公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入为32.39亿元，同比下降7.70%；归母净利润为6.86亿元，同比增长4.09%；扣非归母净利润为6.24亿元，同比下降8.16%，略低于我们的预期，主要系兆讯传媒广告业务营收利润下滑导致。2026年一季度，公司实现营业收入15.84亿元，同比下降6.76%；归母净利润5.33亿元，同比下降13.82%，低于我们的预期，主要系兆讯传媒广告营收业务继续下滑所致。公司2025年拟分派现金分红0.15元/股，占归母净利润的48.6%，按5月8日收盘价计算，公司股息率达2.17%。
　　供热面积稳步增长，成本改善清洁供暖业务盈利能力回升。2025年公司供暖及蒸汽业务营业收入23.00亿元，同比增长1.07%，毛利额6.51亿元，同比增加17.09%。发电业务营业收入1.15亿元，同比下降12.33%。供热领域，公司以“智慧运营”与“科技创新”为双翼，从关键设备自主研发到智慧系统生态构建，公司不断通过技术突破拓展清洁供能的应用领域。2025年公司平均供暖面积约7824万平方米，联网面积约11002万平方米，同比分别增长120万、211万平方米。公司长期坚持长协锁价、淡季储煤策略，2025年煤价同比显著下滑公司成本端改善显著，供暖及蒸汽主业盈利能力显著回升。1Q26全国气温偏暖，短期对公司供暖主业造成一定影响，但考虑到公司供暖面积逐步提升，长期看好公司清洁供暖业务业绩规模成长。
　　传媒业务承压，期待3D裸眼大屏业务回报提升。在高铁数字传媒业务方面，公司子公司兆讯传媒2025年实现营业收入5.53亿元，同比下降17.48%。全年归母利润0.12亿元，同比下降83.94%。高铁媒体广告业务受客户投放策略调整影响，营业收入同比下降同时户外裸眼3D高清大屏业务仍处于培育阶段，研发费用投入规模提升。截至2025年12月，公司签约的铁路客运站532个，开通运营铁路客运站482个，运营4959块数字媒体屏幕。此外，公司积极开拓商圈数字户外媒体业务，在全国多个知名商圈打造户外裸眼3D大屏。看好大屏利用率逐步提升后，广告发布业务业绩回升，成为公司业绩新增长极。
　　盈利预测与估值：结合2025年年报和2026年一季报业绩，考虑到广告传媒业务短期承压，我们下调预测公司2026-2027年盈利预测为7.43、8.14（原值为8.86、9.29亿元），新增2028年归母净利润8.80亿元。当前股价对应PE分别为21、19和18倍。公司清洁供暖主业持续向好，传媒业务有成长空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：煤炭价格波动；广告收入增长不及预期；子公司涉及诉讼或对公司本期或期后利润产生影响，建议关注公司对相关诉讼事项的信息披露

　　联美控股是国内优质清洁供热+高铁数字传媒平台，围绕城镇居民供热制冷、产业园区和城市大型公共建筑等多能用能需求提供综合能源解决方案、智慧运营和管理服务，子公司兆讯传媒是国内高铁数字行业龙头企业。1Q26公司实现营收15.84亿元（yoy-6.8%），归母净利5.33亿元（yoy-13.8%），主因兆讯传媒业绩承压、公允价值变动损失（同比减少3698万）。考虑公司供热主业稳健运营，未来户外裸眼3D高清大屏媒体业务具备增长潜力，维持“买入”评级。
　　供暖业务稳健运营，2025年供暖及蒸汽业务毛利率同比+3.87pp
　　公司全资子公司浑南热力、新北热电等主要以清洁燃煤手段为沈阳用户提供集中供暖、供应蒸汽及发电业务。2025年公司供暖面积达7824万平方米，新增120万平方米，供暖及蒸汽业务实现营收23.00亿元（yoy+1.1%），毛利率28.29%（yoy+3.87pp）。回顾公司历史情况，供暖业务贡献的毛利占比始终在约40%以上，且在煤价高企的2022/2023年毛利率仍超22%（多家以供暖为主业的公司严重亏损），我们认为公司供暖业务盈利能力优异，看好其未来表现。
　　兆讯传媒毛利率继续下行，2025/1Q26归母净利同比-84%/-73%
　　公司控股子公司兆讯传媒2025/1Q26实现营收5.53/1.19亿元，同比-17%/-27%；归母净利1215/573万元，同比-84%/-73%；毛利率26.71%/12.80%，同比-6.97/-17.31pp；归母净利/毛利率持续承压主因高铁媒体业务收入及毛利率同比下滑。业务经营层面，兆讯传媒持续优化高铁媒体业务屏幕结构（取消低价值媒体站点）；稳步推进户外大屏业务，户外裸眼3D高清大屏媒体业务2025年毛利率同比扭亏至15.74%（yoy+16.78pp），我们认为户外大屏业务长期具备增长潜力。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2026-28年归母净利润8.99/9.37/9.98亿元（较前值-3%/-10%/-），对应EPS为0.40/0.41/0.44元，调整主因兆讯传媒毛利率延续下行，下调其毛利率预测。可比公司2026年Wind一致预期PE均值为13.0倍，考虑公司供热主业稳健运营，未来户外裸眼3D高清大屏媒体业务具备增长潜力，给予公司2026年20.0x目标PE，目标价7.93元（前值7.66元，对应20.7x2025EPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：接网面积增速不达预期，煤价下降不及预期，广告业务增长不及预期。

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年年报，实现营收32.39亿元，YOY-7.70%，实现归母净利6.86亿元（扣非6.24亿元），YOY-4.09%（扣非-8.16%）。公司同时发布2026年一季报，Q1实现营收15.83亿元，YOY-6.76%;实现归母净利5.33亿元（扣非5.46亿元），YOY-13.82%（扣非-8.98%）。
　　煤价上涨致业绩承压，财务稳健、经营现金流优异。25、26Q1，公司销售毛利率分别为31.99%、46.27%，同比分别-1.36CT、-3.03PCT；净利率分别为20.90%、34.06%，同比分别+2.42PCT、-2.90PCT；25、26Q1其ROE（加权）分别为6.39%、4.53%，同比分别+0.42PCT、-1.04PCT；受煤价上涨等因素影响，公司盈利能力承压。26Q1公司资产负债率20.86%，同比-7.12PCT，处于较低水平。2025年公司经现净额12.28亿元，同比-5.41%；收现比、净现比分别为95.72%、181%，经营性现金流持续处于优异水平。
　　清洁供热业绩相对稳定，兆讯传媒持续探底。2025年公司的平均供暖面积约7824万平方米，联网面积约11002万平方米，未来热暖面积仍有较大空间。同时，公司通过长协锁价、淡季储煤、精细化管理等举措，持续降本增效，尽管面临供热面积增速放缓、采暖季煤价上涨等压力，公司供热业务盈利能力保持了相对稳定。控股上市公司兆讯传媒受行业低迷等因素影响，业绩仍在探底，25年营收5.53亿、YOY-17.48%;净利0.12亿元，YOY-83.94%。
　　战略投资新兴产业，高回报可期。25年末公司在手货币资金74.48亿元，充足的现金储备及为公司布局新兴产业提供充足资金保障。公司战略性投资新兴领域，目前投资了锡产微芯半导体、爱德曼氢能源装备、摩尔线程、合肥星能玄光等公司股权，其中摩尔线程上市为公司报告期带来6.21亿的其他综合收益；未来随着相关优质被投公司的成长，有望给公司带来高额回报。
　　投资建议：预计公司2026~2028年归母净利分别为6.52、7.04、7.81亿元，对应PE分别为23.70X、21.94X、19.80X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：煤价上涨的风险；投资项目进展不及预期的风险等。

　　事件：
　　公司发布2025年度报告及2026年一季度报告，2025年全年公司实现营收32.39亿元，同比-7.7%，主要原因系工程、接网收入以及广告收入减少所致；归母净利润为6.86亿元，同比增长4.09%，主要系2025年公司持有的交易性金融资产及其他非流动金融资产的公允价值较上年末回升所致；扣非后归母净利润为6.24亿元，同比-8.16%。2026Q1营收15.84亿元，同比-6.76%，归母净利润5.33亿元，同比-13.82%。
　　供热主业稳健增长，毛利率修复。
　　分业务看，供热/广告发布/接网/发电/工程施工业务分别实现收入23/5.53/1.74/1.15/0.63亿元，同比+1.07%、-17.58%、-18.75%、-12.33%、-66.39%，公司接网和工程施工业务与地产关联性较强，受地产下行影响，两项业务有所下滑。毛利率方面，供热业务实现毛利率28.29%，同比+3.87pct，主要由于燃料成本下降所致。2025年公司的平均供暖面积约7824万平方米，联网面积约1.1亿平方米，公司供暖区域主要位于沈阳市具有发展潜力的新城区，管网设施新、保温性好，服务区域相对封闭，供热基本盘有望持续稳健增长。
　　氢能补贴落地，产业链有望加速完善。
　　2026年3月，工信部等三部门联合印发《关于开展氢能综合应用试点工作的通知》，政策打破此前以燃料电池汽车为主的单一局限，构建“1+N+X”的综合应用生态，由燃料电池车向绿色氨醇在内的N个工业场景和航空、船舶等X种创新应用场景拓展，中短期内以工业大用量摊平生产成本，长期培育多重新增长极，并提出到2030年，试点城市群终端用氢平均价格降至25元/千克以下，部分优势地区力争降至15元/千克左右，中央财政将采取“以奖代补”方式，对试点城市群给予奖励资金支持。场景扩容+补贴+终端降本三管齐下，氢能产业链有望加速发展。公司战略投资入股爱德曼氢能，积极布局清洁能源制氢、高压储氢及燃料电池等关键环节。随着“十五五”期间氢能产业链进一步完善，有望为公司贡献新增长极。
　　风险提示：原料价格上涨风险、行业政策风险、市场竞争加剧风险、房地产行业风险。

　　清洁供热+高铁传媒双轮驱动，业绩稳健，连续多年高比例分红。
　　公司前身为沈阳新开，2008年更名为联美控股，2016年完成资产并购重组，并入沈阳新北热电、国惠环保，增加了发电蒸汽供应业务，进一步扩大了公司业务规模。2018年收购高铁媒体数字运营商兆讯传媒100%股权，2022年兆讯传媒成功分拆上市。截至目前，公司形成“清洁供热+高铁数字媒体”双主业格局。2018-2020年，公司营收实现稳定增长，从30.37亿元增长至35.98亿元，复合增长率为8.8%，归母净利润从13.17亿元增加至16.85亿元，CAGR为13.14%。2020-2024年，受到地产周期影响，公司新增供热面积增长趋缓，营收维持在35亿元左右，2024年公司实现净利润6.59亿元，同比下滑23.29%，主要系计提子公司福林热力减值损失影响。公司多年来维持较高分红比例，2022-2024年分红金额分别为4.75/4.47/7.11亿元，分红比例达50.26%、52.02%、108.02%。
　　供热主业兼具区位和成本优势，积极向新型综合能源服务商转型。
　　公司清洁供热业务包括热电联产、水源热泵余热利用、生物质热电联产、清洁能源利用的冷热电三联供等，依托子公司浑南热力、新北热电、国惠新能源、联美生物等主体进行。从区位看，公司供热/供汽区域集中在沈阳核心城区，具备良好用能增长潜力，且区域内多为新建建筑，保温效果良好，可降低公司运营成本。随着公司服务区域内商业进一步落地、机构/高校迁入，公司供热业务有望进一步增长。此外，公司依托自身在环保供热、清洁能源方面具备核心技术以及优势的管理整合能力，积极探索综合能源领域，布局工业节能技术、储能产业链等业务。根据国家发改委，我国“十五五”期间目标建成100个左右零碳园区，公司技术优势可满足工业园区等场景的绿色用能需求，有望迎来新增长。
　　高铁传媒利润短期承压，新业务开拓完成后有望恢复增长。
　　公司2018年收购兆讯传媒，2022年兆讯传媒分拆上市，公司当前持股比例为75%。兆讯传媒成立于2007年，主营业务为高铁数字媒体资源的开发、运营和广告发布。兆讯传媒已与国内全部18家铁路集团签署媒体资源使用协议，高铁数字媒体网络覆盖30个省级行政区，年触达客流量达20亿人次。截至2025H1，兆讯传媒签约的铁路客运站531个，开通运营铁路客运站493个，运营5030块数字媒体屏幕，为高铁数字媒体广告行业中媒体资源覆盖最广泛的数字媒体运营商之一。2022-2024年，兆讯传媒盈利有所下滑，主要系新业务户外3D裸眼大屏仍处于投入阶段，随着新业务拓展完成，业绩有望恢复增长。
　　氢能纳入“十五五”规划，有望贡献新增长级。
　　《十五五规划建议》中明确指出：推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点。公司于2021年战略投资入股爱德曼氢能，从氢热电联产和分布式发电业务方向形成突破，进行产业上下游核心技术和装备的整合，积极布局清洁能源制氢、高压储氢及燃料电池等关键环节。随着“十五五”期间氢能产业链进一步完善，有望为公司贡献新增长极。
　　风险提示：原料价格上涨风险、行业政策风险、市场竞争加剧风险、房地产行业风险。