事件:
　　2026年4月28日，云天化发布2026年第一季度报告，2026Q1公司实现营业收入119.81亿元，同比-8.06%，环比+10.77%；实现归母净利润14.25亿元，同比+10.39%，环比+233.52%；扣非后归母净利润13.92亿元，同比+9.64%，环比+259.18%；ROE为5.63%，同比+0.03pct，环比+3.88pct。销售毛利率19.56%，同比+2.33pct，环比+1.56pct；销售净利率12.54%，同比+1.80pct，环比+9.03pct。
　　投资要点:
　　2026Q1利润同环比增长，资产负债率持续下降
　　2026Q1，公司实现归母净利润14.25亿元，同比+1.36亿元，环比+9.98亿元；实现毛利润23.43亿元，同比+1.03亿元，环比+3.96亿元。2026Q1，公司磷肥实现销量123.97万吨，同比-2.94%，营收45.83亿元，同比+16.82%，销售均价为3697元/吨，同比+20.38%；复合肥实现销量61.27万吨，同比+16.64%，营收20.41亿元，同比+35.99%，销售均价为3331元/吨，同比+16.59%；尿素实现销量69.32万吨，同比-8.00%，营收11.86亿元，同比-8.68%，销售均价1711元/吨，同比-0.75%；饲料级磷酸氢钙实现销量12.36万吨，同比-2.52%，营收5.81亿元，同比+17.84%，销售均价为4700元/吨，同比+20.82%；磷酸铁实现销量2.56万吨，营收2.57亿元，销售均价为10020元/吨，同比+13.28%。原材料方面，硫磺采购均价为3576元/吨，同比+115.03%；原料煤采购均价为824元/吨，同比-20.23%，燃料煤采购均价为514元/吨，同比-16.83%。
　　2026Q1公司税金及附加为2.29亿元，同比+0.25亿元，环比-2.88亿元。期间费用方面，2026Q1公司销售/管理/研发/财务费用分别为1.90/1.76/0.71/0.52亿元，同比-0.06/-0.19/-0.11/-0.50亿元，环比-0.37亿元/-1.32/亿元-1.75亿元/基本持平。2026Q1公司投资净收益为1.62亿元，同比+0.08亿元，环比-1.11亿元。截至2026年一季度末，公司资产负债率为46.67%，较2025年末下降0.50个百分点。
　　据Wind，2026年二季度以来（截至2026年4月27日），磷矿石均价为1011元/吨，维持高位运行；磷酸一铵均价为4161元/吨，同比+24%，环比+7%，价差为-697元/吨；磷酸二铵均价为4450元/吨，同比+11%，环比+2%，价差为-907元/吨；尿素均价为1906元/吨，同比+3%，环比+5%，价差为760元/吨，同比-15%，环比+3%。原材料端硫磺均价为6270元/吨，同比+170%，环比+50%。
　　磷矿资源储量国内领先，参股公司获得镇雄磷矿采矿权
　　截至2025年末，公司有磷矿储量近8亿吨，原矿生产能力1450万吨/年，擦洗选矿生产能力618万吨/年，浮选生产能力750万吨/年，是我国重要的磷矿采选企业之一。2025年，公司共生产成品矿1173.75万吨。2025年12月，参股公司聚磷新材（公司持股35%）取得镇雄县碗厂磷矿采矿权。根据勘探报告，聚磷新材碗厂磷矿资源量为24.38亿吨，平均品位22.54%。公司持有聚磷新材35%股权，公司控股股东云天化集团有限责任公司为聚磷新材持股55%的控股股东，云天化集团有限责任公司承诺，待聚磷新材取得云南省镇雄县碗厂磷矿合法有效的采矿许可证后3年内，将聚磷新材的控制权优先注入公司。
　　发布2026年度“提质增效重回报”行动方案，维护全体股东利益
　　2026年，公司将围绕全产业链价值最大化，进一步完善精益运营体系机制建设，推动精益管理体系全系统穿透落地，聚焦产业链更大竞争优势的挖掘与打造，持续提升经营质量。资源端，围绕产业升级和长远发展，推动现有资源的矿权维护和战略资源获取。积极协同推进镇雄磷矿及配套工程前期规划建设，构建以天能矿业为主的多元化煤炭资源保障体系，加快推进氟资源高效利用、磷石膏综合利用，实现资源全量化、循环利用。采购端，持续推动采购体系升级优化，推动传统采购向供应链采购转型。以核心大宗原料专业运作为基础，推动非大宗原辅料、备品备件集采降本；进一步扩大硫磺供应寻源，从长协供应、渠道和原料结构优化等方面强化资源保障，增加硫磺供应韧性。在兼顾公司经营业绩和可持续发展的前提下，继续实施稳健、较高的现金分红政策，积极落实中期分红机制，坚持为投资者提供常态化、较高水平现金分红，与股东共享公司发展红利。依法合规运用各类工具，有效维护公司市值合理反映公司投资价值；持续提升公司内在价值、长期价值、投资价值和股东回报能力。
　　盈利预测和投资评级
　　我们预计公司2026-2028年营业收入分别为537、540、547亿元，归母净利润分别为54、57、61亿元，对应PE分别12、11、11倍，公司是磷化工龙头企业，磷矿石资源优势显著，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。

Yunnan Yuntianhua(YTH)has reported 1Q26 revenue of RMB12.0bn(-8%YoY,+11%QoQ),with attributable net profit reaching RMB1.43bn(recurring net profit:RMB1.39bn,+10%YoY,+259%QoQ),up 10%YoY and 234%QoQ.Net profit beat our prior estimate of RMB1.2bn,driven by stronger phosphate fertilizer prices and better operating expense ratios than we expected.We maintain our BUY rating on the shares given sustained phosphorous industry tailwinds,YTH’s capacity advantage,and its attractive dividend yields.
Higher prices and lower expense ratios shore up 1Q growth
Diammonium phosphate(DAP)sales volume was 1.24mt(-3%YoY/+50%QoQ).The average selling price(ASP)for phosphate fertilizer rose 20%YoY/2%QoQ to RMB3,697/tonne,driving product revenue up 17%YoY/53%QoQ to RMB4.6bn.Urea sales volume declined 8%YoY to 690kt,with ASP down 1%YoY to RMB1,711/tonne amid weak supply-demand dynamics,resulting in 9%YoY revenue contraction to RMB1.2bn.Compound fertilizer sales volume grew 17%YoY to 610kt,with ASP up 17%YoY to RMB3,331/tonne on strong demand and cost pass-through,lifting revenue 36%YoY to RMB2.0bn.Feed-grade calcium sales volume dipped 2%YoY to 120kt,but ASP rose 21%YoY to RMB4,700/tonne on robust export demand,pushing revenue up 18%YoY to RMB580mn.New energy materials saw lithium iron phosphate(LFP)sales of 26kt at ASP RMB10,000/tonne,generating RMB250mn in revenue as capacity utilization improved.Company-level gross margin expanded 2.3pp YoY/1.6pp QoQ to 19.6%,while the operating expense ratio declined 0.3pp YoY/3.6pp QoQ to 4.1%.
Price momentum to persist along phosphorus industry chain
According to baiinfo.com,DAP/MAP/phosphorite/urea prices in China were RMB4.1k/4.0k/1.0k/1.9k per tonne as of 27 April,changing by+7/+9/-0.5/+8%from year-start,supported by firm demand and cost factors.Phosphorite prices remain historically elevated due to resource scarcity and new energy demand.Bloomberg data shows DAP(US Gulf)/urea(Middle East granular)prices at USD725/907.5 per tonne as of 24 April.Geopolitical tensions continue driving global nitrogen and phosphate fertilizer prices higher,with sustained wide domestic-export spreads potentially benefiting Chinese exporters,in our view.On the cost front,sulfur/synthetic ammonia prices rose 69/17%year-to-date to RMB6,243/2,600 per tonne as of 27 April,which we expect to create near-term margin pressure.
Earnings forecasts and valuation
We maintain our 2026/2027/2028 attributable net profit forecasts at RMB5.5/6.0/6.2bn,a YoY increase of 7/8/4%,with EPS of RMB3.03/3.27/3.39.Based on the peer average 2026E PE of 16x(Wind consensus),we assign a16x 2026E PE(previous:17x)to derive atarget price of RMB48.48(previous:RMB51.68).Maintain BUY.
Risks:Volatile raw material prices,slower new project ramp-up than we expect,weaker downstream demand than we expect.

　　事件：公司发布2026年一季度报告。报告期内，公司实现营业收入119.81亿元，同比下滑8.06%、环比增长10.77%；实现归母净利润14.25亿元，同比增长10.39%、环比增长233.52%；实现扣非归母净利润13.92亿元，同比增长9.54%、环比增长259.18%。
　　多重因素叠加，公司26Q1业绩超预期。2026年，公司计划生产销售磷肥463万吨、复合肥200万吨、尿素280万吨、聚甲醛11.6万吨、黄磷3万吨、饲料级磷酸氢钙60万吨、磷酸铁11万吨。26Q1公司磷铵、复合肥、尿素、聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸氢钙、磷酸铁销量分别为123.97（yoy-2.94%）、61.27（yoy16.64%）、69.32（yoy-8.00%）、3.10（yoy24.50%）、0.45（yoy-27.42%）、12.36（yoy-2.52%）、2.56万吨，各产品产销节奏与公司年度计划相匹配；销售均价同比分别变化20.38%、16.59%、-0.75%、-20.09%、1.21%、20.82%、13.28%。26Q1公司销售毛利率、销售净利率分别为19.56%、12.54%，同比分别增长2.33、1.80pcts。我们认为，公司业绩同比小幅上行，一是报告期内公司原料煤、燃料煤、合成氨等原材料采购价格同比下滑，尿素盈利能力同比改善；二是报告期内公司复合肥、饲料级磷酸氢钙、磷酸铁等产品价格同比显著上涨；三是报告期内公司费用管控能力较强，26Q1四费合计4.88亿元，同比下滑14.96%。另外值得一提的是，公司在硫磺等关键原材料环节的供应韧性及成本把控能力较强。26Q1公司硫磺采购均价为3576元/吨。根据卓创资讯，26Q1西南地区固体硫磺均价为4314元/吨，公司硫磺采购成本显著低于周边市场均价。加之报告期内磷铵价格同比显著上行，公司磷铵有望在高成本压力下仍维持可观盈利能力。
　　携手当升科技，共建新能源电池正极材料产业。根据公司公告，公司现引入当升科技开展新能源产业合作。当升科技拟受让浙江友山持有的聚能新材49%股权和友天科技51%股权，完成收购后，公司仍持有聚能新材51%股权和友天科技49%股权。聚能新材现拟投资18.39亿元，建设20万吨/年高性能磷酸铁新材料前驱体项目及配套项目，拟于2026年6月开工。友天科技现拟投资26.54亿元，对原10万吨/年磷酸铁锂在建项目实施技改并扩建为15万吨/年磷酸铁锂项目，拟于2026年5月开工。以上项目规划符合相关产业政策导向及公司发展战略。公司携手当升科技，可有效形成优势互补，打造具有规模优势、技术优势和产业链竞争优势的新能源产业体系，同时将进一步夯实公司磷化工全产业链布局的竞争优势。
　　投资建议：预计2026-2028年公司营业收入分别为476.01、481.83、482.01亿元，同比分别变化-1.68%、1.22%、0.04%；归母净利润分别为51.83、55.90、58.17亿元，同比分别变化0.51%、7.86%、4.05%；对应PE分别为12.38、11.48、11.03倍，摊薄EPS分别为2.84、3.07、3.19元。我们长期看好公司磷资源优势以及作为磷化工一体化龙头企业的竞争优势，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；行业政策变动的风险等。

　　云天化4月27日发布26年一季报，26Q1实现营收120亿元，同比-8%/环比+11%，归母净利润14.3亿元（扣非后13.9亿元），同比+10%/环比+234%（扣非后同比+10%/环比+259%）。26Q1归母净利润好于我们前瞻预期（12亿元），主要系磷肥实现价格及期间费用率表现好于我们预期。考虑到磷产业链景气有望维持，公司具备稀缺产能优势，且高股息率有望保持，维持“买入”评级。
　　磷肥实现价格同环比改善，期间费用率优化助力Q1业绩增长
　　26Q1磷铵销量同比-3%/环比+50%至124万吨，成本抬升等助力下，磷肥均价同比+20%/环比+2%至3697元/吨，营收同比+17%/环比+53%至46亿元；尿素销量同比-8%至69万吨，由于供需面相对不佳，均价同比-1%至1711元/吨，营收同比-9%至12亿元；复合肥需求较好且成本抬升助力价格，销量同比+17%至61万吨，均价同比+17%至3331元/吨，营收同比+36%至20亿元；饲钙销量同比-2%至12万吨，由于下游及出口需求较好，均价同比+21%至4700元/吨，营收同比+18%至5.8亿元。新能源需求持续增长下，磷酸铁产能利用率提升，销量2.6万吨，均价同比1万元/吨，营收2.5亿元。Q1综合毛利率同比+2.3pct/环比+1.6pct至19.6%，期间费用率同比-0.3pct/环比-3.6pct至4.1%。
　　磷产业链景气有望维持，成本端硫磺提价或略有影响
　　据百川盈孚，截至4月27日，国内二铵/一铵/磷矿石/尿素价格为0.41/0.40/0.10/0.19万元/吨，较年初+7%/+9%/-0.5%/+8%，成本端支撑及需求较好等因素推动磷肥、尿素等价格上涨，磷矿石因资源品属性及新能源需求较好等因素景气仍处历史较高位置。据彭博等，截至4月24日，海外二铵（美湾）/尿素（中东颗粒）价格725/907.5美元/吨，因地缘冲突等因素海外氮磷肥价格持续走高，且海内外价差仍较大，后续或利好国内出口型企业。磷肥成本方面，4月27日硫磺/合成氨价格较年初+69%/+17%至6243/2600元/吨，成本端或阶段性略有承压。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司26-28年归母净利润为55/60/62亿元的预测，26-28年同比+7%/+8%/+4%，对应EPS为3.03/3.27/3.39元。参考可比公司26年平均16xPE的Wind一致预期，给予公司26年16xPE估值，目标价48.48元（前值为51.68元，对应26年17xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动；新项目达产不及预期；下游需求不及预期。

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年年报，报告期内，实现营业收入484.15亿元，同比-21.47%，实现归母净利润51.56亿元，同比-3.40%。其中，第四季度实现营业收入108.16亿元，同比-27.56%，环比-14.21%，实现归母净利润4.27亿元，同比-53.23%，环比-78.29%。
　　商贸物流业务收入减少导致营业收入同比下滑，却提升了整体盈利水平。自2023年开始，公司聚焦主业，根据市场情况主动缩减了商贸业务规模，2025年商贸物流（行业）营业收入118.50亿元，同比大幅减少53.67%，是公司营业收入同比减少的主要原因，但由于商贸物流（行业）的毛利率一直很低（2025为1.53%，同比提升0.13pct），对整体利润规模的影响不大。2025年，公司整体毛利率为20.21%，同比提升2.71pct，整体净利率为11.36%，同比提升1.54pct。
　　硫磺价格上涨及尿素价格下跌影响化肥板块整体盈利能力。磷肥方面，2025年，磷酸一铵/磷酸二铵的市场均价分别为3376/4021元/吨，同比分别+7.58%/+2.75%，但作为主要原料之一的硫磺2025年均价为2571元/吨，同比大幅上涨102.1%，导致磷酸一铵/磷酸二铵价差分别为159/341元/吨，同比分别-70.44%/-58.58%。公司磷肥板块毛利率为36.06%，同比下滑1.87pct。氮肥方面，2025年尿素市场均价1761元/吨，同比-16.14%，尽管原料煤均价888元/吨，同比-11.81%，但尿素价差平均为784元/吨，同比-20.98%。公司尿素板块毛利率12.39%，同比下滑10.62pct。
　　公司磷矿资源进一步夯实。磷矿石本轮景气周期开始于2021年，受需求提升和供给收缩等因素影响，价格开始上涨，2024年以来维持高位运行。2025年磷矿石均价1019元/吨，同比+0.51%。公司现有磷矿储量近8亿吨，原矿生产能力1450万吨/年，擦洗选矿生产能力618万吨/年，浮选生产能力750万吨/年，是我国重要的磷矿采选企业之一。2025年12月，参股公司聚磷新材（公司持股35%）取得镇雄县碗厂磷矿采矿权，矿产资源量24.38亿吨，公司磷矿资源进一步夯实。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为52.57/55.81/58.72亿元，EPS分别为2.88/3.06/3.22元/股，对应PE分别为12/11/10倍，考虑公司作为国内重要的磷矿采选和化肥生产企业，兼具周期性和成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。

　　公司发布2026年一季报，业绩略超预期。26Q1公司实现营业收入为119.81亿元（yoy-8%，QoQ+11%），同比下滑主要是收缩了贸易业务造成的；归母净利润为14.25亿元（yoy+10%，QoQ+234%），扣非后归母净利润为13.92亿元（yoy+10%，QoQ+259%），毛利率19.56%（yoy+2.33pct，QoQ+1.56pct），净利率12.54%（yoy+1.80pct，QoQ+9.03pct）。费用率方面，随公司资产负债率持续改善，26Q1公司财务费用为0.52亿元（yoy-49%，QoQ-1%），业绩略超预期。公司26Q1单季度业绩同比增长的主要原因预计为：磷肥及磷酸氢钙盈利提升；磷酸铁扭亏。
　　磷矿维持高景气，磷酸二铵价格同比上涨，受益于公司的原料库存策略，预计公司磷肥盈利同比提升。磷矿价格和盈利维持高位，镇雄项目打开长期成长空间，26Q1国内磷矿价格1015元/吨，同环比基本持稳，公司拥有磷矿产能1450万吨/年，磷矿高景气支撑公司盈利。且参股公司镇雄磷矿探转采工作快速推进，2025年12月已取得采矿权证和采矿许可证。磷酸二铵国内指导价略有上调，叠加公司部分的低价硫磺库存，磷肥毛利预计略有上行。根据公司经营数据，26Q1公司磷肥销量124万吨（yoy-3%，QoQ+50%），不含税销售均价3697元/吨（yoy+20%，QoQ+2%）。原料端，公司硫磺采购节奏把握较好，硫磺等大宗原料采购价格优于市场价格，26Q1公司硫磺采购价同比增长115%至3576元/吨，同期国内固态硫磺现货均价为4453元/吨（YoY+133%）。
　　26Q1尿素价格随煤炭价格略有下滑，但盈利能力略有提升；饲钙、磷酸铁价格和盈利环比提升，磷酸铁同比实现扭亏。根据公司经营数据，1）26Q1公司尿素销量69.32万吨（yoy-8%，QoQ-4%），销售均价1711元/吨（yoy-1%，QoQ-4%），但由于煤炭采购价格的下滑，预计尿素盈利同比亦略有回升。2）非肥业务方面，26Q1公司聚甲醛销量3.10万吨（Yoy+24%，QoQ-2%），销售均价9255元/吨（yoy-20%，QoQ+7%），但3月以来聚甲醛在成本推动下价格持续上涨中。饲钙产业集中度不断提升，公司的“矿化一体”成本优势竞争力凸显。26Q1饲料级磷酸钙盐销量12.36万吨（yoy-3%，QoQ-31%），销售均价4700元/吨（yoy+21%，QoQ+2%），盈利同比提升。磷酸铁业务同比扭亏，1Q26年实现销量2.56万吨，实现销售价格为10020元/吨（同比提升1175元/吨）。根据百川盈孚，截止4月27日，POM参考价为12465元/吨（同比上涨1812元/吨），较25Q1提升2039元/吨；云南市场磷酸氢钙均价为5200元/吨（同比上涨1850元/吨），较25Q1提升607元/吨；磷酸铁参考价为12700元/吨（同比上涨2200元/吨），较25Q1提升1146元/吨。预计相关产品价格的上升将助力公司非肥业务业绩的持续改善。
　　负债结构持续优化，资产负债率下降至46.67%。公司规模化集中管控资金，实现资金有效调剂和效益最大化，动态管控带息负债规模，优化负债结构，使得综合融资成本、带息负债规模及资产负债率同比优化下降。26年一季度末公司资产负债率为46.67%，较25年末继续下降0.50pct。
　　投资分析意见：一体化优势明显的磷化工企业，资产负债率持续优化，同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目。我们维持公司2026-2028年归母净利润预测50.36、53.12、56.61亿元，对应的EPS分别为2.76、2.91、3.11元，目前市值对应的PE分别为13X、13X、12X。我们仍然看好磷矿石资源价值属性，维持增持评级。
　　风险提示：1.磷矿石、磷肥、尿素等产品价格下跌；2.减债进度低于预期，资产负债率上行；3.原料价格大幅上涨；4.磷肥、尿素出口政策变化。

　　主要观点：
　　事件描述
　　3月23日，公司发布2025年年度报告：全年实现营业收入484.15亿元，同比下降21.32%，归母净利润51.56亿元，同比下降3.32%，扣非后净利润50.07亿元，同比下降3.53%；其中第四季度实现营收108.16亿元，同比下降26.98%，归母净利润4.27亿元，同比下降53%，业绩下滑主要受当期计提资产减值损失0.78亿元及信用减值损失2.5亿元等因素影响。同时公司发布2025年末期利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利12元（含税），叠加2025年半年度分红，公司2025年度累计分红金额达25.52亿元，占全年归属于上市公司股东净利润的比例为49.50%。
　　磷肥、复合肥价格稳中有升，尿素、聚甲醛一季度有所回暖
　　2025年公司磷肥、复合肥、尿素、聚甲醛销量分别为450（-3%）万吨、204（+12%）万吨、284（+3%）万吨、11.60（+5%）万吨。报告期内磷肥、复合肥销售均价分别3437元/吨（+1%）、3206元/吨（+4%），价格稳中有升，但受主要原料硫磺价格大幅上涨拖累，磷肥、复合肥毛利率分别为36.06%（-1.87%）、14.02%（-0.34%），较2024年略有收窄。同期内尿素、聚甲醛销售均价分别为1754元/吨（-14%）、9710元/吨（-16%），受国内新增产能释放，行业竞争加剧等因素影响，毛利率分别为12.39%（-10.62%）、23.38%（-5.18%）。据百川盈孚，2026年一季度尿素、聚甲醛价格有所回暖，3月25日尿素市场均价1853元/吨、聚甲醛市场均价12730元/吨，较年初分别上涨8.3%、33.1%。
　　磷矿石供需偏紧，公司资源壁垒雄厚
　　国内磷矿采选行业受国家环保限采及长江流域保护治理等政策约束，行业准入壁垒较高，新增产能规模有限且投放周期相对较长，需求端受新能源电池材料高速发展提振，磷矿石市场供需保持偏紧态势。2025年公司磷矿成品矿产量1173.75万吨，现有磷矿储量近8亿吨。2025年12月，公司参股聚磷新材（公司持股35%）取得镇雄县碗厂磷矿采矿权，矿产资源量24.38亿吨，磷矿资源壁垒进一步夯实。
　　磷酸铁需求正盛，技改落地产销有望提升
　　2025年，磷酸铁受储能需求带动，行业开工率由年初57%提升至76%，价格呈现底部波动缓升态势。报告期内公司生产磷酸铁7.08万吨并完成10万吨/年磷酸铁项目连续法技术改造，进一步优化改进装置运行效率，并计划2026年实现生产销售磷酸铁11万吨，较2025年增长55%，推动业绩成长。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为54.55、59.09、64.29亿元，对应PE分别为12、11、10倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　（1）新建项目建设进度不及预期；
　　（2）原材料及产品价格大幅波动；
　　（3）宏观经济下行。

　　投资要点：
　　公司发布2025年年报，业绩符合预期。25年公司实现营业收入484.15亿元（yoy-21%），主要由于缩减了贸易业务，归母净利润为51.56亿元（yoy-3.32%），扣非后归母净利润为50.07亿元（yoy-3.53%），毛利率20.21%（yoy+2.71pct），财务费用率为0.59%（yoy-0.20pct），净利率11.36%（yoy+1.54pct），业绩符合预期。其中25Q4公司实现营业收入为108.16亿元（yoy-27%，QoQ-14%）；归母净利润为4.27亿元（yoy-53%，QoQ-78%），扣非后归母净利润为3.88亿元（yoy-54%，QoQ-80%），毛利率18.00%（yoy-1.13pct，QoQ-6.21pct），财务费用率0.48%（yoy-0.21pct，QoQ+0.09pct），净利率3.51%（yoy-2.85pct，QoQ-12.96pct）。公司25年归母净利润同比下跌的主要原因为：1）原料硫磺价格大幅上涨导致磷肥毛利率有所下滑；2）尿素、聚甲醛价格和盈利同比下跌；3）公司全资子公司云南磷化集团补缴2022年—2025年10月资源税及滞纳金，资源税同比增加约3.45亿元。其中25Q4单季度业绩同比下滑的主要原因为：1）补缴资源税及滞纳金；2）云农科技及河南云天化破产清算，原确认的超额亏损转为债权坏账损失，25Q4单季度计提信用减值损失2.5亿；3）25Q4磷肥产销量同比下滑。
　　继续维持高分红，分红比例为49.5%。公司公告拟向全体股东每10股派发现金红利12元（含税），加上公司2025年半年度分红3.65亿元，2025年度公司分红共计25.52亿元（同比持稳），占25年归母净利润的49.50%。根据《关于制定公司未来三年（2024-2026年度）现金分红规划的议案》，公司2024年度至2026年度以现金方式累计分配的利润原则上不少于此三年度累计实现可供分配利润总额的45%。
　　磷矿维持高景气，硫磺价格同比大涨，公司硫磺采购节奏把握较好，磷肥毛利略有下滑。1）磷矿价格和盈利维持高位，镇雄项目打开长期成长空间：25年国内磷矿价格1019元/吨，同比基本持稳，公司拥有磷矿产能1450万吨/年，磷矿高景气支撑公司盈利。且参股公司镇雄磷矿探转采工作快速推进，2025年12月已取得采矿权证和采矿许可证。2）受国内磷肥保供稳价政策影响，公司磷肥销售价格仅小幅增长。根据公司经营数据，25年公司磷肥销量450万吨（yoy-3%），不含税销售均价3437元/吨（yoy+1%）；其中公司25Q4公司磷肥销量83万吨（yoy-21%，QoQ-43%），不含税销售均价3625元/吨（yoy+5%，QoQ-4%）。3）原料端，公司硫磺采购节奏把握较好，硫磺等大宗原料采购价格优于市场价格，25年公司硫磺采购价同比增长85%至2191元/吨，同期国内固态硫磺现货均价为2633元/吨，同比+140%。受益于公司通过适量战略性储备、远期采购等多种手段动态调控原料成本，25年公司磷肥业务毛利率为36.06%，同比仅下降1.87pct。
　　25年尿素价格承压，饲钙价格和盈利同比提升，磷酸铁产销量和价格同比增长，扭亏。根据公司经营数据，1）25年公司尿素销量284.55万吨（yoy+3%），销售均价1754元/吨（yoy-14%）；其中25年Q4公司尿素销量72.13万吨（yoy+2%，QoQ+9%），销售均价1783元/吨（yoy-2%，QoQ+4%）。2）非肥业务方面，聚甲醛国内新增产能释放，低端聚甲醛市场竞争持续加大，国内聚甲醛价格下降。25年公司聚甲醛销量11.6万吨（yoy+5%），销售均价9710元/吨（yoy-16%），毛利率23.38%（yoy-5.18pct）；其中25Q4公司聚甲醛销量3.17万吨（Yoy+10%，QoQ+11%），销售均价8660元/吨（yoy-25%，QoQ-4%）。饲钙产业集中度不断提升，公司的“矿化一体”成本优势竞争力凸显。25年公司磷酸钙盐销量59.05万吨，同比持稳，销售均价4321元/吨（yoy+25%），毛利率38.20%（yoy+2.83pct）；其中，25Q4饲料级磷酸钙盐销量17.96万吨（yoy+10%，QoQ+14%），销售均价4599元/吨（yoy+31%，QoQ+5%）。根据百川盈孚，26Q1云南市场磷酸氢钙均价为4538元/吨（yoy+42%，QoQ+19%）。磷酸铁业务扭亏，25年销量同比增长56%至7.04万吨，价格同比上涨26%至8877元/吨。
　　负债结构持续优化，资产负债率下降至47.17%。公司规模化集中管控资金，实现资金有效调剂和效益最大化，动态管控带息负债规模，优化负债结构，使得综合融资成本、带息负债规模及资产负债率同比优化下降。25年末公司资产负债率为47.17%，较25Q3末继续下降0.21pct。
　　投资分析意见：一体化优势明显的磷化工企业，资产负债率持续优化，同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目。由于原料硫磺价格大幅上涨，国内磷肥稳价保供，我们下调公司2026-2027年归母净利润预测为50.36、53.12亿元，新增2028年归母净利润预测为56.61亿元，对应的EPS分别为2.76、2.91、3.11元，目前市值对应的PE分别为12X、12X、11X。我们仍然看好磷矿石资源价值属性，维持增持评级。
　　风险提示：1.磷矿石、磷肥、尿素等产品价格下跌；2.减债进度低于预期，资产负债率上行；3.原料价格大幅上涨；4.磷肥、尿素出口政策变化。

　　事件：公司发布2025年年度报告，2025年全年公司实现营业收入484.1亿元，同比下降21.3%，实现归母净利润51.6亿元，同比下降3.3%，实现扣非后归母净利润50.1亿元，同比下降3.5%。其中，四季度公司实现营业收入108.2亿元，同比/环比分别-27.6%/-14.2%，实现归母净利润4.27亿元，同比/环比分别-53.2%/-78.3%，实现扣非后归母净利润3.9亿元，同比/环比分别-54.1%/-79.8%。
　　核心肥料业务板块产销平稳运行。2025年公司磷肥业务板块实现营业收入154.8亿元，同比下滑1.6%，实现磷肥销量450万吨，同比下降3.0%；尿素板块实现营业收入49.9亿元，同比下降11.3%，同时随着公司合成氨、尿素装置技改优化，产能投产释放，全年实现尿素销量285万吨，同比增长3.4%；复合肥板块实现营业收入65.5亿元，同比增长17.3%，实现复合肥销量204万吨，同比增长12.4%，整体公司化肥业务板块保持平稳运行。
　　硫磺价格高位挤压磷肥利润，尿素则受行业供需宽松影响导致价格承压。由于中东地缘局势影响，硫磺价格从25年年初逐步上涨，以镇江港为例，2025年全年硫磺均价为2607元/吨，同比上涨139%。而随着局势的持续演绎和升级，今年硫磺价格继续走高，截至目前镇江港硫磺价格已经突破5600元/吨，26年均价4328元/吨，较25年均价进一步上涨66%。而硫磺作为公司的上游原材料，全年采购量约为204万吨，硫磺价格的大幅上涨挤压公司利润，导致公司四季度业绩环比出现明显下滑。同时，尿素行业则是受到行业自身供需相对宽松影响，随着新产能逐渐投放，2025年全年国内尿素产量约为7249万吨，同比增长7.3%，而供应的宽松导致尿素价格全年承压，2025年全年均价约为1752元/吨，同比下降16.4%，但随着今年尿素行业新增产能逐步消化，盈利中枢有望逐步修复。
　　盈利预测及投资建议：综合考虑公司各项业务的周期性变化，我们预测公司26-28年实现营业收入476、481、496亿元，同比分别-1.7%/+1.1%/+3.0%，实现归母净利润48.1、55.2、61.0亿元，同比分别-6.7%/+14.6%/+10.6%，按照3月24日收盘价计算，对应PE分别为13、11、10倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：硫磺价格大幅波动；下游需求不及预期；行业政策变化等