事件：公司发布2025年年报。
　　2025年，公司实现营业收入61.68亿元，同比增长2.26%；归母净利润10.91亿元，同比下降29.59%；扣非归母净利润10.76亿元，同比下降29.13%。Q4单季度，公司实现营业收入17.03亿元，同比下降13.05%；归母净利润2.72亿元，同比下降45.29%；扣非归母净利润2.73亿元，同比下降42.44%。2025年，公司利润端有所承压主要系产品销售价格较去年同期下降、信用政策变化带来减值准备增加、利息收入减少等因素的影响。
　　深耕核心资源，浆站数量与采浆规模保持国内领先。
　　截至目前，公司下属单采血浆站分布于全国16个省/自治区，单采血浆站总数达107家，其中在营单采血浆站数量达85家。2025年，公司持续提升浆站的整体运营效率和管理水平，下属85家营业单采血浆站实现血浆采集2801吨，同比增长0.7%，保持国内行业占比约20%，公司浆站数量和采浆规模持续保持国内领先。同时，2025年公司先后完成当阳、罗田、宜宾、宜良4家浆站的增资工作，并完成了对松滋浆站1%股权的收购，为公司血源的长期稳定发展提供了有力支撑。展望2026年，公司将加大献血浆者招募和稳定工作力度，全面提升献血浆者服务和稳定工作水平，力争采浆量达到3000吨。
　　聚焦科技创新，产品研发进展顺利。
　　2025年，公司多项研发进展顺利：成都蓉生已上市产品重组Ⅷ因子完成生产场地变更、实现规模扩大、并完成＜12岁适应症人群的临床试验，第四代层析工艺10%浓度静丙于7月获批新增2.5g/瓶规格，已提交上市许可申请的皮下注射人免疫球蛋白处于药品审评阶段，人凝血因子Ⅸ、注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白的Ⅲ期临床试验进展顺利；天坛贵州的PCC完成Ⅲ期临床试验，提交上市许可申请并获得受理；天坛武汉的PCC开展Ⅲ期临床试验；天坛昆明的人纤维蛋白原治疗先天性纤维蛋白原减少症和获得性纤维蛋白原减少症于9月获批开展临床试验。研发管线的有序推进将为公司中长期发展提供有力支持。
　　投资建议：我们预计公司2026年-2028年的收入增速分别为3.7%、7.4%、7.0%，净利润的增速分别为1.1%、11.0%、9.6%；维持买入-A的投资评级，6个月目标价为16.73元，相当于2026年30倍的动态市盈率。
　　风险提示：产品市场推广及销售不及预期、浆源拓展不及预期、新产品研发进度不及预期、行业政策变化风险。

　　事件：天坛生物2025年实现营业收入61.68亿元，同比增长2.26%；归母净利润10.91亿元，同比减少29.59%。营收增长主要因为销售量增加带来营业收入增加，但产品销售价格同比下降、信用政策收紧致减值准备增加、利息收入减少，共同压制归母净利润的表现。
　　静丙营收增长，人白和因子类产品营收下滑，毛利率承压。人血白蛋白实现营业收入24.42亿元，同比减少2.71%，毛利率为39.47%，同比减少11.73个百分点；静注人免疫球蛋白实现营业收入30.79亿元，同比增长11.64%，毛利率为48.01%，同比减少8.94个百分点；其他血液制品实现营业收入6.28亿元，同比减少15.64%，毛利率为39.50%，同比减少18.44个百分点。
　　采浆量维持全国领先，2026年力争采浆量达3000吨。公司年采浆量达2801吨，占全国总量约20%，采浆规模稳居全国第一。单采血浆站总数达107家，85家在营单采血浆站构建稳固原料供应体系，支撑102个生产文号的血液制品规模化生产，行业龙头地位坚实，产能释放能力领先。原料血浆采集网络持续扩张，年内完成武生松滋、当阳瑞德、罗田瑞德、宜宾叙州、宜良上生等5家单采血浆站的股权收购或增资，全部实现100%控股。2026年力争采浆量达3000吨目标，通过优化献血浆者激励政策、完善浆站管理架构、强化后备人员配置，系统提升原料血浆供给稳定性。生产端，公司已建成永安、云南、兰州三大千吨级生产基地，设计总产能超5000吨，目前永安厂区已投产运行并实现重组人凝血因子Ⅷ规模化生产。
　　推动皮下注射人免疫球蛋白上市及基因重组产品等前沿布局。成都蓉生已上市产品注射用重组人凝血因子Ⅷ获得《药品补充电请批准通知书》，完成生产场地变更，实现规模扩大，并完成＜12岁适应症人群的临床试验；2.5g/瓶高纯静丙获得《药品补充电请批准通知书》；已提交上市许可申请的皮下注射人免疫球蛋白处于药品审评阶段；人凝血因子Ⅸ、注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白Ⅲ期临床试验进展顺利。
　　投资建议：天坛生物是国内血制品龙头企业，拥有单采浆站数量107家，预计具备5000吨的血浆处理能力，赶超国际一线血制品公司的业务规模。我们预计公司2026-2028年归母净利润为13.1/15.0/16.6亿元，同比增长20.2%、14.1%和10.8%，当前股价对应PE为23/20/18倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；单采血浆站监管风险；下游需求不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

　　事件：公司2025年前三季度收约44.65亿元，同比增长9.62%；扫母净利润酌8.19亿元，同比减少22.16%，经营活动产生的现金流量净额1.17亿元，减环比有所改善，主因公司销售信用改策变化导致销售商品收到的现金流减少，司以及实际支付的各项税费增加，2025年第三季度营业收入13.55亿元，同比氨增长9.96%；归母净利润为1.86亿元，同比下降42.84%。
　　营收维持稳健增长，毛利率和利润短期承压。公司2025年前三季度营收费续維持稳健增长，毛利率44%，同比下降11pct，主要由于公司产品销售价格下降。细分产品来看，2025年上半年公司人血白蛋白收入13.45亿元，同比增长20.79%，毛利率41.02%，同比下降11.61pct；静注人免疫球蛋白收入14.27亿元，同比增长6.56%，毛利率49.82%，同比下降7.67pet；其他血液制品收入3.28亿元，同比下降13.16%，毛利率43.29%，同比下降14.78pet
　　采浆量维持全国领先水平，母公司收购派林生物控股权顺利推进。2025上半年公司在营的85家单采血浆公司实现了采浆1361吨，同比增长0.7%，保持国内行业占比约20%，处于国内领先水平。公司已完成永安厂区、云南项目、兰州项目和重组因子车目项目建设，未来血液削品设计产能超过5000吨。2025年10月天坛生物母公司中国生物拟通过协议转让方式受让陕媒集团旗下胜帮英豪持有的派林生物21.03%的股份，共计2亿股，成交金额为46，99亿元。若收购成功，将加强国家重要战略资源的储备和供应，增强产业协同。
　　血制品及重组产品研发管线布局丰富。研发创新层面，1）成都蓉生的重组人凝血因子Vlla完成在成人及青少年（312岁）人群Ⅲ期临床试验，有效改善血友病A/B伴抑制物患者的出直症状和体征，2025年1月递交上市许可中请，处于药品审评阶段。目前国内仅有诺和诺德产品上市，海外市场另有LFBSA产品上市，2）皮下注射人免疫球蛋白2g/瓶（20%，10ml）完成Ⅲ期临床试验，国内首家递交上市许可申请，用于治疗原发性免疫缺陷病（PID）和继发性免疫缺陷病（SID），用药后能维持稳定的体内IgG血药浓度，有效减少严重细菌感染（SBD的发生，国内尚无同类产品上市，国际市场对标CSL.Takeda.Grifols的产品，3）注射用重组人凝血因子V-Fc融合蛋白完成1期临床试验.4）第四代10%浓度静注人免疫球蛋白（5g/瓶）新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病适应症开展I期临床试验，5）第四代10%浓度静注人免疫球蛋白（2.5g/瓶）获得《药品补充电请批准通知书》。
　　投资建议：天坛生物是国内血制品龙头企业，拥有单采浆站数量107家，预计具备4000-5000吨的直浆处理能力，赶超国际一线直制品公司的业务规模。同时，公司在研管线丰富，潜力产品有望陆续上市，产品价格和曉浆利润有望持续改善。我们预计公司2025-2027年归母净利润为13.1/15.0/17.4亿元，同比增长-15.5%，14.8%和15.4%，当前股价对应PE为29/25/22倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；单采血浆站监管风险；下游需求不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

　　投资要点：
　　营收稳健增长，产品销售价格下降导致利润端短期承压。2025Q1-Q3，公司实现营业总收入44.65亿元，同比增长9.62%，归母净利润8.19亿元，同比下降22.16%，扣非归母净利润8.03亿元，同比下降23.07%；销售毛利率43.81%，同比下降11.52pct，归母净利率18.34%，同比下降7.48pct，扣非归母净利率17.98%，同比下降7.64pct。2025Q3，公司实现营业总收入13.55亿元，同比增长9.96%，归母净利润1.86亿元，同比下降42.84%，扣非归母净利润1.85亿元，同比下降42.31%；销售毛利率40.17%，同比下降14.37pct，归母净利率13.74%，同比下降12.69pct，扣非归母净利率13.65%，同比下降12.36pct，利润端承压主要受产品销售价格较2024年同期下降影响。
　　费用率总体维持稳定。2025Q1-Q3，公司销售费用率为2.02%，同比下降0.92pct；管理费用率8.02%，同比下降0.53pct；研发费用率2.31%，同比下降0.11pct；2025Q3，公司销售费用率为2.19%，同比上升1.45%；管理费用率9.25%，同比上升0.11pct；研发费用率3.41%，同比下降1.00pct。
　　研发管线进展顺利，多项血制品在研品种进入研发关键阶段。报告期内，公司多项产品取得重要研究进展。静注人免疫球蛋白（pH4）（10%，50ml）新增慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病适应症的研究于7月进入Ⅲ期临床试验，为国内同类产品中首个获准开展该适应症临床研究的项目；针对血友病A的注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白，已于2025年8月完成Ⅰ期临床试验并取得了临床试验总结报告；注射用重组人凝血因子Ⅶa已完成Ⅲ期临床试验，已递交上市许可申请且获受理，处于药物审评阶段；人纤维蛋白原于9月28日获准开展临床试验；用于治疗先天性和获得性凝血因子Ⅱ、Ⅶ、Ⅸ、Ⅹ缺乏症（包括血友病B）等的人凝血酶原复合物于2025年10月正式启动Ⅲ期临床试验。
　　股东回报稳步推进。公司积极回报股东，保持高派息率。公司于2025年9月25日实施了2025年半年度现金分红方案，每股派发现金红利0.15元（含税），合计派发现金分红2.97亿元（含税），占2025年上半年归母净利润的46.89%。
　　盈利预测及估值：我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.54/16.07/19.76亿元，对应2025年10月27日收盘价，PE为29.6/23.1/18.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品研发不及预期、市场竞争加剧风险、政策监管风险等。