China Eastern Airlines(CEA)has reported 2025 revenue of RMB139,941mn(+5.9%YoY)and an attributable net loss of RMB1,633mn(narrowed by 61.4%YoY),in line with the company's preliminary guidance of an attributable net loss of RMB1.3-1.8bn.For 4Q25,revenue was RMB33,527mn(+13.5%YoY)and the attributable net loss was RMB3,736mn(narrowed by 8.6%YoY).While industry conditions improved in 4Q25,rapid cost hikes and the reversal of deferred tax assets,which increased income tax expenses,still resulted in significant losses.In the near term,we await oil price stabilization and monitor pass-through of fuel costs to passengers via fuel surcharges.However,we expect industry supply growth to remain low,and expect medium-to long-term industry fundamentals to improve from trough levels.As Shanghai's primary base carrier,CEA stands to benefit from robust travel demand in the Yangtze River Delta region as well as growth in outbound/inbound tourism and transfer traffic.Maintain BUY.
4Q25 PLF and revenue per ASK both improved
In 4Q25,CEA continued to demonstrate strong passenger load factor(PLF)performance,particularly on international routes.The company's total available seat kilometers(ASK)increased by 6.1%YoY,while the PLF rose by 2.7pp YoY to 86.9%.Notably,CEA actively expanded and increased frequencies on international routes,with ASK up 13.9%YoY and PLF improving by 3.4pp YoY to 84.8%.In terms of yield performance,benefiting from the recovery in industry demand and easing competitive pressure in 4Q25,we estimate that yield per RPK increased by c.5%YoY.Under A-share GAAP,CEA's 4Q25 revenue reached RMB33,527mn(+13.5%YoY).
Earnings forecasts and valuation
We lower our 2026/2027 attributable NP forecasts to RMB-2,587/+4,922mn(previous:RMB7,801/10,096mn)and introduce our 2028 attributable NP forecast of RMB9,387mn,mainly reflecting higher fuel costs.Given CEA's historical 10-year average A-/H-share P/B multiples of 2.2x/1.3x,we assign premium multiples of 3.3x/2.6x 2026E P/B(previous:3.5x/2.8x,lowered due to earnings forecast cuts but still at apremium given potential ROE improvement)with 2026E BVPS of RMB1.59,deriving new target prices of RMB5.25/HKD4.60(previous:RMB7.70/HKD6.85).Maintain BUY.

　　公司发布2025年年报：2025总收入1399亿元，同比+5.9%，归母净利-16.3亿元，同比减亏（2024年为-42.3亿元），扣非归母净利-29.5亿元，同比减亏（2024年为-49.8亿元）。25Q4总收入335亿元，同比+14%，归母净利和扣非归母净利分别为-37.4、-43.5亿元（24Q4为-40.9、-44.5亿元）。25Q4公司归母净利润同比改善有限，我们认为主要与Q4补税21亿元、单位非油成本季度间波动有关，经营端利润同样改善明显。
　　公司国际航线网络羽翼渐丰，受益国际航线入境游需求拉动。国际航线在入境游需求增长下迎来新变化，免签政策持续作用，移民管理局数据显示2025年外国人出入境客流同比增长26%，恢复至2019年同期84%（2024年为66%），海外航司在中国航线上运力恢复缓慢，而公司自2023年以来持续拓展航线网络宽度和厚度，大力发展国内-国际、国际-国际多航段中转，承接了外国航司的需求外溢，根据公司年报2025年经上海中转旅客同比增长17.5%。
　　25Q4经营层面盈利同比大幅改善，公司毛利超过2019年以前水平。国内航线方面，我们测算公司客公里收益同比回升，考虑客座率提升后，公司座公里收益大幅改善；国际航线方面，公司运力同比增长10%以上的情况下，客座率、客公里收益均同比提升，国际航线Q4量价齐升。国内航线票价连续多年下跌后，公司毛利润已率先回归至19Q4水平附近，主要得益于国际航线量价表现强劲。由于公司25Q4转回递延所得税资产、计提所得税费21亿元，以及单位非油成本同比提升，单季度净利润改善有限。
　　公司上调2026年交付数量，上调2027年交付和退出数量。公司2025年报更新机队引进规划，2026-2028年飞机净增长29架、53架、6架（2025半年报2026-2027年12、15架），对应机队净增速+3.5%、+6.2%、+0.7%，从飞机净引进数量来看，中期供给增速下移，逐渐匹配需求增速。相较2025年半年报机队规划，公司上调了2026和2027年交付目标，我们认为可能与上游供应链交付能力改善有关。
　　投资建议：中期供给降速，看好供需紧张延续，以及需求复苏过程中机票提价弹性显现。2026年行业进入量价齐升元年，国际航线由于需求更加刚性已经率先涨价，我们认为国内线将从以价换量步入量价齐升。4月航油价格大幅上涨，行业迎来提价“压力测试”，建议关注提价需求反馈及油价波动拐点和中枢水平。考虑公司经营质量提升以及2026年全年油价潜在上行，我们调整2026-2028年公司归母净利润预测值至-16.3、59.1、88.7亿元，对应EPS-0.07、0.27、0.40元，最新收盘价对应2027-2028年PE17x、11x。维持“推荐”评级。
　　风险提示：地缘冲突升级、油价大幅上涨、汇率大幅波动、飞机大面积停飞。

　　公司公布2025年报业绩：收入1399.41亿元，同比+5.9%；归母净亏损16.33亿元，亏损额同比缩窄61.4%。其中第四季度收入335.27亿元，同比+13.5%；归母净亏损37.36亿元，亏损额同比缩窄8.6%。年报业绩符合公司预告的归母净亏损13-18亿元。4Q25行业景气有所回升，但成本增长较快，叠加转回递延所得税资产，仍录得较为明显亏损。短期等待油价趋稳，关注燃油附加费对成本的传导效果。不过行业供给或将维持较低增速，中长期景气仍有望底部向上，公司是上海主基地航司，有望受益于长三角地区旺盛的出行需求以及出入境游/中转等需求增长。维持“买入”。
　　4Q25客座率和单位客收水平均有改善
　　公司4Q25客座率持续表现较好，且国际线表现突出。4Q25整体ASK同增6.1%，客座率同增2.7pct至86.9%。其中公司积极开辟和加密国际线，ASK同增13.9%，并且客座率同增3.4pct至84.8%。收益水平方面，受益于4Q行业需求有所回暖及反内卷，我们测算单位客公里收益同增约5%。A股口径4Q25营收为335.27亿，同增13.5%。
　　扣油成本和转回递延所得税资产拖累，4Q净亏损同比仅小幅收窄
　　公司成本端4Q25有所承压，营业成本340.03亿，同增11.9%，单位ASK成本同增5.4%，其中航空煤油出厂价均价小幅同增1%，人工、折旧等扣油成本项或涨幅较大。不过成本涨幅低于营收，毛亏损同比缩窄44.8%至4.76亿；另外或主要由于汇兑收益改善（人民币兑美元4Q25升值1.1%，4Q24为贬值1.5%），公司财务费用同降9.87亿（yoy-53.3%）至8.64亿，使得公司4Q25利润总额为亏损20.73亿，同比缩窄18.82亿（yoy-47.6%）。不过4Q25公司转回部分递延所得税资产，所得税录得21.44亿，最终4Q25归母净亏损同比小幅缩窄3.52亿（yoy-8.6%）至37.36亿。
　　全年税前利润扭亏，等待油价企稳
　　2025年公司税前盈利同比大幅改善，税前利润转正至2.74亿（24年为亏损39.04亿），且1-2月延续良好势头，ASK同增4.2%，客座率同增1.9pct至85.8%，客座率增幅三大航中领先。但近期航空煤油价格大幅上涨，4月我国航司燃油成本或显著提升，对公司盈利产生较大冲击，需关注对旅客传导效果。往后展望，等待油价趋稳，中长期行业供给增速或将保持低位，公司受益于腹地出行需求和国际航线发展，收益水平仍有望底部向上。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司26-27年归母净利润至-25.87/49.22亿元（前值78.01/100.96亿元），并预计28年归母净利润为93.87亿元，下调主要考虑燃油成本上升。公司历史10年PB均值A/H股为2.2x/1.3x，由于之后ROE有望取得突破，给予溢价至A/H股3.3x/2.6x26EPB（前值3.5x/2.8x，考虑盈利预测下调，降低估值倍数），并预计26年BPS为1.59元，A/H股目标价人民币5.25元/4.60港币（前值：人民币7.70元/6.85港币），维持“买入”。
　　风险提示：需求恢复不及预期，行业机队引进超预期，油汇波动，维修等成本增长超预期，安全事故。

　　公司公告2025年运营数据，ASK/RPK分别同比增长6.8%/10.7%，客座率85.9%，同增3.0pct，全年创历史新高。往后展望，我们认为行业供给增速或将保持低位，景气改善叠加反内卷，有望传导至票价提升；同时油价和美元兑人民币汇率有望降低成本压力，共同推动航司盈利释放。公司是上海主基地航司，长三角地区旺盛的出行需求有望支撑公司收益水平，并且浦东机场作为重要的出入境口岸，公司有望受益于出入境游需求增长。我们上调公司25-27年归母净利润至9.34/78.01/100.96亿元，A/H股目标价人民币7.70元/6.85港币，维持“买入”评级。
　　25年公司客座率创历史新高，国际航线运力快速提升
　　公司25年客座率进一步冲高，且在三大航中领先。分航线来看，公司运力投放主要在国际航线，ASK同增18.5%，客座率83.2%，同增2.9pct；国内线运力投放平稳，ASK同增2.0%，客座率87.3%，同增3.2pct，国内国际线客座率均创历史新高。运力引进方面，公司全年引进/退出48/26架，净引进22架，同增2.7%，完成24年年报披露的净引进计划65%。
　　26年行业供需有望好转
　　我们看好26年行业景气提升。供给端由于飞机引进难以加速，且飞机日利用率进一步提升空间较小，行业供给增速有望维持低位，我们预测26E供给增速将进一步放缓至4.4%；需求有望随经济稳步增长，中性预测26E同增5.3%，同时银发经济、家庭出游、出入境旅游等或将进一步刺激民航需求，推动供需改善。
　　航司将展现票价弹性，公司盈利有望进入释放周期
　　我们认为供需改善有望带动航司票价提升。25年行业价格竞争较为激烈，最终使得行业及公司客座率达到较高水平，我们认为之后景气向上有望“从量向价”传导，体现为票价弹性。另外行业反内卷或将进一步深入，1月6日召开的民航局工作会议中，提到要严控低效航线运力供给，研究制定旅客运输成本调查办法，我们认为有望推动行业票价回暖，叠加油价和人民币兑美元汇率利好，航司盈利有望得到释放。公司作为上海主基地航司，25/26冬春航季上海航班量口径市场份额达42%，或将充分受益于长三角地区的民航需求以及出入境游需求增长。
　　上调盈利和目标价
　　我们上调公司25-27年归母净利润（21%/32%/26%）至9.34/78.01/100.96亿元，对应EPS为0.04/0.35/0.46元。上调业绩主因行业供需好转以及反内卷政策有望更加深入，上调单位客公里收益假设1.4%/2.2%/2.8%；下调26-27年布伦特油价假设至62/64美元/桶；调高25-26年人民币对美元升值幅度至2.3%/3.1%。公司历史10年PB均值A/H股为2.1x/1.2x，由于公司ROE有望取得突破，给予溢价至A/H股3.5x/2.8x2026EPB（前值3.0x/2.0x，考虑盈利能力提升，提高估值倍数），并预计26年BPS为2.20元，A/H股目标价人民币7.70元/6.85港币（对应26EPE为22x/17x；前值为人民币6.35元/5.10港币），维持“买入”。
　　风险提示：需求恢复不及预期，机队引进超预期，油汇波动，维修等成本增长超预期，安全事故。

　　扩大免签，经营业绩高增长
　　2025年前三季度，中国东航营业收入1064.14亿元，同比增长3.73%；毛利润77.62亿元，同比增长19.69%；毛利率7.29%，同比提高0.97pct；利润总额由去年同期0.51亿元大幅提升至23.47亿元；归母净利润由去年同期-1.38亿元大幅提升至21.03亿元。经营业绩高增长，我们认为主要受益于扩大免签带来的国际航线业务大幅增长。2025H1，国际航线营业收入占比16%，同比提升3pct，国际航线营业收入同比大幅增长22%。
　　国际航线业务量价有望提升
　　2025年1-9月，中国东航国际航线RPK同比增长24.16%、ASK同比增长20.08%；同期，免签入境外国人数同比增长52%。若50%的免签出入境外国人乘坐中国航司国际航班、增速维持40%左右，则国际航班客运量增速有望维持15%左右。9月，中国东航国际航线的RPK占比32.3%，高于其他上市航司，更加受益于国际航班客运量高增长。若中国东航国际航线RPK增速维持15%左右，超过宽体机数量增速，而飞机利用率、客座率上升空间有限，则国际航线票价有望上涨、营业收入有望高增长。
　　供需改善，增速中枢有望上行
　　2025年9月，上市航司ASK增速4.0%，国际航班ASK增速9.4%、RPK增速14.3%，国内航班ASK增速2.2%、RPK增速4.7%。上市航司ASK与国内航班RPK增速接近，而国际航班RPK高增长，吸收大部分运力增量，使得国内航班ASK增速低于RPK增速，因此国内航班客座率有望上升、票价有望上涨。入境游高增长有望带动航空业复苏，中国东航国际航线量价有望提升、国内航线营业收入有望增长，盈利增速中枢有望上行。
　　下调盈利预测，维持评级
　　由于航空需求复苏不及预期，下调2025-26年归母净利润至10、63亿元（原预测82、110亿元），引入2027年预测归母净利润117亿元，对应PE分别为119、19、10倍。考虑到国际航线需求有望高增长，带动盈利快速增长，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球经济增速下行，燃油价格大幅上涨，入境游增长不及预期，人民币继续贬值，国际运营风险，安全运营风险

　　公司公告2025年报：
　　1、财务数据：1）2025：营收1399.4亿，同比+5.9%；净亏损16.3亿，同比减亏25.9亿；扣非后亏损29.5亿，同比减亏20.3亿；25全年人民币升值2.2个百分点，汇兑收益2.1亿。
　　2）2025Q4：营收335.3亿，同比+13.5%；净亏损37.4亿，同比减亏3.5亿；扣非后亏损43.5亿，同比减亏0.9亿。
　　3）其他收益：2025年实现其他收益58.4亿元，同比+6.1%；Q4实现其他收益12.4亿元，同比+0.8%。
　　2、经营数据：
　　1）2025：ASK同比+6.7%，RPK同比+10.7%，客座率85.9%，同比+3.0pct。
　　2）2025Q4：ASK同比+6.1%，RPK同比+9.5%，客座率86.9%，同比+2.7pct。
　　3、收益水平：
　　1）2025：测算客公里客运收益0.48元，同比-3.8%；座公里收益0.41元，同比-0.3%。2）2025Q4：测算客公里客运收益0.45元，同比+3.6%；座公里收益0.39元，同比+8.5%。
　　4、成本费用：
　　1）2025年营业成本1327亿，同比+4.9%。期内国内油价综采成本同比-9.4%，测算航油成本437亿，同比-4.0%。扣油成本890亿，同比+9.8%。座公里成本0.419元，同比-1.8%；座公里扣油成本0.281元，同比+2.9%。
　　2）2025Q4营业成本340亿，同比+11.9%。期内国内油价综采成本同比+1.4%，测算航油成本109亿，同比+9.9%。扣油成本231亿，同比+12.8%。座公里成本0.440元，同比+5.4%；座公里扣油成本0.299元，同比+6.3%。
　　3）2025年三费合计（扣汇）为142.8亿，同比-2.6%，扣汇三费率10.2%；2025Q4三费合计（扣汇）为35.4亿，同比-5.1%，扣汇三费率10.6%（注：不含研发费用）。
　　5、机队引进：预计26-28年机队净增29、53、6架，同比增速分别为3.5%、6.2%、0.7%。
　　投资建议：1）盈利预测：考虑近期油价水平，我们调整26-27年归母净利为10、68亿（原预测为52、82亿），引入28年归母净利为90亿，对应EPS分别为0.05、0.31和0.41元，26-28年PE分别为91、14、11倍。2）目标价：考虑短期油价影响，我们以28年预计回归常态后利润为基础，同时参考历史PE水平，给予15x，目标市值1349亿人民币，目标价6.11元，预期较当前有42%增长空间，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济大幅下滑、油价大幅上涨、汇率大幅贬值。

　　公司公告2025年业绩预告：
　　2025年预计实现归母净利-13至-18亿，2024年为-42.26亿；扣非归母净利-27至-33亿，2024年为-49.83亿。
　　计算2025Q4归母净利为-34.03至-39.03亿，2024Q4为-40.88亿；2025Q4扣非归母净利为-41.0至-47.05亿，2024Q4为-44.46亿。
　　利润总额实现盈利：公司预告2025年利润总额为盈利2-3亿，实现扭亏，而归母净利润为负，系公司报告期内转回部分前期可抵扣亏损形成的递延所得税资产，增加所得税费用。
　　2025年，公司持续优化航线网络布局，积极提升营销能力，不断创新服务品质，经营效益显著改善。2025年公司完成运输总周转量279.81亿吨公里，旅客运输量近1.50亿人次，分别同比增长10.82%和6.68%。
　　客座率三大航中最高：全年ASK同比增长6.75%，其中国内、国际分别增长2.02%、18.45%；RPK同比增长10.66%，国内、国际分别为5.95%、22.69%。客座率达85.86%，同比提升3.04pct；国内、国际分别为87.28%、83.22%，同比提升3.24pct、2.88pct。整体来看，2025年公司客座率表现在三大航中最高，其中国际线表现亮眼，全年RPK同比+22.7%。
　　春运临近，旺季可期。根据FlightAI数据统计，农历口径，截至腊月十一，民航国内7日市场平均全票价为768元，同比+5.4%，国内7日平均裸票价为698元，同比+5.7%；跨境7日平均全票价为1298元，同比-9.9%。
　　我们继续看好航空板块机会。1）供给“硬核”约束：预计我国飞机引进或呈现中期低增速。2）需求：航空或为内需方向优选领域。a）航空业需求结构性转好：25年9月后旅客出差出行意愿指数重回扩张区间。b）跨境需求强于国内，拉动周转。3）高客座率下的高价格弹性或一触即发。行业客座率已攀升至历史高位，25年Q4票价整体同比转正或为26年行情的预演。
　　投资建议：1）盈利预测：参考业绩预告及当前行业趋势，我们调整25-27年实现归母净利为-14.9、52、82亿（原预测为7.8、59.7、91.8亿），对应EPS分别为-0.07、0.23和0.37元，26-27年PE分别为23、15倍。2）目标价：我们以单机市值维度给公司定价，参照上一次盈利跃升周期的2015年为参照，按照26年末预计机队，给予公司目标市值1685亿人民币，目标价7.63元，预期较当前有40%增长空间，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济大幅下滑、油价大幅上涨、汇率大幅贬值。

　　中国东航发布2025年度业绩预告。公司预计2025年利润总额约为人民币2亿元至3亿元，实现扭亏为盈；预计归母净利润约为人民币-13亿元至-18亿元；预计扣非后归母净利润约为人民币-27亿元至-33亿元。2024年，公司利润总额为人民币-39.04亿元；归母净利润为人民币-42.26亿元；扣非后归母净利润为人民币-49.83亿元。业绩符合预期。
　　2025年民航客运市场呈现稳健发展态势，公司“三飞”战略持续落地见效：“往远处飞”强化长航线能力、拓展全球网络覆盖，“往国际飞”全面恢复国际连接、提升国际收入，“往新兴市场飞”捕捉新的国际市场增长机遇。公司持续优化航线网络布局，积极提升营销能力，不断创新服务品质，深入推进业财融合和成本管控，加快推动数字化转型，经营效益显著改善。
　　经营数据：公司2025年整体ASK同比24年+6.7%，整体RPK同比24年+10.7%，客运量同比24年+6.7%，客座率同比24年+3.1pct。国内市场——公司运量增长高于运力，国内客座率进一步提升。2025年国内ASK同比24年+2.0%；国内RPK同比24年+6.0%；国内客座率同比24年+3.3pct；国际市场——公司增投欧洲、开拓南美洲、南亚等新航点，国际运力投放超疫情前。公司国际ASK恢复至19年同期的112.9%，同比24年+18.4%；国际RPK恢复至19年同期的117.5%，同比24年+22.7%；国际客座率达到83.2%，与19年相比+3.2pct，同比24年+3.0pct。
　　机队规模：根据公司公告，截至2025年12月，公司总机队规模达到826架，同比19年同期增加14.2%，同比24年同期增加2.7%。
　　投资分析意见：公司国际航线恢复情况领先且恢复率超2019年，主基地上海出入境需求增长强劲，将充分受益于国际线需求增长；当前行业部分搭载普惠发动机的飞机需要停场维修，公司机队未搭载PW1100发动机，避免了飞机停场造成的效率下降和成本上升；当前公司经营情况实质性改善，叠加外部因素油汇双向改善，看好公司未来发展。考虑行业12月票价水平略有下降，我们调整25-27年归母净利润分别为-14.63/55.85/108.19亿元（原归母净利润为19.42/90.43/149.22亿元）。预计随着国际航线进一步复苏，市场需求持续增长，国内市场供需结构将逐步改善并带动公司收益水平及飞机利用率提升，预计今年经营将持续改善，目前市值对应26/27年盈利预测PE为22x/11x，27年估值仍低于三大航历史估值中枢，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济、需求增长不及预期；油价汇率向不利方向变化；航空安全事故风险。

　　中国东航发布2025年三季报。2025年第三季度，中国东航实现营业收入395.92亿元人民币，同比增长3.14%；归属于上市公司股东的净利润35.34亿元人民币，同比增长34.37%。年初至报告期末，公司累计实现营业收入1064.14亿元人民币，同比增长3.73%；归属于上市公司股东的净利润21.03亿元人民币，较上年同期实现盈利。
　　国际航线显著增投，客座率大幅提升。2025年第三季度，东方航空总可用座公里（ASK）达到846.67亿座公里，较2024年同期增长6.02%，较2019年同期增长20.5%。其中，国内航线ASK同比增长3.36%，较2019年同期增长25.1%。国际航线ASK同比增长12.85%，较2019年同期增长13.6%。第三季度东方航空整体客座率高达86.9%，较2024年同期的84.5%提升2.3个百分点，较2019年同期的82.4%提升4.4个百分点。
　　以价换量，但成本端改善支撑盈利水平。2025年第三季度，公司每RPK收入为0.538元/RPK，相较2024年第三季度的0.569元/RPK下降5.33%。每可用座公里成本（CASK）由2024年第三季度的0.421元/ASK下降至2025年第三季度的0.403元/ASK，同比下降4.26%。油价的下行带动的成本改善有力对冲了收益端的压力，从而推动了利润总额和净利润的改善。
　　投资策略：三季报东航基本面改善，利润实现较高增长。一方面，国内市场以价换量下客座率显著改善，另一方面，“三飞”战略（“往远处飞、往国际飞、往新兴市场飞”）指引下公司国际航线维持高增速。四季度以来行业票价完成探底，2026年有望进入油价低位+价格改善的向上周期，东航国际航线进展迅猛，国内占据核心公商务航线资源，未来业绩有望展现高弹性。调整盈利预测，预计2025-2027年实现EPS0.04、0.26、0.40元，对应11月5日PE为138.7、19.4、12.3倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：疫情影响和政策执行的不确定，汇率油价大幅波动，行业供需失衡，宏观经济增长失速，国际贸易摩擦升级，空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等。

　　公司公告2025年三季报：
　　财务数据：1）2025Q1-3：营收1064.1亿，同比+3.7%；归母净利21.0亿，同比扭亏为盈；扣非后净利14.1亿，同比扭亏为盈；Q1-3人民币升值1.2个百分点，测算汇兑收益1.4亿。2）2025Q3：营收395.9亿，同比+3.1%；归母净利35.3亿，同比+34.4%；扣非后净利31.6亿，同比+30.2%。3）其他收益：2025Q1-3实现其他收益46.0亿元，同比+7.6%；Q3实现其他收益14.8亿元，同比+11.5%。
　　经营数据：1）2025Q1-3：ASK同比+7.0%，RPK同比+11.0%，客座率85.5%，同比+3.1pct。2）2025Q3：ASK同比+6.0%，RPK同比+8.9%，客座率86.9%，同比+2.3pct。
　　收益水平：1）2025Q1-3：测算客公里客运收益0.48元，同比-6.5%；座公里收益0.41元，同比-3.0%。2）2025Q3：测算客公里客运收益0.51元，同比-5.3%；座公里收益0.44元，同比-2.7%。
　　成本费用：1）2025Q1-3营业成本987亿，同比+2.7%。期内国内油价综采成本同比-12.6%，测算航油成本328亿，同比-7.9%。扣油成本659亿，同比+8.8%。座公里成本0.412元，同比-4.0%；座公里扣油成本0.275元，同比+1.8%。
　　2）2025Q3营业成本342亿，同比+1.5%。期内国内油价综采成本同比-11.0%，测算航油成本113亿，同比-7.4%。扣油成本228亿，同比+6.6%。座公里成本0.403元，同比-4.3%；座公里扣油成本0.269元，同比+0.6%。
　　3）2025Q1-3三费合计（扣汇）为107.4亿，同比-1.8%，扣汇三费率10.1%；2025Q3三费合计（扣汇）为36.0亿，同比-5.2%，扣汇三费率9.1%（注：不含研发费用）。
　　整体来看，Q3公司产能（ASK）同比增速及客座率表现在三大航中最高，其中国际线表现亮眼，RPK同比+16.7%，主要系公司积极抢抓暑运市场机遇，重点加密欧美、日韩、北非等国际航线；价格方面，尽管暑运公商务需求影响行业票价表现，我们测算公司客公里收益表现小幅下滑5.3%；油价下降推动单位座公里成本下降4.3%（测算）；以上因素共同推动Q3业绩超预期。展望未来，行业供给增速有限，新航季时刻继续收紧；9月后公商务需求现回暖迹象，叠加反内卷背景与去年低基数，支撑Q4票价延续转正趋势，看好航司盈利持续兑现。
　　投资建议：1）盈利预测：前篇报告时间较远，考虑到公司前三季度业绩以及国内宏观背景、油价和票价水平，我们预计25-27年实现归母净利为7.8、59.7、91.8亿，对应EPS分别为0.04、0.27和0.41元，PE分别为137、18、12倍。2）目标价：参考16-19年PE均值，我们给予公司2026年22倍PE，对应目标市值1312亿元，目标价5.89元，预期较当前有23%增长空间，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济大幅下滑、油价大幅上涨、汇率大幅贬值。