事件
　　建发股份2026年1月23日发布2025年业绩预告，预计全年实现归母净利润为-100亿元至-52亿元，扣非归母净利润为-65亿元至-33亿元。分板块看，供应链业务维持盈利，子公司联发集团和子公司美凯龙归母净利润为负值。
　　供应链业务保持稳健盈利，新五年战略规划已发布。
　　公司2025年大宗商品业务核心品类经营总货量保持增长；消费品业务规模稳步提升；海外业务（销售目的地在海外）实现规模约140亿美元，同比增长约37%。供应链业务继续保持稳健盈利，是公司经营发展的基本盘，也是派发现金分红的支撑。公司已发布2026-2030年供应链运营业务战略规划，将围绕“提升经济效益、提升市场地位、提升海外规模”三大战略发展。
　　地产经营表现有韧性，联发集团归母净利润为负。
　　2025年子公司建发房产实现销售金额1221亿元，同比-9%（克而瑞百强房企整体同比-20%），规模稳居行业第7；子公司联发集团实现销售金额267亿元，同比-15%，规模提升至行业第28（2024年为第32）。业绩端，子公司联发集团2025年预计归母净利润为-80亿元至-100亿元，主要由于结转收入同比下降，前期高地价项目结转，整体结算利润为负，同时计提存货跌价准备，导致亏损。管理层发生变动，建发房产原总经理林伟国已升任为建发房产董事长，兼任联发集团董事长，未来或通过建发房产的经营管理经验改善联发集团的经营情况。
　　家居商场运营业务归母净利润为负，经营现金流已有改善。
　　家居商场运营业务子公司美凯龙2025年预计归母净利润为-225亿元至-150亿元（2024年为-29.83亿元）。亏损主要原因：由于市场对未来租金预期发生转变，致使投资性房地产价值显著下降，2025年下调约126亿元至215亿元；根据各项资产最新可回收情况，2025年计提减值准备约45亿元至57亿元。以上非经营事项对业绩的影响，不影响美凯龙出租率和经营活动净流入已改善的现状，2025年前三季度美凯龙经营性现金流为6.4亿元。
　　投资建议：考虑子公司联发集团和美凯龙的资产减值损失、公允价值变动影响，我们预计公司归母净利润2025-2027年分别为-82.14/11.10/30.75亿元，2025年转亏，2026年扭亏为盈，2027年同比为176.9%，EPS分别为-2.83/0.38/1.06元。当前股价对应2025-2027年PB分别为0.4x、0.4x和0.4x。公司供应链业务稳定盈利，联发集团和美凯龙大幅计提减值和公允价值损失后，未来预计能轻装上阵，预计业绩能扭亏为盈，同时公司股息有支撑，维持“推荐”评级。
　　风险提示：大宗商品价格剧烈波动，政策效果不达预期，市场信心不及预期。

　　建发股份发布三季报：Q3实现营收1836.63亿元（yoy+0.30%，qoq+7.06%），归母净利3.08亿元（yoy-64.18%，qoq+19.91%）。2025年Q1-Q3实现营收4989.83亿元（yoy-0.63%），归母净利11.49亿元（yoy-44.19%），扣非净利9.86亿元（yoy-25.34%）。业绩下滑主要受累于家居和地产业务，市场影响下家居业务产生公允价值变动和减值损失约35亿，房地产仍受结算结构和减值因素影响，但供应链业务稳健发展。长期视角下，我们看好公司融资优势、优质土储以及周转能力，尤其是建发房产产品力优势持续提升，有望打开未来空间，叠加高股息加持，维持“买入”。
　　房地产业务：减值影响小幅走弱，产品力推动销售逆势增长
　　Q1-3房地产业务收入640亿元（yoy-21.3%），因市场景气度下行，存货跌价准备合计计提11.5亿存货减值准备，但同比有所收窄（-13.5%）。利润总额23亿，但因高权益开发平台联发集团归母亏损10.1亿，因此合计归母亏损2.3亿。除了减值影响，联发集团还受制于结算规模下降，同时结算结构造成毛利率下降。但销售颇有亮点：Q1-3建发房产/联发集团销售额同比分别+12.6%/+53.3%至957.4/194.5亿，持续提升的产品力推动公司逆势增长。获市场认可的产品力、持续优化的土储结构、叠加对建发国际集团的增持，有望强化未来地产板块盈利。
　　供应链业务：聚焦核心品类与海外拓展，归母净利同环比均改善
　　25Q3上游行业盈利开始改善，7-9月工业企业盈利同比分别为-1.5%/20.4%/21.6%。公司聚焦核心主业，前三季度整体货量超1.5亿吨，海外业务规模同比增长23.2%。公司供应链运营分部货量、收入、与盈利均实现同比增长。三季度，公司供应链业务实现营业收入1621.3亿元，同比+7.3%；实现毛利率1.85%，同比+0.35pct；实现归母净利润9.2亿元，同比+11.7%，环比+60.7%。往后展望，我们看好国内反内卷推动上游行业盈利持续改善，与美国降息周期共振，推升大宗商品整体贸易需求。
　　高股息提升投资价值，维持“买入”
　　国企+双主业强化公司融资优势，截至10月末今年累计发行81亿公开债，平均利率仅2.05%。公司承诺25年每股派息不低于0.7元，对应目前股价（10月31日）股息率达6.9%，高股息属性提升投资价值。因地产景气度仍在筑底进程，存货减值以及家具业务形成的公允价值变动损益超出我们预期，我们将2025-2027年归母净利调整为22.81/26.56/31.66亿元（较前值调整幅度-22.96%/-26.54%/-29.30%），BPS为24.90/25.12/25.51元（前值25.14/25.68/26.53元），由于地产开发及商场运营亏损，因此改用PB估值，可比公司对应26年Wind一致预期PB均值为0.62倍，考虑商场业务的影响，预计公司26年0.55倍PB，目标价13.82元（前值14.29元，地产/供应链分别15.7/10.1倍25PE），维持“买入”。
　　风险提示：地产销售下行风险，家居市场需求下行风险，大宗价格波动风险。

　　3Q25营收同比-1%、业绩-44%，低于市场预期。公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司实现营收4989.8亿元，同比-0.6%；归母净利润11.5亿元，同比-44.2%；扣非后归母净利润9.9亿元，同比-25.3%；每股收益0.26元，同比-54.4%。按分部看，1）供应链运营业务分部归母净利润23.4亿元，同比增加0.9亿元；2）房地产业务分部归母净利润-2.3亿元，同比减少6.1亿元，其中建发房产（剔除永续债利息）和联发集团分别贡献业绩7.8亿元、-10.1亿元；3）家居商场运营业务分部归母净利润-9.6亿元。2025Q1-Q3，公司综合毛利率4.0%，同比-0.4pct；期间费率2.5%，同比-0.1pct；归母净利率0.2%，同比-0.2pct。此外，公司投资收益7.3亿元，同比-32%；公允价值变动收益-33.2亿元，同比亏损扩大；资产及信用减值损失23.7亿元，同比-15%。
　　房地产：业绩亏损、销售规模逆势提升。公司公告，2025Q1-Q3公司地产分部营收640.4亿元，同比-21%；归母净利润-2.3亿元，同比-159%；地产分部毛利率13.2%，同比+0.8pct；归母净利率-0.4%，同比-0.8pct。根据克而瑞，2025Q1-Q3公司实现销售金额1152亿元，同比+18%；其中建发房产销售金额957亿元，同比+13%，建发房产销售额全国排行第7名，同比持平。截至25H1末，公司土储规模1,859万方，对应货值3,286亿元，同比分别+1%、+11%。公司在一二线城市的权益土地储备（未售）货值占比超83%，较24年末提高3.5pct。
　　供应链：2025Q1-Q3营收同比+4%、业绩同比+4%，稳步增长。公司公告，2025Q1-Q3供应链分部营收4299.8亿元，同比+4%，归母净利润23.4亿元，同比+4%。供应链分部毛利率2.0%，净利率0.5%，同比均保持持平。公司供应链业务持续深化专业化、国际化经营战略，聚焦核心品类、聚焦客户需求，叠加当前大宗交易仍处于景气度高位，公司供应链盈利能力企稳。
　　投资分析意见：业绩下滑低于预期，地产销售逆势增长，维持“买入”评级。建发股份作为厦门国企，经营表现积极。考虑到行业景气度下行，房价仍在持续下跌，因此我们调低未来公司结算利润率、同时减值规模也有一定压力，进而我们下调25-27年归母净利润预测分别为23、31、40亿元（原值30、40、45亿元），对应25/26PE仅为13X/10X；公司业绩短期承压，但资产质量仍然可观，当期通过PB更能看出资产估值情况，目前公司PB（LF）仅0.53倍，对比可比央国企公司招商蛇口、厦门象屿、厦门国贸PB分别为0.86、1.44、0.70倍，估值仍处于低位，维持“买入”评级。
　　风险提示：房地产行业销售超预期下滑，美凯龙租金增速不及预期。

　　营收利润同比收缩，回款比例保持高位，维持“买入”评级
　　建发股份发布2025年中期报告，公司营业收入规模同比收缩，归母净利润同比下滑，公司整体经营情况稳健，双主业运营协同共振。公司整体经营基本面保持稳健，看好公司长期发展，我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为40.1、45.1、50.5亿元，EPS分别为1.4、1.6、1.7元，当前股价对应PE估值分别为7.8、6.9、6.2倍，公司多元业务协同发展，经营业绩有望长期向好，维持“买入”评级。
　　营收规模有所收缩，计提减值拖累利润
　　2025年上半年，公司实现总营业收入3153.21亿元，同比减少1.16%；实现归母净利润8.41亿元，同比减少29.87%；实现扣非归母净利润6.75亿元，同比下降20.38%，实现毛利率、净利率分别为4.21%、0.18%，同比分别-0.57pct、-0.34pct。截至2025年上半年末，公司资产负债率74.32%，权益乘数3.89，流动比率1.35，速动比率0.63。公司归母净利润同比下行主要系：（1）美凯龙商场租赁及运营业务由于商场的租金增长未达预期，导致投资性房地产公允价值下降超20亿元，同时根据谨慎性原则计提的资产减值准备和信用减值准备合计超1亿元，两项合计金额超21亿元，美凯龙实现归母净利润为-20亿元。（2）子公司建发房产根据谨慎性原则计提3.79亿元存货跌价准备，子公司联发集团根据谨慎性原则计提2.32亿元存货跌价准备。
　　合同销售同比增长，回款比例保持高位
　　2025年上半年，公司房地产业务分部合计实现合同销售金额829.38亿元，同比增长11.67%；全口径销售回款786.19亿元，回款比例95%，回款比例多年来保持高位。其中，子公司建发房产实现合同销售金额708.30亿元，同比增长7.31%，权益销售金额534.57亿元，同比增长5.07%；子公司联发集团实现合同销售金额134.07亿元，同比增长29.19%，权益销售金额89.60亿元，同比增长56.27%。
　　风险提示：大宗商品经营不及预期、房地产行业恢复不及预期。

　　建发股份发布半年报，2025年H1实现营收3153.21亿元（yoy-1.16%），归母净利8.41亿元（yoy-29.87%），扣非净利6.75亿元（yoy-20.38%）。其中Q2实现营收1715.48亿元（yoy-8.59%，qoq+19.32%），归母净利2.57亿元（yoy-56.85%，qoq-56.04%）。业绩下滑主要受累于家居业务，租金下滑导致分部收入下滑21%，产生公允价值变动和减值损失约21亿。房地产以及家居业务仍受减值因素的影响，但供应链业务稳健发展。长期视角下，我们看好公司融资优势、优质土储以及周转能力，尤其是建发房产产品力优势持续提升，有望打开未来发展空间，叠加高股息加持，维持“买入”。
　　房地产业务：“灯塔”级产品力推动销售增长，投拓积极优化土储
　　期内公司房地产业务收入441.4亿元（yoy-13.8%），结算毛利率13.3%，同比+0.2pct，净利润13.3亿，但因高权益开发平台联发集团归母亏损5.1亿，因此合计归母净利相对较低，为0.1亿。但销售颇有亮点：25H1地产销售额829亿，同比+11.7%（建发房产/联发集团同比+7.3%/+29.1%），伴随灯塔项目落地，建发房产全国销售规模排名较24年提升1位至第6位。投拓积极，期内拿地强度达70%。截止期末，一二线城市土储占比高达83%，其中联发集团该占比同比+13.6pct至79%。获市场认可的产品力、持续优化的土储结构、叠加对建发国际集团的增持，有望强化未来地产板块盈利。
　　供应链业务：上半年经营货量稳健增长，归母净利基本持平
　　上半年，公司供应链运营实现营收2678.4亿元，同比+1.62%；归母净利14.2亿元，同比-0.11%；毛利率同比下滑0.26pct至2.01%。上半年，据南华期货数据，南华黑色指数均值同比下滑19.5%，1Q/2Q南华黑色指数均值分别环比-4.0%/-8.7%，公司在黑色商品需求较弱的背景下，实现货量稳健增长，核心品类钢材/农产品经营货量分别同比+10%/+6%。国际方面，拓展仓储网点超350个，积极开展本土化运营，海外业务规模超57亿美元，同比+10%。展望下半年，公司持续发力全球化、多品类布局，并强化风控，有望持续提升货量与份额。
　　高股息提升投资价值，维持“买入”
　　国企+双主业强化公司融资优势，截至8月末今年累计发行80亿公开债，平均利率仅2.05%。公司承诺25年每股派息不低于0.7元，对应目前股价（8月29日）股息率达6%，高股息属性提升投资价值。因家具业务形成的公允价值变动损益超出我们预期，我们将2025-2027年归母净利调整为29.61/36.16/44.78亿元（前值40.33/48.09/57.38亿元，调整幅度-26.59%/-24.81%/-21.95%），对应EPS为1.02/1.25/1.54元，地产开发运营企业和供应链企业对应25年Wind一致预期PE均值为15.7/10.1x，我们予以公司两部分业务2025PE估值15.7/10.1倍，但考虑家具业务的影响，整体估值予以20%折价，予以目标价14.29元（前值14.33元，地产/供应链分别12.9/9.2倍25PE），维持“买入”。
　　风险提示：地产销售下行风险，家居市场需求下行风险，大宗价格波动风险。