结转毛利率回升，维持“买入”评级
　　公司4月29日发布一季报，2024Q1实现营收1313亿元（YOY-21.6%），归母净利6.0亿元（YOY-24.1%）。我们维持2024-2026年EPS为1.74/2.02/2.35元的盈利预测，大型房企和供应链企业对应24年Wind一致预期PE均值为8.7/8.0x，我们给予多元化折价10%，予以目标价12.91元（前值：12.55元），重申“买入”评级。
　　房地产业务：结转毛利率回升，市场排名保持前列
　　2024Q1公司房地产业务收入65.9亿元，同比+13.3%，但业绩出现亏损，归母净利为-0.15亿，原因在于公司Q1结算体量相对较小，期内地产结算收入占23年全年比例仅为4.0%，而期间费用与当期销售规模成正比，因此存在一定错配导致亏损。2024Q1的结算毛利率较2023年全年+3.0pct至14.6%，我们预期24年毛利率有望企稳回升。期内双开发平台合计销售额383.7亿，同比-32%，仍优于百强房企平均水平（-48.7%），行业排名保持第7（亿翰数据）。公司Q1拿地相对审慎，根据中指院数据，权益拿地金额为42.9亿，同比-6.7%，对应拿地强度为14%，同比+3pct，略有提升。
　　供应链业务：收入依然同比下降，业绩降幅缓于收入
　　虽然2024Q1南华金属/能化指数同比分别增长1.0%和3.4%（数据来源：wind），但我们预计市场需求依然有待修复，公司供应链业务收入同比下降24.13%至1226亿，延续前几个季度趋势，但降幅小于4季度的64.27%。得益于公司风控、优化等措施奏效，归母净利润同比降幅仅为8.67%，小于收入降幅。往后展望，公司继续发力全球化、多品类的业务布局，夯实基础；静待行业回暖，龙头公司有望实现份额和利润的双增长。
　　融资优势助力公司扩张，高股息提升投资价值
　　国企+双主业强化公司融资优势。2024Q1公司融资总额52亿，利率区间2.26%-3.05%。其中，发行的7亿元规模的三年期公司债较去年12月发行的公司债票面利率下降140bp至3.05%，15亿规模的两年期中票，票面利率较2023年9月发行的相同融资工具低132bp，融资成本持续改善。公司2023年度计划分红占归母净利（扣除重组收益）的58.7%，对应的4月29日收盘价，股息率高达6.8%，彰显公司诚意。我们看好公司融资优势、优质土储以及周转能力，叠加高股息加持，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业销售下行风险，大宗价格波动风险。

　　24Q1营业收入同比-22%、业绩同比-24%，低于市场预期。公司发布2024年一季报，24Q1公司实现营收1,313.4亿元，同比-21.6%（调整后）；归母净利润6.0亿元，同比-23.9%（调整后）；扣非后归母净利润2.8亿元，同比-15.8%（调整后）；每股收益0.17元，同比-26.1%。24Q1剔除美凯龙经营损益之后，公司归母净利润7.15亿元，同比-9.9%。公司营收有所下滑，源于供应链业务收入有所下滑，而地产结算相对稳定；分业务看，供应链运营分部、房地产分部营收分别同比-24.1%、+13.3%；归母净利润同比-23.9%，其中供应链、房地产、家居商场运营分部分别为7.7、-0.6、-1.1亿元；地产分部业绩亏损源于毛利率持续下滑，家居商场运营分部源于商场出租率下滑、同时投资性房地产公允价值损失增加。24Q1公司综合毛利率3.9%，同比+1.5pct；期间费率3.1%，同比+1.5pct；净利率0.3%，同比-0.2pct。此外，公司投资收益2.4亿元，同比+33.3%；公允价值变动收益-3.5亿元，同比-257.6%。至24Q1末，合同负债2,557亿元，同比-8%；合同负债规模可观，公司有望进入结算高峰期。
　　房地产：24Q1销售额395亿元、同比-34%，行业排名第6，排名持续提升。公司公告，24Q1地产分部营收65.9亿元，同比+13.3%；净利润-0.15亿元，同比-115.75%；归母净利润-0.58亿元，去年同期亏损；地产分部毛利率14.6%，同比-1.9pct；净利率-0.2%，同比-1.9pct。根据克而瑞数据，24Q1建发房产销售金额315亿元，同比-31%，加上联发后总销售金额395亿元，同比-34%；在行业逆境中，公司凭借优异的项目区域布局、品牌效应使得销售端呈现更强韧性。24Q1建发股份销售额全国排行第6名，同比提升1名，实现逆境中的弯道超车。至2023年末，公司土储规模2,309万平，对应货值3,330亿元，仍有补土储诉求。
　　供应链：24Q1营收同比-24%、业绩同比-9%、业绩相对平稳。公司公告，24Q1公司供应链分部营收1,226.4亿元，同比-24.1%，净利润7.9亿元，同比+1.3%；归母净利润7.7亿元，同比-8.7%。24Q1公司供应链分部毛利率2.4%，净利率0.6%，同比分别+0.5%、+0.2%。公司积极融入国内国际双循环相互促进的新发展格局。在国际方面，公司23年实现进出口和国际贸易总额438亿美元，同比+8%。在国内方面，公司深耕国内华东、华南市场，积极开拓中西部区域。2023年，公司向中西部供应商采购、对中西部客户销售的经营规模均超过2,000亿元，同比增长约8%。
　　投资分析意见：业绩低于预期，销售跑赢行业，维持“买入”评级。建发股份作为厦门国企，主营供应链运营及房地产两大业务，经营表现积极，分红可观；地产分部联发集团及家具商场美凯龙亏损将逐渐修复，供应链业务国内外双循环、业绩稳步增长。我们维持24-26年归母净利润预测为50.3、59.9、70.3亿元，对应24/25PE仅为6.2X/5.2X，我们看好公司将凭借房地产和供应链业务的双轮驱动，维持“买入”评级。
　　风险提示：房地产行业销售超预期下滑，公司收到厦门证监局警示函，公司相关人员收到监管谈话措施决定。

　　2024年4月29日公司发布2024年一季报，1Q24实现营收1313.4亿元，同比-21.6%；归母净利润6.0亿元，同比-23.9%。
　　营收利润均下滑，各业务板块当期业绩承压：1Q24公司营收下滑主要由于供应链经营货物量价下滑所致，归母净利润下滑主要因为三大业务板块当期业绩均有一定下滑。
　　供应链板块：1Q24年分部实现营收1226.4亿元，同比-24.1%，实现归母净利润7.7亿元，同比-8.67%。1Q24供应链业务毛利率2.42%，同比提升0.52pct。
　　房地产板块：1Q24年分部实现营收65.9亿元，同比+13.3%，实现归母净利润-5778万元，去年同期为-5247万元。受市场下行影响，1Q24板块毛利率为14.55%，同比下滑1.95pct。
　　家居商场运营板块：1Q24年分部实现营收21.1亿元，实现归母净利润-1.11亿元（去年同期未并表）。分部贡献亏损主要由于美凯龙商场出租率出现阶段性下滑，给予商户优惠致使营收利润下滑，同时投资性房地产公允价值变动损失增加。
　　房地产销售排名稳固，投资聚焦核心城市：1Q24子公司建发房产销售金额315亿元，同比-31%（百强房企平均增速-49%），居行业第7（2023年居第8）；
　　子公司联发集团销售金额80亿元，同比-44%，居行业第26（2023年居第8）。据中指数据，1Q24子公司建发房产权益拿地金额43亿元，居行业第12名，主要在杭州、厦门、武汉等核心城市优质区域拿地。
　　公司供应链风控能力强，地产投销积极稳健，预计未来扣非业绩持续增长。我们维持公司盈利预测不变，2024-2026年归母净利润分别为67.6亿元、84.0亿元和93.2亿元，同比增速分别为-48.4%、24.2%和11.0%，公司股票现价对应2024-26年PE估值为4.6/3.7/3.3倍，维持“买入”评级。
　　大宗商品价格剧烈波动；房地产市场销售低迷；政策不及预期。

　　公司重组收益显著，未来可结算资源充足。2023年公司实现营业收入7637亿元，同比下降8.3%；实现归母净利润为131亿元，同比增长108.8%，主要归因于美凯龙控制权收购并将其纳入本公司合并报表所产生的重组收益；实现归母扣非净利润为24.1亿元，同比下降34.9%。公司盈利能力总体保持平稳，综合毛利率为4.4%，同比提升0.6pp；净利率为2.2%，同比提升0.9pp。期末合同负债2370亿元，较2022年末提升4.2%，可结算资源充足。
　　注重去化高效回款，土储结构进一步优化。2023年公司实现地产业务板块实现收入1665亿元，同比增长21.9%，归母净利润1.91亿元，同比减少20.8亿元。2023年公司地产业务板块合计实现全口径销售金额2295亿元，同比增长9.4%；全口径销售回款约2275亿元，回款比例约99%。公司在一二线城市的权益销售金额占比近83%，销售超50亿的城市达到12个。公司以多元化方式获取优质土地91宗，全口径金额约1320亿元，一二线城市土储预估权益货值占比约73.6%，同比提升5.5pp，土储结构进一步优化。
　　坚持专业化发展，供应链利润平稳。2023年公司供应链运营业务营业收入达到5934亿元，同比下降14.8%，实现归母净利润39.5亿元，同比下降1.4%。2023年虽处大宗商品价格下行周期，公司依然巩固了核心品种的市场占有率。建发钢铁与主要国有上市及大型民营钢厂合作的货量增加超23%，与国际矿山等主要铁矿供应商合作货量增长近55%；建发浆纸与国内外大型纸浆供应商合作的货量增长16%；建发农产品与大型国际粮商合作的货量提升近32%。公司加快国际化布局，2023年进出口和国际业务额达到438亿美元，同比增长8.38%。公司重视国际物流通道和仓储资源网络建设，新引入海外物流供应商13家，在30多个海外国家和地区实现物流业务覆盖。公司优化业务结构，进一步布局消费领域，2023年消费品行业的贸易规模超过540亿元，同比增速约25%。建发汽车二手车出口台数同比增长超260%，位居行业前列；建发消费品全年机电设备业务规模同比增长256%。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润增速分别为-50.8%/7.8%/5.9%。考虑到公司土地资源储备充足且财务稳健，供应链业务稳健增长，给予公司2024年6倍PE，目标价12.90元，维持“买入”评级。
　　风险提示：竣工交付低于预期、销售低于预期、供应链业务拓展不及预期等风险。

　　事件：公司2024年4月15日发布2023年年报，2023年公司实现营业收入7637亿元（YoY-8.3%），归母净利润131亿元（YoY+108.8%），剔除美凯龙并表产生的重组收益（95.2亿元）以及美凯龙9-12月的经营损益（-5.6亿元）后的归母净利润为41.5亿元（YoY-34%），扣非归母净利润24.1亿元（YoY-34.9%）。
　　减值计提和毛利率下滑致房地产业绩承压，拿地销售积极。2023年房地产业务营收1665亿元（YoY+21.9%），归母净利润1.9亿元（YoY-91.6%），其中建发房产贡献20.5亿元，同比减少0.25亿元，联发集团贡献-18.6亿元，同比减少20.5亿元。公司业绩大幅下滑主要因为：（1）2023年房地产业务毛利率同比下滑3.1pct至11.5%；（2）建发房产和联发集团分别计提存货跌价准备14.5和14.8亿元。2023年公司实现合同销售金额2295亿元（YoY+9.4%），全口径拿地金额1320亿元（YoY+28.2%），全口径货值2553亿元，拿地金额/销售金额达58%，拿地力度行业靠前，一二线拿地占比超过90%，土储结构优质。
　　供应链运营业务全年业绩表现较为平稳。2023年公司供应链业务营收5934亿元（YoY-14.8%），归母净利润39.5亿元（YoY-1.4%），在大宗商品价格剧烈波动的环境下，供应链运营业务业绩较为平稳。其中，Q1、Q2、Q3、Q4供应链业务归母净利润分别为8.5、8.3、8.3、14.5亿元，同比分别为-8.2%、-30.4%、-8.2%、45.6%，Q4业绩超预期增长。
　　各类减值计提使得家居商场运营业务拖累业绩。2023年美凯龙商场租赁及运营业务营业利润超14亿元，但计提资产减值和信用减值准备、下调投资性房地产公允价值、停止部分回报率不及预期的项目产生营业外支出31.6亿元，实现归母净利润-22.2亿元，9-12月为公司贡献-5.6亿元。
　　股息率具备吸引力。2023年公司拟每10股分红7元，共计现金分红21亿元，分红比例58.7%（占剔除重组收益后的归母净利润比例），以2024年4月15日收盘价9.91元/股计算，股息率7.1%，股息率具备性价比。
　　投资建议：维持“买入”评级。考虑到公司地产业务土储布局优质，销售拿地表现积极，联发集团减值等拖累有望减轻；供应链板块保持现有业务优势的同时加快国际化布局，开发海内外业务机会。预计2024/2025/2026年公司营收8134/8527/8890亿元；归母净利润54/60/65亿元；对应EPS为1.81/1.98/2.15元；对应PE为5.7/5.2/4.8倍。
　　风险提示：地产政策放松不及预期，开发业务毛利率改善不及预期，大宗商品价格波动风险。

　　事件：公司发布2023年报。公司23年实现营业收入约7637亿元，同比下降8.3%（调整后）；实现归母净利润131亿元，同比增长109%（调整后）；实现扣非归母净利润24亿元，同比下降34.9%（调整后）。如果剔除并表红星美凯龙的重组收益，公司23年实现归母净利润35.8亿元，同比下降43.0%。公司拟派发现金股息0.7元/股，现金分红率约68%（剔除重组收益和永续债利息）。
　　宏观经济增速下行，供应链业务盈利同比下降。公司2023年供应链业务实现营业收入5934亿元，同比下降14.8%，实现归母净利润39.5亿元，同比下降1.4%。在大宗商品价格剧烈波动的环境下，公司经营业绩较为平稳，得益于公司稳健的风控能力，同时也体现出公司专业化、国际化、物流支持、投资支持、金融赋能、科技赋能等战略的落地成效。公司供应链业务坚定贯彻“专业化”与“国际化”发展战略，虽处大宗商品价格下行周期，公司依然巩固了核心品种的市场占有率。
　　计提大额存货跌价准备，房地产业盈利同比大幅下降。2023年公司建发房产/联发集团共实现销售金额合计2295亿元，同比增长9.4%，实现权益销售金额1561亿元，同比增长6.7%。2023年公司房地产业务实现营业收入1664亿元，同比增长21.9%；2023年公司房地产业务毛利率约11.5%，同比减少3.13pct，实现归母净利润1.9亿元，同比减少20.75亿元，主要是因为子公司建发房产、联发集团合计计提存货跌价准备29.31亿元。2023年公司获取优质土地91宗，全口径拿地金额合计约1320亿元，其中一二线城市拿地金额占比超90%。
　　美凯龙计提减值准备，并表对公司盈利带来负贡献。2023年美凯龙商场租赁及运营业务的营业利润超14亿元；但美凯龙2023年计提资产减值准备和信用减值准备、下调投资性房地产公允价值、停止部分回报率不及预期的项目产生营业外支出，以上四项合计金额为31.61亿元，实现归母净利润为-22.16亿元。2023年9月-12月，美凯龙为建发股份贡献的归母净利润为-5.63亿元。
　　经济增速下行压力仍在，公司2024年收入目标低于上年。公司披露2024年经营预算目标：力争实现营业收入7,000亿元，预计成本费用（营业成本+税金及附加+销售费用+管理费用+研发费用+财务费用）共计6,875亿元。
　　投资建议：宏观经济增速下行，公司短期盈利承压；房地产业务、美凯龙计提大额跌价/减值准备，公司23年扣非盈利大幅下降。考虑经济增速下行影响，我们下调公司24-25年归母净利润预测13%/13%分别至61.7亿元、69.9亿元，新增26年归母净利润预测79.7亿元；基于公司在大宗供应链业务的领先地位以及未来宏观经济复苏以及房地产政策优化，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：商品价格波动风险，导致客户违约；经营风险，如合作方违约、货物损失等；资金风险，如评级下降导致的资金成本上升等；地产景气度下滑，房地产业务收入及利润率下滑；公司因合规或其他原因受监管进一步处罚。