营收利润承压，看好阶段承压后的长期发展潜力，维持“买入”评级
　　公司2025H1实现营收56.58亿元（同比-27.63%，下文皆为同比口径）；归母净利润1.39亿元（-71.94%）；扣非归母净利润1.20亿元（-74.52%）。从盈利能力来看，2025H1毛利率为27.70%（-19.01pct），净利率为2.52%（-3.91pct）。从费用端来看，2025H1销售费用率为13.99%（-17.66pct）；管理费用率为6.10%（+1.82pct）；研发费用率为2.43%（+0.94pct）；财务费用率为1.21%（+0.45pct）。考虑到公司2025H1营收利润承压主要受相关政策以及部分产品社会库存持续消化等因素影响，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为4.59/5.48/6.54亿元（原预计为5.53/6.22/7.00亿元），EPS为0.82/0.98/1.17元/股，当前股价对应PE为28.2/23.6/19.8倍，我们看好公司阶段承压过后的长期发展潜力，维持“买入”评级。
　　中药材资源营收稳健，医药工业和商业板块阶段承压
　　分行业来看，2025H1公司医药工业营收28.42亿元（-44.03%），医药商业营收33.72亿元（-9.87%），中药材资源营收4.93亿元（+0.55%），大健康及国际营收0.95亿元（-64.15%），服务业及其他营收0.01亿元（-63.95%）。
　　医药工业组织进化模式转型，强化内部协同和终端动销
　　2025H1公司持续优化营销组织架构，加快销售模式转型，优化营销人员薪酬结构和考核口径，激发营销队伍活力。同时，公司以市场为导向，以临床价值为核心驱动学术营销转型，学术推广体系战略升级，完成顶层设计，数字化医学平台正式立项。此外，终端动销方面也取得阶段性成果突破，（1）等级医院着力市场准入，新增三级医院超400家，二级医院超1100家；（2）连锁药店聚焦百强，强动销降库存；（2）基层医疗着力市场开拓，建网络拓渠道，新开发诊所3.9万家，打造样板诊所1729家；（4）线上销售升级平台合作，新零售重突破；（5）终端团购海外做好补充，升级优化国际产品矩阵。
　　风险提示：政策波动风险，产品销售不及预期，新品研发进展不及预期。

　　事项：
　　公司1H25收入56.6亿元（-27.6%yoy），归母净利1.4亿元（-71.9%yoy）、扣非净利1.2亿元（-74.5%yoy）。2Q25收入28.3亿元（-21.6%yoy）、归母净利0.6亿元（-74.1%yoy）、扣非净利0.4亿元（-84.4%yoy），业绩下滑主因政策调整、社会库存消化等因素影响。
　　评论：
　　多因素影响致工业端持续调整，拐点待现。1H25公司医药工业板块收入28.4亿元（-44.0%），其中一线产品消化及代谢用药收入8.6亿元（-45.8%yoy），毛利率为41.9%（-17.8pct），主因太极藿香正气口服液销售额下降所致（受需求波动、持续消化社会库存等因素影响）。1H25公司呼吸系统用药收入8.7亿元（-44.7%yoy），毛利率为45.1%（-20.0pct），主要系急支糖浆、鼻窦炎口服液、散列通等销售额减少所致。1H25二线产品神经系统用药、大健康产品、心脑血管用药、抗感染药物、抗肿瘤及免疫调节药收入分别同比减少8.7%、增长23.2%、增长33.9%、增长77.7%、增长61.8%，毛利率分别同比变化减少9.1pct、减少18.5pct、减少22.1pct、减少54.0pct、减少38.9pct，我们认为主要受结算模式调整及需求波动影响。
　　推动工业组织进化模式转型与终端下沉。公司以问题、市场、结果为导向，优化营销架构与考核，推动核心品种进入指南教材、开展临床再评价与国际研究，在终端等级医院、连锁药店、基层医疗、线上及国际市场实现多点突破。下半年，公司将聚焦提升产品核心竞争力与工业营销体系建设，深化循证医学研究、产品二次开发、降费增效以及加强“4+1”管线精准谋划，强化品牌协同全面赋能，打造核心品牌矩阵；全力推进各终端业务发展，加快销售队伍组织变革。
　　财务指标：1）盈利能力：25H1公司毛利率27.7%（-19.0pct），2Q环比下滑（2Q2526.5%VS1Q2528.9%），净利率2.5%（-3.9pct）（2Q252.4%VS1Q252.7%），扣非净利率2.1%（-3.9pct）；2）25H1公司销售费用率14.0%（-17.7pct），管理费用率6.1%（+1.8pct），研发费用率2.4%（+0.9pct）；3）应收账款1H2528.5亿元（1H2427.7亿元），存货1H2522.4亿元（1H2430.9亿元）；4）2Q25经营性净现金流2.8亿元（2Q24-1.9亿元），同比改善。5）积极规划股份回购，彰显长期发展信心。2025年7月16日，公司公告拟回购股份金额不低于0.8亿元（含），不超过人民币1.2亿元（含），用于减少注册资本，回购价格上限为28.03元/股（含）。
　　投资建议：中药老牌企业改革攻坚，静待业绩拐点，维持“推荐”评级。受结算模式调整及需求波动影响，我们调整公司25-27年归母净利润预测为5.5/6.5/7.5亿元（25-26年前值8.2/9.9亿元），同比增速为+1965%/+18%/+15%。参考行业可比公司估值，给予公司25年25x目标PE（考虑到公司积极推进回购及改革推进深水区，存在业绩反转给予溢价），对应目标价24.7元。
　　风险提示：核心产品销量不及预期，政策波动。

　　业绩简评
　　2025年8月21日，公司发布2025年半年报。1H25公司实现收入56.6亿元，同比-27.6%；归母净利润1.39亿元，同比-71.9%；扣非归母净利润1.20亿元，同比-74.5%。
　　单季度看，2Q25公司实现收入28.3亿元，同比-21.6%；归母净利润0.64亿元，同比-74.1%；扣非归母净利润0.39亿元，同比-84.4%。
　　经营分析
　　库存持续消化，工业板块表现承压。1H25，公司医药工业收入约28.4亿元（同比-44.0%），医药商业收入约33.7亿元（同比-9.9%）。1H25：公司消化及代谢用药收入约8.6亿元（同比-45.8%），主要系太极藿香正气口服液销售额下降所致，藿香社会库存持续消化，叠加公司终端开拓、强化动销，藿香未来有望迎来更健康增长；公司呼吸系统用药收入约8.7亿元（同比-44.7%），主要系急支糖浆、鼻窦炎口服液、散列通等销售额减少所致；公司抗感染药物收入约1.5亿元（同比-77.7%），主要系益保世灵销售额减少所致。
　　加快营销模式转型，销售费用率下降明显，未来盈利能力具备修复空间。1H25，公司优化营销组织架构，强化内部协同和终端动销，加快销售模式转型，优化营销人员薪酬结构和考核口径，销售费用率为13.99%，同比-17.67pct。同时，由于核心产品收入下降，公司医药工业板块毛利率为42.44%，同比-20.46pct。未来随着核心产品库存状态向好，实现更良性增长，公司医药工业毛利率仍拥有修复空间，盈利能力具备改善潜力。
　　拟回购股份，彰显发展信心。公司拟通过集中竞价交易的方式回购公司股份，回购金额为0.8-1.2亿元，回购股份将全部用于注销并减少公司注册资本，维护公司全体股东利益。
　　盈利预测、估值与评级
　　基于公司发展现状,我们将25-26年收入预测由150.97/166.41亿元调整至105.2/116.5亿元，同时预计27年收入为127.2亿元；将25-26年归母净利润预测由8.48/10.07亿元调整至4.52/5.82亿元，同时预计27年归母净利润为7.25亿元。25-27年EPS分别为0.81/1.04/1.30元，现价对应PE分别为29/22/18倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　产品推广不及预期；竞争加剧风险；产品集采风险；行业监管政策力度加强风险。

　　事件
　　2025H1公司实现收入56.6亿元，同比-27.6%；归母净利润1.39亿元，同比-71.9%；扣非归母净利润1.20亿元，同比-74.5%。单季度看，2025Q2公司实现收入28.3亿元，同比-21.6%；归母净利润0.64亿元，同比-74.1%；扣非归母净利润0.39亿元，同比-84.4%。
　　点评
　　库存消化影响下业绩承压
　　2025H1，公司医药工业实现销售收入28.42亿元，同比-44.03%，其中呼吸系统/消化及代谢/神经系统/大健康产品/心脑血管用药分别同比-44.69%/-45.83%/-8.72%/-23.17%/-33.91%，核心产品急支糖浆、太极藿香正气口服液均出现下滑；医药商业实现销售收入33.72亿元，同比下降9.87%；中药材资源板块实现销售收入4.93亿元，同比增长0.55%；大健康及国际业务实现销售收入0.95亿元，同比下降64.15%。公司营业收入和利润下降主要受相关政策以及部分产品社会库存持续消化等因素影响。
　　进一步优化组织架构，激发销售团队活力
　　2025H1，公司以问题为导向，优化营销组织架构，强化内部协同和终端动销，加快销售模式转型，优化营销人员薪酬结构和考核口径，激发营销队伍活力。
　　强化科研创新赋能，加速成果转化落地
　　2025H1，公司有序推进在研项目，获授权专利14项，仿制药生产申报受理件3件、一致性评价生产申报受理件5件。经典名方华盖颗粒获澳门上市批件，为澳门药监局成立以来批准的首个经典名方中药复方制剂。下半年，公司将坚持科研创新驱动，重塑科研组织体系建设和制度体系建设，完善科技创新管理体系；加快大品种二次开发、BD引进及新药创新
　　盈利预测与估值
　　2025H1，受部分产品社会库存持续消化影响，公司的业绩表现呈现承压，因此我们将公司2025-2026年收入预测由198.60/221.65亿元下调至104.37/110.32亿元，2027年收入预测为116.45亿元；2025-2026年归母净利润预测值由12.91/15.27亿元下调至4.59/5.42亿元，2027年归母净利润预测为6.36亿元。下调至“持有”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期风险，行业竞争加剧风险，政策波动风险。