业绩简评：公司收入及归母净利润连续两个季度实现环比增长。2024Q1，公司实现收入1046亿元，qoq+15.7%；归母净利润4.1亿元，qoq+3.8%。由于2023Q1公司业绩基数较高，因此收入及利润同比有所下滑：2024Q1收入同比-19%；归母净利润同比-25%。
　　利润率基本保持稳定：2024Q1，公司毛利率/销售净利率为1.85%/0.51%，同比-0.28pct/-0.08pct。公司销售/管理/财务费用率分别为0.55%/0.29%0.48%，同比+0.13/-0.01/+0.10pct。利润率同比持平，或反映公司内部调整基本到位，后续等待经营环境恢复、收入回升之后，利润总额有望恢复。
　　公司利润同比下降，主要受短期原因及宏观环境影响：①2023Q1同期公司业绩基数较高，此后农产品板块由于谷物原粮价格下行、下游客户降低库存等原因毛利率下降，2023年农产品毛利率为-0.89%，同比-3.61pct；2024年随经营环境改善及公司调整经营策略，农产品利润有望恢复；②大宗商品有效需求不足，大宗品运营板块单价下降。我们认为，Q1一般是大宗品供应链行业相对淡季。公司2024Q1实现业绩环比改善，发出经营触底信号，期待后续Q2~Q3旺季业绩的进一步验证。
　　长期仍看好行业龙头企业集中度提升的机遇：随我国B2B供应链提质增效不断推进，效率更高的龙头公司市占率持续提升。据公司年报，以货量口径测算，我国大宗供应链CR5市占率从2021年的4.81%快速提升至2023H1的5.46%。2023年公司大宗商品经营业务的整体经营货量（按吨计）同比+13.74%，市占率持续提升。
　　盈利预测与投资评级：公司估值低、分红率股息率高、短期业绩有望触底修复、长期成长逻辑明确。我们维持公司2024~26年归母净利润为19.2/23.3/26.9亿元，同比增速为22%/21%/16%，4月29日收盘价对应P/E估值为8/7/6倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：大宗品价格波动，下游需求不佳，新品类新模式不及预期等

　　业绩简评：公司发布2023年年报。2023年公司收入4590亿元，yoy-14.7%；归母净利润15.7亿元，yoy-40%。公司归母净利润基本符合我们的预期。其中2023Q4，公司收入904亿元，yoy-38%；归母净利润3.93亿元，yoy-15.3%，qoq+35.5%，环比有明显改善。公司年报拟分红6.82亿元，分红率为43%，4月24日收盘价对应股息率为4.4%。
　　2023Q4的改善主要来自利润率环节：2023Q4，公司毛利率为3.2%，同/环比+1.46/+1.88pct；销售净利率为0.95%，同/环比+0.45pct/+0.6pct。我们认为公司利润率提升主要受益于：①从传统贸易模式切入到利润率更高的全产业链服务模式；②提升经营效率，管理费用率下降。2023Q4，公司销售/管理/研发/财务费用率为0.48%/0.24%/0.02%/0.59%，同比+0.06/-0.14/持平/+0.24pct。
　　2023年公司净利润下滑，主要受短期因素及宏观环境影响：①公司农产品板块毛利润率下降，2023年为-0.89%，同比-3.61pct，主要原因为谷物原粮价格下行、下游客户降低库存等，2024年随经营环境改善及公司调整经营策略，农产品利润有望恢复；②大宗商品有效需求不足，大宗品运营板块单价下降；③公司确认了较大金额的信用减值损失，主要为计提坏账准备。
　　分业务板块看：2023年，①大宗品经营实现收入4392亿元，同比-15.6%；毛利率为1.40%，同比-0.33pct；其中金属矿产/农产品/能化/新能源收入为2715/607/868/192亿元，同比-22%/+17%/-6%/-23%；毛利率为1.9%/-0.9%/1.2%/1.8%，同比+0.3/-3.6/-0.6/-0.1pct。②大宗商品物流收入70.85亿元，同比-7.8%；毛利率为9.9%，同比-1.9pct。③生产制造板块收入108.7亿元，同比+33%；毛利率为12.1%，同比+3.6pct。其中造船收入为47.4亿元，同比+43%；毛利率为22.6%，同比+13.6pct。
　　长期仍看好行业龙头企业集中度提升的机遇：随我国B2B供应链提质增效不断推进，效率更高的龙头公司市占率持续提升。据公司年报，以货量口径测算，我国大宗供应链CR5市占率从2021年的4.81%快速提升至2023H1的5.46%。2023年公司大宗商品经营业务的整体经营货量（按吨计）同比+13.74%，市占率持续提升。
　　盈利预测与投资评级：公司估值低、分红率股息率高、短期业绩有望触底修复、长期成长逻辑明确。考虑公司经营环境，我们将公司2024~25年归母净利润从26.3/30.4亿元，下调至19.2/23.3亿元；新增2026年归母净利润预期为26.9亿元。2024~26年同比增速为22%/21%/16%，4月24日收盘价对应P/E估值为8/7/6倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：大宗品价格波动，下游需求不佳，新品类新模式不及预期等

　　厦门象屿是国内大宗供应链综合服务商龙头。公司主业为大宗商品供应链服务，帮助企业一站式完成采购、仓储、金融、销售等环节，主要品类涵盖金属矿产、能源化工、农产品等。公司下游主要与持续经营的制造业客户深度合作，2023H1，公司制造业企业客户数量和服务量占比分别达到50%和60%以上，并主要通过提供供应链服务+金融收益获取利润，盈利稳定性好于传统大宗贸易商。
　　公司在过去展现出强大的持续成长性、高ROE、较稳定的盈利能力。2015年至2022年，公司收入从599亿成长至5381亿元，归母净利润从2.9亿成长值26.4亿元，展现出强大的持续成长性。得益于公司经营效率较高、周转率高，2020~2022年公司ROE保持在9.1%~15.4%。
　　2023年因下游需求因素业绩短期承压，未来随制造业宏观数据回升，关注大宗供应链经营恢复布局机会：受制于下游制造业需求压力，2023Q1-3公司业绩短期承压，收入/归母净利润同比-6%/-46%。大宗供应链的下游为制造业，行业景气度受制造业整体景气度影响。2022年、2023Q1-3我国规模以上工业企业利润总额累计同比增速均为负，近10年来曾出现2次全年负增长，并均在次年恢复。若后续制造业逐渐恢复及工业品价格回暖，大宗供应链企业利润有望复苏。
　　行业龙头企业市占率持续提升，产业信息化发展大势所趋：据厦门象屿年报统计，2022年，我国大宗商品供应链成交额达55万亿元，多年来行业规模基本保持稳中有增。近年来大宗供应链行业集中度提升显著，龙头企业持续成长。2016至2022年，我国CR4市占率由1.21%快速提升至约4.18%。但相比国际巨头1~3万亿元人民币以上的收入规模，我国CR4收入体量为5000~10000亿元，仍有数倍成长空间。未来随产业提效&数字化改造推进，我国行业集中度有望持续提升。
　　盈利预测与投资评级：厦门象屿是国内大宗商品供应链龙头企业，在员工激励、物流网络等方面领先行业，近年来市占率持续提升。公司利润受下游大宗商品需求不足影响，我们维持公司2023~25年盈利预测为归母净利润16.0/26.3/30.4亿元，同比-40%/+65%/16%，对应12月28日收盘价为9/6/5倍PE，考虑公司市盈率处于历史较低位置，维持“买入”评级。
　　风险提示：大宗品价格波动，下游需求不佳，新品类、新模式不及预期、定增进度不及预期等

　　2023Q3公司实现营收1305.85亿元，同比-1.83%，归母净利2.90亿元，同比-64.56%。公司在国际外部环境复杂严峻、国内需求不足、大宗商品价格整体下行的宏观经济限制下，营收和盈利能力大幅受限，叠加下游客户需求及盈利能力承压，公司大宗商品经营毛利有所下滑。后续随着大宗商品市场逐步企稳叠加公司农产品业务风险出清后，公司业绩有望回暖，我们维持公司买入评级。
　　支撑评级的要点
　　市场压力下业绩承压，三季度盈利能力明显下降。宏观经济方面，2023年大宗商品价格波动较为剧烈，且大宗商品需求增长不及预期，前三季度大宗商品价格呈现下行趋势，公司由于下游客户的需求疲软，导致公司大宗商品经营毛利大幅下滑。2023Q3营业收入1305.85亿元，同比下降1.83%；前三季度营收共计3683.35亿元，同比下降5.90%。净利润方面，公司三季度归母净利润实现2.90亿元，同比下降64.56%；前三季度合计归母净利润为11.81亿元，同比下降46.45%。
　　公司积极扩展市场份额抵御周期下行风险，大力丰富商品组合平滑周期波动。2023年上半年，公司活跃客户数量达9886家，同比增加453家。此外公司持续提升制造业企业数量和服务量占比，截至2023上半年，制造业企业客户数量和服务量占比分别保持在50%和60%以上，其中新能源供应链制造业客户服务量占比90%以上。依托品牌优势、客户优势，公司能够继续巩固行业地位，以规模优势抵御下行周期带来的不利影响。公司持续丰富商品组合，锻造大宗商品一揽子组合供应能力。公司经营商品种类多样，包含农产品、能源化工、金属矿产、新能源产品等，目前公司仍在不断丰富商品组合，结合行业周期变化，动态调整商品构成，保持不同周期下商品结构的均衡可持续，进而具备更好的增长潜力和周期对冲能力。2023上半年农产品业务的风险敞口问题，公司目前已积极调整，叠加预期经济复苏回暖后能源化工整体景气度将会回暖，公司业务组合有望得到修复。
　　展望未来，静待宏观经济修复、大宗商品市场逐步企稳，公司自身的客户规模优势有望帮助公司加快业绩修复。前三季度公司业绩表现在较大的市场下行压力下乏力，但公司核心价值并未减损。我们预计四季度公司将继续扩大自身优势，优化自身业务模式、积极扩大客户规模。长期来看，中国经济稳中向好的基本面在政策支持下不会变，大宗商品市场价格有望回暖。展望四季度及2023年全年，市场周期触底上行叠加公司内生α释放，公司业绩修复空间较大。
　　估值
　　考虑公司农产品业务对公司整体业绩造成拖累，我们下调公司2023-2025年归母净利润为16.32/25.61/31.09亿元，同比-38.1%/+56.9%/+21.4%，EPS为0.72/1.13/1.37元/股，对应PE分别9.0/5.8/4.7倍，维持公司买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　全球经济波动、海运市场波动。

　　事件：公司发布2023年三季报，2023前三季度实现收入3686.35亿元，同比-5.90%；实现归母净利润11.81亿元，同比-46.45%，实现扣非归母净利润2亿元，同比-92.08%。2023年第三季度，实现营业收入1350.85亿元，同比-1.83%；实现归母净利润2.90亿元，同比-64.56%；实现扣非归母净利润0.66亿元，同比-93.38亿元。
　　受需求波动影响，利润率下行，预计下游经营需求回暖后业绩逐渐复苏。2023年前三季度，国内外需求不足，大宗商品价格整体下行，下游客户需求及盈利能力承压，公司大宗商品经营毛利有所下滑，9月份，制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，比上月上升0.5个百分点。2023年Q3大宗商品价格指数波动情况,2023年9月份中国大宗商品指数（CBMI）为103.6%，指数两连升至2020年8月份以来的最高点，当月较上月上升0.9个百分点。
　　经营货量仍维持增长，不断优化品类与客户结构。厦门象屿主营大宗商品品类包括：金属矿产、农产品、能源化工、新能源等板块，其中金属矿产为收入占比最高的板块，新能源板块为增长最快的板块。截止23年中旬，公司制造业企业客户数量及服务量占比分别保持50%和60%以上，其中，新能源供应链制造业客户服务量占比90%以上，黑色金属、铝、煤炭、谷物原粮供应链制造业客户服务量占比60%以上。
　　高分红属性提高股东回报率。公司严格执行股东回报规划（2022-2024），19年以来均保持在50%及以上的较高水平，22年分红率高达56%，当前股息率保持在9.38%。
　　投资建议：厦门象屿作为国内大宗商品供应链的头部企业，在当前需求较为低迷的环境下，积极扩张经营货量、调整客户结构，我们预计公司将会在大宗商品需求恢复时，提升市场占有率，同时兑现经营业绩。我们将公司2023-2025年归母净利由32.3亿元/39.2亿元/46.6亿元调整为23.6/31.1/35.6亿元，对应PE为6.3/4.7/4.1，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：大宗商品价格波动风险、政策变动风险、运营管理风险。

　　事件：公司发布2023年报。公司2023年实现营业收入4590亿元，同比下降14.7%（调整后）；实现归母净利润15.7亿元，同比下降40.3%（调整后）；实现扣非归母净利润5.1亿元，同比下降81%（调整后）。公司拟派发现金股息0.3元/股（含税），现金分红率约50%。
　　大宗商品分销业务收入下降。公司23年大宗商品经营货量约2.3亿吨，同比增长13.7%，其中金属矿产、农产品、能源化工品、新能源产品货量分别约1.3亿吨、0.2亿吨、0.73亿吨、37万吨，分别同比增长12.5%、15.3%、15.3%、71.1%；金属矿产、农产品、能源化工品、新能源产品分别实现营业收入2715亿元、607亿元、868亿元、192亿元，分别同比变化-22.2%、+16.7%、-5.5%、-23.2%，主要原因是市场有效需求不足，部分行业产能过剩，社会预期偏弱，大宗商品价格波动下行。综合以上，公司23年大宗商品分销业务实现营业收入约4392亿元，同比下降15.6%。公司23年大宗商品物流服务收入约70.9亿元，同比下降7.8%，其中综合物流服务、农产品物流服务、铁路物流服务分别实现营业收入55.4亿元、2.9亿元、12.5亿元，分别同比变化-13.4%、-6.9%、+28.1%。
　　大宗供应链行业市场波动，公司ROE水平同比下降。公司2023年整体毛利率约1.92%（农产品业务期现毛利率同比由正转负），同比减少0.21pct；销售净利率约0.50%，同比减少0.20pct；加权平均ROE为9.29%，同比减少8.77pct。主要原因是经济增速下行背景下，公司制造业客户原辅材料需求动能不足、库存头寸消减、提货周期拉长，盈利能力承压，在产业周期低谷，公司与制造业客户共同分担市场下行压力。公司2023年计提资产减值损失、信用减值损失合计约14.6亿元，较2022年同期（8.2亿元）大幅增加。
　　造船业务稳健发展，接单量与接单毛利双创新高。公司2023年造船业务实现收入47.4亿元，同比增长42.6%，实现毛利10.7亿元，同比增长258%。公司不断优化自主设计品牌63500DWT（吉象）系列船型，品牌效应渐显，接单量提升，并通过改进工艺工法实现成本领先，通过优化生产工艺流程缩短建造周期，实现年交船23艘，经营质效同比大幅提升。公司23年新接订单达37艘，新接订单总额超82亿元，截至2023年末，在手订单64艘。
　　投资建议：大宗供应链行业市场波动或将持续，公司短期盈利承压；公司拟在24年三季度报告披露后增加分红（不低于24年前三季度归母净利润的10%）。由于经济增速下行对公司的负面影响，暂不考虑增发，我们下调公司24-25年归母净利润预测33%/27%分别至21.2亿元、29.0亿元，新增2026年归母净利润预测34.9亿元；公司是国内大宗供应链龙头企业，直接受经济周期波动影响，基于目前股价已反映悲观预期，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：商品价格波动风险，导致客户违约；经营风险，如合作方违约、货物损失等；资金风险，如评级下降导致的资金成本上升等。

　　出售部分农产品资产，经营策略或转向
　　公司公告，公司控股子公司富锦农产拟将持有的部分资产（包括建筑物、设备、土地使用权）转让给公司控股股东象屿集团控股子公司富锦生化，转让价格预计为7,365.34万元，交易对价较账面净值增值率为7.71%。
　　23年上半年，公司主营农产品供应链的子公司象屿农产实现净利润-7.13亿元，农产品供应链业务亏损严重，主要系谷物原粮供应链由于采购季节集中，销售分批进行，存在采销节奏不匹配的行业特性，毛利及毛利率对价格波动敏感度较高，继而象屿农产主要经营谷物玉米的价格下跌导致业务亏损严重。本次资产出售能有效盘活公司闲置资产，我们认为也一定程度上彰显公司在农产品业务的经营策略转向，以高周转的模式减少库存农产品，减少大宗商品价格下行风险，更加追求经营稳健性。
　　大宗商品价格上涨，公司有望实现盈利修复
　　原材料供应链公司把大宗商品货值计入营收，收入与商品价格相关性较高；利润端，随着综合服务能力的提升、深入产业链运营，供应链业务利润在价格上升周期或出现更大的弹性。2022年以来，中美库存周期下行1.5年左右，库存同比增速均处于历史相对低位。23年7-8月库存领先指标PPI同比跌幅收窄，23年8月中国库存同比增速回升，我们预计中国有望迎来库存上行周期；23年下半年以来，南华工业品指数已止跌回升，2024-2025年公司有望实现盈利修复。
　　行业出清，厦门象屿市场份额有望提升
　　一方面，大宗商品价格波动下，小规模民营企业可能收缩规模、甚至退出。
　　回顾2012年钢贸危机，全国的钢贸商数量从2012年的20万家缩减至2015年初10万家左右。2023年以来大宗商品价格波动下行，同样又有一大批钢贸企业进入破产清算阶段，中小供应链企业因为缺乏有效的风险管理体制机制，或步入新一轮出清阶段。而厦门象屿在大宗商品下行期间积极提升品类市场份额，23H1大宗商品经营货量实现10,205万吨，同比增长14%，其中黑金/谷物原粮/煤炭/油品经营货量同比增长10%、10%、18%、229%。
　　另一方面，部分央企受监管约束，可能退出大宗商品供应链业务。国务院国资委全面开展央企虚假贸易专项整治行动，禁止央企背离主业开展贸易业务、从事融资性贸易业务。我们认为地方国企由于兼具组织架构灵活、经营转型市场化以及资金信用背景雄厚的特点，市场份额有望持续提升，距离美日大宗供应链CR4（50%+）仍有较大提升空间。
　　低估值、高股息，价值有支撑
　　估值角度而言，厦门象屿凭借更高的利润弹性享受更高的估值溢价，目前头部大宗供应链公司的估值处于历史相对低位，隐含投资回报率或较高。
　　如果未来商品价格上行，厦门象屿有望实现价值重估。分红角度而言，2022年公司分红比例55%，近三年分红比例稳步提升，参照23年wind一致预期、22年分红比例，公司目前股息率约6.2%，价值有较强支撑。
　　下调盈利预期，下调至“增持”评级
　　基于23H1大宗商品价格下行、农产品亏损，公司收入利润一定程度受到影响，我们下调盈利预测，预计23-25年公司归母净利润为15、20、29亿元（前值分别为33、42、47亿元），同比-43%、+36%、+39%，对应PE分别为10x、7x、5x，下调至“增持”评级。
　　风险提示：大宗商品消费需求减少风险，大宗商品价格下跌风险，应收款坏账增加风险，汇率和利率波动风险。