Yutong Bus reported 1Q26 revenue of RMB5.9bn(-7.92%YoY,-60.76%QoQ),attributable NP of RMB659mn(-12.69%YoY,-70.86%QoQ),and ex-nonrecurring net profit of RMB607mn(-5.42%YoY).The YoY and QoQ fluctuations were due to ahigh base in 1Q25 and weaker domestic sales in 1Q26.However,the company's export sales volume still maintained rapid YoY growth in 1Q26,driving up ASP and profit per vehicle.We are positive on continued volume growth for the company's buses in Europe,which is acore electrification market,and other high-potential markets including Asia,Africa,and Latin America.We expect product mix optimization should also help unlock profitability.Maintain BUY.
Softer volume,but notably higher ASP and profit per vehicle
The company sold 7,652 units in 1Q26,down by 15.08%YoY.Large buses and mid-sized buses declined by 18.78%and 24.18%YoY,respectively,while light buses increased by 8.69%YoY.This was mainly due to the off-season in domestic market and shipment timing shift.However,per-vehicle results improved significantly in 1Q26.This confirms that exports,premiumization,and electrification are providing strong support for the company’s ASP and profit per vehicle.In 1Q26,revenue per vehicle rose by 8.4%YoY to about RMB772,000.Attributable NP per vehicle was about RMB86,000,up by 2.8%YoY.Ex-nonrecurring net profit per vehicle was about RMB79,000,up by 11.4%YoY.
Order structure driving YoY GPM expansion
On the earnings side,the company's gross margin was about 23.56%in 1Q26,up by 4.67pp YoY,driven by achange in the share of high-margin orders.On the expense side,the selling,administrative,R&D,and financial expense ratios were about 3.87%,2.97%,6.08%,and 0.44%.These increased by+0.50pp,+0.19pp,+1.51pp,and+0.32pp YoY,and by+0.01pp,+1.24pp,+1.91pp,and+0.21pp QoQ.The YoY and QoQ increase in the period expense ratio was due to off-season revenue fluctuations.In 1Q26,the company's gross profit increased YoY but net profit declined YoY.This was due to ahigh base of credit impairment reversal of RMB320mn in 1Q25 but only RMB170mn in 1Q26.It was also due to an increase of about RMB70mn in asset impairment losses in 1Q26.Excluding these two factors,the actual operating quality of the bus business improved.
Poised to capitalize on the electrification tailwinds overseas
Electrification provides abreakthrough opportunity for Chinese buses to benchmark against traditional premium European brands.Yutong has acomplete product matrix covering city buses and coaches,as well as conventional,new energy,and hybrid models.Its product portfolio spans the premium Useries to the mid-end Eseries.Together with its channels and after-sales network built over many years,we believe the company is able to capture expansion opportunities in the new energy bus segment.We believe incremental demand in Europe is underpinned by mandatory zero-emission requirements,while replacement demand is clear.The company maintains apremium positioning,and its product profit structure is likely to continue improving.In addition,the company may accelerate expansion into high-potential new energy markets in Asia,Africa,and Latin America.The growth picture is intact.
Earnings forecast and valuation
We maintain our 2026,2027,and 2028 attributable NP forecasts of RMB6.2bn,RMB6.8bn,and RMB7.2bn.Comparable companies are trading at an average of 14.2x 2026E PE on Wind consensus.Considering the company's strong earnings growth momentum and high dividend payout,we apply amultiple of 16.2x 2026E PE and derive atarget price of RMB45.20(previously RMB45.48,on 16.3x 2026E PE).Maintain BUY.
Risks:End-market demand missing our expectations,raw material price increases exceeding our expectations,changes in export policies.

　　投资要点
　　公司公告：公司发布2026年一季报，业绩符合我们预期。26Q1公司实现营业收入59.1亿元，同比-7.9%；归母净利润6.6亿元，同比-12.7%；扣非归母净利润6.1亿元，同比-5.4%。
　　国内销量承压但出口高增，产品结构持续优化。26Q1公司客车总销量7652辆，同比-15.1%。分市场看，出口销量超2600辆，同比约增长30%，其中新能源出口约460辆，同比约增长60%，出口大幅提升驱动单车收入及盈利提升，26Q1单车收入77.2万元，同比+8.4%，单车盈利8.6万元，同比+2.8%，产品结构高端化趋势延续。
　　毛利率同比大幅提升，减值因素扰动表观利润。26Q1毛利率23.6%，同比+4.7pct，主要受益于高毛利出口业务占比提升（2025年公司出口毛利率29.6%，显著高于国内的19.1%）。26Q1期间费用率13.4%，同比+2.5pct，其中研发费用率同比+1.5pct至6.1%；财务费用率同比略有提升，主要受汇兑影响。表观利润下滑主要系非经营性因素扰动：26Q1/25Q1信用减值冲回分别为1.7/3.2亿元，资产减值损失分别为1.1/0.4亿元；剔除减值和非经常性因素后，经营业绩仍实现同比高增。
　　经营性现金流大幅改善，经营质量显著提升。26Q1经营活动产生的现金流量净额35.0亿元，同比+146.5%，远超25Q1的14.2亿元及25Q4的14.0亿元，表现亮眼。根据公司一季报披露，现金流大幅改善主要系本期购买商品、接受劳务支付的现金减少所致，体现公司供应链管理效率提升及采购节奏优化。同时，销售商品收到的现金96.9亿元，同比+4.2%，在收入同比下滑的背景下仍实现正增长，反映回款质量良好。
　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2026~2028年营业收入预测为455/495亿元/538亿元，同比+10%/+9%/+9%，维持2026~2028年归母净利润为62.0/70.3/81.6亿元，同比+12%/+13%/+16%，对应PE为13/11/10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

　　宇通客车发布一季报，2026年Q1实现营收59.09亿元（yoy-7.92%、qoq-60.76%），归母净利6.59亿元（yoy-12.69%、qoq-70.86%），扣非净利6.07亿元（yoy-5.42%）。同环比波动系去年同期基数偏高，同时Q1单季国内销量表现偏弱导致。但公司Q1出口销量仍维持同比快增，带动单车价利向好。我们看好公司客车在欧洲核心电动化市场及亚非拉等高潜市场持续放量，产品结构优化带动盈利释放。维持“买入”评级。
　　淡季销量同比略降，但单车价利明显提升
　　销量端看，26Q1公司累计销售7652辆，同比-15.08%，其中大型/中型客车分别同比-18.78%/-24.18%，轻型客车同比+8.69%，主要系国内销售淡季，出货节奏影响。但Q1单车表现显著改善，印证出口、高端化及新能源化对公司客车价利形成有力支撑：26Q1单车收入同比+8.4%至约77.2万元；单车归母净利约8.6万元，同比+2.8%；单车扣非净利约7.9万元，同比+11.4%。
　　订单结构带动毛利率同比提升
　　盈利端看，26Q1公司毛利率约23.56%，同比提升4.67pct，系高毛利订单占比变化所致。费用端，销售/管理/研发/财务费率分别约为3.87%/2.97%/6.08%/0.44%，同比+0.50/+0.19/+1.51/+0.32pct，环比+0.01/+1.24/+1.91/+0.21pct。期间费率同环比提升系淡季收入波动下成本摊薄压力增加。而Q1公司毛利同比增加但净利同比下降，因25年同期信用减值冲回基数较高（25Q13.2亿元，26Q11.7亿元），26Q1资产减值损失增约0.7亿元所致，若剔除两因素看，客车业务实际经营质量向好。
　　海外客车新能源化趋势强，公司有望承接扩容增量
　　新能源化为中国客车提供了对标欧洲传统高端品牌的突破窗口,宇通凭借覆盖公交/公路客车、传统/新能源/混动，高端U系列至中端E系列的完整产品矩阵，与多年积累的渠道、售后体系,具备承接新能源客车赛道扩容的能力。我们认为欧洲增量由零排放硬指标兜底,存量替换空间明朗,公司坚持高端化定位，产品盈利结构有望持续向上。此外公司有望加快向亚非拉等新能源高潜市场拓展，成长逻辑明确。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司26-28年归母净利润预测为61.72/67.52/72.47亿元。可比公司26年PE均值为14.2倍，考虑公司业绩增长势能强劲且保持高分红，给予公司26年16.2倍PE，对应目标价45.20元（前值45.48元/26年16.3倍PE）。维持“买入”评级。
　　风险提示：终端需求不及预期；原材料涨价超预期；出口政策变化风险。

Yutong Bus(Yutong)has reported 2025 revenue of RMB41,426mn(+11.31%YoY),an attributable net profit of RMB5,554mn(+34.94%YoY),and arecurring net profit of RMB4,580mn(+32.05%YoY).For 4Q25,revenue was RMB15,060mn(+14.59%YoY,+47.12%QoQ)and the attributable net profit was RMB2,262mn(+34.30%YoY,+66.72%QoQ).Yutong’s 2025 net profit beat market expectations(past 90 days’Wind consensus:RMB5,040mn),mainly as ahigher overseas sales proportion of new-energy buses optimized the profit mix and net gains from fair-value changes boosted the net profit.We reiterate our view that elevated oil prices could accelerate the company’s export sales and buoy its profit.Upgrade to BUY.
New-energy bus exports lifted 4Q25 ASP and sales volume
For 2025,revenue rose by 11.3%YoY to RMB41.43bn.For 4Q25,revenue increased by 14.6%YoY/47.1%QoQ to RMB15.06bn,mainly as new-energy bus export growth lifted the average selling price(ASP).For 2025,domestic bus sales were 32,000 units(-1.7%YoY)with an ASP of RMB476,000(-28.9%YoY);overseas bus sales were 17,000 units,of which large and medium buses accounted for 16,700 units(+24%YoY),with an overall ASP of RMB1,230,000(+13.4%YoY).For 4Q25,sales volume rose by 2.5%YoY/30.5%QoQ to 16,000 units,with the ASP up by 12%YoY/13%QoQ to RMB944,000.
Earnings forecasts and valuation
Considering that:1)high crude oil prices overseas may accelerate bus electrification;and 2)a higher proportion of high-value-added business improves the company’s profitability,we raise our 2026/2027 GPM assumptions by 1.2/1.2pp to 24.5/24.7%.We project 2026/2027/2028 attributable net profit at RMB6,172/6,752/7,247mn(+16.7/+11.2%vs our previous estimates for 2026/2027).To reflect Yutong’s strong earnings growth momentum and asustained high dividend payout ratio,we value the stock at 16.3x 2026E PE,above its peers’average of 14.3x on Wind consensus.Our target price is RMB45.48(previous:RMB35.85,corresponding to 15x 2026E PE).Upgrade to BUY.

　　行业龙头地位稳固，全品类产品矩阵完善宇通客车是国内客车行业首家上市公司，截至2025年，大中型客车销量已连续23年稳居国内第一，国内市占率超30%。公司产品覆盖公路、公交、校车、机场摆渡及自动驾驶微循环车等全细分市场，并具备全系列新能源适配能力。
　　财务盈利能力强劲，从规模向效益成功转型公司业绩呈现“营收稳健、利润爆发”的特征，2025年前三季度归母净利润同比增长35.4%，显著高于营收增速，验证了向“效益驱动”转型的成功。受益于海外高毛利业务占比提升及国内存量置换，公司净利率稳步提升至12.76%的高水平。
　　深筑技术护城河，“睿控E平台”领跑智能化公司拥有全球商用车行业规模最大、体系最完善的研发团队，持续保持高强度研发投入。依托自主研发的“睿控E平台”，集成了跨域融合C架构与车机操作系统YOS，实现车辆算力提升200%、控制效能提升100%。这一技术闭环不仅优化了全生命周期成本，更在电动化、智能网联及高端化领域构建了难以复制的技术壁垒，巩固了行业话语权。
　　高端出海战略兑现，海外业务量价齐升面对全球“碳中和”机遇，公司坚定推进“高端出海”，拒绝低端价格战，成功打入欧洲等严苛的高端市场。2025年出口销量同比增长22.5%，出口占比突破34.6%，且出口单车均价与毛利超过国内同行。公司已升级为“出行解决方案提供商”，通过“一车一策”及全球高密度服务网络，不仅实现了产品输出，更实现了标准与服务的输出。
　　受益政策红利与周期共振，行业步入高质量景气区间客车行业已走出调整期，步入“盈利修复+全球化”的新景气周期。国内方面，受益于“大规模设备更新”政策及新能源公交置换补贴，存量需求集中释放；海外方面，全球客车电动化渗透率低，替代空间巨大，而海外本土供应链存在缺口。宇通凭借“技术+供应链”的溢价优势，有望在国内外双重红利驱动下，维持长周期的销量与业绩增长。
　　盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为48.24/55.88/65.22亿元，对应PE分别为14.61/12.61/10.81倍，给予“买入”评级。
　　风险提示：国内客车需求不及预期，原材料价格波动带来的盈利风险，海外出口政策风险，海外环保政策变动等。

　　投资要点:
　　宇通客车公布2026年一季报，2026Q1公司实现营业收入59.1亿元，同比减少7.9%，实现归母净利润6.6亿元，同比减少12.7%，扣非归母净利润6.1亿元，同比减少5.4%。
　　2026Q1出口延续高增长，4月销量同比回正。公司2026Q1累计销售客车7652辆，累计同比下降15.1%，主要是国内拖累，2026Q1公司出口2689辆，同比增长30.7%。进入4月，公司销量3755台，同比增长12.5%，我们预计2026年全年出口业务仍将维持较快增长，并继续带动公司盈利能力中枢上移。电动化+高端化趋势持续强化，出口增长的高ASP与新能源占比提升共同构筑盈利质量核心支撑。
　　2026Q1毛利率同比显著提升，减值因素扰动表观利润，经营质量同步改善。2026Q1公司毛利率23.6%，同比+4.7pct。费用端看，2026Q1期间费用率12.9%，同比+2.2pct，其中研发费用率同比+1.5pct至6.1%，估计主要系新能源、智能网联等领域持续加大研发投入；财务费用率同比略有提升，估计主要受汇兑波动影响。利润端来看，表观利润同比下滑主要系减值因素扰动所致，2026Q1信用减值冲回1.74亿元（2025Q1为3.17亿元），资产减值损失1.1亿元（2025Q1为0.4亿元）。若剔除减值及影响，公司营业利润仍实现同比增长。与此同时，公司经营质量进一步提升，2026Q1经营活动产生的现金流量净额35.0亿元，同比+146.6%，主要系2026Q1购买商品、接受劳务支付的现金减少，反映公司供应链管理能力及采购节奏优化效果逐步显现；同时销售商品收到的现金96.9亿元，同比+4.2%，在收入同比承压背景下仍实现正增长，体现公司回款能力及订单质量保持稳健。
　　盈利预测和投资评级我们认为中国客车进入“国内修复+出口扩张”新阶段。国内市场虽结构分化，但新能源公交更新周期逐步开启，在设备更新与以旧换新政策延续背景下，未来2-3年具备确定性支撑；与此同时，出口延续高增长态势，新能源产品加速向多元场景渗透，有望带动行业均价与盈利能力持续提升，成为利润弹性核心来源。作为行业龙头，宇通客车在全球新能源客车领域竞争优势持续强化，出口结构优化有望推动盈利能力再上台阶。我们预计公司2026-2028年实现营业总收入455、495与538亿元，同比增速10%、9%与9%；实现归母净利润63、68与77亿元，同比增速为13%、9%与13%。EPS为2.84、3.08与3.48元，对应当前股价的PE估值分别为12.6、11.6与10.3倍，维持“增持”评级。
　　风险提示全球经济复苏不及预期；国内外客车需求低于预期；公司产品竞争力不及预期；海外市场拓展不及预期；全球地缘政治风险超预期。

　　投资要点:
　　宇通客车公布2025年报，2025年公司实现营业收入414亿元，同比增长11%，归母净利润55.5亿元，同比增长35%，扣非归母净利润45.8亿元，同比增长32%。其中2025年Q4收入150.6亿元，同比增长14.6%，归母净利润22.6亿元，同比增长34.3%，扣非归母净利润19.6亿元，同比增长40.6%。2025年终公司拟现金分红2元/股（含税），2025全年累计现金分红总额（含其他方式）为55.35亿元，占2025年归母净利润近100%。
　　出口+新能源驱动结构升级，增长逻辑更加偏重价格与结构。2025年公司销量4.95万辆，同比增长5.5%，其中国内销量3.2万辆，同比减少1.7%，出口销量1.7万辆，同比+22.5%，延续高增长。结构上看：国内市场需求承压，收入154亿元，同比-12.4%，ASP48万元，同比-10.9%；出口收入211亿元，同比+38.9%，ASP达123万元，同比+13%。同时，2025年公司新能源出口占比提升至23%，同比提升4pct，2026年Q1公司新能源客车出口440台，同比增长57%，延续高增速，电动化+高端化趋势持续强化，出口增长的高ASP与新能源占比提升共同构筑盈利质量核心支撑。
　　盈利能力持续提升，出口结构优化+减值收窄共同驱动。2025年公司毛利率25.1%，同比增长2pct，其中出口毛利率29.6%，显著高于国内（19.1%）。费用端整体稳定，2025年期间费用率同比下降0.6pct，体现良好的成本控制能力。同时，资产及信用减值损失合计0.8亿元，同比收窄4.4亿元，对利润形成正向贡献。
　　盈利预测和投资评级我们认为中国客车进入“国内修复+出口扩张”新阶段。国内市场虽结构分化，但新能源公交更新周期逐步开启，在设备更新与以旧换新政策延续背景下，未来2-3年具备确定性支撑；与此同时，出口延续高增长态势，新能源产品加速向多元场景渗透，有望带动行业均价与盈利能力持续提升，成为利润弹性核心来源。作为行业龙头，宇通客车在全球新能源客车领域竞争优势持续强化，出口结构优化有望推动盈利能力再上台阶。我们预计公司2026-2028年实现营业总收入455、495与538亿元，同比增速10%、9%与9%；实现归母净利润63、69与78亿元，同比增速为13%、10%与13%。EPS为2.84、3.11与3.51元，对应当前股价的PE估值分别为13、12与10倍，维持“增持”评级。
　　风险提示全球经济复苏不及预期；国内外客车需求低于预期；公司产品竞争力不及预期；海外市场拓展不及预期；全球地缘政治风险超预期。

　　2025Q4归母净利润超预期，主要系出口订单结构优良。公司2025Q4营收150.6亿元，同环比分别+14.6%/+47.1%；归母净利润22.6亿元，同环比分别+34.3%/+66.7%；扣非归母净利润19.6亿元，同环比分别+40.6%/+84.3%。其中2025Q4归母净利润超预期，主要原因为：1、2025Q4资产和信用减值损失同环比减少，主要系下游客户应收账款质量较优；2、公司销量优化，出口订单占比提升，且出口销量中欧洲等高质量市场占比提升。公司销量结构来看，2025Q4公司总销量1.6万台，同环比分别+2.5%/+30.5%，其中出口0.64万台，同环比分别+30.5%/+35.7%，国内销量0.96万台，同环比分别-10%/+27%，出口占比40.1%，环比+1.5pct。2025Q4出口受益于海外市场景气度同环比大幅提升，出口订单盈利能力显著强于国内，公司销售结构受益。
　　2025Q4公司毛利率同环比提升，单车归母净利润达到14.2万元/台。2025年公司综合毛利率为24.1%，同比+1.2pct。2025Q4公司毛利率为27.3%，同环比分别+1.4pct/+3.3pct；环比提升显著主要系出口订单、新能源占比以及海外高端市场订单占比持续提升。2025Q4公司归母净利率为15.0%，同环比分别+2.2pct/+1.8pct；2025Q4公司四项费用率为10.0%，环比+0.6pct，主要来自销售和管理费用率环比提升。从单车盈利角度来看，2025Q4公司单车归母净利润为14.2万元，同比提升3.4万元，环比提升3.1万元。
　　公司重视回馈投资者，维持高分红比例。宇通25年全年累计分红55.3亿元，股息支付率达到99.65%，股息率达到7.65%。我们判断宇通经营情况稳定向上，中期维度没有重大资本开支项目，高分红比例将继续维持。
　　投资建议：客车龙头海外成长空间巨大+稳定高分红，受益海外客车电动化趋势，公司全球持续“提质+提份额”，维持“增持”评级。公司今年利润仍受益于欧洲新能源需求旺盛，海外竞争格局优良，同时全球其他地区比如拉美、非洲、东南亚等地区新能源需求预计持续增长，公司龙头优势明显。根据最新情况，调整公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为64.35/74.93/85.84亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：客车行业销量不及预期；客车出口销量不及预期；海外客车需求波动。

　　事件：1月5日，公司发布2025年12月产销快报，实现客车销量8,864辆，同比增长2.9%、环比增长118.4%；实现客车产量7,066辆，同比增长2.4%、环比增长36.2%。1-12月公司累计实现客车销量5.0万辆，同比增长5.5%；累计实现客车产量4.9万辆，同比增长4.9%。
　　12月销量环比大幅增长，四季度盈利提升展望乐观：12月公司客车销量8,864辆，同比增长2.9%、环比增长118.4%，国内与海外市场同步迎来年末交付高峰，其中新能源出口表现预计尤为强劲，高盈利大中客产品占比维持在84.4%的高位水平。Q4公司实现销量1.6万辆，同比增长2.5%、环比30.5%，预计Q4出口占比环比小幅提升，且欧洲新能源订单密集交付优化销售结构，叠加规模效应释放，公司单车盈利有望进一步提升。
　　国内公交报废更新政策延续，公司有望持续受益：12月30日，国家发改委发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，明确继续支持新能源城市公交车辆及动力电池更新，补贴标准依据《2025年新能源城市公交车及动力电池更新补贴实施细则》，即新能源公交单车平均补贴8万元，动力电池补贴4.2万元。报废更新政策的延续实施，有望持续撬动国内存量公交替换需求释放，公司作为行业龙头将充分受益于此。
　　2026年出口动能充沛，稳定分红提升长线配置吸引力：展望2026年，客车行业预计延续温和增长态势，出口仍将是增长核心驱动力。公司作为国内率先出海的客车龙头，持续以点带面推动国际市场纵深突破。预计2026年公司出口业务将继续成为盈利增长主引擎，公司在欧洲新能源市场地位稳固，伴随产品结构升级，出口均价有望进一步提升；同时非欧市场新能源订单持续导入，有望形成新的增长极。此外，公司近年来持续保持高比例分红，稳健的业绩增长为分红延续提供支撑，具备突出的长期配置价值。
　　盈利预测：2025-2027年公司有望实现营业收入423.1、496.8、570.5亿元，归母净利润50.3、62.3、73.7亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；关税等贸易壁垒风险。