投资要点
　　公司公告：公司发布2024年一季报，营业收入为66.2亿元，同环比+85%/-18%，归母净利润为6.6亿元，同环比+445%/-14%，扣非归母净利润为5.7亿元，同环比分别+1095%/-9%，业绩超预期。
　　出口高增+销量结构优化，单车收入创历史新高。24Q1公司总销量7731辆，同比+74%，根据中客网数据，24Q1公司出口销量2621辆，同比+95%，出口单车ASP更高带动收入高增。24Q1大中客占比90%达到历史新高，同环比+12pct/+2pct。出口高增叠加销量结构优化公司24Q1单车收入为86万元，同环比+6%/+8%，创历史新高。
　　高毛利率+规模效应，盈利中枢显著抬升。24Q1公司毛利率为24.8%，同环比分别+3.4pct/-7.1pct。期间费用率为13.8%，同环比分别-7.3pct/-0.1pct，同比大幅下降主要系规模效应影响下销售/管理/研发费用较为刚性所致。拆分来看，24Q1销售费用同环比+49.0%/-7.1%，同比提升较多主要系公司出口销量较多计提较多售后服务费所致；24Q1管理费用同环比+8.3%/-0.6%，研发费用同比+6.0%/-35.6%，费用较为刚性，费用增速显著慢于收入增速。24Q1归母净利率为9.9%，同环比+6.6pct/+0.5pct。展望未来，我们认为公司所处成长阶段不具备大额资本开支及研发支出的必要，随着收入规模更高规模效应对利润的影响将进一步凸显，盈利中枢存在进一步提升的空间。
　　现金流状况持续优化，经营性现金流大幅增加。24Q1经营活动现金流净额为33亿，23全年经营性现金流净额为47亿，主要系收回较多应收账款所致，24Q1应收账款为28亿元，23年底应收账款为40亿元。展望未来，客车出口业务存在账期较短、坏账较少的特点，预计随着公司出口收入占比进一步提升现金流存在进一步优化空间。
　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2024~2026年营业收入为347/414/499亿元，同比+28%/+19%/+20%，维持归母净利润为29.7/39.8/49.5亿元，同比+63%/+34%/+24%，对应EPS为1.3/1.8/2.2元，对应PE为19/14/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

　　事件：
　　4月26日，宇通客车发布2024年一季报：公司2024Q1实现营收66.2亿元，同比+85.0%，实现归母净利润6.6亿元，同比+445.1%，实现扣非归母净利润5.7亿元，同比+1094.7%。
　　观点：
　　量价齐升拉动营收同比高增，出口销量同比+92.0%。
　　公司2024Q1营收同比+85.0%，主要系销量方面，公司2024Q1累计销量7731辆，同比+74.2%，其中大中型客车销量6967辆，同比+101%。
　　在海外客车市场高景气度的推动下，公司2024Q1出口销量2598辆，同比+92%，占比达33.6%，同比+3.1pct。售价方面，公司2024Q1单车均价85.6万元，同比+5.0万元，我们认为主要系大中客车以及出口销量占比提升。
　　降本控费+产品向上推动2024Q1业绩高增。公司2024Q1扣非归母净利润同比+1094.7%，其中公司2024Q1毛利率24.9%，同比+3.4pct，主要系出口占比提升且高端产品布局逐步完善，2024Q1单车毛利21.3万元，同比+4.0万元；公司2024Q1期间费用率同比-7.3pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比-1.7pct/-2.0pct/-3.5pct/-0.1pct。
　　海外大中客新能源渗透率处于上行区间，公司布局全球市场有望充分受益。展望2024年，海外大中型客车新能源渗透率处于低位，在政策推动和出行等下游需求恢复的双重推动下，海外新能源大中型客车销量有望进一步提升。宇通作为我国大中型客车龙头，通过60余家多元渠道布局独联体、中东和欧洲等6大区域，并在十余个国家建立KD工厂，从“产品输出”走向“技术输出和品牌授权”；海外产品完成平台化和系列化整合，U系列双层公交等高端产品逐步上市。渠道、产能和产品三重优势下，出口增量可期。
　　盈利预测及投资评级：海外新能源大中型客车渗透率处于上行区间，公司作为我国大中型客车龙头有望充分受益，预计公司2024-2026年归母净利润分别为26.38/32.49/40.41亿元，当前股价对应PE为21.6/17.5/14.1倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期；新车销量不及预期；海外出行等下游需求恢复不及预期；上游原材料涨价；地缘政治风险；测算存在误差，以实际为准。

　　最佳出海范式，国内龙头如何走向世界?回顾2023年，宇通实现出口销量/业绩/市值三个维度共振向上，市场对宇通经历了一轮全新的价值重估。宇通给我们提供了一个最佳的出海企业模板，即国内复苏预期基础上通过出口高盈利性实现高成长性，通过高分红兼具红利属性。站在宇通市值创历史新高的当下时点，我们认为更应该站在长时间维度讨论宇通的投资价值。从探索龙头成长性的根源出发，本篇报告我们核心解析两个问题：复盘上轮大周期，宇通如何奠定国内龙头地位？展望本轮大周期，宇通如何成就世界龙头？
　　上轮大周期：2012-2016年，宇通借助国内新能源公交红利稳固了国内龙头地位。战略维度，公司管理层通过MBO控股公司，利益深度绑定，“提早布局，顺势而为”把握校车/新能源公交行业红利，大中客份额从2012年的28%提升至2016年的33%。财务维度，上轮周期宇通在资产负债表扩张/研发高投入的压力下实现量利齐升，2012-2016年收入复合增长率达到16%，利润复合增长率达到27%。总结来看，天和为先（校车/新能源公交周期），地利次之（宇通在所有客车企业里最“卷），人和为本（积极求变的管理层），天时地利人和具备稳固行业龙头地位。
　　本轮大周期：2020-2027E,宇通借助海外新能源普及红利将成就世界龙头地位。从出口销量角度看，宇通本轮周期始于2020年，但国内受疫情拖累表观业绩承压，故国内基盘稳定是研究出口逻辑的前提。从业绩角度看，本轮周期红利体现于2023年，2023全年收入同比+24%，归母净利润同比+139%，主要依赖于大中客出口销量同比+79%，海外收入同比+86%。展望本轮客车出口周期，行业贝塔复苏显著，2023年大中客出口同比+47%，我们预计2024/2025年出口量维持30%以上增速，新能源客车海外渗透率不及20%尚处快速提升通道。本轮周期，剩者为王，格局稳定为这轮周期自上而下逻辑成立的第一要素，宇通/金龙作为行业龙头2010年至今合计市占率维持50%以上，出口市占率接近60%，海外车企势弱基础上中国客车全球市占率提升空间较大。高成长性是本轮宇通估值上移的核心原因，据我们测算，2023-2027年我国客车海外市占率有望从22%提升至44%，海外新能源渗透率有望从14%提升至31%。出口高盈利性是高成长的根源，2023年宇通出口毛利率为32%，显著高于国内毛利率的23%。高红利是股价的强支撑，本轮周期宇通不具备新投产能的需要，现金流显著好于利润，高分红我们预期可持续。
　　盈利预测与投资评级：宇通是少有的具备强出口属性、兼具高成长/高分红特征的公司。我们维持公司2024~2026年营业收入为347/414/499亿元，同比+28%/+19%/+20%，维持归母净利润为29.7/39.8/49.5亿元，同比+63%/+34%/+24%，对应EPS为1.3/1.8/2.2元，对应PE为18/13/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

　　公司公告：公司发布2023年年报，业绩/分红超预期。2023年公司实现营业收入270亿元，同比+24%；归母净利润18亿元，同比+139%，高于业绩预告中值16.5亿元；扣非归母净利润14亿元，同比+466%。其中2023Q4营业收入为81亿元，同环比分别-7%/+3%；归母净利润为7.7亿元，同环比分别+22%/+32%；扣非归母净利润为6.3亿元，同环比分别+12%/+39%。2023年公司拟向全体股东每1股派发现金股利1.5元（含税），计算合计拟派发现金红利33.2亿元（含税）。
　　出口带动收入及利润齐升，中国宇通走向世界。2023年公司总销量3.7万辆，同比+21%，其中出口销量1.0万辆，同比+79%，国外收入占比为38%，出口毛利率为31.7%，显著高于国内毛利率的23.0%。宇通客车出口呈现出了高增长、高单价、高盈利的特点，实现了出口销量高增到业绩超预期兑现的逻辑闭环。2023年出口占宇通总销量的28%，同比+9pct，出口销量已经成为宇通总量的重要组成部分且占比呈现快速上升趋势，我们认为宇通有望把握这轮客车出海红利从中国走向世界。
　　降本增效驶入增长快车道，无惧减值压力利润超预期释放。2023年公司毛利率为25.7%，同比+2.8pct，主要系碳酸锂等原材料降价/出口销量占比提升所致。期间费用率为15.4%，同比-3.5pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.3pct/-1.2pct/-2.0pct/+0.0pct，销售/管理/研发费率显著下降主要系收入快速增长带来的规模效应导致，绝对值上看管理费用及研发费用相较2022年有所下降，我们认为公司在这轮上行周期中有望享受前期高投入带来的资本红利，在实现量利快速兑现的同时费用端还能做到有效管控。2023年减值对公司影响较大，资产减值损失为5.6亿元，相较2022年增加4.3亿元，主要系计提九鼎金融4.5亿的长期股权投资所致，信用减值为3.3亿元，相较于2022年有所改善。倒加回九鼎金融的大额减值公司2023年利润为22.7亿元，相较2022年归母净利润+199%，业绩超预期释放。
　　现金流表现良好，大额分红回馈股东。2023年公司拟向全体股东每1股派发现金股利1.5元（含税），计算合计拟派发现金红利33.2亿元（含税），高额分红的底气来自于公司显著提升的现金流能力，2023年公司经营性现金流净额为47亿元，同比+45%，公司造血能力显著提升。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司业绩持续超预期，我们维持公司2024/2025年营业收入为347/414亿元，预计2026年营业收入为499亿元，同比+28%/+19%/+20%，将2024/2025年归母净利润由24.5/30.6亿元提升至29.7/39.8亿元，新增2026年预测值49.5亿元，同比+63%/+34%/+24%，对应PE为16/12/10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

　　公司公告：宇通客车2024年3月销量为3549辆，同环比分别+48%/+156%；产量为4039辆，同环比分别+57%/+205%。24Q1销量总计7731辆，同比+74%；产量8361辆，同比+68%。
　　淡季不淡，Q1产销超预期。继公司1&2月产销数据超预期后，公司3月份产销数据再度同环比高增，Q1累计产销超预期。考虑到一季度往往是客车需求淡季，24Q1需求持续景气提振对全年销量的预期，一季度公司客车销量取得同比+74%的出色表现。公司业绩与客车销量呈现直接相关性，我们认为高销量支撑下公司一季度业绩有望取得高增长。
　　大中客占比维持高位，销量结构明显改善。分车辆长度看，2024年3月大中轻客销量2091/1065/393辆，同比分别+74%/+49%/-16%，环比分别+186%/+84%/+424%。大中客销量占比89%，同环比+9pct/-6pct。24Q1大中轻客销量分别为4595/2372/764辆，同比分别+119%/+74%/-22%，大中客占比90%，同比+78%。
　　公司整体加库。2024年3月公司整体加库490辆，大中轻客库存变化为+416/+99/-281辆，24Q1累计补库630辆。
　　政策加持，看好二季度景气度持续。3月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，提出“持续推进城市公交车电动化替代，支持老旧新能源公交车和动力电池更新换代”；并提出强化政策保障，“鼓励有条件的地方统筹利用中央财政安排的城市交通发展奖励资金，支持新能源公交车及电池更新”。我们认为政策加持下，叠加二季度多个假期对座位客车的拉动，国内客车销量高景气度有望延续。
　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2024~2026年营业收入为347/414/499亿元，同比+28%/+19%/+20%，维持归母净利润为29.7/39.8/49.5亿元，同比+63%/+34%/+24%，对应EPS为1.3/1.8/2.2元，对应PE为16/12/10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

　　公司24Q1业绩同比高增，归母净利润同比增长445%至6.57亿元
　　公司发布一季报：2024年Q1实现营收66.16亿元（yoy+85.01%、qoq-18.24%），归母净利6.57亿元（yoy+445.09%、qoq-14.29%），扣非净利5.71亿元（yoy+1094.67%），公司非经常损益为0.86亿元，其中政府补助0.8亿元，经营性现金流净额为33亿元（yoy+703.89%）。我们预计公司24-26年EPS分别为1.10/1.33/1.60元。可比公司24年Wind一致预期PE均值为20倍，考虑公司为出口业务态势强劲/现金流充足/高股息品种，给予24年23倍PE，目标价25.30元，维持增持评级。
　　销量高增+高盈利出口需求旺盛+自身降本控费，公司单车盈利中枢上移
　　24Q1公司业绩同比增长表现卓越，主要得益于客车销量高增、高盈利的出口以及新能源业务扩张，以及费用端管控良好：（1）24Q1公司客车销量为7731辆（yoy+74%，qoq-44%），其中大中客车销量为6967辆（yoy+101%）；结构上，24Q1客车总出口2598辆（yoy+92%），内销5133辆（yoy+66%）。单车盈利上，公司表现持续向上，24Q1单车收入为85.6万元，yoy+5万元，单车毛利为21.3万元，yoy+4万元，我们认为主要系高盈利的出口业务高增以及新能源占比提高。（2）费用端上，公司受益规模效应与降本增效，24Q1期间费率为13.8%，yoy-7.3pct/qoq-0.1pct，其中研发费率yoy-3.5pct/管理费率yoy-2pct/销售费率yoy-1.7pct。
　　海外客车新能源市场广阔，国内头部技术输出充分享受出海红利
　　根据Marklines，海外客车销量中枢约20万辆左右，新能源渗透水平较低，但海外新能源化目标积极，叠加政策支持与出行需求复苏，多国释放客车需求，同时根据中客网，出口客车单价约高于内销客车的70%。宇通出口已有20余年积累，凭借全球广泛布局，有能力满足各类目标市场需求，我们持续看好公司出口订单增加，受益出口高价高利进而提升利润中枢。
　　内销经营有当，盈利增速跑赢大盘
　　24Q1全国客车出口1.18万辆，yoy+58%，国内批发销量为12.38万辆，yoy+24%，增速较好主要系轻客销量明显好转。公司增速跑赢行业大盘，我们认为系公司产品结构改善+发挥头部效应，往后看随着新能源公交复苏、公路客车新能源化、客车高端化，我们看好公司凭借新能源与高端化布局深厚持续领跑行业，享有利润中枢上移。
　　风险提示：终端需求不及预期；原材料涨价超预期；出口政策变化风险。

　　事项：
　　公司发布2023年业绩报告，2023年公司实现营业收入270亿元（同比+24%）,实现归母净利润18亿元（同比+139%），扣非归母净利润达14亿元（同比+467%）。2023年度分红预案为每10股派发现金股利15元（含税）。
　　平安观点：
　　2023年公司大中客及出口客车份额提升，超额完成年初经营计划。2023年客车行业中新能源客车、校车、公交客车均下滑。但国内旅游客运需求恢复，海外新能源客车需求增长，宇通客车出口销量实现大幅增长，由于出口单价及毛利率显著高于内销水平，结构优化致公司经营成果超出年初经营计划。据中客网，宇通客车大中型客车市场占有率36.1%，同比提升8.0个百分点，主要由于国内旅游客运等市场需求恢复，推动客车行业销量结构中座位客车销量占比大幅提升，而一直以来宇通在座位客车市场中的占有率远高于公司整体占有率水平，得益于销量结构的改善，公司整体占有率提升。宇通客车2023年出口销量同比增长78.9%达到10165台，增幅超出中国客车整体出口增幅。
　　出口量价齐升，海外市场大有可为。得益于更高售价的新能源车出口占比提升，宇通客车国外收入同比增幅达86%，高于同期出口销量增幅，海外业务毛利率提升至31.7%（国内业务毛利率23%），当前海外客车市场处于恢复性增长阶段，前期积压的市场需求大量释放，市场回暖明显。中国客车工业凭借不断提升的技术水平以及供应链优势（特别是新能源客车），出口增幅高于海外当地市场总需求增幅。
　　内外销毛利率均提升，费用率下降明显，研发费用绝对额下降，资本开支较小。2023年国内收入同比下降，但毛利率有提升，达到23%，估计得益于电池等原材料改善及旅游客车占比提升。公司销售费用率下降，研发费用及管理费用绝对额下降，凸显了规模效应及内部控费的成效。2023年度公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为5.7亿，为近年来低点，据年报，公司预计2024年在建项目合同额0.34亿元，新增项目预计合同额5.92亿，总体而言宇通客车资本开支较小。
　　盈利预测与投资建议：公司给出2024年收入计划为329亿，同比增幅22%，营业成本及费用计划为299亿，同比增幅21%，显示了较强的收入增长及盈利能力提振的信心。同时公司资本开支较小，研发费用控制有成效，我们预计2024年公司国内客车销量增长至3万辆，出口销量增长至1.2万台。根据最新情况我们调整公司2024~2025年净利润预测为26.6亿/30.3亿（此前预测值为18.0亿/23.5亿），并首次给出公司2026年净利润预测为34.6亿。宇通客车龙头地位稳固，出口进入高增长通道，各项费用控制较好，资本开支较小，此外宇通客车长期以来保持较高分红，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：1）地方财政收支运行持续紧平衡，公交市场需求不足。2）部分新兴及发展中国家货币贬值、外汇储备下降，客户存在购买力下降、对产品价格更敏感、支付困难的风险。3）随着欧美国际品牌逐步重视新能源商用车发展，相关产品与技术能力在快速补足，中国品牌出口的竞争优势可能会有所减弱。4）亚洲与欧洲之间的运输成本大幅增加，运力资源紧张。

　　事件:
　　2024年4月1日，宇通客车发布2023年年报：公司2023年实现营业收入270.42亿元，同比+24.05%。实现归属于上市公司股东的净利润18.17亿元，同比+139.36%，实现扣除非经常性损益后净利润14.15亿元，同比+466.16%。2023年，公司拟派发现金红利33.21亿元。
　　投资要点:
　　海外需求恢复提速，公司2023年全年营收利润同比大幅增长，单车盈利同比显著增长。2023年，公司实现营业收入270.42亿元，同比+24.05%，实现归母净利润18.17亿元，同比+139.36%，全年毛利率25.65%，同比+2.82pct，全年净利率6.80%，同比+3.28pct。公司单车收入为74.05万元，同比+2.58%，单车盈利为4.98万元，同比+97.94%，公司2023年单车收入及单车盈利同比提升，主要系：1）海外客车市场需求恢复以及海外新能源客车需求增长，公司出口业务持续发力，出口销量实现大幅增长，出口销量占比大幅提升。2）国内旅游客运等市场需求恢复，推动客车市场需求增加，公司国内销量实现增长。2023年公司销售客车36,518辆，同比+20.93%；其中出口销量10,165辆，同比+78.87%，海外销量占比达到27.84%，同比+9.02pct，海外单车收入达到102.37万元/辆，同比+3.98%。2024年，预计海外客车行业需求总体仍将呈现增长态势，其中欧洲、拉美、东南亚、中东、中亚等市场新能源客车需求预计保持增长，此外国内旅游市场恢复有望带动国内客车市场需求恢复性提升，公司2024年全年收入计划为329亿元。
　　产品结构大幅改善，2023Q4单车盈利环比大幅提升。2023年Q4，公司实现营业收入80.92亿元，同比-6.84%，环比+3.25%，实现归母净利润7.67亿元，同比+22.00%，环比+32.13%，实现扣非后归母净利润6.30亿元，同比+12.31%，环比+39.15%。公司实现毛利率31.92%，同比+5.87pct，环比+8.78pct，实现净利率9.60%，同比+2.30%，环比+2.15%。2023年Q4，公司实现销量1.02万辆，单车收入为79.00万元/辆，同比+2.22%，单车盈利7.48万元/辆，同比+33.86%。加回2023Q4公司对融资租赁公司长期股权投资的4.5亿元减值，2023Q4经营性利润为12.19亿元，单车经营性利润为11.9万元，同环比大幅增长。公司四季度单车盈利显著提升，我们预计主要受益于出口和新能源的高毛利订单交付，产品结构大幅度改善。
　　盈利预测和投资评级公司是国内领先的客车公司，未来国内客车销量有望持续恢复向上，同时海外客车行业需求尤其是新能源客车需求仍将呈现增长态势，带动公司销售总量和结构持续改善，我们调整了公司的盈利预测，预计公司2024-2026年实现营业务收入329.05、379.79、431.10亿元，同比增速为22%、15%、14%；实现归母净利润23.26、28.30、32.96亿元，同比增速28%、22%、16%；EPS为1.05、1.28、1.49元，对应当前股价的PE估值分别为21、17、15倍，维持“增持”评级。
　　风险提示海外客车市场需求恢复不及预期；国内客车市场需求增长不及预期；上游原材料涨价超预期；出口政策变化风险；公司经营计划不构成业绩承诺，或不达预期。

　　23年业绩同比高增，归母净利润同比+139%
　　公司发布23年业绩：23年实现营收270.42亿元（yoy+24.05%），归母净利18.17亿元（yoy+139.36%），累计实现客车销量3.7万辆（yoy+20.93%）;其中Q4实现营收80.92亿元（yoy-6.84%，qoq+3.25%），归母净利7.67亿元（yoy+22.00%，qoq+32.13%）。考虑到公司高盈利的出口态势强劲，我们预计公司24-26年EPS分别为1.05/1.23/1.44元。可比公司24年Wind一致预期PE均值为20倍，考虑公司为出口业务态势强劲/现金流充足/高股息品种，给予24年23倍PE，目标价24.15元，维持增持评级。
　　23年毛利率与净利率同比高增，支撑高股息高分红
　　23年公司毛利率/归母净利率同比+2.8/+3.2pct至25.65%/6.7%，拟每10股派发现金股利15元（含税），业绩高增系：（1）出口业务高增，23年公司出口销量约1.3万辆（yoy+86%），其中新能源约1800辆，而出口业务毛利率高于内销10pct左右，23年出口收入占比同比+13pct显著提高利润中枢；（2）国内客车虽销量下滑，但得益产品结构改善，23年毛利率同比+2.6pct；（3）费用管控得当，23年期间费率同比-3.5pct；（4）公司24年1月对参股公司九鼎金融的长期股权投资计提资产减值准备4.5亿元，23H2计提资产/信用减值准备3亿元，全年计提7.8亿元，减少利润总额7.8亿元。
　　高价值高利润出口业务态势强劲，带动利润中枢上移
　　23年国外新能源客车需求增加叠加燃油客车需求恢复，前期挤压需求集中释放，公司出口收入同比+86%，出口收入占比同比+13pct至38%。公司出口产品结构中，高价值量的新能源客车/大型客车/高端客车占比上移，带动利润中枢上移，23年出口业务毛利率同比+1.6pct至32%。往后看，海外客车电动化加快以及出行需求恢复有望进一步释放出口需求，公司经多年经营铺垫已覆盖全球40多个国家地区，且完成了海外产品全系列新能源化、传统产品扩容、海外高端产品矩阵完善，我们认为公司有能力满足海外各类目标市场需求，持续看好出口订单增加。
　　内销经营有当，盈利增速跑赢大盘
　　国内大中客行业需求下移，而公司产品结构改善+发挥头部效应，逆势跑赢行业。根据中客网，23年国内大中型客车需求同比-11%，公司内销收入同比-1.7%，毛利率同比+2.6pct至23%。我们认为主要系23年座位客车需求向好，公司顺势改善产品结构，且公司头部地位稳固、降本控费得力，能在行业增速下滑，收入增速跑赢大盘销量增速，且毛利率改善明显，彰显了公司的经营优势和头部效应。我们认为随着新能源公交复苏/公路客车新能源化/客车高端化，公司凭借新能源与高端化布局深厚有望持续领跑行业。
　　风险提示：终端需求不及预期；原材料涨价超预期；出口政策变化风险。