2020年厦门象屿在行业内率先提出转型升级逻辑：提质增效、回报投资者。2020-22年公司业绩不断释放、估值亦得到有效提升，2023-24年先后历经宏观承压、风险出清等，2025年轻装上阵，迎来业绩拐点。2025年前三季度，公司归母净利润同比增长83.6%，经营质量也持续优化：减值损失下降明显、现金流大幅改善、ROE重回上升通道。站在新的阶段，公司提出“资、贸、物、服、工、投”六字新模式，我们认为此举或将进一步打开长期成长空间，驱动流量与盈利能力双升，并推动估值迈向新体系。
　　“资、贸、物、服、工、投”六字新模式：或开启新一轮行业领跑。公司新一轮五年规划提出构建六维协同的能力提升体系，为未来高质量发展奠基。1、“资”：通过长协锁定、服务换商权、股权换商权等方式强化上游资源掌控。以铝产业链为例，公司正是凭借对上游资源的整合能力，逐步构建起国际化全产业链服务。控股股东象屿集团在印尼的镍矿项目亦是打通产业链的案例。日本商社的发展历程看，大宗贸易领域进行全球化资源布局，即采取“股权换商权”模式。2、“贸”：巩固供应链服务优势，提升风险对冲与盈利能力。大宗商品供应链企业的商业模式源于大宗商品贸易，随着模式不断进阶，从盈利类型看，价差收益转为辅助，规模集拼收益占比更高（与大宗商品价格波动关联度弱）。规模集拼收益由业务体量与专业化运营优势所决定，前者可以观察大宗供应链龙头市占率在不断提升，后者则预期公司新一轮升级中带来更多助力。3、“物”：公司于行业内率先构建以“公、铁、水、仓”为枢纽、贯通海内外市场的立体化物流资源网络，并依托国际化物流网络优势，向新能源物流、转口贸易等高附加值领域延伸，效益逐步凸显，大宗商品物流板块已形成“量增+价稳”的良性组合。4、“服”：依托研究与资源优势，提升生产性服务、期权套保及碳管理等多元增值服务能力。5、“工”：公司积极布局选矿配矿、型材加工、油脂压榨等关键加工环节，前期布局的钢材加工中心于今年实现经营改善，太平湾植物蛋白加工项目正加速建设成为集加工、储运、贸易于一体的现代化产业枢纽。6、“投”：以战略投资驱动产业赋能与资产增值。1）造船海装高景气：公司通过投资赋能产业链。子公司象屿海装订单饱满，未来业绩贡献确定性强。象屿海装2023-24年净利润6.9亿、5.4亿，25年上半年实现净利2.9亿。2）参与南山铝业国际IPO基石投资：“股权换商权”的实践。
　　大宗商品与PPI共振回暖，驱动公司业绩弹性释放。作为国内头部大宗商品供应链综合服务商，公司的利润与PPI的正相关性源于核心业务（金属矿产、能源化工等）与产业链的深度绑定，PPI走强会通过订单扩张、服务费增长、库存风险降低放大其盈利弹性，这一逻辑已在2016-2019年、2021-2022年两轮周期中得到验证。展望2026年，受益于低基数、供给侧政策及内需改善带来的大宗商品与PPI共振回暖，叠加公司业务结构优化、规模效应提升、风控完善及“六字”新模式落地，其业绩弹性有望较以往进一步释放。
　　投资建议：1）盈利预测：考虑公司模式升级，经营向上，我们小幅调整公司25-27年盈利预测至20.6、24.3、27.6亿元（原预测值为20.6、23.3、27.7亿），分别为同比增长45.2%、18%、13.4%，对应扣除永续债利息后的EPS为0.56、0.69、0.81元，对应PE为15、12、11倍。2）投资建议：我们看好公司作为大宗供应链行业龙头企业，有望持续获取市场份额，并在大宗商品周期回升中展现出显著的业绩弹性；同时，公司再次率先提出新一轮战略升级，或领跑未来数年，并有望重塑价值链，实现更稳健的业绩交付；由此我们认为当前估值具备明显重估潜力。3）目标价：参考公司2020年转型周期业绩释放带来估值提升，以及日本商社近年估值水平，我们给予公司2026年归母净利13倍PE，对应一年期目标市值316亿元，目标价11.13元，预期较现价约30%空间，强调“强推”评级。
　　风险提示：大宗商品需求明显下降、转型不及预期、新业务孵化不及预期。

　　投资要点
　　业绩简评：2025Q1-3，公司实现营收3169亿元，同比+6.44%；归母净利润16.3亿元，同比+83.6%；扣非净利润11.5亿元，同比+302%。其中2025Q3，公司营收1129亿元，同比+19.9%；归母净利润6.01亿元，同比+443%；扣非净利润8.18亿元，同比+2590%。公司Q3单季度利润创下2023年以来的新高。
　　“反内卷”政策下行业回暖，公司主业大宗品经营实现现货量与收益双增：2025Q3公司利润高增，主要受益于：①主业大宗品经营的货量与收益双增；②通过增强风控，信用减值损失同比下降；③扩大票据结算规模，提升资金运营效率，财务费用优化。Q1-3非经常损益主要来自下半年“反内卷”政策催化下，公司配套现货的期货套保操作在第三季度体现损失。但结合现货端收益后，整体经营效益稳健增长。
　　定增落地财务结构改善，叠加公司资金运营效率提升，财务费用优化、利润率改善：2025Q3，公司毛利率/销售净利率为2.29%/0.74%，同比+0.4pct/+0.4pct。销售/管理/财务费用率为0.43%/0.34%/0.27%，销售/管理费用率基本持平，财务费用率同比-0.33pct。
　　造船业务在手订单充足，产能扩充后有望加快交付和收入确认：随着启东新船厂全面投产，下半年象屿海装的产能和盈利能力有望得到全面提升。2025H1公司新签订单15艘，在手订单91艘，首获国际知名船东21万吨级大型散货船订单。
　　重视“反内卷”大趋势下，头部大宗供应链企业的机会：下游客户在反内卷趋势下，将从粗放式经营转向精益生产，将更看重大宗服务商的综合服务能力。厦门象屿作为行业内经营规范的、具备物流能力、效率领先的龙头公司，有望从中受益。
　　盈利预测与投资评级：厦门象屿是我国大宗供应链龙头，近期受益于定增落地、股权激励计划、业绩出现拐点，Q3单季度利润创2023年以来新高。中长期将继续受益于“反内卷”环境下行业龙头集中度提升趋势。我们将公司2025-27年归母净利润预期从17.7/21.2/24.6亿元，上调至21.7/24.0/26.5亿元，同比+53%/10%/10%，对应10月31日收盘价为11/10/9倍P/E，维持“买入”评级。
　　风险提示：大宗品价格波动，下游需求不佳，地缘风险等

　　公司公告2025年三季度报告：1）2025年前三季度，公司实现营业收入3168.65亿元，同比增长6.44%；归母净利润16.33亿元，同比增长83.57%。2）分季度看：2025Q3，公司实现营业收入1129.16亿元，同比增长19.85%；归母净利润6.01亿元，同比增长443.17%。25Q1、Q2，公司营收分别实现971.35、1068.13亿元，同比分别-7.11%、+7.99%；归母净利润分别实现5.09、5.23亿元，同比分别+24.88%、+40.83%。3）经营效率：2025Q3，公司毛利率2.29%，同比提升0.38pct，期间费用率1.06%，同比下降0.35pct。2025年前三季度公司毛利率1.9%，同比下降0.12pct，期间费用率1.14%，同比下降0.26pct。4）2025年中期分红方案：公司拟向全体股东每10股派发现金股利1元（含税），合计派发现金股利2.84亿元（含税），占公司2025年1-9月归母净利润（扣除永续债利息）的22.47%。
　　Q3业绩高增，拐点趋势强劲。25年以来，公司整体经营持续向好，三大亮点助力业绩高增：一是核心产品供应链优势巩固，大宗商品经营实现货量与收益双增；二是通过风险管控措施优化，实现减值损失同比下降；三是扩大票据结算规模，持续提升资金运营效率，财务费用同比降低。此外，Q3公司非经常性损益同比减少，主要因在下半年反内卷政策和供需格局共同驱动下，公司部分产品期货价格宽幅震荡，为配套现货经营开展的期货套保操作相应产生损失。但结合现货端收益后，整体经营效益稳健增长，有效对冲了价格波动风险。
　　经营质量显著提升，现金流状况大幅改善。公司盈利能力提升的同时，经营质量也持续优化。前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额高达71.24亿元，同比大幅增长1282.30%，主要由于公司持续优化结算方式，增加票据支付在业务结算中的使用，并着力加快经营周转，带动整体运营效率提升。与此同时，财务费用从去年同期的16.03亿元大幅下降至9.07亿元，有效增厚了利润。
　　此前报告我们强调公司25年轻装上阵释放业绩弹性，并建议观察三个维度，从25年前三季度业绩表现看，正在逐步验证。1）象屿农产：优化经营模式，加强流量经营和滚仓操作，提升服务型业务规模，上半年已实现扭亏，我们预计可保持持续向好趋势。2）象屿海装正处于造船景气周期。上半年盈利保持了较好的贡献度。3）后续主要观察黑色有色系等强周期商品业务，经济环境未来实现回暖，工业制造业企业活动扩张，将有助于该部分顺周期属性的展现。因此我们继续强调公司经营或逐步向上。
　　投资建议：1）盈利预测：基于前三季度业绩，我们小幅调整25-27年盈利预测至20.6、23.3、27.7亿（原预测值为19.5、23.1、26.9亿），对应扣除永续债利息后的EPS为0.58、0.68、0.84元，对应PE为14、12、10倍。2）投资建议：基于公司盈利向上趋势显现，预计26-27年依旧可保持较快增速，我们给予2026年12倍PE，对应一年期目标市值280亿元，目标价9.85元，预期较现价约24%空间，维持“强推”评级。
　　风险提示：大宗商品需求大幅下降；转型不及预期；象屿农产恢复不及预期。

　　公司公告2025年半年度报告：1）2025H1，公司营业收入实现2039.48亿元，同比增长0.23%；归母净利润10.32亿元，同比增长32.48%。2）分季度看，25Q1、Q2，公司营收分别实现971.35、1068.13亿元，同比分别-7.11%、+7.99%；归母净利润分别实现5.09、5.23亿元，同比分别+24.88%、+40.83%。3）经营效率：2025H1，公司毛利率1.68%，同比下降0.39pct；期间费用率1.18%，同比下降0.22pct，其中财务费用明显优化，同比下降41.83%至6.02亿元，主要受益于公司融资规模下降，叠加央行降息政策，融资成本减少。
　　分业务板块看：1）大宗商品经营：上半年大宗商品经营板块经营货量12076万吨，同比增长19.02%，实现营业收入1934亿元，同比增长0.14%，毛利率1.51%，同比下降0.06pct。其中，金属矿产经营货量6815万吨，同比增长5.38%，收入1099亿元，同比下降10.85%，毛利率1.52%，同比下降0.31pct；能源化工经营货量4408万吨，同比增长42.84%，收入537亿元，同比增长20.97%，毛利率0.85%，同比增加0.17pct；农产品经营货量816万吨，同比增长43.75%，收入223亿元，同比增长14.92%，毛利率2.40%，同比增加1.62pct；新能源经营货量37万吨，同比增长45.53%，收入64亿元，同比增长11.83%，毛利率3.49%，同比减少1.74pct。2）大宗商品物流：2025H1，公司大宗商品物流板块实现营业收入49.96亿元，同比增长17.39%，毛利率8.54%，同比增加0.22pct。其中，综合物流实现收入34.42亿元，同比增长16.39%，毛利率10.19%，同比增加1.14pct，其中铝产业物流收入同比增长406.09%；铁路物流实现收入14.47亿元，同比增长20.75%，毛利率4.36%，同比增加1.32pct；农产品物流实现收入1.08亿元，同比增长6.74%，毛利率11.77%，同比减少37.82pct。3）生产制造：2025H1，公司生产制造板块实现营业收入52.84亿元，同比下降6.71%，毛利率10.99%，同比减少1.68pct。其中，造船业务实现营业收入31.92亿元，同比下降4.97%，毛利率14.74%，同比减少3.45pct。
　　此前报告我们强调公司25年轻装上阵释放业绩弹性，并建议观察三个维度，从半年报表现看，正在逐步验证。1）象屿农产：优化经营模式，加强流量经营和滚仓操作，提升服务型业务规模，上半年实现净利润1.26亿，较上年同期实现扭亏，我们预计可保持持续向好趋势。2）象屿海装正处于造船景气周期。上半年实现净利2.9亿，保持了较好的贡献度。3）后续主要观察黑色有色系等强周期商品业务，经济环境未来实现回暖，工业制造业企业活动扩张，将有助于该部分顺周期属性的展现。因此我们继续强调公司经营或逐步向上。
　　投资建议：1）盈利预测：基于上半年业绩表现，我们小幅调整25-27年盈利预测至19.5、23.1、26.9亿（原预测为19.1、22.5、26.5亿），对应扣除永续债利息后的EPS为0.55、0.68、0.82元，对应PE为13、10、9倍。2）投资建议：基于公司盈利向上趋势显现，预计26-27年依旧可保持较快增速，我们给予2026年11倍PE，对应一年期目标市值253亿元，目标价9元，预期较现价约27%空间，维持“强推”评级。
　　风险提示：大宗商品需求大幅下降；转型不及预期；象屿农产恢复不及预期。

　　业绩简评：2025H1，公司实现收入2039亿元，同比+0.2%；实现归母净利润10.32亿元，同比+32.5%。扣除套保收益、政府补助等非经常项目后，公司扣非净利润为3.3亿元，同+30%。由于这些套保收益、政府补助与正常经营业务密切相关，因此归母净利润更有参考性。2025Q2公司净利润增长加速：2025Q2公司实现收入1068亿元，同比+8%；实现归母净利润5.23亿元，同比+41%。Q2归母净利润同比增速较Q1的25%显著加速。
　　定增落地后资本结构改善，公司财务费用率减少，费用率下降：2025Q2，公司毛利率/销售净利率为1.70%/0.58%，同比-0.61pct/-0.03pct。销售/管理/财务费用率为0.53%/0.35%/0.24%，同比-0.06/+0.05/-0.30pct。财务费用率的下降部分受益于3月公司完成32亿元定增融资，借款规模下降。
　　上半年金属矿产承压；能化、农产品利润大幅改善：2025H1，大宗品收入1934亿元，同比+0.14%，其中经营货量同比+19%，但平均单价有所下滑。分板块看，①金属矿产收入/期现毛利同比-11%/-26%有所承压；②能源化工收入/期现毛利同比+21%/+52%，主要受益于公司石油原油商品国际化业务取得突破，成为新的增长引擎；③农产品收入/期现毛利同比+15%/+255%，受益于经营模式优化；④新能源收入/期现毛利同比+12%/-25%，期现毛利下滑主要是产业结构性调整影响。
　　2025H1物流、造船业务均实现增长：①大宗商品物流实现收入50亿元，同比+17.4%；毛利率为8.54%，同比+0.22pct，实现稳健成长。②生产制造板块实现收入52.8亿元，同比-6.7%，毛利率为11%，同比-1.7pct，其中造船业务实现收入31.9亿元，同比-5.0%；毛利率为14.7%，同比-3.45pct。造船业务营业收入同比下降主要由于部分订单转移至启东新船厂（上半年仍处于投产准备阶段），导致整体完工量低于去年同期。随着启东新船厂全面投产，下半年象屿海装的产能和盈利能力将得到全面提升；毛利率下滑主要受到美元外汇波动影响，公司利用金融工具对冲后套保后的毛利率同比提升。上半年新签订单15艘，在手订单91艘，首获国际知名船东21万吨级大型散货船订单。
　　重视“反内卷”大趋势下，头部大宗供应链企业的机会：下游客户在反内卷趋势下，将从粗放式经营转向精益生产，将更看重大宗服务商的综合服务能力。厦门象屿作为行业内经营规范的、具备物流能力、效率领先的龙头公司，有望从中受益。
　　盈利预测与投资评级：厦门象屿是我国大宗供应链龙头，近期受益于定增落地、股权激励计划、业绩出现拐点Q2增速加速，中长期受益于“反内卷”环境下行业龙头集中度提升趋势。我们将公司2025-27年归母净利润预期从17.7/21.2/24.6亿元，上调至18.5/22.5/25.9亿元，同比+31%/21%/15%，对应8月26日收盘价为11/9/8倍P/E，维持“买入”评级。
　　风险提示：大宗品价格波动，下游需求不佳，地缘风险等

　　盈利大幅回升，恢复到2021年
　　2025年前三季度，厦门象屿营业收入3169亿元，同比增长6%，主要来自经营货量同比增长19%；归母净利润16.33亿元，同比增长84%，基本恢复到2021年同期水平；利润总额同比增加9亿元，主要来自财务费用下降7亿元和信用减值减少5亿元。财务费用下降来自主动压降沉淀资金、提升资金运营效率和加快业务周转，以及市场利率下行；信用减值下降主要因为去年同期历史事项影响，今年进一步完善了风控体系。
　　供应链、物流、制造经营改善
　　黑色金属供应链的货量及营业收入同比增长；铝供应链的盈利能力保持稳定，毛利率同比提升；能源化工供应链货量同比增长超40%，主要来自煤炭和油品两大供应链；农产品供应链调整业务模式，加强流量经营、滚仓操作，降低库存敞口，提高稳增长能力，毛利同比增长显著。物流板块持续布局海外核心物流节点，加强国际物流通道能力建设，营业收入同比增长17%。制造业板块营业收入同比增长6%，造船业务在手订单已排产至2029年。
　　若商品涨价，盈利有望上行
　　供应链公司的贸易货值计入营业收入，大宗商品价格波动，导致原材料供应链公司的营业收入波动。而收取服务费的商业模式，毛利率稳定。所以供应链公司的利润随大宗商品价格波动。商品价格与美元指数多数时间负相关，如果未来美联储降息导致美元指数走弱，那么大宗商品价格可能上涨，带动大宗供应链公司收入和利润增长。
　　调整盈利预测，维持评级
　　由于2024年商品价格下跌导致利润大幅下降，2025年商品价格仍然处于较低水平，下调2025-26年归母净利润至21、23亿元（原预测24、29亿元），引入2027年预测归母净利润26亿元，对应PE为11.8、10.6、9.5倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：大宗商品消费需求减少风险，大宗商品价格下跌风险，应收款坏账增加风险，汇率和利率波动风险

　　事件：厦门象屿发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入3169亿元，同比+6.4%；对应录得归母净利润16.33亿元，同比+83.6%。
　　点评：
　　25Q3归母净利翻倍增长。2025年前三季度，公司实现营业收入3168.6亿元，同比+6.44%；累计实现归母净利润16.33亿元，同比+83.57%；其中25Q1/Q2/Q3营收分别为971/1068/1129亿元，同比分别-7.11%/+7.99%/+19.85%，对应归母净利润分别为5.09/5.23/6.01亿元，同比分别+24.88%/+40.83%/+443.17%，单三季度实现利润翻倍增长，业绩表现亮眼。
　　毛利率提升明显，财务费用率缩减。毛利率方面，25Q3公司综合毛利率为2.29%，同比/环比分别+0.38/+0.60pct，可能系受益于铝产品、农产品等货种毛利率的持续改善。费用率方面，25Q3公司期间费用率为1.06%，同比/环比分别-0.35/-0.08pct；其中25Q3公司财务费用率/管理费用率/销售费用率分别为0.27%/0.34%/0.43%，同比分别-0.33/-0.01/-0.01pct。财务费用率缩减，主要系公司偿还较多借款影响，资产负债率进一步优化，期末降低至71.55%。
　　减值损失同比下降，风险管控持续优化。25Q3公司取得资产减值冲回1.48亿元，同比多冲回1.475亿元；取得信用减值冲回0.04亿元，同比多冲回2.45亿元；25Q3合计减值损失同比上期减少3.93亿元，风险明显收敛。前三季度公司累计减值损失同比减少4.95亿元，整体风险管控措施持续优化。
　　供应链优势巩固、风险管控增强，盈利稳步回升。工业企业效益呈现持续恢复态势，供应链企业有望受益于下游需求回暖，收益水平逐渐修复。公司作为供应链龙头企业，经营货量稳步扩大，规模效益逐渐显现，行业市占率及大宗商品单吨毛利均有望持续提升。同时公司风控管理水平也在不断提高，减值损失规模同比持续下降；整体盈利水平有望持续向好回升。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别21.20/24.62/27.62亿元，同比分别+49.4%、+16.1%、+12.2%，对应每股收益分别为0.75、0.87、0.97元，10月29日收盘价对应PE分别为10.64、9.16、8.17倍。公司作为大宗供应链行业龙头，产业链持续延伸，综合服务能力不断强化，业绩有望企稳回升；同时，较高的股息率也具备一定投资价值。综上，维持对公司的“增持”评级。
　　风险因素：宏观经济不及预期风险；大宗商品价格波动风险；客商信用风险；国际业务拓展风险；行业竞争加剧风险；分红比例不及预期

　　事件：厦门象屿发布2025年半年度报告：2025年上半年公司实现营业收入2039.48亿元，同比增长0.23%；归母净利润10.32亿元，同比增长32.48%。其中，25Q2实现营业收入1068.13亿元，同比增长7.99%；归母净利润5.23亿元，同比增长40.83%。
　　点评：
　　大宗商品经营板块是收入和毛利润的主要贡献来源：2025年上半年，公司大宗商品经营板块实现营业收入1934亿元、同比增长0.14%，占总营收的94.83%，期限毛利29.22亿元、同比下滑3.66%，期限毛利率为1.51%；大宗商品物流服务板块实现营业收入49.96亿元、占总营收的2.45%，实现毛利润4.27亿元，毛利率为8.54%；生产制造板块实现营业收入52.84亿元、占总营收的2.59%，实现毛利润5.81亿元，毛利率为10.99%。
　　投资策略：公司实现运营模式升级，在各个环节提质增效效果显著，不断复制成功经验到各个产业链，在稳定扩张规模的同时调整货种结构、优化客户结构，实现业绩增速高于收入增速；对标海外，国内供应链行业集中度低、提升空间广，龙头效应有望在未来持续释放，公司收入和利润有望持续增长；公司重视员工激励和股东回报，颇具亮点的管理手段将助力公司业绩增长。我们调整盈利预测，预计2025-2027年公司将实现归母净利润18.90、21.91、25.56亿元，EPS分别为0.67、0.78、0.91元；对应2025年8月29日收盘价，PE分别为10.6X、9.1X、7.8X，PB分别为0.7X、0.6X、0.6X。公司2022-2024的分红比例（扣除永续债利息）分别为56%，50%、69%，假设2025-2027年维持50%分红率（不考虑永续债利息的影响），股息率分别为4.72%、5.47%、6.39%，高股息具备较高安全边界。维持“增持”评级。
　　风险提示：大宗价格剧烈波动、供应链业务发展低于预期、铁路物流业务发展进度低于预期。

　　事件：厦门象屿发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入2039.5亿元，同比+0.2%；对应录得归母净利润10.32亿元，同比+32.5%。
　　点评：
　　25H1归母净利同比增长，Q2利润增幅明显。2025年上半年，公司实现营业收入2039.5亿元，同比+0.23%；分业务看，其中大宗供应链经营/物流/生产制造分别实现营收1934/49.96/52.84亿元，同比分别+0.14%/+17.39%/-6.71%。分季度看，25Q1/Q2实现营业收入分别为971/1068亿元，同比分别-7.1%/+8.0%。25H1公司实现归母净利润10.32亿元，同比+32.48%；其中25Q1/Q2归母净利润分别为5.09/5.23亿元，同比分别+24.88%/+40.83%，二季度利润增幅明显。
　　期间费用率同比下降，信用减值损失降低。25H1公司期间费用率为1.18%，同比-0.22pct；其中财务费用率/管理费用率/销售费用率同比分别-0.21/+0.03/-0.04pct。上半年录得资产减值损失3.24亿元，同比增加1.31亿，主要系存货跌价准备计提增加；录得信用减值1.14亿元，同比减少2.34亿元，主要是受上年同期计提历史事项信用减值的影响。
　　总体减值损失同比减少1.02亿，风险有所收敛。
　　大宗商品经营货量同比增长，农产品盈利持续改善。上半年公司大宗商品供应链经营规模达到1.21亿吨，同比+19.02%。其中金属矿产类/能源化工类/农产品类/新能源类商品经营货量分别为6815/4408/816/37万吨，同比分别+5.38%/+42.84%/+43.75%/+45.53%。25H1大宗商品经营总体期现毛利率为1.51%，同比-0.06pct，上述对应各类商品期现毛利率同比分别-0.31/+0.17/+1.62/-1.74pct。金属矿产类核心商品货量稳增，尤其铝供应链表现较好，期现毛利同比增长；能源化工类商品主要受益于油品供应链，规模及期现毛利双增；农产品供应链业务及产品结构优化、盈利能力进一步改善；新能源供应链商品经营规模持续扩大，但受产业结构性调整影响，期现毛利有所下降。
　　大宗商品物流营收及毛利双增，铁路物流能效显著增加。公司提供综合物流解决方案能力不断提升，25H1实现营收及毛利双增长。其中综合物流/铁路物流/农产品物流实现营收分别为34.42/14.47/1.08亿元，同比分别+16.39%/+20.75%/+6.74%，业务实现毛利分别为3.51/0.63/0.13亿元，同比分别+31.11%/+73.35%/-74.67%。受益于外部客源的开拓及国际物流业务的深化，公司综合物流板块营收及毛利同比均有增长；铁路物流板块深入挖掘客户物流需求，精细化成本、提高物流效率，营收及毛利显著增长。
　　造船产能待恢复，静待盈利回升。
　　公司切入有赋能价值的生产制造环节，在散货船及化学品船生产效率方面取得行业领先优势。
　　上半年公司新签造船订单15艘，在手订单91艘。25H1公司生产制造营收为52.84亿元，其中造船业务营收31.92亿元，同比-4.97%，对应毛利为4.71亿元，同比-22.98%；毛利率为14.74%，同比-3.45pct。由于部分订单转移至仍处投产准备阶段的启动新船厂，业务完工量同比下降，公司造船业务营收同比下降。随后续新船厂的全面投产，我们认为公司业务盈利能力有望回升。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别18.16/21.17/23.75亿元，同比分别+28.0%、+16.6%、+12.2%，对应每股收益分别为0.65、0.75、0.85元，8月26日收盘价对应PE分别为11.22、9.62、8.58倍。公司作为大宗供应链行业龙头，产业链持续延伸，综合服务能力不断强化，业绩有望企稳回升；同时，较高的股息率也具备一定投资价值。综上，维持对公司的“增持”评级。
　　风险因素：宏观经济不及预期风险；大宗商品价格波动风险；客商信用风险；国际业务拓展风险；行业竞争加剧风险；分红比例不及预期