投资要点
　　业绩简评：扣非大幅增长，套保非经常性损失拉低表观归母。2026Q1公司实现营收991亿元，同比+2%；归母净利润5.21亿元，同比+2%；扣非净利润11.29亿元，同比+736%。扣除1.45亿元永续债利息后的归母净利润为3.77亿元。
　　归母与扣非差异主因公司为运用期货工具和外汇合约对冲大宗商品价格及汇率波动风险，产生短期非经常性损失12.77亿元，但结合现货端收益后，整体经营效益稳健，有效对冲了价格波动风险，因此我们认为扣非净利润更能反映经营质量。
　　毛利率同比大幅提升，财务费用率持续优化。2026Q1毛利率3.02%，同比+1.36pct，金属矿产、能源化工板块期现毛利同比增长均超50%，带动整体毛利率提升；毛利润29.9亿元同比+86%。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.49%/0.34%/0.03%/0.29%，同比-0.04/+0.03/+0.01/-0.06pct。财务费用同比-16%至2.92亿元，其中利息费用1.84亿元同比-18%（2025Q1为2.24亿元），受益于融资成本持续下降。
　　大宗品货量增速亮眼，核心品类盈利能力显著提升。2026Q1公司经营货量6400万吨，同比+17%，延续份额提升趋势。分板块看：金属矿产、能源化工板块货量及期现毛利均显著增长，其中期现毛利同比增长均超50%；产业物流实现营业收入及毛利同比增长均超80%，产业物流与专业物流加速融合，服务能力持续强化。国际化方面，大宗商品经营国际化业务收入占比持续提升。
　　造船板块订单充裕，启东新厂投产释放产能。报告期内造船板块新签订单10艘，截至期末在手订单118艘（2025年底为114艘），排产充足。启东海装船厂改造升级完成后产能进一步提升，公司在全球中型散货船和特种化学品船市场的品牌影响力持续增强。
　　盈利预测与投资评级：厦门象屿是我国大宗供应链龙头，受益于行业龙头集中趋势（大宗供应链CR5市占率从2021年4.81%提升至2025年6.20%）而持续增长。套保期现错配造成归母与扣非差异较大，我们认为该部分利润差异主要为时间性错配，随现货端交付有望逐步确认。我们微上调公司2026-2028年归母净利润预期至19.80/23.26/25.44亿元（前值19.10/21.95/24.41亿元），对应同比+53%/+18%/+9%，当前股价对应PE为10/9/8倍（截至2026-04-29），维持"买入"评级。
　　风险提示：大宗品价格波动风险；下游需求不及预期；套保造成利润波动风险。

　　投资要点
　　业绩简评：2025年，公司实现营收4,103亿元，同比+12%；归母净利润12.9亿元，同比-9%；扣非净利润17.9亿元，同比+339%。归母与扣非差异主因新能源套保期现错配：期货端亏损已入表，现货端利润尚未确认。Q4单季收入934亿元，同比+36%，归母净利润-3.4亿元（套保期货端亏损集中体现），扣非净利润6.4亿元，同比+426%，Q4账面归母为负系时间性差异。公司2025年股利支付率为48%。
　　费用率改善显著，财务费用优化突出：2025年全年毛利率2.08%，同比-0.24pct；销售净利率0.48%，同比-0.04pct，毛利率下降主因新能源期现错配拉低整体水平。销售/管理/财务费用率分别为0.45%/0.37%/0.26%，同比-0.16/-0.01/-0.18pct。财务费用同比-33%至10.8亿元，主因融资规模下降叠加央行降息政策。经营活动净现金流101.0亿元，同比+80%。
　　大宗品量增提速，能化与农产品盈利大幅改善，新能源套保错配拖累整体期现毛利：2025年公司经营货量2.66亿吨，同比+18.5%，反映公司市占率持续提升。大宗品收入3,852亿元，同比+12%；期现毛利41.4亿元，同比-34%，期现毛利率1.08%同比-0.75pct。分品类看：①金属矿产期现毛利38.0亿元同比-16%，铁矿货量同比+14%、钢材货量同比增长超50%；②能源化工期现毛利12.0亿元同比+43%，煤炭货量同比增长超30%；③农产品期现毛利8.6亿元同比+125%；④新能源期现毛利-18.0亿元，公司披露套保期货端亏损已入表、现货端利润尚未确认，属于时间性差异，后续利润有望逐步确认。
　　造船在手订单充足、启东新厂投产打开产能空间：2025年公司生产制造板块收入127亿元同比+14%，毛利14.9亿元同比+15%。造船板块全年交付28艘，收入64亿元同比+9%，综合考虑套期损益后套保毛利率同比提升。2025年承接新船订单53艘，启东船厂完成改造投产，公司预计满产后提升产能超40%；截至2025年底在手订单114艘，排产至2029年。象屿海装全年净利润7.7亿元。
　　盈利预测与投资评级：厦门象屿是我国大宗供应链龙头，受益于行业龙头集中趋势（大宗供应链CR5市占率从2021年4.81%提升至2025年6.20%）而增长。公司2025Q4利润受新能源套保期现错配影响，该部分利润差异我们认为主要为时间性错配，随现货端交付有望逐步确认。考虑新能源期现错配时间节点，我们将2026/2027年归母净利润预期从24.0/26.5亿元下调至19.10/21.95亿元，新增2028年归母净利润预期为24.41亿元，2026-2028年同比+47.7%/+14.9%/+11.2%，对应PE为10/9/8倍，考虑下调是因为公司期货套保对应的期货端亏损计入短期报表，后续随现货交付有望确认回利润，我们仍维持“买入”评级。
　　风险提示：大宗品价格波动，下游需求不及预期，套保造成利润波动等

　　公司公告2025年年度报告：1）2025年，公司实现营业收入4102.91亿元，同比+11.9%；归母净利润12.93亿元，同比-8.87%；扣非后归母净利润17.85亿元，同比+339.13%。2）分季度看：2025Q1-Q4，公司分别实现营收971.35、1068.13、1129.16、934.27亿元，同比分别-7.11%、+7.99%、+19.85%、+35.46%；归母净利润5.09、5.23、6.01、-3.4亿元，同比分别+24.88%、+40.83%、+443.17%、-164.33%；扣非后归母净利润1.35、1.96、8.18、6.36亿元，同比分别+1416.48%、-26.26%、+2590.23%、+425.59%。25Q4归母净利润为负，主要系新能源供应链期货套保对应的期货端亏损已记入当期报表，现货端待按合同陆续完成销售交付，相关利润暂未在报表中确认，导致当期净利为负，我们预计26Q1起该部分影响会逐步减弱。3）盈利水平：2025年，公司毛利率2.08%，同比下降0.24pct；净利率0.48%，同比下降0.04pct。4）分业务看：2025年，大宗商品经营完成经营货量26601万吨，同比+18.5%，实现营收3852亿元，同比+11.56%，期现毛利率1.08%，同比-0.75pct；大宗商品物流实现营业收入117亿元，同比+24.34%；毛利率8.37%，同比-0.51pct；生产制造实现营业收入127亿元，同比+14.17%，毛利率11.68%，同比+0.08pct。5）分红：2025年度，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.22元，分红比例为48.33%，扣除永续债利息后的分红比例为79.47%，对应2026/4/24股息率为3.2%。加上现金回购金额，公司合计分红金额占公司2025年度归属于上市公司股东净利润（扣除永续债利息）的102.36%。
　　大宗供应链主业稳健增长，结构优化成效显著。1）农产品板块强势复苏：通过优化经营策略和业务模式，农产品供应链实现量利齐升，经营货量同比增长20.69%，期现毛利同比大幅增长125.33%。2）能源化工板块增长强劲：受益于煤炭供应链拓展进口及转口业务，以及油品供应链深化核心客户合作，能源化工板块经营货量同比大幅增长40.52%，期现毛利同比增长42.66%。3）黑色金属板块整合增效：自2025年组建钢铁产业子集团后，专业化运营能力增强，铁矿经营货量同比增长14%，钢材经营货量同比增长超50%，铁矿业务量利齐升。4）新能源板块高速扩张：公司深耕澳洲、南美、非洲三大主产区，发挥矿端资源和物流优势，新能源板块经营货量同比增长超过120%。
　　制造板块景气度高，造船业务成为重要利润支柱。2025年，造船业务实现营收64亿元，同比+8.81%，毛利率17.32%，同比-0.82pct。子公司象屿海装实现净利润7.72亿元，同比增长41.8%。年内承接新船订单53艘，交付28艘。2025年顺利完成启东船厂投产，待后续满产后，预计将提升造船板块整体产能超40%。截至2025年末，公司在手订单114艘，生产计划排产至2029年。
　　国际化战略加速推进，海外业务贡献日益提升。2025年，公司国际业务总额约273亿美元，同比增长23%；国际业务货量超9,700万吨。2025年，公司在南非、巴西、几内亚等国家新设11家境外公司，随着公司全球网络布局深化、加速推进属地化运营，海外业务贡献有望日益提升。
　　投资建议：1）盈利预测：基于最新宏观经济环境，我们调整公司26-27年盈利预测至21、24亿元（原预测值为24.3、27.6亿元），引入2028年29亿的盈利预测，对应扣除永续债利息后的EPS为0.55、0.67、0.83元，对应PE为13、10、8倍。2）2020-22年厦门象屿在转型升级模型下，业绩不断释放、估值提升受到市场认可，2023-24年先后历经宏观承压、风险出清等，2025年卸下历史包袱后轻装上阵，前三季度迎来业绩拐点，Q4承压系暂时影响，站在新的阶段，公司提出“资、贸、物、服、工、投”六字新模式，我们认为此举或将进一步打开长期成长空间，驱动流量与盈利能力双升，并推动估值迈向新体系。3）目标价：参考公司2020年转型周期业绩释放带来估值提升，以及日本商社近年估值水平，我们给予公司2026年归母净利13倍PE，对应一年期目标市值265亿元，目标价9.32元，预期较现价约36%空间，对应股息率3.2%，强调“强推”评级。
　　风险提示：大宗商品需求明显下降、转型不及预期、新业务孵化不及预期。

　　事件：厦门象屿发布2025年报。2025年公司实现营业收入4102.91亿元，同比增长11.9%，实现归母净利润12.93亿元，同比下降8.87%，业绩不及预期，主要原因为投资收益及公允价值变动损益大幅下降。
　　大宗商品主业稳中向好，盈利结构持续优化。公司25年大宗商品经营业务实现营业收入3852亿元，同比增长11.56%，全年实现经营货量2.66亿吨，同比增长18.50%，分板块来看：金属矿产板块优化资源配置和品质结构，实现铁矿经营货量增长14%，钢材增长超50%，铝产业链通过深耕资源国属地化运营，期现毛利率同比提升；农产品板块公司通过优化经营策略，盈利能力大幅回升，期现毛利同比大幅增长125.33%，其中大豆国际经营量同比增长约60%，服务型业务量同比增长30%；能源化工板块受益于国际化业务拓展，煤炭和油品经营规模与利润双双提升，板块经营货量同比增长超40%，期现毛利增长42.66%。新能源板块深耕锂矿等关键资源，经营货量同比增长超120%，账面亏损主要源于套保工具与现货业务的会计确认时点不匹配，随着现货交付，利润将在未来季度体现。
　　制造板块成为强劲第二增长极，造船业务景气度高企。子公司象屿海装已成为公司重要的利润来源。2025年造船板块交付各型船舶28艘，实现净利润7.72亿元。截至2025年末公司在手订单饱满，达114艘，生产计划已排至2029年。随着启东船厂提升产能，总产能预计提升超40%。在全球造船行业景气周期高企的背景下，该板块将为公司提供稳定且可观的业绩贡献。
　　下调盈利预测，维持“买入”评级。结合公司2025年经营情况，公司主业稳固，但大宗商品价格波动率加大且国际经贸环境有急剧变化，因此我们下调公司大宗商品经营板块收入增速及毛利率假设。基于以上假设，我们下调公司2026E-2027E盈利预测，新增2028E盈利预测，预计公司2026E-2028E归母净利润分别为20.25/24.41/27.76亿元（原2026E-2027E盈利预测为24.57/27.69亿元），同比分别增长56.6%/20.6%/13.7%，对应PE分别为10x/8x/7x。从行业角度，我们选取厦门国贸、苏美达为可比公司，两家公司主营业务均为大宗商品供应链业务，与厦门象屿可比，2026E可比公司平均PE估值倍数为12x，高于2026年厦门象屿PE估值倍数，维持“买入”评级。
　　风险提示：大宗商品产业链盈利质量恶化、大宗商品价格波动风险、核心团队人员流失、民船业务新接订单不及预期、国际业务拓展不及预期、国际地缘政治影响。

　　事件:
　　2026年4月23日晚，厦门象屿发布2025年年报：2025年，公司实现营业收入4103亿元，同比+11.9%；归母净利12.93亿元，同比-8.9%。
　　投资要点:
　　大宗商品货量回升，营收增长 2025年公司实现营收4103亿元，同比+11.9%；营收拆分看，大宗商品经营/物流/生产制造业务分别实现营收3852/117/127亿元，同比分别+11.6%/+24.3%/+14.2%。大宗商品经营货量实现2.66亿吨，同比增长18.5%，带动营收同比增幅超过10%。具体货种看，金属矿产/能源化工/农产品/新能源货量分别实现1.49亿吨/0.99亿吨/1677万吨/120万吨，同比分别+6.8%/+40.5%+20.7%/+122.5%。受益于国际化业务发展，公司能源化工、农产品等经营货量实现高增；新能源业务通过构建上下游客商结构，打通服务链条，整体经营货量实现同比增长超120%。
　　归母净利受期货浮亏影响同比下降，扣非净利实现同比高增 2025年公司实现归母净利润12.93亿元，同比-8.9%。其中Q1~4单季度归母净利润分别为5.09/5.23/6.01/-3.40亿元，同比分别+24.9%/+40.8%/+443.2%/-164.3%，四季度受期货套保产生的期货浮亏影响，产生较多当期损益致四季度利润下滑明显。全年看，2025年公司扣非净利润实现17.85亿元，同比高增339.1%。
　　搭建物流服务体系，大宗商品物流业务营收同比+24% 2025年公司大宗商品物流业务实现营收117亿元，同比+24.3%。其中综合物流/铁路物流/新能源物流/铝产业物流/农产品物流分别实现营收54/33/13/11/6亿元，同比分别+8%/+15%/+16%/+606%/+136%。综合物流业务持续开拓产业型客户及巩固海外核心物流节点，实现业务量稳步提升；铁路物流深耕煤、铝等核心品种，盘活自有资源，经营质效显著提升；新能源物流聚焦东南亚、非洲核心市场，国际多事联运服务取得较快发展；铝产业及农产品物流业务体量较小，增量明显。
　　造船业务产能持续提升，利润率稳居行业前列 公司切入有赋能价值的生产制造环节，形成“供应链服务+生产制造”的产业链运营模式，2025年生产制造业务实现营收127亿元，同比+14.2%。其中造船业务实现营收64亿元，同比+8.8%，对应毛利率17.32%。2025年公司承接新船订单53艘，交付28艘，进一步缩短交付周期；同时顺利完成启动船厂投产，后续满产后预计板块整体产能将提升超40%。
　　供应链业务企稳回升，盈利有望持续向好 工业企业生产活动逐渐复苏活跃，供应链企业有望受益于下游需求回暖，收益水平修复。公司作为供应链龙头企业，经营货量稳步扩大，规模效益逐渐显现，行业市占率及大宗商品单吨毛利均有望持续提升。同时公司风控管理水平也在不断提高，整体盈利水平有望持续向好回升。
　　盈利预测和投资评级 我们预计公司2026-2028年公司实现营收4345、4542、4675亿元，同比分别+5.9%、+4.6%、+3.2%，对应实现归母净利润分别为21.47、26.29、29.31亿元，同比分别+66.1%、+22.4%、+11.5%，对应每股收益分别为0.76、0.93、1.03元，4月23日收盘价对应PE分别为9.76、7.97、7.15倍。公司作为大宗供应链行业龙头，产业链持续延伸，综合服务能力不断强化，业绩有望企稳回升。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　风险提示 宏观经济不及预期风险；大宗商品价格波动风险；客商信用风险；国际业务拓展风险；行业竞争加剧风险；分红比例不及预期。

　　事件
　　近期，厦门象屿披露2025年报。报告期内，实现营收4103亿，同比+11.9%；归母净利润为12.93亿，同比-8.87%；扣非后的归母净利为17.85亿，加权ROE为5.01%。
　　分红政策，公司25年派发现金股息约6.25亿人民币，约占当年度净利润比例的48.3%；全年分红2次，累计每股约0.22元（含税）;若以年报披露日A股的股价计算，分红对应股息率约为3.21%。
　　2026第一季度报告披露，营收991亿，同比+2.05%；归母净利润为5.21亿，同比增2.42%；扣非后归母净利同比大增+735%，主要原因是今年期货套保操作及25年Q1基数低。
　　点评
　　公司主要从事大宗供应链服务，业务拆分如下：
　　大宗商品经营，25年度报告期内，实现经营货量2.66亿吨，同比增长18.5%；货量对应的营收是3852亿；公司运用期货工具对冲大宗商品价格波动风险，此板块期现毛利率约为1.1%；其中，金属矿产的货量和营收占比均超过50%；权重第二位的货品为能源化工；已披露26年Q1大宗货量同比+17%，其中金属能化的期现毛利显著增长。
　　大宗商品物流，持续开拓产业型客户，巩固中国至东南亚、非洲、南美、欧洲、中亚等核心物流通道及节点，构建覆盖19类大宗商品的期货交割库体系；此物流板块机制为市场化服务，经营成果独立核算；25年度报告期内，实现营收117亿元，毛利率8.37%。
　　生产制造板块，包括造船、选矿和油脂加工等，规划形成“供应链服务+生产制造”的产业链运营模式；25年度报告期内，实现营收127亿元，毛利率11.68%。
　　投资评级
　　公司已披露《五年发展战略规划纲要（2026—2030年）》，我们看好战略描述的海外拓展方向，继续推荐，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　大宗价格与期货衍生品的套保风险；国贸及制造业竞争的风险。