比下降18.60%，结算与清算手续费收入同比下降0.26%，主要受消费需求不足、信用卡收入下降影响。净其他非息收入同比下降13.7%，主要受2025年债券市场波动影响，导致公允价值变动损益项未能转盈。
　　资产质量保持稳健。2025年全年不良贷款率0.94%，较3Q25末持平，其中25年末对公贷款不良率0.89%，环比上升7bp，零售端不良率25年末1.06%，环比上升1bp。对公端房地产业不良率有所波动，25年末不良率4.78%，环比上升54bp。25年末逾期率环比3Q25下降9bp至1.25%。25年末公司拨备覆盖率较年初下降20.19pct至391.79%，较3Q25末下降14.14pct，但依旧处于较高水平，具备较强的风险抵御能力。
　　投资建议：
　　招商银行持续落实大财富管理战略，业务模式优势日益凸显。公司深入发展零售转型，同时积极做好重点领域风险防控，资产质量有望保持稳定。我们认为公司未来业绩平稳增长仍有支撑，预计公司2026-2028年归母净利润同比增长2.39%、4.13%、4.27%，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　1）经济增长不及预期；
　　2）居民信贷需求持续低迷；
　　3）海外环境不确定性上升，出口超预期下滑。

　　事件：招商银行披露2025年年报。25A营业收入、核心营收、PPOP、归母利润同比增速分别为0.01%、2.64%、-0.32%、1.21%，增速分别较25Q1~3变动+0.52pct、+1.12pct、+0.84pct、+0.69pct，各项收入增速环比均回升。累计业绩驱动上，规模扩张、中收、拨备计提、税率形成正贡献，息差、其他收支形成负贡献。单季驱动来看，25Q4息差业绩拖累缓解，中收业绩贡献提升，成本收入比业绩贡献由负转正，拨备计提业绩贡献由正转负。详细图表见正文。
　　亮点：
　　（1）单季息差回升。2025Q4，招商银行集团和本行口径净利息收益率分别为1.86%和1.91%，较第三季度分别上升3和2个基点，息差企稳回升将提振2026年招行净利息收入的弹性。
　　（2）财富优势回归。2025年全年公司财富管理手续费及佣金收入同比增长21.39%，增速继续上行，带动2025公司中收全年增速4.39%，其中Q4单季度增速16.25%，回归高速增长区间，兑现了市场对公司财富优势回归的期待。
　　（3）金市浮盈兑现下降。得益于核心营收（利息+中收）回升，下半年降低了金市浮盈兑现，公司AC和OCI浮盈兑现的营收和利润贡献均下降（见表1），所以其他非息增速继续下行。2025年公司浮盈兑现不多，2026年其他非息进入低基数，叠加核心营收向好的惯性，预计2026年公司营收增速会继续回升。
　　关注：
　　（1）零售资产质量仍未见拐点。公司各项资产质量指标良好，但边际来看，零售不良压力仍在暴露，对公司存量拨备形成消耗，在不良率稳定情况下，拨备覆盖率、拨贷比和超额拨备利润倍数呈现明显下降态势（见表14）。
　　（2）银行卡业务手续费明显负增长。银行卡手续费是公司中收第二大来源，2025年同比下降18.6%，对公司中收及业绩形成明显拖累，背后可能是信用卡业务创收贡献在下降，市场关注2026年能否转正回升，为公司业绩回升贡献更大弹性。
　　（3）零售战略优势是否会坚持巩固。招行核心优势在零售，从负债和AUM来看，招行零售财富优势仍在，由于宏观和市场环境原因，财富优势兑现到财务业绩上优势有所收敛。资产端来看，地产和消费低迷期，招行顺应外部环境变化，自身主动调整策略，对公贷款占比明显抬升。市场一方面关注招行的零售优势能否重新贡献业绩弹性，另一方面关注未来潜在管理层自然更替后，招行零售战略优势能否继续坚持和巩固。
　　投资建议：公司息差企稳回升，财富优势回归，核心营收向好，浮盈兑现不多，随着其他非息进入低基数，营收增速或将继续回升，如果零售不良压力见到拐点，后续业绩增速可能会有较大弹性。预计2026-2028年营业收入分别为3572.38/3850.48/4099.65亿元，同比增长5.8%/7.8%/6.5%；归母净利润为1553.63/1694.82/1833.50亿元，同比增长3.5%/9.1%/8.2%。对应EPS分别为5.91/6.47/7.02元，对应2026年3月27日股价的PE分别为6.7/6.1/5.6倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济增长不及预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧。

　　营收净利稳健正增长，Q4增速边际改善：2025年，公司实现营收3375.32亿元，同比增长0.01%；归母净利润1501.81亿元，同比增长1.21%。年化ROE为13.44%，同比下降1.05个百分点。单季来看，Q4营收同比增长1.57%，归母净利润同比增长3.41%，增速边际改善。公司业绩增速修复主要受益于存贷款稳健增长、息差企稳和中收改善带动。
　　净息差企稳回升，存贷款稳健增长：2025年，公司利息净收入2155.93亿元，同比增长2.04%。净息差为1.87%，同比下降11BP，但降幅有所收窄且第四季度环比企稳回升3BP；生息资产平均收益率同比下降46BP；计息负债平均成本率同比下降38BP，存款重定价及结构优化成效释放，客户存款平均成本率同比下降37BP。资产规模稳步扩张，截至2025年末，各项贷款较年初增长5.37%，其中，对公贷款增长12.29%，重点布局科技、绿色、普惠等领域；零售贷款增长2.07%，小微贷款与消费贷款投放力度加大。各项存款较年初增长7.93%，存款基础夯实。定期存款占比升至48.77%，存款定期化趋势延续。
　　中收增速继续改善，投资收益继续贡献非息收入：2025年，公司非利息净收入1219.39亿元，同比下降3.38%。其中，净手续费及佣金收入752.58亿元，同比增长4.39%，相比于前三季度进一步改善，主要来自财富管理和资产管理业务手续费高增长。财富管理业务发展态势良好。截至2025年末，零售AUM达17.08万亿元，较年初增长14.44%；理财产品余额2.64万亿元，较年初增长6.87%。其他非息收入受债市波动影响同比有所下降。2025年公司其他非息收入466.81亿元，同比下降13.74%，主要受公允价值变动损益-81.60亿元拖累，但投资净收益同比增长23.28%，表现稳健，优于前三季度。
　　资产质量整体稳健，风险抵补能力充足：截至2025年末，公司不良贷款率为0.94%，较年初下降0.01个百分点；关注类贷款占比1.43%，较年初上升0.14个百分点。其中，对公贷款不良率0.89%，较年初下降0.17个百分点，制造业与房地产不良率均有下降；零售贷款不良率1.06%，较年初上升0.10个百分点。拨备覆盖率为391.79%，较年初下降20.19个百分点，但仍维持行业较高水平，风险安全垫厚实。核心一级资本充足率为14.16%，同比下降0.7个百分点，较前三季度实现回升。
　　投资建议：公司围绕价值银行战略目标，坚持质量效益规模动态均衡。扩表节奏稳健，零售金融优势显著，负债端存款获取能力强，成本管控成效显著，息差韧性优于同业，财富管理、金融科技核心能力增强。资产质量整体稳健，拨备计提充分。2025年分红率进一步提升至35.34%，继续领跑同业。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2026-2028年BVPS分别为47.17元/51.02元/54.98元，对应当前股价PB分别为0.84X/0.77X/0.72X。
　　风险提示：经济增速不及预期导致资产质量恶化的风险；利率下行导致息差承压的风险，零售不良上升的风险。

　　事项：
　　3月27日晚，招商银行披露2025年年报，2025年实现营收3375.32亿元，同比+0.01%（1-3Q25同比-0.51%），归母净利润1501.81亿元，同比+1.21%（1-3Q25同比0.52%）；不良率环比持平于0.94%，拨备覆盖率环比下降14pct至392%。
　　评论：
　　核心营收延续改善，营收增速转正；成本有效管控及税收节约下，归母净利润增速小幅提升。1）核心营收增势较好，财富管理业务表现亮眼。4Q25净利息收入同比增长2.9%，增速环比+0.8pct，主要得益于规模稳健增长及单季净息差小幅回升；单季财富管理业务收入同比高增31.3%，促使4Q25中收同比增长16.3%，增速环比+9.2pct；其他非息收入受债市波动导致的公允价值变动影响，4Q25同比下降20.2%，是营收主要拖累项。2）利润增速环比小幅提升。在营收增速转正、成本管控有效（25年业务及管理费同比+0.3%，增速环比下降8bp）以及税收节约（25年所得税同比下降4.2%，增速环比-6.8pct）的背景下，归母净利润增速较前三季度提升0.7pct至1.2%。
　　4Q25息差环比企稳回升，资产端收益率环比降幅收窄，负债端存款成本持续优化正向贡献息差。25年累计净利息收益率环比持平于1.87%，净利差环比上升1bp至1.78%。Q4单季NIM为1.86%，环比+3bp。单季净息差有所回升，主要得益于资产端收益率降幅收窄，单季生息资产收益率/贷款收益率分别环比下降5bp/4bp至2.92%/3.21%；负债端成本优势巩固，得益于存款利率下调，单季计息负债成本率/存款成本率分别环比下降9bp/8bp至1.13%/1.05%。
　　对公信贷发力，资产结构保持稳健。1）资产端信贷投放由对公驱动。截至2025末，总资产达13.07万亿元，其中贷款和垫款总额7.3万亿元，同比增长5.4%，规模增长较为稳健。Q4对公信贷发力，年末同比增长9.1%，增速环比+1.1pct，主要投向政信类、制造业及批零业；或受按揭提前还款影响，零售贷款增速放缓，年末同比增长2.1%，增速环比下降1.4pct。不过下半年非房零售贷款余额均有所增长，尤其是个人经营贷增长较快，下半年新增320.5亿元，年末经营贷余额同比增长6.1%；2）负债端存款规模稳步增长。客户存款总额9.83万亿元，同比增长8.1%，增速环比放缓，主要是企业定期存款有所压降。活期存款占比环比有所提升，环比+1.7pct至50.8%，体现招行较好的资产负债经营能力。
　　价值银行优势巩固，财富管理业务优势突出。1）财富管理业务收入实现高增。25年集团口径财富管理业务收入同比增长21.4%，主要是公司抓住零售客户资产配置切换时机，大力发展资管产品，代理基金、理财、信托等业务收入实现较高增长，三者分别同比增长40.4%/19%/65.6%至58.5亿/93.5亿/35.2亿元；2）零售财富护城河巩固，高净值客户保持较快增长。25年末管理零售客户总资产（AUM）余额突破17万亿元，同比增长14.4%，非存AUM占比提升0.6pct至75%；金葵花/私行客户数分别为573/19.93万户，分别同比增长13.1%/17.9%，高价值客户基础持续夯实。
　　资产质量总体稳健，单季不良净生成率有所波动。1）整体风险指标平稳。25年末，不良贷款率环比持平于0.94%，关注率/逾期率环比持平/下降9bp至1.43%/1.25%，拨备覆盖率环比下降14pct至392%，风险抵补能力依然充足。2）单季不良净生成率有所波动。母行口径4Q25不良生成率为1.25%，环比+35bp，其中Q4对公/零售不良净生成率分别+55bp/+17bp至0.59%/1.82%。3）对公资产质量持续向好。对公贷款不良率0.89%，较上半年下降4bp。其中房地产业贷款不良率为4.64%（母行口径），较年初下降10bp，风险持续出清。4）零售资产质量仍有承压但总体可控。零售贷款不良率1.06%，较上半年上升4bp，主要受按揭和个人经营贷等影响，消费贷不良率有所改善。按揭/信用卡/消费贷及其他/经营贷不良率较H1分别+5bp/-1bp/-14bp/+26bp至0.51%/1.74%/1.11%/1.22%。整体风险仍可控。
　　投资建议：招行核心营收增长平稳，营收增速回正，财富管理业务和负债端表现出较高韧性；ROAA和ROAE保持较高水平。长期看，招商银行基本面扎实稳健，战略执行清晰、长期递进且坚定有力；通过在零售领域的长期深耕，积累了一批优质、稳定的零售客户群体，通过体系化经营和金融科技赋能，不断加深其在零售业务领域的护城河。招行在银行中具备较高稀缺性，继续看好其长期价值。结合公司披露最新财报，我们调整2026E-2028E归母净利润增速为1.9%/4.9%/5.6%（26-27E前值1.4%/4.9%），当前股价对应26EPB0.84X，结合公司基本面和历史估值中枢，给予2026年目标PB1.15X，对应目标价53.87元，按照AH股溢价率0.91，对应港股目标价为66.90港元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济恢复不及预期。地产风险暴露超出预期。

　　事件：
　　3月27日，招商银行发布2025年报。2025全年，公司实现营业收入3375.32亿元，同比增长0.01%；实现归母净利润1501.81亿元，同比增长1.21%；年化加权ROE为13.44%，同比下降1.05pct。
　　点评摘要：
　　营收增速由负转正。2025年，招商银行实现营收3375.32亿元，同比增长0.01%，增速环比2025年前三季度微增0.52pct。其中，净利息收入2155.93亿元，同比增长2.04%，占营收比重为63.87%。非利息收入1219.39亿元，同比下滑3.38%，占营收比重较2025年前三季度下降0.21pct。2025年拨备前利润、归母净利润分别同比-0.32%、+1.21%。
　　规模持续扩张。2025年末，招商银行生息资产总计12.68万亿元，同比增长7.6%。其中，贷款、金融投资、同业资产分别同比增长5.6%、12.6%、7.3%，占生息资产比重分别为55.2%、32.6%、7.6%。对公贷款、零售贷款分别同比增长12.3%、2.1%。对公贷款是信贷规模增长的主要贡献来源，其中，批发零售业扩张势头较为强劲，同比增长22.7%。2025年末招商银行计息负债余额11.44万亿元，同比增长7.6%，其中，存款、发行债券、同业负债分别同比增长7.9%、-35.6%、23.4%。
　　净息差维稳。2025年，招商银行净息差录得1.87%，环比持平。生息资产收益率、计息负债成本率分别录得3.04%、1.26%，较25Q3分别压降4bp、5bp，其中贷款收益率较25H1下行11bp至3.34%，存款成本率较25H1改善9bp至1.17%。
　　非息收入降幅收窄。2025年招商银行非息收入同比下降3.38%，降幅环比收窄0.84pct。手续费及佣金净收入752.58亿元，同比增长4.39%，其中，财富管理手续费及佣金收入同比增长21.39%，主要源于代销规模增长及产品结构优化，是中收增长的主要贡献来源。净其他非息收入466.81亿元，同比下降13.74%。其中，公允价值变动收益-81.60亿元，同比减少142.45亿元，主要由于债券投资和非货币基金投资公允价值减少。
　　资产质量保持优异。2025年，招商银行不良贷款率为0.94%，环比持平，资产质量保持优异。其中，对公贷款不良率较25H1末改善4bp至0.89%，个人贷款不良率较25H1末提升3bp至1.06%。逾期率录得1.25%，较25H1改善12bp。拨备覆盖率环比下降14.1pct至391.8%，维持较高水平。贷款拨备率环比下降16bp至3.68%。
　　盈利预测与估值：
　　招商银行2025年经营效益稳中向好，风险抵补能力充足。我们预测公司2026-2028年归母净利润同比增长为1.44%、3.21%、5.04%，对应BPS：46.56、48.38、51.28元，维持“增持”评级。
　　风险提示：经济复苏节奏较慢，不良资产大幅暴露，息差下行压力加大

　　投资要点
　　核心观点：在2021年下半年以来的行业下行周期，招商银行息差与个人贷款风险压力随行业上升。凭借杰出的稳健经营能力，公司主要经营指标仍然在行业下行期保持明显的领先优势。随着息差压力放缓与中间业务收入稳步修复，公司经营压力有望缓解，风险出清有望进一步加快。公司ROE与股息率均较高，兼备红利与价值双重属性。
　　规模：增速换挡，动能向新。随着银行业进入高质量发展阶段，规模扩张逻辑已发生根本转变。实体融资需求由地产、旧基建转向政府债及新经济领域（绿色、科创、普惠等）。招商银行规模增速随行业适度放缓，资产负债表扩张更趋审慎。结构上，公司坚持以“客群为首要”、“市场份额为锚”的长期主义策略，在居民需求偏弱背景下主动优化零售、对公与金融投资占比，寻求规模增长与风险平衡的高质量模式。
　　息差：绝对优势稳固，下行压力放缓。近年，银行业面临定价下行与资产结构重塑（避险化）的双重压力，负债端不对称降息进一步挤压利差。招商银行息差因个人贷款占比高（资产收益率下行更多）、活期存款占比高（存款成本压降空间更小）受降息冲击大，但凭借行业领先的低成本负债获取能力和零售占比，净息差绝对值仍具备显著护城河。展望2026年，高成本中长期存款到期重定价及利率环境约束增强，极度悲观的下行预期已明显减退。
　　资产质量：审慎管理构筑护城河。本轮信用周期中，银行业认定标准趋严且拨备垫厚实，系统性风险整体可控。招商银行表现尤为优异：对公房地产风险暴露充分，已步入“双降”通道；零售风险上升斜率在投放策略调整后有望放缓。核心看点在于，招行卓越的核心营收能力与较高的拨备覆盖率赋予公司更宽裕的核销与处置空间。这种资产负债表的真实性与防御深度，是其穿越周期的底层逻辑。
　　中间业务：至暗时刻已过，财富管理修复弹性领先。受资本市场波动及监管费改影响，招行中收业务经历三年底部震荡。然而，公司在财富管理领域的客户基础与专业体系壁垒并未动摇。随着外部负面冲击进入基数效应消退期，资本市场温和复苏将带动内生动能释放。凭借远超同业的非息业务弹性，财富管理有望重回业绩贡献的核心引擎。
　　股东回报：高效资本管理支撑稳定高分红。招商银行分红比例稳居行业第一梯队。其核心逻辑在于：风险出清彻底且拨备垫厚实，无需牺牲分红以弥补隐性风险包袱。同时，凭借轻型银行的资本节约模式，公司实现了资本内生能力远超消耗速度。这种在平衡风险防范与回报优化方面展现出的高度灵活性，使其能在形势未明朗前保持安全边际，在政策引导下提高回馈力度，股息率具备强劲的市场竞争力。
　　投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为3380、3499、3707亿元，对应增速为0.15%、3.52%与5.95%，归母净利润分别为1504、1545、1604亿元，对应增速分别为1.37%、2.69%与3.83%。期末归属于普通股股东每股净资产为43.67、47.12与50.70元，对应1月5日收盘价42.35元的PB分别为0.97、0.90与0.84倍。当前招商估值处于历史低位，股息率与ROE优势兼备，分别对应红利与价值双重属性，关注业绩寻底阶段的布局机会。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：个贷风险快速上升；制造业风险快速上升；贷款利率下行幅度明显大于存款利率导致息差明显收窄。

　　事项：
　　10月29日，招商银行披露2025年三季报，2025前三季度实现营收2514.20亿元，同比-0.51%（1H25同比-1.72%），归母净利润1137.72亿元，同比+0.52%（1H25同比+0.25%）；不良率0.94%，环比+1bp，拨备覆盖率405.93%，环比-5pct。
　　评论：
　　营收降幅逐季收窄，利润正增进一步提速，财富管理业务延续复苏趋势。1）各项细分收入同比增速均边际改善。前三季度招商银行合并口径实现净利息收入1,600.42亿元，同比增长1.74%，增速较上半年小幅走阔，在规模稳健增长的支撑下保持韧性；净手续费及佣金收入562.02亿元，同比由上半年负增转为正增0.90%；其他非息收入同比降幅亦进一步收窄至11.42%（上半年降幅12.88%），其中公允价值变动仍小幅拖累营收，单季浮亏40亿元，但投资收益和其他业务收入表现良好，单季分别盈利83.6和33.6亿元。2）财富管理手续费收入延续复苏趋势，增速进一步走阔。前三季度招行实现财富管理手续费及佣金收入206.7亿元，同比增速由上半年11.9%进一步走阔至18.8%。一方面受益于资本市场回暖，招行代销基金和代理证券交易收入继续实现良好增长，前三季度分别实现41.7、13.8亿元，同比增速进一步走阔至38.8%、78.5%。同时代理保险收入同比降幅进一步收窄，前三季度实现收入53.3亿元，同比降幅由上半年18.8%收窄至7.1%。3）收入改善带动利润增速进一步走阔。在营收压力边际减弱、拨备计提力度保持平稳的背景下，归母净利润同比增速进一步小幅走阔至0.52%。
　　单季息差环比仍有收窄，主要是资产端收益率拖累，负债端存款成本持续优化正向贡献息差。2025Q1-3净利息收益率为1.87%，净利差为1.77%，同比分别收窄12bp和10bp，息差同比降幅较上半年持平。Q3单季NIM为1.83%，环比下降3bp，同比下降14bp。其中负债端成本优势巩固，得益于存款利率下调，Q3客户存款平均成本率进一步环比下降10bp至1.13%，同比优化41bp，有效对冲了资产端收益率下行压力。资产端收益率仍有承压，Q3单季贷款和垫款平均收益率环比下降13bp至3.25%，同比下降66bp，Q1-3贷款和垫款平均收益率3.38%，同比下降60bp。
　　信贷结构进一步调优，负债端存款增长平稳，居民活期存款余额稳健增长。3季度招行新增信贷投放196.7亿元，其中对公/零售/票据分别单季+606.5/+184.3/-594.2亿元，总贷款和垫款总额环比增0.3%，同比增5.6%，结构进一步调优。从母行口径看，Q3单季对公新投放较多的行业集中在电力燃气（+174亿）、制造业（+91亿）、交运（+89亿）、租赁商贸（+86亿）。零售新增投放则集中在小微领域，单季新增166亿元，同时信用卡和消费贷余额小幅增长32/47亿元，按揭贷款余额则受制于市场需求影响，Q3单季下降52亿元。负债端存款规模稳步增长，Q3存款总额9.52万亿，环比增1.0%，但定期化趋势延续，Q3招行活期存款余额环比-2.8%，主要是受企业活期存款余额下降影响（环比-6.3%），居民活期存款则保持良性增长，环比+1.7%。
　　价值银行优势巩固。1）零售财富护城河深厚，规模和客户增速均高于一般贷款和总贷款增速。公司持续深化零售客户经营，截至三季度末，管理零售客户总资产（AUM）余额16.6万亿，较年初增长11.19%；金葵花及以上客户数578.12万户，较年初增长10.42%，私人银行客户数较年初增13.2%，高价值客户基础持续夯实。2）子公司合计资管规模达4.59万亿。其中招银理财理财产品余额2.54万亿元，较上年末增长2.83%；招商基金资管业务规模1.59万亿元，较上年末增长1.27%；招商信诺资管资管业务规模3,056.69亿元，与上年末基本持平；招银国际的资管业务规模1,562.90亿元，较上年末增长19.92%。
　　核心资产质量稳健，单季不良净生成继续环比改善。1）整体风险指标保持优异。截至三季度末，招行不良贷款率0.94%，环比小幅上升1bp，较年初下降1bp；其中母行口径不良率0.91%，环比Q2下降1bp。拨备覆盖率405.93%，环比下降5pct，风险抵补能力依然充足。不良生成保持稳定，母行口径前三季度年化不良生成率为0.96%，同比下降0.06个百分点，根据此测算的母行总贷款单季年化不良净生成0.90%，环比Q2下降5bp。2）对公资产质量持续向好。从母行口径看，公司贷款不良率0.82%，环比继续改善5bp，其中房地产业贷款不良率降至4.24%，已经恢复至2022年底水平。3）零售资产质量仍有承压但总体可控。母行口径零售贷款不良率1.05%，环比上升1bp，主要受小微贷款不良率上升的影响，小微不良率环比+5bp至1.11%。其中，个人住房贷款不良率保持在0.45%的低位，同时信用卡和消费贷资产质量呈现改善趋势，不良率分别环比-1bp、-24bp至1.74%、1.17%。根据母行数据测算的零售贷款不良净生成1.65%，环比Q2持平，其中信用卡不良生成显著改善。
　　投资建议：招行各项收入增速均边际改善，利润正增进一步走阔，财富管理业务和负债端继续表现出较高韧性；ROAA和ROAE保持较高水平。长期看，招商银行基本面扎实稳健，战略执行清晰、长期递进且坚定有力；通过在零售领域的长期深耕，积累了一批优质、稳定的零售客户群体，通过体系化经营和金融科技赋能，不断加深其在零售业务领域的护城河。招行在银行中具备较高稀缺性，继续看好其长期价值。结合公司披露最新财报，我们预计招行2025E/2026E/2027E净利润增速为0.7%/1.4%/4.9%，当前股价对应26EPB0.85X，结合公司基本面和历史估值中枢，考虑后续板块仍有中长期资金支撑，给予2026年目标PB1.2X，结合近期招行A/H92%左右的溢价率，对应26EA/H目标价57.71元/68.78港元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济恢复不及预期。地产风险暴露超出预期。

　　事件：
　　招商银行发布2025年三季度财报。2025年前三季度，公司实现营业收入2514亿元，同比下滑0.51%；实现归属于母公司股东的净利润1138亿元，同比增长0.52%。
　　点评摘要：
　　营收利润双改善。2025前三季度，招商银行实现营收约2514.2亿元，同比下滑0.51%，环比上半年增速提升1.21pct。营收结构上，净利息收入1600.42亿元（YoY+1.74%），占总营收63.66%；非息净收入913.78亿元（YoY-4.23%），占比较一季度下降1.3pct。拨备前利润25H1、1-3Q25增速分别为-2.61%、-1.16%，归母净利润同比增速分别为0.25%、0.52%。
　　净息差保持韧性。2025前三季度，招商银行净息差录得1.87%，较25H1小幅下行1bp。其中，生息资产收益率录得3.08%，较2025年中下行6bp；计息负债成本率持续改善，较2025年中压降4bp至1.31%。
　　非息收入整体改善。1-3Q25公司手续费及佣金净收入562.02亿元，YoY+0.9%，较2025上半年提升2.79pct，呈改善态势。此外，1-3Q25投资净收益302.52亿元，YoY+22.67%，浮盈兑现力度加大。
　　资产端：截止2025第三季度，招商银行生息资产总计12.26万亿元，同比增长8.58%。其中，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别同比+5.78%、+21.17%、-3.85%、-13.37%。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为56.06%、33.09%、6.40%、4.45%，贷款占比较2025年中提升0.31pct。
　　负债端：截止2025第三季度，招商银行计息负债余额10.86万亿元，同比+1.05%。其中，存款、发行债券、同业负债、向央行借款分别同比+2.14%、-10.76%、+8.66%、-65.79%。从结构细分来看，存款、发行债券、同业负债、向央行借款占计息负债比重分别为87.66%、1.37%、10.22%、0.75%，存款占比较2025年中略微下滑0.10pct。
　　资产质量保持优异。截止2025第三季度，公司口径下招商银行不良贷款率为0.91%，环比下降1bp，低位水平持续改善。其中，对公不良率环比下降5bp至0.82%，而零售不良率环比提升1bp至1.05%。此外，贷款拨备率3.84%，环比+1bp；拨备覆盖率为405.9%，环比-5pct。
　　盈利预测与估值：
　　招商银行业绩持续改善，资产质量保持优异。我们预测公司2025-2027年归母净利润同比增长为+0.80%、+3.44%、+4.85%，对应现价BPS：48.54、54.91、60.26元。
　　风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大