投行、财富管理收入同比高增，估值具有安全边际
　　2025年公司营业收入/归母净利润为84.6/22.8亿元，同比+27%/+36%，加权平均ROE6.58%，同比+1.54pct。2026Q1营业收入/归母净利润24.3/6.9亿，同比+29%/+19%，年化加权平均ROE7.72%。公司经纪、投行、资管、投资收益同比增长，驱动营收、净利润增长。我们下修市场交易量假设，下修2026、2027年净利润预测并新增2028年盈利预测，分别为25.4、27.8、30.6（调前25.5、28.7）亿元，同比+12%/+9%/+10%，公司投行业务基本盘稳固，买方投顾转型成效显著，自营投资表现稳健，当前股价对应2026-2028年PB0.9/0.8/0.8倍，估值具有安全边际，维持“买入”评级。
　　买方投顾转型成效显著，投行、资管业务同比高增
　　（1）2025年/2026Q1公司经纪净收入29.2/9.0亿元，同比+53%/+49%，高增主要受市场交投活跃驱动，同期市场股基成交额同比+70%/+77%，其中2025年代买/席位/代销净收入分别为19.8/4.1/3.8亿元，同比+54%/+36%/+120%，代销收入翻倍增长，表现亮眼。2025年末财富管理累计客户数同比+23%，客户资产总额同比+38%。（2）2025年/2026Q1投行净收入10.5/3.4亿元，同比+15%/+176%。股权方面，2025年公司保荐并主承4个IPO项目，主承销家数排名第10，再融资单数市场排名第8；公司主承销债券1352亿，同比大幅提升，公司债市场排名第11。截至2025年末，公司共有注册保荐代表人296名，在全部保荐机构中排名第8。（3）2025年/2026Q1资管业务实现1.7/0.6亿元，同比+53%/+98%。截至2026Q1末，国金基金非货/偏股AUM为576/367亿元。
　　2025年投资收益同比增长，一季度投资收益同比下降
　　（1）2025年公司投资收益（含公允价值变动损益，下同）20.6亿元，同比+14%，自营金融资产规模396亿元，同比+62%。2026Q1投资收益4.7亿元，同比-27%，期末自营金融资产规模409亿元，同比-6%，较2026年初+3%。（2）2025年/2026Q1公司利息净收入分别14.5/4.1亿元，同比+12%/+18%。2025年/2026Q1融出资金328/354亿元，同比+7%/+14%。（3）2025年国金金控香港获得增资，进一步扩充国际业务资本实力，国金证券香港作为保荐人完成港股IPO2单，资管业务以及RQFII业务受托资金超16亿港元，同比+37%。
　　风险提示：资本市场大幅波动；自营投资收益不及预期。

　　事件概述
　　国金证券发布2025年年报及2026年一季报。2025年，公司实现营业收入84.57亿元，同比+26.90%；归母净利润22.77亿元，同比+36.32%；扣非归母净利润21.85亿元，同比+36.45%；基本每股收益0.618元/股，同比+36.73%；加权平均ROE为6.58%，同比+1.54个百分点；期末归母净资产354.71亿元，较上年末+5.16%。
　　2025年度利润分配预案为每10股派发0.80元人民币，共计分配2.95亿元（占公司归母净利润的12.94%）；叠加回购股份并注销金额5,947万元，现金分红和回购并注销合计回报股东3.54亿元（占公司归母净利润的15.55%）。此外，公司拟将此前回购的2,210万股用途变更为注销，注销完成后公司回购专用证券账户中不再剩余回购股份。
　　2026年第一季度，公司实现营业收入24.29亿元，同比+28.83%；归母净利润6.92亿元，同比+18.83%；扣非归母净利润6.68亿元，同比+14.94%；基本每股收益0.188元/股，同比+18.99%；加权平均ROE（非年化）为1.93%，同比+0.22个百分点；期末归母净资产361.15亿元，较上年末+1.82%。
　　分析判断:
　　手续费及佣金净收入贡献主要营收增量。
　　按会计科目来看，2025年，公司手续费及佣金净收入同比+38.36%至48.03亿元，贡献营业收入增量的74%（经纪业务/投资银行业务/资产管理业务手续费净收入分别同比+53.19%/+14.97%/+53.16%至29.18/10.46/1.65亿元，其中经纪业务贡献营业收入增量的56%）；利息净收入同比+11.97%至14.46亿元，贡献营业收入增量的9%；投资收益+公允价值变动收益同比+13.98%至20.63亿元，贡献营业收入增量的14%；其他收益同比+58.02%至1.44亿元，贡献营业收入增量的3%。
　　2026Q1，公司手续费及佣金净收入同比+70.88%至15.14亿元，贡献营业收入增量的115%（经纪业务/投资银行业务/资产管理业务手续费净收入分别同比+48.55%/+175.99%/+98.38%至9.03/3.44/0.58亿元，其中经纪业务/投行业务贡献营业收入增量的54%/40%）；利息净收入同比+18.19%至4.09亿元，贡献营业收入增量的12%；投资收益+公允价值变动收益同比-27.3%至4.66亿元，同比承压；其他收益同比+228.96%至0.32亿元，贡献营业收入增量的4%。
　　财富管理业务转型深化，为营收和利润的核心引擎。
　　分业务来看，财富管理业务持续发挥核心引擎作用，2025年全年实现营业收入41.32亿元，同比+33.56%，占公司营业收入/营业利润的49%/73%，贡献公司营业收入/营业利润增量的58%/73%，稳居第一大业务板块。2025年末公司累计客户数较2024年末增长22.84%，年轻客群比例进一步提升，客户资产总额上升38.22%，股基交易额大幅增长75.10%。公司持续深化“买方顾问”转型，升级AI投顾服务能力，构建目标盈、全球配置等多元化资产配置方案，着力打造“平价、定制且有效提升投资能力”的顾问服务体系。
　　自营投资和投资银行收入占比合计超三成。
　　2025年，公司自营投资业务实现营业收入16.23亿元，同比+26.96%，占公司营业收入/营业利润的19%/44%，贡献公司营业收入/营业利润增量的19%/43%。固定收益、权益及衍生品业务均取得稳健收益，成为公司业绩的“压舱石”。科创板做市股票数量50只，市场排名第7位；北交所做市股票数量62只，市场排名第1位。国金创新还通过战略配售持续支持高端装备制造、信息技术、医疗等重点行业发展。期货业务方面，国金期货客户权益、营业收入、净利润行业排名分别提升3名、3名和7名。
　　2025年，公司投资银行业务实现营业收入10.15亿元，同比+11.78%，占公司营业收入的12%（营业利润同比减亏），贡献公司营业收入/营业利润增量的6%/1%。股权融资方面，公司IPO和北交所上市主承销家数市场排名第10位，再融资主承销家数市场排名第8位，已发行上市项目深耕长三角区域，占比约85.71%，近三年民营企业项目占比约92.31%。债券融资方面，公司债主承销395只，同比增长27.42%，主承销总金额1,074亿元，市场排名第11位；可转债主承销金额同比增长54.01%，市场排名第6位。公司积极融入乡村振兴战略大局，主承销乡村振兴债券家数市场排名第3名，同时在绿色低碳、公共事业专项债券领域实现多项首单突破。
　　机构服务和资管业务收入均同比正增。
　　公司机构服务业务同步发力，2025年实现收入5.80亿元，同比+20.89%。研究业务方面，公司公募佣金市占率和行业排名连续五年提升，2025年跃升至第16位，较上年进步6名；新成立的产业研究中心聚焦科技、医药、新能源新材料、先进制造、新消费五大方向，有效打通一二级市场。托管业务方面，公司成功托管行业首批科创债ETF基金，公募托管总规模首次突破百亿元，同比+431.4%，在券商系托管机构排名上升5位。
　　2025年公司资产管理业务实现收入7.42亿元，同比+35.43%。国金资管全年发行资产支持证券51单，发行总额355亿元，同比+86.7%，并在火电、消费等领域发行首单机构间REITs，市场机构间REITs占有率超过10%。国金基金资产管理总规模927.43亿元，旗下量化多因子基金斩获“五年期开放式股票型持续优胜金牛基金”奖项。
　　投资建议
　　公司财富管理业务转型成果显著，各业务条线多点开花。结合公司2025年及2026年一季报数据，我们上调2026年并新增2027-2028年盈利预测，预计公司2026-2028年营业收入为92.67/101.73/111.32亿元（此前预测为63.64/-/-亿元）；预计公司2026-2028年归母净利润为25.13/27.60/30.21亿元（此前预测为17.20/-/-亿元）；预计公司2026-2028年EPS为0.68/0.74/0.82元（此前预测为0.46/-/-元）。公司2026年4月24日股价8.65元,对应PE分别为12.75/11.61/10.61倍，PB分别为28.84/30.34/31.78倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险；资本市场大幅波动风险；IPO及再融资政策收紧风险；市场成交量不及预期。

　　投资要点
　　事件：国金证券发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入84.6亿元，同比+26.9%；归母净利润22.8亿元，同比+36.3%；对应基本每股收益0.62元，ROE6.6%，同比+1.5pct。第四季度实现营业收入23.0亿元，同比-2.9%，环比+0.6%；归母净利润5.8亿元，同比-25.8%，环比-2.2%。2026年公司实现营业收入24.3亿元，同比+28.8%；归母净利润6.9亿元，同比+18.8%；对应基本每股收益0.19元，ROE1.9%，同比+0.2pct。
　　经纪业务收入高增，客户资产与交易额双升：1）2025年公司经纪业务收入29.2亿元，同比+53.2%，占营业收入比重34.5%。2025年全市场日均股基交易额20538亿元，同比+69.7%；公司2025年末客户资产总额较2024年末上升38.22%，全年代理买卖证券交易额同比增长75%至15万亿元，对应佣金率为0.02%。2）26Q1经纪业务收入9.0亿元，同比+48.6%，占营业收入比重37.2%。26Q1全市场日均股基交易额31246亿元，同比+78.9%。3）26Q1公司两融余额355亿元，较年初+8%，市场份额1.4%，较年初+0.1pct，全市场两融余额26087亿元，较年初+2.7%。
　　2026Q1投行业务显著反弹：1）2025年公司投行业务收入10.5亿元，同比+15.0%。26Q1投行业务收入3.4亿元，同比+176.0%。2）2025年股权业务承销规模同比-45.6%至66.5亿元，排名第17；其中IPO4家，募资规模12亿元；再融资8家，承销规模54亿元。26Q1股权业务承销规模同比+1318.0%至50.2亿元，排名第7。4）2025年债券业务承销规模同比+26.5%至1460亿元，排名第21；其中公司债、ABS、金融债承销规模分别为1079亿元、166亿元、86亿元。2026Q1债券业务承销规模同比+104.5%至464亿元，排名第17。5）截至26Q1公司IPO储备项目4家，排名第12，其中两市主板1家，北交所2家，创业板1家。
　　资管业务增长动能强劲：2025年国金资管不断提升投资管理能力和风险控制能力，积极拓展主动管理业务。2025年公司资管业务收入1.7亿元，同比+53.2%。2026Q1资管业务收入0.6亿元，同比+98.4%。截至2025年末公司资产管理规模1930亿元，较上年末增长27.7%。
　　2026Q1投资收益环比提升：2025年公司投资收益（含公允价值）20.6亿元，同比+7.5%；Q4单季度投资收益（含公允价值）4.3亿元，同比-45.7%。2026Q1公司投资收益（含公允价值）4.9亿元，同比-20.5%，环比+14%。
　　盈利预测与投资评级：结合公司2025年及2026年一季度经营情况，我们小幅下调此前盈利预测，预计2026-2027年公司归母净利润为25.24/27.73亿元（前值分别为25.63/27.81亿元），分别同比+11%/+10%，预计2028年公司归母净利润29.44亿元，同比+6%。2026年4月24日收盘价对应2026-2028年PB为0.85/0.81/0.76倍。资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，公司经纪市占小幅提升，客户群体不断优化，互联网金融布局较早且持续投入，维持“买入”评级。
　　风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

　　公司公布2025年年报和2026年一季报。2025年收入84.57亿元，同比+26.90%，归母净利润22.77亿元，同比+36.32%，各业务线均实现同比增长。2026年一季度收入24.29亿元，同比+28.83%，归母净利润6.92亿元，同比+18.83%，经纪、投行、资管净收入高增，投资阶段性波动。公司整体业绩稳健，当前市场交易活跃，看好全年稳健增长潜力。维持增持评级。
　　经纪业务是业绩增长的核心驱动力
　　公司财富管理业务不断完善分类分层服务体系，动态适配差异化产品与策略，同时依托数智化营销平台与客户策略平台，持续强化一线经营赋能。2025年末公司财富管理业务累计客户数同比+22.84%，从客户结构上来看，年轻客群比例进一步提升；客户资产总额同比+38.22%；全年股基交易额上升75.10%。金融产品销售方面，2025年销售金额6408亿元，同比+34%。2025年公司实现经纪净收入29.18亿元，同比+53%，26Q1为9.03亿元，同比+49%，延续高增长。信用业务审慎开展，2025年末融资融券业务余额为303.11亿元，同比+24.31%，市场占有率由上年同期的1.48%提升至1.63%。2025年和26Q1公司实现利息净收入14.46亿元、4.09亿元，同比+12%、+18%，利息收入增长同时利息支出下滑，共同驱动净收入提升。
　　Q1投行净收入同比大幅提升
　　2025年和26Q1公司分别实现投行净收入10.46亿元、3.44亿元，同比+15%、+176%。2025年公司股权融资业务合计主承销金额31.78亿元，IPO和北交所上市主承销家数市场排名为第10名（并列），再融资（含可转债）主承销家数市场排名第8名。债券融资业务方面，2025年公司共发行491只债券（含可转债），合计主承销金额为1,352.30亿元，较上年度均有大幅提升。据Wind数据，26Q1公司股权承销业务规模合计50.24亿元，排名行业第7。
　　资管稳步增长，投资单季度波动
　　2025年和26Q1公司分别实现资管净收入1.65亿元、0.58亿元，同比+53%、+98%。投资业绩单季度有所波动，2025年收入20.62亿元，同比+7%，26Q1收入4.89亿元，同比-20%。投资规模方面，2025年末股票TPL规模12.52亿元，同比-9%，股票OCI规模3.18亿元（2024年为0）。26Q1公司金融投资总规模进一步扩张，期末为459亿元，较年初+4%，其中交易性金融资产402亿元，增长3%；其他权益工具投资5.3亿元，同比-17%；其他债权投资52亿元，同比+17%。
　　盈利预测与估值
　　考虑权益市场交投活跃度保持较高水平，但外围地缘政治仍有不确定性，适当上调全市场股基成交额等假设，同时下调投资类收入等假设。我们预计2026-2028年EPS分别为0.71//0.83/0.94元（2026-2027年前值为0.70/0.79元，上调1%/4%），2026年BPS为10.19元。可比公司2026EPBWind一致预期均值0.9倍，考虑公司投行业绩弹性亮眼且股权承销业务排名较为靠前，给予2026EPB溢价至1.1倍，目标价11.21元（前值13.31元，对应2025EPB为1.4倍，较前次下降主因可比公司估值下滑），维持增持评级。
　　风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。