投行、财富管理收入同比高增，估值具有安全边际
　　2025年公司营业收入/归母净利润为84.6/22.8亿元，同比+27%/+36%，加权平均ROE6.58%，同比+1.54pct。2026Q1营业收入/归母净利润24.3/6.9亿，同比+29%/+19%，年化加权平均ROE7.72%。公司经纪、投行、资管、投资收益同比增长，驱动营收、净利润增长。我们下修市场交易量假设，下修2026、2027年净利润预测并新增2028年盈利预测，分别为25.4、27.8、30.6（调前25.5、28.7）亿元，同比+12%/+9%/+10%，公司投行业务基本盘稳固，买方投顾转型成效显著，自营投资表现稳健，当前股价对应2026-2028年PB0.9/0.8/0.8倍，估值具有安全边际，维持“买入”评级。
　　买方投顾转型成效显著，投行、资管业务同比高增
　　（1）2025年/2026Q1公司经纪净收入29.2/9.0亿元，同比+53%/+49%，高增主要受市场交投活跃驱动，同期市场股基成交额同比+70%/+77%，其中2025年代买/席位/代销净收入分别为19.8/4.1/3.8亿元，同比+54%/+36%/+120%，代销收入翻倍增长，表现亮眼。2025年末财富管理累计客户数同比+23%，客户资产总额同比+38%。（2）2025年/2026Q1投行净收入10.5/3.4亿元，同比+15%/+176%。股权方面，2025年公司保荐并主承4个IPO项目，主承销家数排名第10，再融资单数市场排名第8；公司主承销债券1352亿，同比大幅提升，公司债市场排名第11。截至2025年末，公司共有注册保荐代表人296名，在全部保荐机构中排名第8。（3）2025年/2026Q1资管业务实现1.7/0.6亿元，同比+53%/+98%。截至2026Q1末，国金基金非货/偏股AUM为576/367亿元。
　　2025年投资收益同比增长，一季度投资收益同比下降
　　（1）2025年公司投资收益（含公允价值变动损益，下同）20.6亿元，同比+14%，自营金融资产规模396亿元，同比+62%。2026Q1投资收益4.7亿元，同比-27%，期末自营金融资产规模409亿元，同比-6%，较2026年初+3%。（2）2025年/2026Q1公司利息净收入分别14.5/4.1亿元，同比+12%/+18%。2025年/2026Q1融出资金328/354亿元，同比+7%/+14%。（3）2025年国金金控香港获得增资，进一步扩充国际业务资本实力，国金证券香港作为保荐人完成港股IPO2单，资管业务以及RQFII业务受托资金超16亿港元，同比+37%。
　　风险提示：资本市场大幅波动；自营投资收益不及预期。

　　事件概述
　　国金证券发布2025年年报及2026年一季报。2025年，公司实现营业收入84.57亿元，同比+26.90%；归母净利润22.77亿元，同比+36.32%；扣非归母净利润21.85亿元，同比+36.45%；基本每股收益0.618元/股，同比+36.73%；加权平均ROE为6.58%，同比+1.54个百分点；期末归母净资产354.71亿元，较上年末+5.16%。
　　2025年度利润分配预案为每10股派发0.80元人民币，共计分配2.95亿元（占公司归母净利润的12.94%）；叠加回购股份并注销金额5,947万元，现金分红和回购并注销合计回报股东3.54亿元（占公司归母净利润的15.55%）。此外，公司拟将此前回购的2,210万股用途变更为注销，注销完成后公司回购专用证券账户中不再剩余回购股份。
　　2026年第一季度，公司实现营业收入24.29亿元，同比+28.83%；归母净利润6.92亿元，同比+18.83%；扣非归母净利润6.68亿元，同比+14.94%；基本每股收益0.188元/股，同比+18.99%；加权平均ROE（非年化）为1.93%，同比+0.22个百分点；期末归母净资产361.15亿元，较上年末+1.82%。
　　分析判断:
　　手续费及佣金净收入贡献主要营收增量。
　　按会计科目来看，2025年，公司手续费及佣金净收入同比+38.36%至48.03亿元，贡献营业收入增量的74%（经纪业务/投资银行业务/资产管理业务手续费净收入分别同比+53.19%/+14.97%/+53.16%至29.18/10.46/1.65亿元，其中经纪业务贡献营业收入增量的56%）；利息净收入同比+11.97%至14.46亿元，贡献营业收入增量的9%；投资收益+公允价值变动收益同比+13.98%至20.63亿元，贡献营业收入增量的14%；其他收益同比+58.02%至1.44亿元，贡献营业收入增量的3%。
　　2026Q1，公司手续费及佣金净收入同比+70.88%至15.14亿元，贡献营业收入增量的115%（经纪业务/投资银行业务/资产管理业务手续费净收入分别同比+48.55%/+175.99%/+98.38%至9.03/3.44/0.58亿元，其中经纪业务/投行业务贡献营业收入增量的54%/40%）；利息净收入同比+18.19%至4.09亿元，贡献营业收入增量的12%；投资收益+公允价值变动收益同比-27.3%至4.66亿元，同比承压；其他收益同比+228.96%至0.32亿元，贡献营业收入增量的4%。
　　财富管理业务转型深化，为营收和利润的核心引擎。
　　分业务来看，财富管理业务持续发挥核心引擎作用，2025年全年实现营业收入41.32亿元，同比+33.56%，占公司营业收入/营业利润的49%/73%，贡献公司营业收入/营业利润增量的58%/73%，稳居第一大业务板块。2025年末公司累计客户数较2024年末增长22.84%，年轻客群比例进一步提升，客户资产总额上升38.22%，股基交易额大幅增长75.10%。公司持续深化“买方顾问”转型，升级AI投顾服务能力，构建目标盈、全球配置等多元化资产配置方案，着力打造“平价、定制且有效提升投资能力”的顾问服务体系。
　　自营投资和投资银行收入占比合计超三成。
　　2025年，公司自营投资业务实现营业收入16.23亿元，同比+26.96%，占公司营业收入/营业利润的19%/44%，贡献公司营业收入/营业利润增量的19%/43%。固定收益、权益及衍生品业务均取得稳健收益，成为公司业绩的“压舱石”。科创板做市股票数量50只，市场排名第7位；北交所做市股票数量62只，市场排名第1位。国金创新还通过战略配售持续支持高端装备制造、信息技术、医疗等重点行业发展。期货业务方面，国金期货客户权益、营业收入、净利润行业排名分别提升3名、3名和7名。
　　2025年，公司投资银行业务实现营业收入10.15亿元，同比+11.78%，占公司营业收入的12%（营业利润同比减亏），贡献公司营业收入/营业利润增量的6%/1%。股权融资方面，公司IPO和北交所上市主承销家数市场排名第10位，再融资主承销家数市场排名第8位，已发行上市项目深耕长三角区域，占比约85.71%，近三年民营企业项目占比约92.31%。债券融资方面，公司债主承销395只，同比增长27.42%，主承销总金额1,074亿元，市场排名第11位；可转债主承销金额同比增长54.01%，市场排名第6位。公司积极融入乡村振兴战略大局，主承销乡村振兴债券家数市场排名第3名，同时在绿色低碳、公共事业专项债券领域实现多项首单突破。
　　机构服务和资管业务收入均同比正增。
　　公司机构服务业务同步发力，2025年实现收入5.80亿元，同比+20.89%。研究业务方面，公司公募佣金市占率和行业排名连续五年提升，2025年跃升至第16位，较上年进步6名；新成立的产业研究中心聚焦科技、医药、新能源新材料、先进制造、新消费五大方向，有效打通一二级市场。托管业务方面，公司成功托管行业首批科创债ETF基金，公募托管总规模首次突破百亿元，同比+431.4%，在券商系托管机构排名上升5位。
　　2025年公司资产管理业务实现收入7.42亿元，同比+35.43%。国金资管全年发行资产支持证券51单，发行总额355亿元，同比+86.7%，并在火电、消费等领域发行首单机构间REITs，市场机构间REITs占有率超过10%。国金基金资产管理总规模927.43亿元，旗下量化多因子基金斩获“五年期开放式股票型持续优胜金牛基金”奖项。
　　投资建议
　　公司财富管理业务转型成果显著，各业务条线多点开花。结合公司2025年及2026年一季报数据，我们上调2026年并新增2027-2028年盈利预测，预计公司2026-2028年营业收入为92.67/101.73/111.32亿元（此前预测为63.64/-/-亿元）；预计公司2026-2028年归母净利润为25.13/27.60/30.21亿元（此前预测为17.20/-/-亿元）；预计公司2026-2028年EPS为0.68/0.74/0.82元（此前预测为0.46/-/-元）。公司2026年4月24日股价8.65元,对应PE分别为12.75/11.61/10.61倍，PB分别为28.84/30.34/31.78倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险；资本市场大幅波动风险；IPO及再融资政策收紧风险；市场成交量不及预期。

　　投资要点
　　事件：国金证券发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入84.6亿元，同比+26.9%；归母净利润22.8亿元，同比+36.3%；对应基本每股收益0.62元，ROE6.6%，同比+1.5pct。第四季度实现营业收入23.0亿元，同比-2.9%，环比+0.6%；归母净利润5.8亿元，同比-25.8%，环比-2.2%。2026年公司实现营业收入24.3亿元，同比+28.8%；归母净利润6.9亿元，同比+18.8%；对应基本每股收益0.19元，ROE1.9%，同比+0.2pct。
　　经纪业务收入高增，客户资产与交易额双升：1）2025年公司经纪业务收入29.2亿元，同比+53.2%，占营业收入比重34.5%。2025年全市场日均股基交易额20538亿元，同比+69.7%；公司2025年末客户资产总额较2024年末上升38.22%，全年代理买卖证券交易额同比增长75%至15万亿元，对应佣金率为0.02%。2）26Q1经纪业务收入9.0亿元，同比+48.6%，占营业收入比重37.2%。26Q1全市场日均股基交易额31246亿元，同比+78.9%。3）26Q1公司两融余额355亿元，较年初+8%，市场份额1.4%，较年初+0.1pct，全市场两融余额26087亿元，较年初+2.7%。
　　2026Q1投行业务显著反弹：1）2025年公司投行业务收入10.5亿元，同比+15.0%。26Q1投行业务收入3.4亿元，同比+176.0%。2）2025年股权业务承销规模同比-45.6%至66.5亿元，排名第17；其中IPO4家，募资规模12亿元；再融资8家，承销规模54亿元。26Q1股权业务承销规模同比+1318.0%至50.2亿元，排名第7。4）2025年债券业务承销规模同比+26.5%至1460亿元，排名第21；其中公司债、ABS、金融债承销规模分别为1079亿元、166亿元、86亿元。2026Q1债券业务承销规模同比+104.5%至464亿元，排名第17。5）截至26Q1公司IPO储备项目4家，排名第12，其中两市主板1家，北交所2家，创业板1家。
　　资管业务增长动能强劲：2025年国金资管不断提升投资管理能力和风险控制能力，积极拓展主动管理业务。2025年公司资管业务收入1.7亿元，同比+53.2%。2026Q1资管业务收入0.6亿元，同比+98.4%。截至2025年末公司资产管理规模1930亿元，较上年末增长27.7%。
　　2026Q1投资收益环比提升：2025年公司投资收益（含公允价值）20.6亿元，同比+7.5%；Q4单季度投资收益（含公允价值）4.3亿元，同比-45.7%。2026Q1公司投资收益（含公允价值）4.9亿元，同比-20.5%，环比+14%。
　　盈利预测与投资评级：结合公司2025年及2026年一季度经营情况，我们小幅下调此前盈利预测，预计2026-2027年公司归母净利润为25.24/27.73亿元（前值分别为25.63/27.81亿元），分别同比+11%/+10%，预计2028年公司归母净利润29.44亿元，同比+6%。2026年4月24日收盘价对应2026-2028年PB为0.85/0.81/0.76倍。资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，公司经纪市占小幅提升，客户群体不断优化，互联网金融布局较早且持续投入，维持“买入”评级。
　　风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

For 2025, revenue was RMB8,457mn (+26.90% YoY), and attributable net profit (NP) was RMB2,277mn (+36.32% YoY), with all business lines recording YoY growth. For 1Q26, revenue was RMB2,429mn (+28.83% YoY), and attributable NP was RMB692mn (+18.83% YoY). Net income from brokerage, investment banking (IB), and asset management (AM) grew rapidly, while investments fluctuated temporarily. The company's overall earnings were robust. Given active market trading currently, we are optimistic about the solid growth potential for the full year. Maintain OVERWEIGHT.
Brokerage: the core driver of earnings growth
The company has been improving its classified and tiered wealth management service (WMS) system, dynamically adapting differentiated products and strategies, and leveraging digital marketing platforms and customer strategy platforms to empower frontline operations. At the end of 2025, the total number of WMS customers rose by 22.84% YoY. In terms of customer mix, the proportion of young customers rose. Total customer assets expanded by 38.22% YoY. For 2025, the trading turnover of stocks and funds rose by 75.10%. For 2025, the sales value of financial products was RMB640.8bn (+34% YoY). For 2025/1Q26, net brokerage income was RMB2,918/903mn (+53/+49% YoY), continuing strong growth. The company adopted a prudent stance towards its credit business. At the end of 2025, the balance of margin trading and short selling was RMB30,311mn (+24.31% YoY), and the market share rose from 1.48% YoY to 1.63%. For 2025/1Q26, net interest income climbed by 12/18% YoY to RMB1,446/409mn, driven by growing interest income and falling interest expenses.
1Q26: net IB income jumped YoY
For 2025/1Q26, net IB income was RMB1,046/344mn (+15/+176% YoY). For 2025, the total lead underwriting amount of the company's equity financing business line was RMB3,178mn. The number of lead underwriting deals for IPOs and Beijing Stock Exchange listings ranked 10th (tied) in the market, and the number of lead underwriting deals for refinancing (including convertible bonds) ranked 8th in the market. For 2025, the company issued a total of 491 bonds (including convertible bonds), with a total lead underwriting amount of RMB135.23bn, both recording significant increases from the previous year. According to Wind, for 1Q26, the company's total equity underwriting scale was RMB5,024mn, ranking 7th in the sector.
AM revenue grew steadily, investment income fell in 1Q26
For 2025/1Q26, net AM income was RMB165/58mn (+53/+98% YoY). For 2025/1Q26, investment income was RMB2,062/489mn (+7/-20% YoY). At the end of 2025, the value of stocks booked under FVTPL was RMB1,252mn (-9% YoY), and the value of stocks booked under FVOCI was RMB318mn (zero in 2024). Total financial investments expanded to RMB45.9bn at the end of 1Q26 (+4% YTD), of which trading financial assets were RMB40.2bn (+3% YTD), other equity instrument investments were RMB530mn (-17% YoY), and other debt investments were RMB5,200mn (+17% YoY).
Earnings forecasts and valuation
Considering that equity market trading remains active even as external geopolitical uncertainties persist, we appropriately raise our assumption for market-wide stock & fund turnover and lower our assumption for investment income. We lift our 2026/2027 EPS forecasts by 1/4% to RMB0.71/0.83 and add our 2028 EPS forecast of RMB0.94. We estimate 2026 BVPS at RMB10.19, and value the stock at 1.1x 2026E PB, a premium over its peers' average of 0.9x on Wind consensus to factor in the company's considerable IB earnings upside potential and its relatively high equity underwriting ranking. To align with peers' lower valuation multiples, we cut our target price to RMB11.21 (previous: RMB13.31, based on 1.4x 2025E PB). Maintain OVERWEIGHT.
Risks: Business development falling short of our expectations, market fluctuations.

　　公司公布2025年年报和2026年一季报。2025年收入84.57亿元，同比+26.90%，归母净利润22.77亿元，同比+36.32%，各业务线均实现同比增长。2026年一季度收入24.29亿元，同比+28.83%，归母净利润6.92亿元，同比+18.83%，经纪、投行、资管净收入高增，投资阶段性波动。公司整体业绩稳健，当前市场交易活跃，看好全年稳健增长潜力。维持增持评级。
　　经纪业务是业绩增长的核心驱动力
　　公司财富管理业务不断完善分类分层服务体系，动态适配差异化产品与策略，同时依托数智化营销平台与客户策略平台，持续强化一线经营赋能。2025年末公司财富管理业务累计客户数同比+22.84%，从客户结构上来看，年轻客群比例进一步提升；客户资产总额同比+38.22%；全年股基交易额上升75.10%。金融产品销售方面，2025年销售金额6408亿元，同比+34%。2025年公司实现经纪净收入29.18亿元，同比+53%，26Q1为9.03亿元，同比+49%，延续高增长。信用业务审慎开展，2025年末融资融券业务余额为303.11亿元，同比+24.31%，市场占有率由上年同期的1.48%提升至1.63%。2025年和26Q1公司实现利息净收入14.46亿元、4.09亿元，同比+12%、+18%，利息收入增长同时利息支出下滑，共同驱动净收入提升。
　　Q1投行净收入同比大幅提升
　　2025年和26Q1公司分别实现投行净收入10.46亿元、3.44亿元，同比+15%、+176%。2025年公司股权融资业务合计主承销金额31.78亿元，IPO和北交所上市主承销家数市场排名为第10名（并列），再融资（含可转债）主承销家数市场排名第8名。债券融资业务方面，2025年公司共发行491只债券（含可转债），合计主承销金额为1,352.30亿元，较上年度均有大幅提升。据Wind数据，26Q1公司股权承销业务规模合计50.24亿元，排名行业第7。
　　资管稳步增长，投资单季度波动
　　2025年和26Q1公司分别实现资管净收入1.65亿元、0.58亿元，同比+53%、+98%。投资业绩单季度有所波动，2025年收入20.62亿元，同比+7%，26Q1收入4.89亿元，同比-20%。投资规模方面，2025年末股票TPL规模12.52亿元，同比-9%，股票OCI规模3.18亿元（2024年为0）。26Q1公司金融投资总规模进一步扩张，期末为459亿元，较年初+4%，其中交易性金融资产402亿元，增长3%；其他权益工具投资5.3亿元，同比-17%；其他债权投资52亿元，同比+17%。
　　盈利预测与估值
　　考虑权益市场交投活跃度保持较高水平，但外围地缘政治仍有不确定性，适当上调全市场股基成交额等假设，同时下调投资类收入等假设。我们预计2026-2028年EPS分别为0.71//0.83/0.94元（2026-2027年前值为0.70/0.79元，上调1%/4%），2026年BPS为10.19元。可比公司2026EPBWind一致预期均值0.9倍，考虑公司投行业绩弹性亮眼且股权承销业务排名较为靠前，给予2026EPB溢价至1.1倍，目标价11.21元（前值13.31元，对应2025EPB为1.4倍，较前次下降主因可比公司估值下滑），维持增持评级。
　　风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。