Tong Ren Tang reported 2025 revenue,attributable NP,and recurring net profit of RMB17.3bn,RMB1.19bn,and RMB1.15bn(-7%,-22%,and-23%YoY),respectively.This was below our expectation,as we had previously forecast 2025 attributable NP of RMB1.8bn.The decline in revenue and profit mainly reflected industry competition and slower demand.We believe Tong Ren Tang remains one of the strongest traditional Chinese medicine companies in terms of brand strength.The company should be able to navigate the industry cycle on the back of its strong brand.Maintain BUY.
Standalone revenue&profit dragged by Angong Niuhuang
On standalone basis,the listed company reported 2025 revenue,gross profit,and operating profit excluding investment income of RMB4.65bn,RMB1.99bn,and RMB990mn(-5%,-7%,and-16%YoY),respectively.We expect revenue to return to growth in 2026.1)We estimate that revenue from Angong Niuhuang declined notably YoY in 2025.As supply and demand improve,bezoar prices fall,and imports increase,we expect revenue from Angong Niuhuang to stabilize and gross margin to recover gradually.2)The first batch of Imperial Pharmacy series launched 11 products in 4M24 and generated RMB150mn in sales revenue in 2024.The second batch of 12 products was launched in 2025.We estimate that revenue grew rapidly in 2025 and expect it to maintain growth in 2026.3)OTC products such as Wuzi Yanzong and Wuji Baifeng stepped up advertising efforts,while prescription products such as Qingxin and Dahuoluo continued to deepen penetration among middle-aged and elderly users.We are positive on the long-term performance of the second-tier product portfolio.
Maintain BUY
As industry pressure may weigh on revenue and as cost reductions in Chinese medicinal materials are slower than we expected,which affects gross margin,we revise down our earnings forecasts for 2026 and 2027 and introduce our 2028 forecast.We estimate attributable NP at RMB1.37bn,RMB1.53bn,and RMB1.71bn for 2026-2028,with 2026 and 2027 cut by 34%and 36%versus our previous forecasts.We use 35x 2026E PE for valuation,versus the comparable-company average of 26x,reflecting apremium for Tong Ren Tang's brand strength.This implies atarget price of RMB35.92,versus RMB45.88 previously,which was based on 35x 2025E PE and RMB1.8bn in profit.Maintain BUY.

　　公司公告2025年营收、归母净利、扣非净利172.6、11.9、11.5亿元（-7%/-22%/-23%yoy），不及我们预期（此前预测25年归母净利18.0亿元）。收入利润下滑主因行业竞争与需求放缓。我们认为同仁堂仍然是品牌力最强的中药企业之一，公司有望凭借强大的品牌力穿越行业周期，维持“买入”评级。
　　股份公司：安牛承压导致收入利润承压
　　股份公司2025年收入、毛利润、剔除投资收益的营业利润46.5/19.9/9.9亿元（-5%/-7%/-16%yoy），2026年收入有望恢复性增长：1）我们估算安牛2025年收入同比明显下滑，随着供需关系回暖、牛黄价格回落、加大牛黄进口，预计安牛收入有望恢复平稳，毛利率逐步回暖；2）御药传奇第一批4M24推出11个品种、2024年销售收入1.5亿元，2025年推出第二批12个品种，我们估算2025年收入快速增长，2026年有望保持增长态势；3）五子衍宗、乌鸡白凤等OTC品种加大广告力度，清心、大活络等处方药品种深耕中老年用户，我们看好二线品种长期表现。
　　科技公司渠道去库存，国药公司香港承压，商业公司整体承压
　　2025年科技公司（本部）收入、净利润40.2/2.1亿元（-10%/-2%yoy），收入下滑主因实渠道去库存，我们预计2026年收入有望明显增长。2025年国药公司收入、净利润13.9/3.8亿元（-6%/-21%yoy），香港地区收入同比下滑12%（上半年同比增长30%）、内地收入同比增长17%、海外收入基本平稳，我们预计2026年收入有望转正。2025年商业公司收入、净利润97.3/1.8亿元（-8%/-62%yoy），主因新开门店培育期费用较高、药店客流承压、中药材降价等因素，我们期待2026年有序恢复。
　　毛利率仍然承压，净现金流大幅好转
　　1）1Q24~4Q25公司毛利率42.9%/45.0%/43.2%/44.7%/45.5%/42.8%/42.7%/39.5%，季度毛利率仍然承压，我们期待毛利率随着牛黄降价、中药材价格回落、御药放量等稳步恢复；2）2025年销售/管理/研发费率20.5%/8.2%/1.7%（+1.1pct/+0.3pct/+0.2pctyoy），销售费用与管理费用整体微降、费率因收入下降而微微上升，研发费率上升主因开展药品海外注册；3）2025年销售商品、提供劳务所得现金184.5亿元、高于收入，现金流净额26.9亿元、高于利润主因药材采购支出大幅减少且回款效率提升。
　　维持“买入”评级
　　考虑到行业承压影响公司收入、中药材降本速度不及我们预期影响公司毛利率，我们下调26-27年并新增28年盈利预测，预计公司26-28年归母净利13.7、15.3、17.1亿元（26-27年较前值-34%、-36%）。给予公司26年35xPE（可比公司均值26x，考虑同仁堂品牌力给予一定溢价），目标价35.92元（前值45.88元，基于25年35xPE和18.0亿元利润），维持“买入”。
　　风险提示：消费环境弱于预期，药品经营环境不及预期。

　　事项：
　　公司25年实现收入172.6亿元（同比-7.2%），归母净利润11.9亿元（同比-22.1%），扣非后归母净利润11.5亿元（同比-22.6%）；4Q25年实现收入39.5亿元（同比-17.4%），归母净利润0.1亿元（同比-93.3%），扣非后归母净利润-0.2亿元（4Q241.6亿元），4Q业绩主要受高毛利业务下降拖累。
　　公司1Q26实现收入46.6亿元（同比-11.6%），归母净利润4.7亿元（同比-19.1%），扣非净利润4.7亿元（同比-19.2%）；子集团同仁堂科技1Q26实现收入18.1亿元（同比-10.9%），归母净利润1.7亿元（同比-25.4%）。
　　评论：
　　盈利能力修复可期。
　　公司核心产品原材料天然牛黄价格已从高点近160万元/公斤回落至约50万元/公斤（2026年3月），叠加2025年4月进口牛黄试点政策实施，2026年3月10日同仁堂完成全国首单天然牛黄进口，供给端持续改善。我们预计公司高价成本库存大量逐渐消化（1Q26存货环比下降10亿元、同比下降12.4亿元），后续季度安宫牛黄丸毛利率有望修复。
　　品类表现：心脑线拖累收入。
　　1）2025工业收入107亿元、同比下滑10%，毛利率43.2%、下滑0.5pct；主要受心脑线收入下降影响，心脑收入-20.5%、补益+11%、清热+4.7%、妇科+12.5%。心脑线有所承压，我们认为与25年零售端心脑大品类整体表现不佳、及消费压力等因素有关。
　　2）商业净利润1.8亿元（2024年3.9亿元），新开门店40家，净新增28家门店；
　　财务指标：应收及现金流改善，静待毛利率修复。
　　1）2025毛利率42.9%（-1.1pct）、净利率9.5%（-2.8pct）、销售费用率20.5%（+1.2pct）、管理费用率8.2%（+0.3pct）；2）2025年应收下降至11.2亿元（202415.7亿元），经营现金流改善至26.9亿元（20247.6亿元）、主要为放缓贵细原料采购所致；考虑到进口牛黄试点放开、价格大幅回落，看好后续盈利能力修复。
　　投资建议：精品国药龙头，看好公司近年内部改革带来经营面貌的持续性变化。基于核心单品安宫牛黄丸终端动销承压、高价原料库存拖累毛利率，我们预计公司26-28年归母净利润为12.8/14.8/17.0亿元（26-27年前值分别为17.5/20.2亿元），同比增速为+7.8%/+15.0%/+15.1%。参考公司历史估值，给予公司26年35x目标PE，对应目标价32.7元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：核心产品销量不及预期，药材价格波动，改革进展不及预期。

　　2026年一季度业绩承压，我们认为主要系市场需求放缓、行业竞争加剧等因素综合影响。2026年一季度公司实现营收46.64亿元（同比-11.59%），归母净利润4.71亿元（同比-19.07%），扣非归母净利润4.70亿元（同比-19.15%）。截至2026年一季度末公司应收账款与应收票据的周转天数为30.06天，同比基本持平，和同行业相比仍处于较低水平。我们预计在公司强大的品牌品种力与营销体系带动下，叠加天然牛黄价格回落，2026年业绩有望逐季度修复。
　　2026年一季度毛利率同比下滑，中期有望持续修复。2026Q1公司综合毛利率为41.66%，同比-3.86pct，我们认为主要系毛利率较高的医药工业占比下滑所致。中药材天地网数据显示，2026年4月底天然牛黄市场价格为50万元/公斤（安国药市，下同），相比2025年7月的170万元/公斤下降了71%。我们预计公司毛利率压力有望在2026年陆续改善，主要系（1）国内天然牛黄价格回落明显：考虑到国内天然牛黄价格已从2025年7月的170万元/公斤下降至50万元/公斤，前期公司购买的高价天然牛黄库存陆续出清，新购买的低价天然牛黄将明显改善公司毛利率；（2）进口牛黄加持：2025年4月，国家药监局、海关总署发布《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告》，未来随着海外相对低价牛黄的进入，公司成本压力有望逐步缓解。
　　品牌品种优势突出。同仁堂品牌作为我国传统中医药代表，秉承“炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力”的古训，坚守以诚信精神为基础的质量观，保证了“疗效显著”，实现了“济世养生”的理想，在中医药行业和消费者心中收获了极高的社会认同度。得天独厚的品牌实力与广受称赞的美誉度，助力公司充分释放老字号品牌影响力和市场竞争力。公司旗下拥有以安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸、六味地黄丸、金匮肾气丸等为代表的产品以及众多经典药品，常年生产的中成药超过400个品规，覆盖心脑血管、补益、清热、妇科、儿科等多领域，丰富的产品资源适配不同消费群体与市场需求，形成对品牌发展和稳健经营的有力支撑。
　　加速营销体系转型，深化终端动销创新。公司围绕“三大发展战略”导向和营销改革战略部署，稳步推进营销组织体系优化，推动营销资源向重点品类、核心区域、高潜力市场集中配置与深度聚焦。依托寰通数据平台实现对渠道库存结构、产品流通效率、终端动销的动态监测与智能预警，完善市场违规快速响应机制，有效维护市场秩序。公司着力推动终端动销策略从渠道推动转向消费者拉动。强化工商协同，推动工业产品资源与零售渠道高效对接，完善应急响应机制。聚焦场景化服务能力构建，深入校园、社区开展健康科普与义诊，将品牌理念深度融入用户体验。加速零售终端体验升级，在文旅场景布局主题门店，推动门店向健康服务综合体转型，拓展艾灸、推拿等非药服务与特色专科门诊，构建“产品+服务”融合生态。
　　深化国际化战略布局，稳步推进中医药国际化进程。同仁堂国药聚焦核心业务发展，深入推进大品种战略落地，聚力打造具有竞争优势的产品矩阵。锚定“文化先行、以医带药”的核心发展战略，积极布局海外中医药市场，2025年在香港新增1家门店，在澳门新增1家体验中心。与中免国际签署战略合作协议，围绕免税渠道合作、产品专供开发及中式养生餐饮等方向深化业务探索，共同拓展“一带一路”沿线及东南亚等重点市场。持续加大公司产品在海外注册及国际合作力度。同仁堂制药厂产品苏合香丸、麻仁润肠丸、参苓白术散取得加拿大卫生部颁发的《产品许可证（三类）》；同仁堂国药研发的金钗石斛散获得香港中医药管理委员会颁发的中成药注册证书；同仁堂国药的同仁堂安宫牛黄丸获得柬埔寨王国卫生部药品与食品司颁发的《传统药品注册许可证》，为后续市场开拓奠定准入基础，国际化布局稳步推进。
　　给予“增持”评级。我们预计公司2026-2028年归母净利润13.06/15.02/17.20亿元，同比+9.8%/+15.0%/+14.5%，EPS为0.95/1.10/1.25元，对应PE28.8x/25.0x/21.8x。考虑到公司具备强品牌力与高产品壁垒，毛利率有望修复，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：集采等政策调整风险、成本波动风险、市场竞争加剧

　　2025年，公司现金流改善，盈利能力逐步修复；
　　公司医药工业核心产品有望支撑收入复苏；
　　维持“买入”评级，下调DCF目标价至45.54元（WACC：8.4%）。
　　2025年公司营收承压，现金流显著改善：根据同仁堂2025年年报，公司全年营业收入172.56亿元（-7.21%），净利润16.33亿元（+6.95%）；扣非净利润为11.89亿元（-22.1%），经营活动产生的现金流量净额26.93亿元（+253.87%），公司实现基本每股收益0.87元/股（-22.1%），ROE为9.5%（2024年为11.49%）。在收入与利润承压的背景下，公司现金流大幅改善，反映出经营质量有所提升。我们预计，公司2026E–2028E收入分别为178.46亿元/188.80亿元/202.35亿元，同比增速为3.4%/5.8%/7.2%；归母净利润分别为14.43亿元/15.54亿元/17.96亿元，同比增速为21.3%/7.7%/15.6%。
　　医药工业短期承压，核心品类结构支撑稳健：根据同仁堂2025年年报，2025年，医药工业板块实现营收107.18亿元（-10.0%YoY），毛利率小幅下降至43.2%。分品类看，心脑血管类实现营收40.93亿元（-2.5%YoY），占比38.2%，毛利率提升至49.2%，仍为公司盈利能力最强的核心板块。2025年，补益类产品实现营收23.60亿元（+10.9%YoY），占比提升至22.0%，增长表现相对稳健。分产品来看，安宫牛黄丸、同仁牛黄清心系列等核心单品短期受需求波动影响收入有所下滑，但中长期仍具备品牌与渠道优势支撑。我们预计，2026E–2028E医药工业板块收入将逐步恢复增长，增速分别为4.3%/6.3%/9.2%。
　　医保门店占比提升，商业模式向“药店+诊疗”转型：根据同仁堂2025年年报，2025年，医药商业板块实现营收104.78亿元，同比下降6.7%；毛利率同比小幅下降至27.2%。截至2025年底，同仁堂商业共设立药店1,279家（年内净增28家）。零售药店中，有800家设立了中医医疗诊所，占比提升至62.55%；有932家取得“医疗保险定点零售药店”资格，占比达72.87%。在门店网络持续扩张的同时，医保药店及诊疗服务占比进一步提升，带动渠道质量持续优化。鉴于公司深厚的品牌积淀及较高的医保渠道覆盖率，我们预计2026E–2028E医药商业板块收入有望实现同比增长4.9%/5.5%/5.9%。
　　维持“买入”评级，下调DCF目标价至45.54元（WACC：8.4%）：我们的目标价对应2026年P/E为43x，高于行业平均17xPE估值水平。我们认为公司作为非处方中成药龙头，理应获得估值溢价，我们维持买入评级。
　　风险提示：1）政策不确定性；2）中成药原料价格波动风险；3）竞争日趋激烈。