C&D Inc. reported 2025 and 1Q26 results. In 2025, revenue reached RMB671.3bn (-4.28% YoY), and attributable net loss was RMB10.8bn, versus attributable NP of RMB2.9bn in 2024. Due to a significant impact from impairments, results were slightly below the lower end of the range guided in its profit alert, which indicated an attributable net loss of RMB5.2-10.0bn. Ex-nonrecurring net profit was -RMB5.7bn, versus net profit of RMB1.9bn in 2024. The company proposed a full-year dividend of RMB7 per 10 shares. In 1Q26, revenue was RMB140.1bn (-2.53% YoY), attributable NP was RMB701mn (+20.06% YoY), and ex-nonrecurring net profit was RMB623mn (+537.46% YoY). The 2025 earnings decline was mainly dragged by the home furnishing and real estate businesses. Fair value changes and impairment losses in the home furnishing business totaled RMB27.3bn. Real estate was also affected by the settlement mix and impairments, while the supply-chain business developed steadily. In 1Q26, the impairment impact from the home furnishing business narrowed, supporting earnings recovery. From a long-term perspective, we are positive on the company's financing advantages, high-quality land bank, and turnover capability. In particular, continued improvement in real estate product strength may unlock future upside. Maintain BUY.
Supply chain: healthy 2025 volume; pulp weighed on 1Q26
In 2025, the supply-chain operations business generated revenue of RMB508.3bn (-0.12% YoY), and attributable NP was RMB3.3bn (-7% YoY). Operating volume of major commodities reached 230mn tonnes in 2025 (+3% YoY). Steel and agricultural products reached 75mn tonnes (+7% YoY) and 38mn tonnes (+13% YoY), respectively. In 1Q26, the supply-chain operations business generated revenue of RMB131.9bn (+1.98% YoY, +68.3% QoQ), and attributable NP was RMB756mn (-10.9% YoY, -18.1% QoQ). YoY growth in core volume supported revenue improvement, while attributable NP was under pressure mainly due to fluctuations in the pulp market. Looking ahead, we believe the supply-chain business may stabilize and improve, supported by stabilization in the property cycle and continued profitability improvement in upstream industries driven by anti-involution efforts.
Clear financing advantages; maintain BUY
The combination of the firm’s SOE status and its dual core businesses strengthens its financing advantages. In 2025 and 1Q26, C&D Inc. issued RMB12.3bn and RMB5.6bn of public bonds, respectively, with average interest rates of only 2.03% and 1.89%. The 2025 dividend yield reached 7.4%, based on the share price on April 29. As the property cycle is still bottoming, property sales and the profitability of off-balance-sheet projects have declined. We therefore revise down our 2026-2027 attributable NP forecasts. We expect attributable NP of RMB1.7bn, RMB2.5bn, and RMB3.3bn in 2026, 2027, and 2028, down 37.85% and 20.43% from our previous 2026 and 2027 estimates. We forecast BPS of RMB21.05, RMB21.22, and RMB21.64. Comparable companies are trading at an average of 0.59x 2026E PB, based on Wind consensus. The company has made prudent asset impairment provisions. Hence, we apply a multiple of 0.59x 2026E PB and derive a target price of RMB12.42 (previously RMB13.82 based on 0.55x 2026E PB). Maintain BUY.
Risks: Downside risk to real estate sales, downside risk to home furnishing market demand, commodity price volatility.

　　事件：建发股份2026年4月27日发布2025年年报，全年实现营业收入6712.70亿元，同比-4.28%；实现归母净利润-108.15亿元，同比-467.12%。2025年业绩亏损主要由于子公司联发集团年内结算利润为负、存货跌价准备计提增加，以及子公司美凯龙投资性房地产公允价值变动损失、各类减值准备计提增加所致，供应链运营板块保持稳健盈利。履行分红承诺，2025年全年派息每股0.7元。
　　供应链为公司“压舱石”业务，稳健经营持续盈利。公司坚守战略定力，持续强化经营风险防范，保持供应链的稳健性和盈利能力，2025年供应链板块实现营业收入5083.42亿元，同比-0.12%；实现归母净利润32.62亿元，同比-6.95%。加速国际化布局，2025年公司进出口和转口的业务总额约426亿美元，其中境外业务总额突破140亿美元，同比增长约40%，创历史新高。
　　地产销售投资有韧性，联发集团业绩亏损。2025年地产板块实现营业收入1563.59亿元，同比-15.29%；实现归母净利润-69.42亿元，同比减少72.85亿元。子公司建发房产减值41.50亿元，贡献归母净利润19.65亿元，同比减少0.56亿元；子公司联发集团减值71.18亿元，贡献归母净利润-89.07亿元，同比减少71.35亿元。公司2025年销售额1434亿元，同比-8.32%，其中一二线占比超过90%，销售额超50亿元的城市6个；拿地额788亿元，其中一二线拿地金额占比约90%。
　　家居运营板块非现金项科目致亏损，经营性现金流改善。2025年家居运营板块（美凯龙）投资性房地产公允价值变动损失234.42亿元，各项减值39.04亿元，以致归母净利润亏损237.22亿元（对公司的贡献归母净利润亏损71.35亿元）。家居运营板块与供应链、地产板块协同发展，经营活动产生现金流能力改善，2025年美凯龙经营性净现金流入8.16亿元，较2024年的2.16亿元有较大提升。
　　投资建议：公司供应链板块盈利稳健，地产和家居运营板块大幅计提减值和公允价值损失后，未来轻装上阵，预计业绩能扭亏为盈，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为22.16/31.76/40.64亿元，同比分别为120.5%/43.3%/+28.0%，EPS分别为0.76/1.10/1.40元，对应当前股价PE为12.9、9.0和7.0倍，给予“买入”评级。
　　风险提示：大宗商品价格剧烈波动，政策效果不达预期，市场信心不及预期，地产需求修复不及预期，资产或应收账款减值风险等。

　　事件：公司于2026年4月27日发布2025年年度报告和2026年第一季度报告。2025年公司实现营业收入6713亿元，同比下降4.3%；归母净利润-108亿元，同比减少138亿元。2026Q1实现营业收入1401亿元，同比减少2.5%；归母净利润7亿元，同比增长20.1%。
　　2025年狂甩包袱，夯实净资产，2026Q1盈利改善。公司2025年业绩下滑主要由于联发集团与美凯龙业绩承压所致，供应链业务则保持稳健盈利。分业务来看：（1）房地产业务营业收入1563.6亿元，同比减少15.3%；归母净利润-69.4亿元，同比减少72.9亿元。其中建发房产和联发集团分别计提存货跌价准备41.5和71.2亿元，剔除永续债利息并综合股权比因素后贡献归母净利润分别为19.7亿元和-89.1亿元，同比分别减少0.6、71.4亿元，联发亏损主要源于营收收缩、高价地块集中结算、存货跌价计提大幅增加。（2）供应链运营业务营收5083亿元，同比下降0.12%；归母净利润32.6亿元，同比下降7%；（3）家居商场运营业务营收65.7亿元，同比减少15.5%；贡献归母净利润-71.3亿元，同比减少62.3亿元，亏损主要系投资性房地产公允价值变动和减值损失所致。2025年度公司实施中期分红每10股派2元（含税），并拟实施年度分红每10股派5元（含税），合计每10股派7元（含税），现金分红总额20.3亿元，符合2024年股东大会承诺的每股不低于0.7元要求。2026Q1供应链运营、房地产、家居商场运营业务归母净利润分别为8、-0.6、0.1亿元，同比分别为-0.9、+0.3、+1.8亿元，业绩改善主要来自美凯龙盈利能力改善。
　　房地产业务：销售韧性凸显，土储结构优化。2025年公司销售金额1434亿元，同比下降8.3%，其中建发房产和联发集团分别实现销售金额1223和258亿元，同比分别下降8.4%和1.7%，根据克而瑞数据，建发房产全口径销售金额位列全国第7名。2025年公司多元化方式获取土地51宗，拿地金额788亿元，同比增长13.3%，拿地力度55%，新增全口径货值1567亿元。公司重点布局上海、北京、杭州、厦门、成都等核心城市，一、二线城市拿地金额占比约90%。截至2025年末，公司在一、二线城市土储货值（未售口径）占比约85%，较上年末提升5个百分点；2022年及以后获取的土地货值占比约76%，土储结构持续优化。
　　供应链运营业务：核心品类货量继续保持增长。2025年公司经营的主要大宗商品的经营货量约2.3亿吨，同比增长约3%，多个核心品类继续保持行业领先地位，其中，钢材、农产品、纸浆纸张经营货量同比分别增长约7%、13%、6%；消费品业务与行业头部企业深化合作推动业务规模稳步提升，2025年公司消费品供应链业务实现业务总额约766亿元，同比增长超17%；公司加速国际化布局，2025年境外业务总额突破140亿美元，同比增长约40%，创历史新高。
　　投资建议：维持“买入”评级。由于公司计提了大额减值，我们调整了盈利预测，预计2026/2027/2028年公司营收分别为6751/6687/6761亿元；归母净利润为16.9/30.2/35.6亿元；EPS为0.58/1.04/1.23元/股；对应PE为16.1/9.0/7.7倍。考虑到公司房地产业务土储布局优质，销售拿地在行业下行期依然保持韧性，由于房地产整体环境不佳，2025年公司业绩甩包袱，夯实净资产，但是预计地产业务的业绩会在2026年边际改善，且供应链业务稳健盈利，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：地产政策放松不及预期，开发业务毛利率改善不及预期，大宗商品价格波动风险。

　　建发股份发布25年年报以及26年一季报，25年实现营收6712.70亿元（yoy-4.28%），归母净亏损108.15亿元（24年29.46亿元），因减值影响较大，业绩略低于预告下限（归母净亏损52-100亿元）。扣非净利-57.37亿元（24年净利19.05亿元）。全年分红每10股派7元。26Q1营收1401.40亿元（yoy-2.53%），归母净利7.01亿元（yoy+20.06%），扣非净利6.23亿元（yoy+537.46%）。25年业绩下滑主要受累于家居和地产业务。家居业务公允价值变动和减值损失合计273亿，房地产也受结算结构和减值因素影响，但供应链业务稳健发展。26Q1家居业务减值影响有所收窄，带动业绩修复。长期视角下，我们看好公司融资优势、优质土储以及周转能力，尤其是地产产品力优势持续提升，有望打开未来空间，维持“买入”。
　　房地产业务：减值影响25年利润，土储品质及产品力支撑长期修复
　　2025年房地产业务收入1564亿元（yoy-15%），因市场景气度下行，存货跌价准备合计计提113亿（yoy+94%），主要因联发减值规模显著提升，结算量和利润率双降，板块合计归母亏损69亿元。26Q1板块收入67亿（yoy-48%），归母净亏损0.6亿，亏损收窄0.3亿，主要是销售及拿地相对行业更为积极：25年/26Q1地产销售额分别为1449/312亿元（yoy-8%/-3%），拿地额788/33亿，25年拿地强度依然高达55%。截止25年末，一二线可售货值占比、22年及以后新货占比分别高达85%/76%。获市场认可的产品力、持续优化的土储结构，有望强化未来地产板块盈利。
　　供应链业务：25年货量稳中有升，26Q1纸浆业务波动致盈利承压
　　2025年，供应链运营业务实现营业收入5,083.42亿元（yoy-0.12%），归母净利润32.62亿元（yoy-7%）。25年主要大宗品经营货量2.3亿吨（yoy+3%），其中钢材、农产品货量分别为7500万吨（yoy+7%）、3800万吨（yoy+13%）。1Q26，供应链运营业务实现营业收入1319.09亿元（yoy+1.98%，qoq+68.3%），归母净利7.56亿元（yoy-10.9%，qoq-18.1%），核心货量同比增长带动营收改善，归母净利承压主要受到纸浆业务市场行情波动影响。往后展望，我们认为伴随地产周期企稳、反内卷推动上游行业盈利持续改善，供应链业务有望企稳改善。
　　融资优势显著，维持“买入”
　　国企+双主业强化公司融资优势，25年/26Q1累计发行123/56亿公开债，平均利率仅2.03%/1.89%。25年派息率（对应4月29日股价）达7.4%。因地产景气度仍在筑底进程，地产销售规模以及表外项目盈利能力有所下降，我们下调26-27年归母净利预测，预计2026-2028年归母净利为16.51/25.19/32.53亿元（较前值分别下调37.85%/20.43%/-），BPS为21.05/21.22/21.64元（前值25.12/25.51/-元），可比公司对应26年Wind一致预期PB均值为0.59倍，公司资产减值计提充分，预计26年0.59倍PB，目标价12.42元（前值13.82元，26PB0.55x），维持“买入”。
　　风险提示：地产销售下行风险，家居市场需求下行风险，大宗价格波动风险。

　　25年归母净利润-108亿、大幅亏损源于联发及美凯龙拖累、大幅计提减值及公允亏损。公司发布2025年年报，公司实现营收6712.7亿元，同比-4.3%；利润总额-254.3亿元，同比-326.3%；归母净利润-108.1亿元，同比-467.1%；每股收益-3.9元，同比-576.8%。公司归母净利润出现亏损，按分部看，1）供应链运营业务分部业绩32.6亿元，同比-7.0%；2）房地产业务分部业绩-69.4亿元，同比大幅亏损，其中建发房产贡献19.7亿元、联发集团贡献-89.1亿元；联发业绩亏损源于大幅计提存货跌价准备。3）美凯龙业绩-71.4亿元，源于计提各项减值损失及公允价值亏损。美凯龙2025年经营活动产生现金净流入8.16亿元，相较24年2.16亿元大幅增长。25年公司综合毛利率5.6%，同比-0.3pct；期间费率2.7%，同比持平；净利率-1.6%，同比-2.0pct。此外，公司各类资产减值准备166.3亿元，将减少业绩77.9亿元。25年公司拟每股分红0.7元，对应股息率7.8%。26Q1，公司营收1401亿元，同比-2.5%；归母净利润7.0亿元，同比+20.1%。公司发布2026-2028年度股东回报规划，现金分红比例原则上不低于归母可供分配利润的30%。
　　房地产：销售表现稳定，拿地积极、拿地强度55%、聚焦一二线。2025年地产分部营收1564亿元，同比-15.3%；归母净利润-0.7亿元、出现亏损；地产分部毛利率14.4%，同比+0.6pct；净利率-4.4%，同比-4.6pct。2025年，公司房地产业务分部实现销售金额1434.4亿元，同比-8.3%；全口径销售回款1489亿元，同比-8.6%；回款比例104%。其中，子公司建发房产销售金额1223亿元，同比-8.4%，根据克而瑞数据，建发房产销售金额位列第7名；联发集团销售金额258亿元，同比-1.7%。公司在一、二线城市的全口径销售金额占比超过90%，全口径销售额超50亿元的城市达6个，分别为杭州、上海、厦门、北京、福州、南京。2025年公司拿地金额788亿元，同比+24%，拿地强度55%；拿地货值1567亿元，同比+35%；其中，一、二线城市拿地金额占比约90%。公司重点布局上海、北京、杭州、厦门、成都等核心城市。截至2025年末，公司在一二线城市货值占比约85%，同比+5pct；2022年及以后获取的土地货值占比约76%，有效增强土储安全边际，土储结构持续优化。26Q1地产分部营收67亿元，同比-47.8%；归母净利润-0.63亿元、亏损减少。
　　供应链：25年、26Q1业绩同比-7%、-11%，总体保持稳定。2025年供应链分部营收5083亿元，同比-0.1%，归母净利润0.3亿元，同比-7.0%。供应链分部毛利率2.2%，净利率0.6%，同比均持平。25年，公司经营的黑色金属、有色金属、矿产品、农产品、浆纸、能源化工产品等主要大宗商品的经营货量约2.3亿吨，同比+3%，多个核心品类继续保持行业领先地位。其中：钢材经营货量超7,500万吨，同比+7%；农产品经营货量超3,800万吨，同比+13%；纸浆、纸张合计经营货量超1,500万吨，同比+6%。26Q1供应链分部营收1319亿元，同比+2.0%；归母净利润7.6亿元，同比-10.9%。
　　投资分析意见：轻装上阵，价值回归，维持“买入”评级。建发股份作为厦门国企，经营表现积极。考虑到行业景气度下行，联发减值压力较大，同时美凯龙租金压力下IP账面价值有所下滑，出现明显公允价值损失，我们下调26-27年业绩预测分别为15、25亿元（原值31、40亿元），新增28年预测30亿元，对应26/27PE为18/11X；公司业绩短期亏损承压，但资产质量仍然可观，目前公司PB（LF）仅0.64倍，对比可比央国企公司招商蛇口、厦门象屿、厦门国贸PB分别为0.80、1.32、0.68倍，估值仍处于低位，维持“买入”评级。
　　风险提示：房地产行业销售超预期下滑，美凯龙租金增速不及预期。公司发布《关于上海证券交易所业绩预告相关事项监管工作函的回复公告》。

　　事件
　　2026年1月，建发股份发布业绩预告。预计2025年度实现归母净利润为-100亿元至-52亿元。2024年全年归母净利润为29.5亿。
　　点评
　　经公司初步测算披露，2025年度实现营业收入6,736亿元到6,936亿元之间。其中三个子板块，拆分情况如下：
　　>>供应链板块，营收约5200亿元，利润盈利约+33亿；
　　>>房地产板块：营收约1570亿元，同比2024年下降约-15%，主要系子公司建发房产和联发集团因交付项目减少导致结转收入减少利润减少；利润约-65亿至-53亿元，主要系联发集团地产项目25年度结转收入规模同比下降，叠加前期地价较高的项目集中结转导致成本较高，计提减值前的营业利润为负；同时计提的存货跌价准备预计将大幅增加。
　　>>家居商场运营板块：经营主体为子公司美凯龙。美凯龙预计2025年度营业收入约66亿元，归母净利润为-225亿元至-150亿元，为建发股份贡献利润约-67亿元至-44亿元。主要原因系房地产市场持续低迷导致家居零售市场需求减弱，租金水平较以往年度已出现显著下降，因此对未来租金的收益情况进行了预期调整，致使投资性房地产价值显著下降，同时计提了相应的减值准备。
　　投资评级
　　预计公司将会在26-27年，优化以上2类泛地产子公司的精细化管理力度，降本增效。随着我国存量房改善性需求的持续释放，家居零售市场有可能在26年底逐渐恢复稳健的状态。25年公司海外供应链业务规模约140亿美元，同比增长约37%，稳健盈利。叠加公司已发布未来5年的供应链三大战略目标，我们看好公司此举，有望奠定未来业绩增长空间，继续维持“增持”评级。
　　风险提示
　　房地产持续低迷风险；地产投资的减值风险；宏观大宗风险；