投资要点：
　　事件：公司发布2026年一季报，实现营业收入52.82亿元，同比+17.93%，环比+6.13%，归母净利润12.67亿元，同比+73.48%，环比+76.65%，扣非归母净利润12.76亿元，同比+71.43%，环比+46.79%。
　　普通级电子布价格贡献显著，盈利能力持续提升。2026年第一季度，公司收入利润高增主要受益于普通级电子布价格提升明显。分产品看，1）粗纱：价格虽有所回暖，但同比依然构成拖累。根据卓创资讯，一季度缠绕直接纱行业价格均价同比-5.21%，环比+1.06%。2）电子布：普通级电子布价格今年以来逐月提升，一季度价格经过3次上调后均价达5.2元/米，同比+31%，环比+21%。因此，公司2026年一季度毛利率为39.64%，同比+9.11pct，环比+4.58pct，净利率24.88%，同比+7.85pct，环比+9.97pct。
　　费用率同比略有提升。2026年一季度，公司期间费用率为10.04%，同比+0.75pct，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.95%、3.44%、3.18%、2.47%，分别同比-0.09pct、-0.24pct、-0.23pct、+1.31pct。
　　普通级电子布有望迎“丰收年”，高端电子布未来可期。一方面，量价齐升背景下，今年有望成为公司普通级电子布业务的“丰收年”。1）价：织布机产能紧缺导致的电子布供需缺口正由高端电子布辐射至普通级电子布，驱动行业进入涨价通道。2）量：公司仍积极布局产能扩张，今年内有望新增产能3.9亿米，预计实际贡献产量约1亿米。另一方面，公司于2025年中报后正式宣布全面入局高端电子布领域，当前，公司低介电系列玻纤及电子布产品研发、认证及送样工作正在有序推进。我们认为，中国巨石当前业绩增长立足于普通级电子布涨价，未来若在高端电子布实现突破，有望进一步激发其成长空间。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为66.75、101.14、117.51亿元，对应EPS为1.67、2.53、2.94元，目前股价对应26-28年PE分别为25、16、14倍，维持“买入”评级。
　　风险提示。高端电子布进度低于预期，GDP增速低于预期，市场竞争格局恶化

　　事件：公司发布2025年年报，全年实现营业收入188.81亿元，同比+19.08%，归母净利润32.85亿元，同比+34.38%，扣非归母净利润34.82亿元，同比+94.70%。其中四季度收入49.77亿元，同比+17.83%，环比+3.79%，归母净利润7.17亿元，同比-21.32%，环比-18.59%，扣非归母净利润8.69亿元，同比+37.56%，环比-4.63%。
　　全年盈利能力趋势回升，四季度管理费用率基数扰动掩盖盈利上行斜率。2025年公司收入增长提速，业绩止跌回升，毛利率来看，公司由一季度的30.53%上行至四季度的35.06%，盈利能力趋势回升，但从净利率来看，公司四季度逆势下行，同比-7.42pct。主要系：1）管理费用率和财务费用率大幅提升，四季度管理费用率、财务费用率分别为4.99%、2.33%，同比+8.77pct、+1.79pct，其中管理费用率增长较多主要系上年同期超额利润分享计划不予兑现部分冲回导致上年基数低，财务费用率略有增长主要系汇兑损失增加和利息收入减少所致；2）投资收益亏损扩大，四季度投资收益为-0.71亿元，占营收比例为-1.42%，2024年同期投资收益为-0.17亿元。
　　量价齐升驱动主业业绩触底回升。2025年公司主业玻纤及制品实现收入183.45亿元，同比+18.51%，毛利率32.21%，同比+4.65pct。主要系：1）公司粗纱实现销量约320万吨，同比+5.87%，电子布实现销量10.6亿米，同比+21.33%，二者均创历史新高；2）得益于2025年全年粗纱板块采取复价稳价策略，以及普通级电子布价格触底回升。
　　费用率同比有所上行。2025年，公司期间费用率为9.8%，同比+1.68pct，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.12%、3.93%、3.08%、1.67%，分别同比-0.13pct、+1.76pct、-0.25pct、+0.3pct。
　　普通级电子布有望迎“丰收年”，高端电子布成长潜力可期。织布机产能紧缺导致电子布供需缺口辐射至普通级电子布，当前正处涨价通道。2026年3月18日，中国巨石淮安公司年产10万吨电子级玻纤暨3.9亿米电子布生产线成功点火，我们认为公司今年内有望新增产能约2亿米，预计实际贡献产量1亿米。量价双重作用下，今年有望成为公司普通级电子布业务的“丰收年”。此外，公司于2025年中报后正式宣布全面入局高端电子布领域，产品主要涵盖Low-DK、Low-CTE和Q布。当前，公司低介电系列玻纤及电子布产品研发、认证及送样工作正在有序推进。我们认为，凭借其在玻纤行业的深厚底蕴，公司高端电子布潜在成长空间较大。
　　盈利预测与评级：考虑公司电子布业务正处量价齐升通道，我们上调公司2026-2027年归母净利润预测至66.75亿元、101.14亿元（原为38.84亿元、42.27亿元）、新增2028年盈利预测为117.51亿元，对应EPS为1.67、2.53、2.94元，目前股价对应26-28年PE分别为21、14、12倍，考虑中国巨石相对于其他电子布企业的估值优势以及潜在业绩弹性，我们上调公司评级，由“增持”上调至“买入”。
　　风险提示。高端电子布进度低于预期，GDP增速低于预期，市场竞争格局恶化。

　　公司发布电子布生产线建设项目公告，公司全资子公司巨石淮安拟建设年产5万吨电子纱暨3.2亿米电子布生产线建设项目，我们看好公司传统玻纤产品具备规模、成本及结构优势，并有望在高性能电子布领域实现突破，此次扩产计划有望显著提升公司在薄布/超薄布等中高端产品的实力和份额，我们认为中期景气和业绩高增长将延续，维持“买入”评级。
　　投资建设3.2亿米电子布生产线，大幅强化薄布及以上产品布局
　　项目总投资44.32亿元，建设周期为1.5年，电子纱/电子布设计年生产能力为5万吨/3.2亿米，根据电子纱/电子布的产能对应关系（2024年12月公告建设项目产能为10万吨电子纱/对应3.92亿米电子布，产品为7628/2116/1080系列电子布），我们判断此次扩产项目中薄布及以上等级产品的产能比例将大幅提升，显著扩大公司在薄布以上中高端市场的产销量和份额。考虑薄布/超薄布/极薄布生产难度更大、市场供给格局更为集中，当前供给紧缺情况较厚布更甚，薄布及以上等级产品的占比提升有望进一步提升公司电子布均价和单位盈利。
　　中期景气和业绩高增长有望延续
　　1）电子布景气处于加速上行期，据卓创资讯，5月初7628新单成交价中位数环比继续涨价0.6元至6.75元/米，同比+2.65元/米，新价逐步推进。2）受织布机设备短缺和铂铑贵金属价格高位等因素影响，我们预计以7628为代表的电子布短期新增产能有限，且短期库存紧缺状态难解，6月涨价有望持续；2）公司3月18日新点火淮安10万吨3.9亿米电子布项目一期，预计Q2销量有望再上新台阶，价格和盈利更高的薄布占比进一步提升。此外公司在LCTE等高性能电子布进展亦较快，有望形成新增长点。
　　激励获批，有望充分发挥对经营业绩增长的驱动潜力
　　2026年5月8日，公司收到控股股东中国建材股份有限公司的批复文件，经报请国务院国资委同意，原则同意公司实施限制性股票激励。修订后的限制性股票激励计划（草案）激励对象总人数610人，限制性股票总量不超过3,452.82万股。激励计划业绩考核目标为26/27/28年扣非归母净利润复合增速分别不低于38.5%/27.0%/22.0%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值。我们认为此次激励传承了公司一以贯之的人才重视政策，覆盖面广，激励力度大，我们看好此轮激励对公司经营业绩增长的驱动潜力。
　　盈利预测与估值
　　基于电子布市场短期供给紧缺局面尚未缓解，价格涨幅和持续性有望超预期，我们上调公司2026-2028年毛利率预测，预计公司26-28年归母净利润为68.1亿元、80.5亿元和86.2亿元（较前值分别+18%/+25%/+27%）。可比公司26年Wind一致预期PE均值23.5x（较前值提升17%），考虑公司风电、热塑等高附加值产品占比更高，电子布景气加速上行，公司在AI相关高性能电子布产品领域有望实现突破，给予公司26年27xPE（较可比公司溢价15%，前值25x），对应目标价为45.9元（前值36元），维持“买入”评级。
　　风险提示：玻纤需求不及预期，能源成本显著上升，电子布供给大幅扩张导致价格超预期下行。

　　公司公告扩产5万吨电子纱暨3.2亿米电子布生产线项目。根据公司公告，该项目建设期1.5年，投资金额44.3亿元，预计投资回报率10.8%，预计该项目将以薄布、超薄、极薄布为主，盈利能力将强于7628布项目。该项目是淮安10万吨3.9亿米电子布项目后的全新项目，完全建成后公司普通电子布产能达到17.1亿米，继续稳居行业第一。考虑超薄极薄布盈利能力强于厚布7628等型号，我们按照单米净利4元测算，该项目完全达产后，预计公司净利润增加12.8亿元。
　　普通布处于绝对紧缺。根据卓创资讯，年内普通布已连续5轮提价，当前7628布均价在6.7元/米，较年初累积上涨2.6元/米。测算公司单米净利已达到3元/米左右。时点价格年化，公司粗纱+电子布盈利约70亿元（时点价格年化测算口径与盈利预测不同）。当前普通布库存水平很低，短期紧缺程度难以缓解，后续电子布价格中枢有望进一步持续上修，年化盈利水平进一步上修可期。
　　全力以赴、加快进度、缓解供应紧缺。由于AI等终端需求持续升级，年内超薄极薄布需求持续景气、转产扩散导致7628等厚布同样紧缺；叠加织布机供应限制，普通布的缺口在持续放大。年内公司淮安10万吨3.9亿米有望完全达产，有望实现年内量价齐。公司扩充5万吨3.2亿米有望在2027年底投产，届时或逐步缓解行业紧缺状况。
　　特种布稳步推进，后续节奏或超预期。公司特种布研发、验证持续推进，公司作为普通布行业领先者，有望凭借电子布产品的强研发和技术实力实现特种布的突破。我们看好公司特种布研发、送样的进度，后续验证节奏或存超预期可能。
　　投资分析意见：公司扩产项目有望在2027年底投产，进一步上修2028年产销量预期，考虑该项目建设仍需股东会及地方政府审批等流程，我们暂不调整公司盈利预测，预计2026-2028年公司分别实现归母净利润分别为61.5、68.75、75.7亿元，对应PE估值分别为25、22、20倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：产能建设节奏不及预期，下游需求回落，低介电产品进展不及预期。

China Jushi has announced anew electronic fabric production line construction project.Its wholly owned subsidiary Jushi Huai’an plans to build aproduction line with annual capacity for 50kt of electronic yarn and 320mn meters of electronic fabric.We are optimistic that the company’s traditional fiberglass products maintain advantages in scale,cost,and product mix,while also expecting breakthroughs in high-performance electronic fabrics.This expansion plan could in our view significantly enhance the company’s capabilities and market share in mid-range to high-end products such as thin and ultra-thin fabrics.We think that the medium-term upcycle and strong earnings growth are likely to continue.BUY.
Strengthening thin-fabric and higher-end product positioning
The project investment totals RMB4,432mn,with aconstruction period of 1.5 years.The designed annual production capacity for electronic yarn/electronic fabric is 50kt/320mn meters.Based on the capacity relationship between electronic yarn and electronic fabric(the project announced in December 2024 involved 100kt of electronic yarn corresponding to 392mn meters of electronic fabric,mainly for 7628/2116/1080 series electronic fabrics),we think that the proportion of thin-fabric and higher-grade products in this expansion project may increase substantially,notably expanding the company’s production/sales volume and market share in the mid-range to high-end thin-fabric market.Considering that thin,ultra-thin,and extremely thin fabrics are more difficult to manufacture and feature amore concentrated supply landscape,current supply tightness is even more pronounced than for thicker fabrics.A higher proportion of thin-fabric and above-grade products could enhance the company’s average selling price and unit profitability for electronic fabrics.
Medium-term upcycle and earnings momentum likely to sustain
1)The electronic fabric upcycle is in an accelerating upward phase.According to Sci99.com,the median transaction price for new 7628 fabric orders in early May rose by afurther RMB0.6 sequentially to RMB6.75/meter,up by RMB2.65/meter YoY,with the new pricing gradually being implemented;2)Due to shortages of weaving machinery equipment and elevated prices for platinum-rhodium precious metals,we expect limited short-term capacity additions for electronic fabrics represented by 7628 products.Meanwhile,tight inventory conditions are unlikely to ease in the near term,supporting continued price increases into June;3)The company ignited Phase Iof the Huai’an 100kt/390mn-meter electronic fabric project on 18 March.We expect sales volume to hit anew high in 2Q,while the proportion of higher-priced and more profitable thin fabrics continues increasing.Additionally,the company is making rapid progress in high-performance electronic fabrics such as LCTE,which may become anew growth driver.
Earnings forecasts and valuation
Given that the short-term supply tightness in the electronic fabric market has yet to ease,with price increases and sustainability potentially exceeding expectations,we raise our gross margin forecasts for 2026-2028.We now project 2026/2027/2028 attributable NP at RMB6.81/8.05/8.62bn(+18/+25/+27%vs our previous estimates).Comparable companies trade at an average 2026E PE of 23.5x on Wind consensus(+17%vs previous levels).Considering the company’s higher proportion of high-value-added products such as wind power and thermoplastics,the accelerating upcycle in electronic fabrics,and potential breakthroughs in AI-related high-performance electronic fabric products,we value the stock at 27x 2026E PE(15%premium over peers;previous:25x),for our target price of RMB45.90(previous:RMB36).Maintain BUY.
Risks:Weaker glass fiber demand than we expect,a significant rise in energy costs,and agreater expansion than we expect in electronic fabric supply that could drive prices down more than we expect.

　　事项：
　　2025年公司实现营业收入188.81亿元，同比增长19.08%；归母净利润32.85亿元，同比增长34.38%；扣非归母净利润34.82亿元，同比增长94.70%。其中，Q4单季度实现营业收入49.77亿元，同比增长17.83%；归母净利润/扣非归母净利润7.17/8.69亿元，同比-21.32%/+37.56%。
　　评论：
　　玻纤下游需求景气，公司产品量价齐升，盈利能力显著提升。1）需求端，2025年玻纤内需市场快速增长，表观消费总量达658.5万吨，其中玻纤电子纱总产量为88.6万吨，同比增长9.6%。2025年，我国集成电路产量同比增长10.9%，家用电器和音响器材同比增长11.0%，新能源汽车产量同比增长25.1%，特种电子玻纤已成为投资热点，带动高端玻纤电子纱及电子布需求显著放量。2）价格端，截至2025年12月，玻纤主流产品中G75电子纱价格为9300元/吨，较2024年同期增加550元/吨；7628电子布价格为4.3元/米，较2024年同期增加0.3元/米；2400tex无碱缠绕直接纱因属于工业用玻纤制品，受房地产和基建市场深度调整影响，价格为3520元/吨，较2024年同期下降230元/吨。3）销量端，2025年公司实现粗砂及制品销量320.26万吨，同比增加5.9%；电子布销量10.62亿米，同比增加21.4%。4）综上，受益于行业回暖和产品量价齐升，公司盈利能力显著提升，2025年毛利率达33.12%，同比增加8.09pcts；归母净利率达17.40%，同比增加1.98pcts。
　　期间费用率抬头，现金流管理良好，运营能力改善。1）2025公司期间费用率为9.81%，同比2024年增加1.68pcts；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.12%/3.93%/3.08%/1.67%，同比-0.14/+1.77/-0.25/+0.30pcts，管理费用率出现较大幅度提升主要系上年同期超额利润分享计划不予兑现部分冲回导致上年基数低所致。2）2025年公司经营活动现金流净额为42.01亿元，同比2024年增加106.69%；总资产周转率与固定资产周转率分别为0.35、0.55次，较2024年增加0.05、0.07次，运营能力逐步改善。
　　产能动力充足，规模与布局优势显著。公司产能规模全球第一，拥有浙江桐乡等6大生产基地，生产基地覆盖全球玻纤主要消费市场，产品远销100多个国家和地区。2025年，公司桐乡总部12万吨玻纤池窑拉丝冷修投产、九江智能制造40万吨玻纤生产线分区分期点火投产、淮安10万吨电子纱生产线全面进入安装阶段等，产能后备动力充足，长期看龙头优势将持续保障公司竞争力。
　　投资建议：公司为玻纤行业龙头，规模与布局优势显著，随着玻纤下游需求修复，我们预计公司2026-2028年EPS分别为1.26/1.42/1.50元/股（26、27年预测前值分别为1.02/1.24元/股），对应PE各为19x、17x、16x，考虑到当前正处于行业景气期且公司可凭借龙头地位充分受益，业绩增长值得期待，采用可比公司估值法，我们给予公司2026年PE估值为27x，对应目标价34.05元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：产能建设进展不及预期，原材料价格波动。

　　事件
　　公司发布25年年报，25年公司实现收入188.8亿元，同比+19.1%，归母净利润32.9亿元，同比+34.4%，扣非归母净利润34.8亿元，同比+94.7%;其中25Q4实现收入49.8亿元，同比+17.8%，归母净利润7.2亿元，同比-21.3%，扣非归母净利润8.7亿元，同比+37.6%。
　　点评
　　Q4电子布景气提升，传统粗砂价格平稳：25Q4单季度公司毛利率为35.06%，同比+6.48pct，扣非净利率为17.46%，同增2.5pct，扣非与净利润增速差异主要来自于，去年同期超额利润分享计划不予兑现部分冲回导致上年基数低。25Q4季度传统粗砂价格环比Q3相对平稳，7628电子布Q4报价大幅上涨，景气度快速提升。
　　25年盈利大幅提升，现金流表现靓丽：公司25年毛利率为33.1%，同比+8.1pct。费用率方面，公司25年期间费用率为9.8%，其中销售/管理/研发/财务费用率为分别为1.1%/3.9%/3.1%/1.7%，同比变化-0.13/+1.76/-0.25/-0.30pct。此外，25年公司经营性净现金流为42.01亿元，同比大幅增长106.7%。
　　电子布紧缺持续，高景气贯穿全年：AI算力需求26年的持续高增，拉动电子布需求快速放量，供给端则受制于织布机供给紧张，行业产能结构向高端转移等因素，导致电子布供给持续性紧缺，我们判断26年电子布价格有望持续大幅上涨。产能方面，淮安10万吨电子纱生产线进入全面安装阶段，公司电子布有望26年量价齐升。
　　盈利预测：我们预计公司26-27年收入分别为236亿、248亿，同比+24.9%、+5.3%，预计26-27年归母净利润分别为54.4亿、59.7亿，同比+65.6%、+9.7%；对应26-27年PE分别为17.3X、15.7X，给予“增持”评级。
　　风险提示：
　　粗砂行业竞争加剧、下游需求不及预期、电子纱新增产能加速释放导致供给增加风险。

　　中国巨石（600176）发布2025年年报，2025年实现营业收入188.8亿元，同比增长19.08%；归属于上市公司股东净利润32.85亿元，同比增长34.38%。扣非归属净利润34.8亿元，同比大幅增长95%。
　　2025年实现业绩大幅增长。公司2025年实现营业收入188.8亿元，同比增长19.08%；归属于上市公司股东净利润32.85亿元，同比增长34.38%。扣非归属净利润34.8亿元，同比大幅增长95%。其中第四季度，公司实现营业收入49.77亿元，同比增长17.83%；归属净利润7.17亿元，同比下降21.32%；扣非归属净利润8.69亿元，同比增长37.56%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.90元（含税）。
　　毛利率呈现逐季修复状态。公司2025年毛利率为33.12%，较2024年上升8.1个百分点。分季度来看，Q1-Q4分别为30.53%/33.84%/32.82%及35.06%，其中Q4公司毛利率环比回升2.2个百分点，整体呈现逐季修复态势。净利润率方面，全年净利润率为18.09%，较上年提升2.1个百分点。分季度看，Q1-Q4净利润率分别为17.03%/21.49%/19.08%及14.91%。
　　玻纤营收及毛利率均明显上升。报告期内，公司实现粗纱及制品销量320.26万吨，电子布销量10.62亿米，全年公司玻璃纤维及其制品业务合计实现营业收入183.45亿元，占主营业务收入的99.01%。与上年相比，玻纤纱及制品营业收入上升18.51%，毛利率增加7.87个百分点至32.21%；主要原因是2025年公司全面落实增量、复价、稳价、调价的销售策略，玻纤及其制品销量增长、价格上升，毛利率提升。淮安新能源并网发电量5.62亿千瓦时,实现营业收入1.83亿元，占主营业务收入的0.99%；营业收入同比增长达194.61%，毛利率达70.38%。
　　财务指标实现改善。公司2025年期间费用率为9.8%，较上年提升0.68个百分点。其中管理费用率同比提升1.76个百分点，财务费用也提升0.3个百分点。资产负债率为40.41%，较全年下降0.6个百分点。ROE则比2024年上升1.5个百分点至6.3%。经营性现金流净额从2024年的20亿元大幅改善至42亿元。财务指标整体实现改善。
　　总结与投资建议：中国巨石作为全球玻纤行业的龙头企业，在规模、技术、成本和市场布局等方面均具有显著优势。公司拥有完整的产品线和领先的产能规模，随着行业景气度回升叠加公司高端产品占比提高，公司未来几年业绩有望实现持续增长。预测公司2026年-2028年EPS分别为1.29元，1.49元和1.66元，对应当前股价PE分别为17.6倍，15.2倍及13.7倍。建议关注。
　　风险提示：行业产能投放超预期，产品价格回升低于预期。房地产及基建投资低于预期，带来行业需求下降。新能源及电子需求不及预期，带来下游需求不足。原材料成本上升，利润率下降。海外业务发展未达预期。

　　投资要点：
　　中国巨石发布2025年报：公司2025年实现营业收入188.81亿元，同比增长19.08%；实现归母净利润32.85亿元，同比增长34.38%；实现扣非后归母净利润34.82亿元，同比增长94.70%。其中，Q4实现营业收入49.77亿元，同比增长17.83%；实现归母净利润7.17亿元，同比减少21.32%，主要系管理费冲回影响；实现扣非后归母净利润8.69亿元，同比增长37.56%。
　　营业收入增长，产品量价齐升。需求方面房地产与基建市场依然低迷，行业营收持续改善主要是行业新质生产力正在蓄能起势。高模、热塑、超细及低介电、低膨胀、高硅氧等高性能玻纤及制品成为行业利润主要增长点。销量方面，公司作为玻纤龙头，玻纤粗纱与电子布销量再创历史新高，2025年粗纱、电子布销量分别同比+5.87%、+21.37%，其中25H2销量分别同比+7.82%、+38.37%，下半年销量增速加速，全年实现量价齐升、营业收入同比增长，主要是风电及新能源汽车等玻纤规模化应用市场陆续回暖，光伏新能源、安全防护等新市场稳步增长，公司在风电用高模超高模玻纤、新能源汽车用高品质热塑玻纤、电子用玻纤等高端产品产能规模和市占率快速提升，产品结构持续优化。
　　价格方面，2025年国内2400tex缠绕直接纱、电子布均价分别为3641元/吨、4.08元/米，同比+3.22%、+15.35%；25Q4均价分别为3521元/吨、4.26元/米，同比-3.86%、+9.35%，Q4电子布价格延续高增长，主要系需求端持续增长，而供给端特种电子玻纤成为投资热点，部分企业逐步减少普通电子纱及电子布产能规模，导致普通电子布供应趋紧所致。2025年全国玻璃纤维电子纱总产量同比+9.6%，国内电子用玻璃纤维毡布制品表观消费量同比+10.1%。
　　分产品看，公司收入结构以玻纤纱及制品的销售为主，2025年公司玻纤纱及制品实现营业收入183.45亿元，占主营业务收入的比例为99.01%，与上年相比上升18.51%。分季度来看，公司Q1、Q2、Q3、Q4分别实现营业收入44.79/46.30/47.95/49.77亿元，同比分别变动+32.42%/+6.28%/+23.17%/+17.83%。主要增长原因是2025年公司全面落实增量、复价、稳价、调价的销售策略，玻纤及其制品销量增长、价格上升。分区域来看，公司国内收入占66.89%，较上年上升5.02个百分点。国内收入同比上升28.89%，国外收入同比上升3.52%。主要原因是玻纤行业需求持续呈稳定上升趋势，内需市场快速增长，产品结构调整，电子布占比提升，同时淮安风力发电业务全年运营，发电量较上年显著提升，国内收入及毛利率增长均高于国外。
　　公司2025年实现综合毛利率33.12%，同比上升8.09pct，主要提升原因是2025年公司全面落实复价稳价的销售策略；实现净利率18.09%，同比上升2.14pct。
　　1）分季度来看，Q1、Q2、Q3、Q4毛利率分别为30.53%、33.84%、32.82%、35.06%，同比分别变动+10.39pct、+11.28pct、+4.64pct、+6.49pct。整体盈利能力持续增强，主要受玻纤产品结构优化、价格上升和风力发电业务增长影响所致。
　　2）分区域来看，国内、国外毛利率分别为32.89%、31.99%，分别同比+10.58pct、+3.86pct。
　　期间费用率同比上升。公司2025年期间费用18.52亿元，同比上升5.64亿元，占收入端比重为9.81%，同比上升1.68pct。细分来看，销售费用率为1.12%，同比下降0.14pct，主要系运输费和折旧费增长所致；管理费用率为3.93%，同比上升1.77pct，主要系上年同期超额利润分享计划不予兑现部分冲回导致上年基数低；研发费用率为3.08%，同比下降0.25pct；财务费用率为1.67%，同比上升0.30pct，系汇兑损失增加、利息收入减少所致。
　　现金流方面，公司2025年经营性现金流净额为42.01亿元，同比多流入21.68亿元。主要系销售商品收到的现金和商业票据到期托收增加所致。
　　1）分季度来看，Q1、Q2、Q3、Q4经营性现金流净额分别为-0.93/15.33/6.94/20.66亿元，同比分别变动+0.99/+11.15/-1.51/+11.05亿元。
　　2）从收、付现比来看，2025年收、付现比分别为82.0%、77.5%，同比分别变动+6.2pct、-1.8pct。
　　公司2025年资产+信用减值损失为0.43亿元，同比增长0.39亿元，占收入端比重为0.23%，同比上升0.20pct。
　　盈利预测：预计公司2026-2028年的归母净利润分别为59.55亿元/70.11亿元/79.41亿元，3月20日收盘价对应PE分别为15.2倍/12.9倍/11.4倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争加剧、房地产行业波动风险、投资不及预期风险、原材料价格波动。

　　投资要点：
　　事件：2025年12月，公司发布2025年限制性股票激励计划（草案），拟授予限制性股票不超过3452.82万股，约占公告时总股本的0.86%。股票来源于公司二级市场回购，拟授予价格为每股10.19元，激励对象不超过618人，涵盖公司董事、高级管理人员、研发技术人员、核心骨干人员。
　　首次股权激励落地，看好公司中长期发展。公司上市以来首次发布股权激励计划，激励对象覆盖全面，有望充分激发管理团队的积极性，提高经营效率。此外，参照公司股权激励解锁条件中的净利润增速一项，以2024年净利润为基数，2026-2028年净利润复合增长率分别不低于38.5%、27%、22%，经我们测算，2026-2028年对应净利润分别不低于48.51亿、51.80亿、56.03亿，按照2025年12月31日市值对应26-28年PE分别为14、13、12倍，充分彰显公司对未来业绩增长的信心。
　　行业景气度已触底有回升态势，巨石产品结构优势明显。虽短期行业数据略显疲弱，但我们认为行业景气度已触底有回升态势。拉长维度看，目前玻纤投产高峰已过，行业供给端增速或将有所放缓，而在外部环境不确定性加大背景下，内循环的优先级或将提升，玻纤作为顺周期品种，需求有望前置复苏，考虑当前玻纤行业渗透率提升的大趋势仍在，中长期发展逻辑依然值得期待。此外值得关注的是，近年来玻纤行业需求呈现结构性分化，其中风电和电子领域表现尤为突出，巨石依靠自身优势，不断提升这两大领域的产品占比，充分展现龙头的差异化竞争优势。
　　入局高端电子布领域，有望带来戴维斯双击。当前高端电子布领域受益于算力需求升级带来的供需缺口，整体呈现高景气行情。公司作为电子布产能最大企业，受覆铜板市场良好的需求叠加客户备货积极性增强的双重影响，实现量价双升。2025年中报后，公司正式宣布全面进入高端电子布领域，产品主要涵盖Low-DK、Low-CTE和Q布，我们认为，凭借其在玻纤行业的深厚底蕴，公司高端电子布潜在成长空间较大。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为33.21、38.84、42.27亿元，对应EPS为0.83、0.97、1.06元，目前股价对应25-27年PE分别为21、18、17倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：高端电子布进度低于预期，GDP增速低于预期，市场竞争格局恶化