核心观点
　　事件：近日，中国联通发布2026半年度业绩报告。
　　业绩短期承压，资产质量与经营韧性持续提升，加快建设新一代通信网。截止2026上半年，公司实现总营收2013.64亿元，同比增长0.6%；归母净利润为41.39亿元，同比下降34.8%；扣非归母净利润35.34亿元，同比下降36.7%。从26Q2单季来看，实现总营收985.40亿元，同比增长1.75%；归母净利润为20.02亿元，同比下降46.52%。盈利阶段性波动源于多重因素，主要系增值税政策调整、人工成本（管理费用）投入节奏变化等影响。整体来说，公司核心资产质量与经营韧性持续提升，现金流指标大幅改善，创近年新高。经营现金流入、净流入规模实现双提升，应收账款增幅、增量实现双下降，为资本开支、技术迭代、业务扩张提供充足安全垫，抗周期属性凸显。新一代通信网方面，公司与电信合作建设最大5G共建共享网络，宽带网构建宽带核心网（BNC）创新架构支撑新业务拓展，政企业务网形成“一刚一柔”协同优势，灵活满足大客户多样化需求。算力引领收入结构转型，资本开支为241亿元，算力投资占比升至37%，投资额同比超80%，长期增长动能清晰。算力收入达419亿元/+13%，已成为增速最快的业务板块，智算规模超45EFLOPS，全网部署标准机架超115万架，资源利用率超74%。公司新“八纵八横”骨干光缆网加快重塑升级，与国际海陆缆一体化贯通，400G高速骨干传输网双平面架构初步建成，构筑算力智联网全光底座。整体来说，公司传统连接业务稳中有升，连接业务向空天地一体化全域覆盖拓展，5G-A、万兆光网等新一代基础设施部署加快，5G行业应用规模化落地推进。算力网络建设加速推进，智算、云服务等新兴业务成为增长核心新动力。
　　深耕算力之核，Token运营打开成长新空间，价值创造推动长期高成长。公司推进Token经营具备良好基础，拥有完善的基础设施、规模化的用户基础、长期积累的行业应用及服务能力，构建兼容不同模型、纳管数据要素、整合连接和安全能力的Token定价规则。同时，依托“联通星罗”算力调度平台，面向全国300余个骨干云池提供Token生产、中转、分发、一键调度服务，实现京津冀、长三角、粤港澳大湾区等重点区域超低时延算力传输。公司升级联通元景MaaS平台，汇聚200多款主流大模型，积累超过500TB高质量数据集，建设规模化“Token超市”，提升Token价值密度。目前已推出TokenPlan个人版与企业版，聚焦工业、政务、医疗、教育等重点行业，落地一批应用价值可观、商业模式成熟的智能体，拓展用户价值增长新空间。
　　投资建议：受益算网基建规模提升、下游AI应用普及有望超预期，公司基本盘经营稳健推进高质量发展，算网数智业务取得突破打造第二增长曲线。叠加Token运营、卫星移动通信业务等新兴业务有望带来营业新收入，未来持续有效赋能国家新质生产力转型升级。结合公司2026年上半年最新业绩情况，给予公司2026-2028年归母净利润预测值为70.53亿元、74.48亿元、80.30亿元，对应EPS为0.23元、0.24元、0.26元，对应PE为19.06倍、18.05倍、16.74倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：国内外政策和技术摩擦不确定性的风险；运营商新兴业务不及预期的风险；AIGC技术应用落地不及预期的风险。

　　业绩简评
　　2026年8月18日，公司发布2026年半年度报告，1H26实现营业收入2013.6亿元，同比+0.6%；归母净利润41.39亿元，同比-34.8%，基本每股收益0.133元，盈利短期承压。
　　经营分析
　　算力投入持续加码，结构转型核心增长引擎进一步强化。2026H1公司算力收入419亿元，同比增长13%，其中智算中心收入同比增长11%、智能计算收入同比增长9%；智算规模超45EFLOPS，全网标准机架超115万架，资源利用率超74%。上半年资本开支241亿元，同比增长19.3%，其中算力投资占比提升至37%、投资额同比增长超80%，资源持续向AI算力倾斜，算力业务有望成为公司未来收入增长的核心驱动力。
　　连接价值企稳向好，国际业务加速打开第二增长曲线。公司传统连接业务持续提质，新增用户ARPU高于存量用户，融合渗透率超过78%，融合套餐ARPU保持百元以上，连接业务价值呈现回稳趋势。同时国际化进程明显提速，2026H1国际业务收入77亿元，同比增长14%，有望在传统通信业务之外贡献新的增长增量。
　　Token运营体系加速成型，AI服务商业化空间逐步打开。公司围绕Token构建覆盖创造、转运、清洗、存放及应用的全流程运营体系，升级联通元景MaaS平台，已汇聚200余款主流大模型、积累超500TB高质量数据集，并建设规模化“Token超市”。同时推出TokenPlan个人版和企业版，面向工业、政务、医疗、教育等重点行业推动智能体落地，未来有望由算力基础设施供给进一步向模型、Token及行业AI服务延伸。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计2026/2027/2028年公司营业收入分别为4,062.43/4,180.11/4,274.26亿元，归母净利润分别为83.03/87.96/94.03亿元，公司股票现价对应PE估值为18.7/17.6/16.5倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　算力及AI业务发展不及预期；传统通信业务竞争加剧；成本费用投入超预期；Token商业化进度不及预期。

　　业绩简评
　　2026年4月21日公司发布2026年一季报，1Q26实现营收1028.24亿元，同比-0.5%，环比+3.6%；归母净利润21.37亿元，同比-18.0%，盈利下滑主要系增值税压力叠加成本上升所致。
　　经营分析
　　用户规模稳步增长，融合ARPU保持百元以上：报告期内公司移动和宽带用户净增超过358万户；物联网连接数超过7.5亿，净增3,203万，连接场景持续升级；5G规模化应用加速推进，累计打造超5.3万个5G商业化项目，落地9800余家5G工厂。公司用户规模稳步增长，融合经营策略成效明显。
　　现金流短期承压，中长期多元发展值得关注：1Q26公司应收账款同比增长19.7%至775亿元，系政企业务回款周期有所拉长。盈利能力方面，1Q26毛利率为23.7%，同比-1.4pct，主要系营业成本同比上升及增值税税率上调对收入端挤压所致。国际业务同比增长14.9%，安全业务收入同比提升14.2%，成为公司业绩新的增长点。短期看，传统通信业务增长瓶颈叠加应收账款攀升，公司盈利端仍将承压；但中长期看，我们认为算力业务、AI生态及安全业务的协同发展有望逐步形成差异化竞争力，看好公司从"连接"向"算力"的转型。
　　算力业务驱动营收增长，AI业务加速：算力业务方面，公司实现收入154亿元，同比+8.3%，其中智算中心收入同比+11.7%，联通云服务近44万政企大客户；云智产品付费用户超过1.1亿户，净增549万户。AI生态建设方面，公司于4月初推出云智电脑+UniClaw安全方案，活动期内每月赠送3000万Token、前三月限时升级至一亿，直击用户安装、Token成本、Skill配置、安全防护四大痛点，有效降低了C端用户使用AI智能体的门槛。伴随日均Token调用量突破140万亿（较2024年初大增1400倍），我们看好未来公司在B端、C端齐渗透。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计2026/2027/2028年公司营业收入分别为4,067.56/4,198.27/4,297.71亿元，归母净利润为96.08/103.85/115.07亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为16.14/14.93/13.48倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　传统通信业务发展不及预期、算网数智业务发展不及预期、政策变动。

　　事件：中国联通发布2025年年报，2025年，公司实现营业收入3922亿元，同比增长0.7%；归母净利润91亿元，同比增长1.1%；扣非净利润77亿元，同比增长14.7%，其中扣非净利润的增长符合我们的预期。
　　连接业务场景拓展。公司连接用户规模持续增加，移宽用户规模创历史新高，移网出账用户累计净增1332万户，宽带网上用户累计净增761万户。公司通过宽带突破牵引融合发展，用户质态持续向好，用户结构不断调优，融合渗透率提升至78.3%，手机、宽带新发展用户价值同比提升。公司深化“AI+产品创新”，打造多类AI+终端产品，云智产品服务用户规模超3亿户。物联网业务持续突破。物联网连接数达到7.2亿。此外，公司在新能源汽车市场拓展成效明显，新增联网份额超过65%。
　　算力CAPEX继续增长。2025年公司实现CAPEX542亿元，同比下降12%，略低于年初550亿的指引。资本开支占主营收入比下降至16%。2026年公司预计CAPEX为500亿元左右，其中算力投资占比将超过35%。
　　联通云加快向AI云演进。2025年公司深化超大规模智能云原生实践，提升统一编排调度能力，构建“应用+模型+资源”的算力经营新模式，支撑180多个省市级政务云建设，联通云收入同比增长5.2%。算力上，公司数据中心收入281亿元，同比增长8.5%。加强“东数西算”枢纽节点和绿色算电示范省的资源布局，标准机架规模超过110万架，建成7个百兆瓦级AIDC园区，机柜利用率超72%，智算规模达到45EFLOPS。平台上，公司开放数智平台，积累超过400TB高质量数据集，提供140多种业界主流模型，汇聚万余名开发者，助力广大客户快速构建智能体应用。
　　派息率稳定提升。公司高度重视股东回报。在实现经营业绩稳健增长的同时，致力于和股东分享公司发展红利。公司2025年股息合计每股0.1635元，同比提升3.5%，对应2025年12月31日股息率达3.2%，仍保持着较强的红利属性。
　　投资建议：公司在2025年面临较大经营压力的情况下仍实现扣非净利润的两位数增长，业务持续向好。在AI的大潮下，公司通过优化CAPEX投入，持续提升算力投资，推进联通云向AI云发展。此外公司利用客户基数优势，大力发展AI+产品创新，全面拥抱AI发展。我们看好公司的长期发展，预测公司2026-2028年实现营收4036亿元、4197亿元、4421亿元；归母净利润96亿元、102亿元、108亿元；EPS0.31、0.33、0.35元，PE16X、15X、14X，维持“买入”评级。
　　风险提示：产业数字化发展不及预期、市场竞争加剧、用户流失风险、资本开支投入不及预期风险。

　　中国联通公布2025年度业绩，公司2025年实现营业收入3922.2亿元，同比增长0.68%，实现归母净利润（A股口径）91.27亿元，同比增长1.07%，低于我们此前盈利预测（96.02亿元），主因传统业务增长有所放缓。公司预计2025年度合计派发每股股息0.417元，派息率达到61.3%。我们认为公司正在由传统运营商向高水平综合性信息通信服务商转型，在算力、连接、服务、安全等核心赛道持续发力，云/IDC/人工智能业务收入占比不断提升，有望受益于国内AI发展的浪潮，维持A股“增持”/H股“买入”评级。
　　传统业务增长放缓，广义连接场景有望拓宽市场空间
　　传统业务方面，公司坚持宽带与移动网络融合发展，2025年用户数净增长超过2000万，融合业务渗透率超过78%，融合套餐ARPU保持百元以上，基本盘业务稳固，但近年来传统业务市场逐步趋于饱和，增长放缓。公司努力拓展连接场景以拓宽市场空间，其中，2025年物联网规模突破7亿，车联网市场保持领先，5G专网收入同比增长超过50%，同时，获得卫星移动通信业务经营许可，推动手机直连卫星规模应用。
　　联通云/数据中心/人工智能业务收入持续增长
　　新兴业务方面，2025年联通云收入同比增长5.2%，未来将突出Token运营模式，以应用为切入点拉动算力、模型及后续资源销售，加快向AI云演进。数据中心业务同比增长8.5%至281亿元，机柜利用率超72%，智算规模达到45EFLOPS。人工智能业务收入同比增长140%，元景大模型正助力广大客户快速构建智能体应用。
　　业务结构调整及经营效率提升有望缓解增值税对业绩的影响
　　针对增值税调整的问题，公司拟从两个角度入手应对，缓解增值税对业绩带来的影响：1）业务结构调整。聚焦四大核心赛道，加快从基础通信提供商向数字化综合服务商转变，进一步提升数字化业务占比。2）推进精细化与精益化管理。具体分为三个方面：“人效”，即持续推动全员劳动生产率提升；“网效”，即利用AI运维、节能等手段压降网络成本、单站费用等；“客效”，即努力采取更精准的营销策略，推动销售费用占收比下降。
　　盈利有望持续增长，维持A股“增持”/H股“买入”评级
　　我们认为随着国内AI应用的发展，公司算网数智业务有望迈上新台阶。考虑到增值税调整的影响，预计公司26-28年的A股归母净利润为85.06/89.46/94.14亿元（前值：101.24/106.43/-亿元，分别下调16%/16%/-）。我们预计2026年A股/H股BVPS分别为5.86/12.48元。参考全球运营商彭博一致预期2026年PB平均值为1.52倍，考虑到增值税调整对业绩的影响，给予A股1.1倍2026年PB，对应目标价6.45元（前值：7.56元，基于1.31倍2025年PB），维持“增持”评级。由于美国13959号行政令的影响，公司H股相较A股有一定程度折价，给予H股0.97倍2026年PB，对应目标价13.76港元（前值：15.57港元，基于1.15倍2025年PB）。
　　风险提示：1）ARPU改善幅度低于我们预期；2）5G资本支出超出我们预期；3）竞争加剧；4）公司采取更为保守的股息政策。

　　事项：
　　公司发布2025年报及2026年一季报：
　　公司2025年公司实现营业收入3,922,23亿元，同比增加0.7%；实现归属于上市公司股东的净利润91.27亿元，同比增长1.1%。2026年第一季度实现营业收入为1028.24亿元，较上年同期减少5.30亿元，同比下降0.51%；实现归属于母公司所有者的净利润为21.37亿元，较上年同期减少4.69亿元，同比下降17.99%。
　　评论：
　　营收基本盘稳固，利润短期受增值税影响。公司发布2026年一季报，实现营业收入1028亿元，同比微降0.5%，基本保持稳定。归母净利润21.4亿元，同比下降18.0%；扣非后归母净利润18.8亿元，同比下降17.5%。利润下滑主要系增值税税目适用范围调整对短彩信、宽带等业务带来影响。报告期末，公司总资产6701.98亿元；归属于母公司的所有者权益1707.04亿元。公司基础业务用户规模稳步增长，移动和宽带用户一季度净增超358万户，物联网连接数净增3203万，基本盘依然稳固。
　　聚焦核心赛道，算力业务成为增长新引擎。公司聚焦“连接、算力、服务、安全”四大核心赛道，全力打造差异化优势。2026年一季度，公司算力业务表现亮眼，实现收入154亿元，同比增长8.3%，其中智算中心收入同比提升11.7%。公司2026年资本开支预计在500亿元左右，延续下降趋势，但结构上将持续向算力倾斜，算力投资占比预计超过35%。随着国产大模型能力和调用量的持续突破，运营商作为核心算力底座提供商的价值日益凸显，公司有望深度受益于国产算力需求的持续增长。
　　投资建议：公司作为我国核心通信运营商之一，联网通信基本盘稳固，资本开支进入下行通道，为股东回报提供坚实基础。公司“算网数智”业务已成为增长的核心引擎，尤其在算力领域的战略投入和快速增长，有望在AI浪潮中获得价值重估。我们预计2026-2028公司归母净利润分别为78.67/90.86/101.61亿元，EPS分别为0.25/0.29/0.32元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济下滑，5G或千兆网络渗透率不及预期，ARPU值提升不及预期，数字化转型业务发展不及预期

China Unicom's 1Q26 revenue was RMB102,824mn(-0.51%YoY);attributable net profit(NP)under the A-share accounting standard fell by 17.99%YoY to RMB2,137mn,mainly owing to the adjusted value-added tax(VAT)rate.According to the Ministry of Industry and Information Technology(MIIT),in 1Q26,China's telecommunications industry-wide revenue slid by 1.8%YoY to RMB439.4bn.We believe that although the VAT adjustment has weighed on short-term profit,in the long run,China Unicom is transitioning from atraditional operator to ahigh-level comprehensive information and communication service provider.It remains focused on core segments such as computing power,connectivity,services,and security,with cloud/IDC/AI segments contributing arising share of revenue.We expect China Unicom to benefit from the wave of domestic AI development.Maintain OVERWEIGHT for China Unicom's A-share and BUY for its H-share.
Computing power revenue continued to expand
1)Traditional businesses:China Unicom's user base expanded steadily in 1Q26.The number of mobile and broadband users increased by over 3.58mn on anet basis,and the ARPU of bundled packages remained above RMB100.Amid ongoing upgrades to connection scenarios,the number of IoT connections increased by 32.03mn to 750mn on anet basis.2)Emerging businesses:China Unicom's 1Q26 computing power revenue was RMB15.4bn(+8.2%YoY).Specifically,intelligent computing center revenue climbed by 11.7%YoY.Unicom Cloud served nearly 440k government and enterprise key accounts,and the number of paying users for cloud and AI products exceeded 110mn.In 2026 YTD,thriving AI applications/models such as OpenClaw have driven the rapid growth of domestic token consumption.As one of the main providers of domestic digital infrastructure,the company is poised to seize the opportunities of this round of AI industry development and achieve rapid development of digitalization-related businesses such as data centers and intelligent computing.
We expect profit to continue growing
In our view,amid the development of domestic AI applications,China Unicom's computing network and digital intelligence segments are set to reach anew level.To factor in the impact of the adjusted VAT rate and the slowing growth of traditional businesses,we lower our 2026/2027/2028 A-share attributable NP forecasts by 10/9/7%to RMB7,618/8,109/8,776mn.We project 2026 A-share/H-share BVPS of RMB5.77/12.39.We value the A-share at 1.1x 2026E PB,implying adiscount to its global operator peers'average of 1.52x on Bloomberg consensus to price in the impact of the VAT adjustment on earnings.Our A-share target price is RMB6.35(previous:RMB6.45,based on 1.1x 2026E PB).Maintain OVERWEIGHT.Under the US Executive Order 13959,the company's H-share trades at adiscount to its A-share.We thus value the H-share at 0.97x 2026E PB and derive our target price of HKD13.66(previous:HKD13.76,based on 0.97x 2026E PB).Maintain BUY.
Risks:lower ARPU improvement than we expect;5G-related capex exceeding our expectations;intensified competition;the company adopting amore conservative dividend payout policy.

　　事件：公司发布2025年度和2026年一季度业绩，2025年实现营业收入3922.2亿元，同比增长0.7%，其中主营业务3477.4亿元，同比增长0.5%，利润总额253亿元，同比增长0.8%，归母净利润91.27亿元，同比增长1.1%，扣非净利润76.86亿元，同比增长14.7%；26Q1实现营收1028亿元，同比下降0.5%，利润总额61亿元，同比下降19.8%，归母净利润21亿元，同比下降18.0%。
　　我们的点评如下：
　　业务结构向优，经营效能向高
　　公司抢抓新一轮科技和产业创新新机遇，落实“人工智能+”行动，2025年战略性新兴产业占比超86%，算力业务占比超15%，同比提升1.1个百分点，人工智能收入同比增长超140%，国际业务收入136亿元，同比增长超9%。2025年资本开支542亿元，占服务收入比下降至16%，通过深化共建共享，打造极简网络，年化节约OPEX13.5亿元，提升投资效能。2026年资本开支预计约500亿元，其中算力投资占比超过35%。
　　四大核心业务来看
　　连接业务稳步发展：2025年1）用户规模持续增长，移动宽带用户规模创历史新高，移动网络出账用户超3.57亿户，累计净增1332万，宽带网上用户超1.29亿户，累计净增761万。2）用户结构持续优化，融合渗透率提升至78.3%，融合ARPU超100元。3）云智产品服务用户突破3亿户。26Q1用户规模稳步增长移动和宽带用户净增超358万户，融合ARPU保持百元以上；物联网连接数超过7.5亿，净增3203万。
　　算力业务规模增长：2025年1）建设智算集群。标准机架超110万架，建成7个百兆瓦级AIDC园区，智算规模达45EFLOPS；骨干光缆网建设新增超9000公里。2）升级联通云，加快向AI云演进。3）开放数智平台，积累超过400TB高质量数据集。26Q1算力业务收入154亿元，同比提升8.3%，其中智算中心收入同比提升11.7%，联通云服务近44万政企大客户；助力数字消费升级，云智产品付费用户超1.1亿户，净增549万户。
　　客户服务水平进一步提升：2025年1）中国联通APP月活用户突破1.1亿；服务新型工业化，5G工厂超过9千家，5G专网项目收入123亿元，同比增长51%。2）推出通通客服智能体，推动服务从「标准化应答」向「个性化对话」升级。26Q1累计打造超5.3万个5G商业化项目，落地9800余家5G工厂；国际业务收入同比增长14.9%；智慧客服智能服务占比达85.6%，客户诉求解决满意率提升至96.5%。
　　安全业务能力持续夯实：2025年公司增强安全能力，构建安全生态。26Q1激活产品动能，安全专线、联通盾、墨攻安全运营服务平台等特色产品实现规模发展，累计服务政企客户超46万家；繁荣产业生态，网络安全产业链供需对接平台“安全荟”累计上架安全产品超240款；锻造安全业务增长极，收入同比提升14.2%。
　　分红派息来看
　　公司连同已派发的中期股利在内，2025年度全年每10股拟派发现金股利1.635元（含税），共计拟向股东派发约51.12亿元（含税）股利。
　　盈利预测与投资建议：此前增值税税目适用范围调整，将对公司收入及利润产生影响。公司将坚持守正创新，坚持主责主业，聚焦“连接”“算力”“服务”“安全”核心赛道，全力打造差异化优势，进一步提升运营效率，推动公司高质量发展行稳致远。考虑到增值税税目调整将对公收入及利润产生影响，预计26-28年公司归母净利润为75.5/81.5/87.6亿元（26-27年原值为102.34/108.52亿元），维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、创新业务进展不及预期、成本增长超预期等

　　中国联通公布1Q26业绩，公司1Q26实现营业收入1028.24亿元，同比下降0.51%，实现归母净利润（A股口径）21.37亿元，同比下降17.99%，主要受到增值税率调整的影响。据工信部统计，1Q26电信行业收入同比下降1.8%至4394亿元。我们认为虽然增值税调整对短期利润有一定影响，但长期来看，公司正在由传统运营商向高水平综合性信息通信服务商转型，在算力、连接、服务、安全等核心赛道持续发力，云/IDC/人工智能业务收入占比不断提升，有望受益于国内AI发展的浪潮，维持A股“增持”/H股“买入”评级。
　　传统业务用户规模稳步增长，算力业务收入持续扩张
　　传统业务方面，1Q26公司用户规模稳步增长，移动和宽带用户净增长超过358万户，融合套餐ARPU保持百元以上，连接场景不断升级，物联网连接数净增长3203万至7.5亿。新兴业务方面，公司1Q26实现算力业务收入154亿元，同比增长8.2%，其中，智算中心收入同比增长11.7%，联通云服务近44万政企大客户，云智产品付费用户超过1.1亿户。自2026年以来，OpenClaw等AI应用/AI模型高速发展，带动国内Token调用量高速增长，公司作为国内数字基础设施的主力提供商之一，有望抓住本轮AI产业发展机遇，实现数据中心/智算等数字化相关业务的快速发展。
　　盈利能力受增值税影响有所下滑，推进精细化成本管控措施
　　盈利能力方面，公司1Q26毛利率为23.73%，同比下滑1.38pct，主要受到增值税调整的影响。成本费用方面，1Q26公司折旧摊销费用同比下降0.73%至200.55亿元，主要受益于近年来5G建设进入尾声，资本开支呈现出下降趋势；公司网络运营及支撑成本同比增加0.25%至155.62亿元，未来AI运维、节能等手段有望进一步压低网络成本及单站费用；雇员薪酬及福利开支同比增长13.63%至169.64亿元，主要系公司加大了研发投入及研发人员激励。公司正在加快从基础通信提供商向数字化综合服务商转变，通过强化科技创新实力进一步提升数字化业务占比，未来随着数字化业务占比的提升，增值税对盈利能力的影响有望逐步得到缓解。
　　盈利有望持续增长，维持A股“增持”/H股“买入”评级
　　我们认为随着国内AI应用的发展，公司算网数智业务有望迈上新台阶。考虑到增值税调整的影响及传统业务增速有所放缓，预计公司26-28年的A股归母净利润为76.18/81.09/87.76亿元（较前值分别下调10%/9%/7%）。我们预计2026年A股/H股BVPS分别为5.77/12.39元。参考全球运营商彭博一致预期2026年PB平均值为1.52倍，考虑到增值税调整对业绩的影响，给予A股1.1倍2026年PB，对应目标价6.35元（前值：6.45元，基于1.1倍2026年PB），维持“增持”评级。由于美国13959号行政令的影响，公司H股相较A股有一定程度折价，给予H股0.97倍2026年PB，对应目标价13.66港元（前值：13.76港元，基于0.97倍2026年PB），维持“买入”评级。
　　风险提示：1）ARPU改善幅度低于我们预期；2）5G资本支出超出我们预期；3）竞争加剧；4）公司采取更为保守的股息政策。

China Unicom(CU)has reported 2025 results,with revenue of RMB392.22bn(+0.68%YoY)and an A-share attributable NP of RMB9,127mn(+1.07%YoY),below our prior forecast of RMB9,602mn,mainly owing to slower growth in traditional businesses.The company plans to distribute afull-year dividend of RMB0.417 per share,implying apayout ratio of 61.3%.We think that CU is transitioning from atraditional telecom operator to ahigh-level integrated information and communications service provider,with continued investment in core areas such as computing power,connectivity,services,and security.Revenue contribution from cloud/IDC/AI businesses continues rising,positioning the company to benefit from AI development in China.Maintain OVERWEIGHT/BUY on its A/H-shares.
Traditional business slowed,more opportunities in connectivity
In traditional businesses,CU has continued integrating broadband and mobile networks.In 2025,the user base recorded anet increase of over 20mn,with bundled service penetration exceeding 78%,and the bundled package ARPU remaining above RMB100,indicating asolid core business foundation.However,the traditional telecom market has gradually approached saturation in recent years,leading to slower growth.To expand market opportunities,CU is actively broadening connectivity scenarios.In 2025,IoT connections exceeded 700mn,the company maintained aleading position in the vehicle networking market,and revenue from 5G private networks increased by over 50%YoY.In addition,CU obtained alicense to operate satellite mobile communication services,enabling the large-scale commercialization of direct satellite connectivity for smartphones.
Profit likely to keep growing;maintain OW/BUY for A/H-shares
We think that the company’s computing and digital smart applications(CDSA)segment is poised to reach anew stage alongside the development of AI applications in China.Considering the impact of VAT adjustments,we forecast the A-share attributable NP of RMB8,506/8,946/9,414mn for 2026/2027/2028(previous:RMB10,124/10,643mn for 2026/2027;revised down by 16/16%).We estimate 2026 BVPS for the A/H-shares at RMB5.86/RMB12.48.Referencing the Bloomberg consensus average PB of 1.52x for global telecom operators,we assign a1.1x 2026E PB to its A-shares(accounting for the earnings impact of VAT adjustments),deriving our target price of RMB6.45(previous:RMB7.56,based on 1.31x 2025E PB).Maintain OVERWEIGHT.For its H-shares,we account for adiscount to the A-shares owing to US Executive Order 13959,valuing it at 0.97x 2026E PB,for our target price of HKD13.76(previous:HKD15.57,based on 1.15x 2025E PB).
Risks:lower ARPU improvement than we expect;greater 5G-related capex than we expect;intensified competition;CU adopting amore conservative dividend policy.