事项：
　　中青旅发布2025年三季报。公司于2025年单三季度实现营收31.6亿元，yoy+17.2%；实现归母净利润0.54亿元，yoy-32.9%；扣非归母净利润0.49亿元，yoy-38.0%。公司于2025年前三季度累计实现营业收入80.3亿元，yoy+13.9%；实现归母净利润1.21亿元，yoy-21.1%；实现扣非归母净利润1.1亿元，yoy-26.3%。
　　评论：
　　降雨气候影响景区客流量，收入及净利润同比下滑。1）乌镇景区：受7月南方降水及周边市场竞争加剧影响，2025Q3累计接待游客192.97万人次，同比减少10.91%，其中东栅接待游客55.6万人次，西栅接待游客137.37万人次，营业收入4.28亿元，同比减少8.15%，净利润8,899.24万元，同比降低20.36%。2）古北水镇：受暴雨极端天气影响，景区于7月28日至8月9日暂停营业，经营受到较大影响，2025Q3累计接待游客19.77万人，同比减少50.77%，营业收入8,601.73万元，同比减少44.29%，净利润-5,999.07万元。
　　整合营销及旅行社业务板块保持盈利，服务多个大型企业营销活动。2025年三季度，中青博联营收4.62亿元，净利润1575万元，旅行社业务持续盈利。同时，公司服务了2025年第12届世界运动会、2025年上海合作组织峰会、第十二届北京香山论坛等高规格会议及论坛；同时圆满完成蔚来汽车、比亚迪汽车、施耐德电气等多个大型境内外企业营销活动。
　　投资建议：公司旗下乌镇、古北水镇景区具备较高知名度，文旅融合轻资产输出业务稳步推进。我们预计公司2025-2027年实现营业收入116.1/121.8/126.4亿元，实现归母净利润1.40/1.86/2.10亿元，yoy-13.0%/33.4%/12.7%。参考历史估值，给予公司2026年42倍PE，对应目标价10.8元/股，对应空间11.6%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：客流量下滑；行业竞争加剧；企业营销需求下滑。

　　中青旅发布三季报：Q3实现营收31.61亿元（yoy+17.21%，qoq+12.42%），归母净利5397.86万元（yoy-32.94%，qoq-46.32%）。2025年Q1-Q3实现营收80.27亿元（yoy+13.89%），归母净利1.21亿元（yoy-21.06%），扣非净利1.12亿元（yoy-26.32%）。Q3景区主业受人次下滑影响经营承压，旅行社业务、策略性投资业务表现相对稳健。展望未来，公司景区主业正通过举行各主题系列活动、拓展会议会展活动等积极迭代盈利模式，文旅综合服务业务有望随跨境游热度提升及展会需求持续回暖实现更优增长。维持“增持”评级。
　　景区主业受竞争及雨季影响客流下滑
　　受7月南方降水及周边市场竞争加剧影响，Q3乌镇接待游客192.97万人次/yoy-10.91%，其中东栅/西栅接待游客55.6/137.37万人次，我们估计人次分别同比-5.8%/-12.8%；对应乌镇公司Q3营业收入4.28亿元/yoy-8.15%，净利润0.89亿元/yoy-20.36%。古北水镇受暴雨极端天气影响于7月28日至8月9日暂停营业，Q3接待游客19.77万人/yoy-50.77%，营业收入0.86亿元/yoy-44.29%，净亏损0.6亿元。公司持续挖掘城市更新市场机会，国庆期间黄冈遗爱湖东坡文化夜游项目正式启幕，文旅融合轻资产输出业务稳步推进。
　　旅行社业务延续较优表现，其余业务经营表现分化
　　从业务板块来看，1）文旅综合服务业务方面，25Q3中青博联营收4.62亿元/我们估计同比-14.8%，录得净利润0.16亿元。旅行社业务方面，公司快速调整产品结构、多维度升级产品内容，推出百余款设计新颖/体验独特的创新旅游线路，深耕高附加值、高品质产品，稳步推进入境签证业务体量及质量上的优势，Q3旅行社业务持续保持盈利。酒店业务方面，因前期关停部分亏损门店，25Q3营收和净利润同比下降。2）策略性投资业务：IT硬件代理、系统集成业务、中青旅大厦租赁业务持续为公司提供收入及利润贡献，表现相对稳定。
　　业务结构调整下毛利承压，运营效率持续提升
　　Q3公司毛利率19.3%/yoy-4.2%，受业务结构变动影响毛利率表现承压。Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率分别达6.9%/5.3%/0.1%，同比分别-1.6pct/-0.6pct/持平，精细化管理持续提升运营效率，费用率端同比延续善趋势。（1H25公司销售/管理/研发费用率分别为7.2%/6.4%/0.1%，同比分别-2.4pct/-0.7pct/持平）。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司收入结构变动，高毛利业务收入表现承压，各业务盈利能力有所分化，我们下调公司25-26年归母净利润至1.39/1.68亿元（较前值分别-47%/-47%），对应EPS为0.19/0.23元。同步引入2027年盈利预测，预计27年公司录得归母净利润2.29亿元/yoy+36%。考虑公司正积极精进运营效率、挖掘业务新增长点，我们预期短期内公司仍处业绩修复通道、27年起有望重启利润端增长，参考可比公司iFind一致预期27年PE21倍，削减溢价率，给予公司27年33倍PE，目标价为10.56元（前值11.16元，对应25年31倍PE）。
　　风险提示：出行恢复不及预期；市场竞争加剧；新业务拓展不及预期。