生药化药收入逆势增长，维持“买入”评级
　　中牧股份发布一季报，2024年Q1实现营收11.25亿元（yoy+5.97%、qoq-9.80%），归母净利7652.74万元（yoy-45.53%、qoq+1155.76%）。我们预计公司2024/25/26年归母净利润分别为5.08/7.04/8.96亿元，对应EPS分别为0.50/0.69/0.88元，参考可比公司2024年22xPE均值（Wind一致预期），考虑到公司经营或持续改善、在大客户端的竞争优势明显，我们给予公司24年27xPE，对应目标价13.5元，维持“买入”评级。
　　生药化药收入逆势增长，投资收益下滑拖累盈利
　　24Q1，在下游养殖仍延续亏损的背景下，公司收入仍录得同比增长，或主要受益于生物制品和化药收入的逆势增长。毛利相对稳定，归母净利下滑主要系24Q1公司投资收益同比减少7031万元、降幅85%导致（去年同期减持金达威获得投资收益）。拆分来看，1）生物制品：我们估算生药收入已恢复同比增长、增幅约10%~20%，毛利或相对稳定。2）化药：我们估算化药收入同比增幅约25%~35%，毛利同比或稳中有增。增长或主要由制剂业务贡献，原料药业务收入和毛利或受价格低位运行影响而有所下滑。3）饲料：我们估算饲料收入或同比小幅下降，可能主要受下游生猪养殖行业产能去化、猪用饲料销量下滑影响。但我们估计公司高毛利饲料产品收入占比的提升或带动公司饲料业务毛利同比增长、增幅或在15%~25%左右。4）贸易：我们估算贸易业务收入和毛利或呈同比下滑。
　　大客户合作持续深化，国企改革持续推进
　　我们分析，24Q1公司生物制品和化药收入取得逆势增长或主要来源于：1）加快大集团业务开展战略逐见成效，前期组织架构以及销售团队调整效果逐步显现，带动生药和化药制剂销售向好。2）让利不让市场战略下市场份额持续提升。往后展望，我们认为公司生产经营有望持续向好、收入盈利或重回增长通道，主要来源于：1）与大型养殖集团（如牧原股份、新希望等）的战略合作以及资本合作持续深化，有望带动公司生药、化药销售增长；2）：禽苗经营主体乾元浩生产经营修复、产能逐步释放，有望录得明显减亏甚至扭亏（2023年亏损8802万元）；3）：海外出口值得期待；4）：胜利生物、成都中牧经营向好带动化药业务增长；5）：宠物等新兴产业的布局。此外，集团和公司准确把握新时代新征程国资央企的战略地位，薪酬体系以及人事管理体系或持续优化，有望指引公司经营持续向好。
　　风险提示：生猪存栏恢复/市场化销售推进不及预期，市场竞争加剧等。

　　事件:
　　2024年4月9日，中牧股份发布2023年年报：2023年公司实现营业收入54.06亿元，同比-8.24%，归母净利润4.03亿元，同比-26.73%，扣非归母净利润2.79亿元，同比-30.26%。2023Q4公司实现营业收入12.47亿元，同比-29.37%，归母净利润609.41万元，同比-95.93%，扣非后归母净利润-0.37亿元，同比-199.72%。
　　投资要点:
　　受生猪养殖行业持续亏损影响，公司业绩承压。2023年，国内生猪养殖行业长时间亏损，公司主营业务面临较大经营压力。2023年，生物制品板块实现销售收入10.09亿元，同比下降16.77%；化药板块实现销售收入12.64亿元，同比下降12.09%；饲料业务实现销售收入10.26亿元，同比下降6.91%，贸易业务实现销售收入20.84亿元，同比下降0.51%。2023年，公司整体毛利率下降1.83个百分点，销售净利率下降2.92个百分点。
　　新产品上市，公司业绩有望重回增长轨道。2023年，公司取得了猪伪狂犬病灭活疫苗（JS-2012-△gl/gE株）、猪瘟活疫苗（传代细胞源）、牛结节性皮肤病灭活疫苗（山羊痘病毒AV41株，悬浮培养）的生产文号。猪圆环病毒2型亚单位疫苗（大肠杆菌源）、牛多杀性巴氏杆菌病二价灭活疫苗（A型Pm-TJ株+B型C45-2株）取得新兽药证书。猫鼻气管炎、杯状病毒病、泛白细胞减少症三联灭活疫苗通过应急评价。新产品上市之后将进一步丰富公司现有产品矩阵，推动业绩增长。
　　非洲猪瘟疫苗应急评价稳步推进。2023年3月20日，公司与中科院生物物理所、中科院武汉病毒所和广东蓝玉签订了《非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）技术开发（合作）合同》，共同研究开发非洲猪瘟亚单位疫苗。截至2023年底，公司非洲猪瘟亚单位疫苗正处在应急评价中。
　　盈利预测和投资评级：考虑到行业竞争加剧，我们调整公司2024-2026年营业收入为60.05、67.20、75.46亿元，同比增长11.07%、11.90%、12.30%；实现归母净利润4.86、6.26、7.26亿元，同比增长20.62%、28.70%、15.96%，对应当前股价PE分别为18、14、12倍。公司新产品上市之后，经营压力有望缓解，维持“买入”评级。
　　风险提示：畜禽价格大幅下降风险；重大动物疫病风险；非洲猪瘟亚单位疫苗推进不及预期；行业竞争加剧；新产品上市不及预期；盈利能力下降。

　　事件概述：公司于4月9日发布2023年年报，2023年公司实现营收54.1亿元，同比-8.2%；实现归母净利润4.0亿元，同比-26.7%。2023年Q4实现营收12.5亿元，同比-29.4%，环比-24.4%；实现归母净利润0.1亿元，同比-95.9%，环比-95.2%。
　　兽药：上下游行情持续低迷影响公司业绩，动保“内卷”压制产品价格。化药：2023年公司化药实现营收12.6亿元，同比-12.1%；毛利率21.5%，同比-4.7PCT；合计销售1.6万吨，同比+37.3%；均价8.0万元/吨，同比-36.0%。生物制品：2023年公司生物制品实现营收10.1亿元，同比-16.8%；毛利率46.1%，同比-3.0PCT；合计销售75.9亿ML/头份/羽份，同比-26.2%；均价0.13元/ML/头份/羽份，同比+12.8%。原因：①上游兽药原料药价格持续下滑，公司原料药均价有所承压。根据中国兽药饲料交易中心数据，2023年兽药原料药价格指数（VPi）均值为69.6，同比-14.6%；2023Q4VPi均值为64.9，同比-19.9%，环比-6.0%。②2023年下游生猪养殖行情持续低迷，兽药需求量下降，加之动保行业竞争加剧，产品价格持续走低，公司利润大幅度下降。
　　饲料：原材料价格下行驱动公司饲料业务盈利能力稳中有升。2023年公司饲料实现收入10.3亿元，同比-15.7%；毛利率23.6%，同比+5.0PCT；合计销售14.8万吨，同比+4.9%；均价0.7万元/吨，同比-11.3%。2023年公司饲料业务原材料单位成本0.5万元/吨，同比-19.4%。饲料原材料价格下行，带动公司饲料业务毛利率提升。
　　中牧集团收购禽产业链，公司禽用动保业务有望受益。2023年12月，公司股东中牧集团收购取得新希望旗下禽产业链运营主体山东中新食品集团有限公司51%的股权。中牧集团补齐了白羽肉禽下游产业链，有利于与原有优势资源整合。中牧股份作为中牧集团旗下唯一动保上市公司，具备安全、绿色、有效的全产品服务体系，是“药、料、苗”集成服务供应商。此次重组有利于公司在疫苗、化药和饲料板块更好发挥全产品的供应优势，从而创造新的业绩增长点。
　　投资建议：我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为5.42、6.29、7.23亿元，EPS分别为0.53、0.62、0.71元，对应PE分别为17、14、13倍，考虑到公司作为养殖业上游的龙头企业，市场化改革提高成长性，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新品上市不及预期；养殖业需求不及预期；营销布局不及预期。

　　业绩总结：公司发布2023年年度报告，公司2023年实现营收54.06亿元，同比-8.24%，实现归母净利润4.03亿元，同比-26.73%。其中，2023Q4实现营收实现营收12.47亿元，同比-29.37%；实现归母净利润0.06亿元，同比-95.93%；实现扣非后归母净利润-0.37亿元，同比-199.72%。
　　点评：化药价格短期承压、禽苗销量下滑、减值拖累盈利，2023年主业利润下滑。分业务来看，受养殖行情低迷、竞争加剧影响，2023年公司兽药收入12.64亿，同比-12.09%，毛利率21.47%，同比-4.68pp，疫苗收入10.09亿，同比-16.77%，毛利率46.12%，同比-2.97pp。2023年贸易收入20.84亿，同比-0.51%，毛利率3.43%，同比+0.59pp,饲料收入10.26亿，同比-6.91%，毛利率23.55%，同比+4.99pp。分子公司来看，乾元浩2023年亏损8800万，中牧安达亏损4600万，同比均亏损增大或转亏。胜利生物实现利润1219万，同比-74%。
　　研发持续投入，新品稳步推进。2023年公司研发费用1.23亿元，同比-14.25%；占销售百分比为2.27%，同比-0.16pp。23年公司获得17个新兽药批准文号，7个新兽药注册证书，2个产品通过应急评审。完成牛结节性皮肤病灭活疫苗应急评审，获得临时文号后于9月上市、销售。非瘟亚单位疫苗处于应急评审阶段；猫三联疫苗于12月通过应急评审，后续需获得临时文号后可上市。
　　2024年业绩修复可期。作为老牌央企，在行业景气恢复等带动下，公司2024年业绩有望触底反弹。展望2024年，随着养殖端产能持续去化，周期反转或带动动保板块量价齐升，叠加管理改善，公司深亏的安达工厂、乾元浩工厂以及利润大幅下滑的胜利生物预估将有较大的改善。此外，公司收购成都中牧填补在兽用针剂业务的空白，进一步丰富公司产品线。公司深度绑定集团客户，联合牧原药苗业务再扩张。中牧牧原预估24年年中或可投产，带动下半年销售放量。
　　盈利预测与投资建议。我们预计2024~2026年公司EPS为0.59、0.84、1.03元，对应动态PE15、11、9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：养殖端突发疫病、下游需求不及预期、研发进度不及预期等风险。

　　事件：公司发布2023年年度报告。23年公司营收54.06亿元，同比-8.24%，其中贸易、化药、饲料、生物制品分别实现收入20.84亿元、12.64亿元、10.26亿元、10.09亿元，同比分别为-0.51%、-12.09%、-6.91%、-16.77%；归母净利润为4.03亿元，同比-26.73%；扣非后归母净利润为2.79亿元，同比-30.26%。单季度来看，23Q4公司营收12.47亿元，同比-29.37%；归母净利润0.06亿元，同比-95.93%；扣非后归母净利润为-0.37亿元，同比-199.72%。
　　受养殖行情低迷影响，23年公司收入&盈利下行。2023年公司业绩下滑的主要原因是下游养殖行情低迷带来的动保产品需求下降、价格低迷等情况。23年公司综合毛利率19.76%，同比-1.83pct；期间费用率为15.17%，同比+0.67pct。单季度来看，23Q4公司综合毛利率16.75%，同比-4.59pct；期间费用率为19.77%，同比+1.55pct。
　　公司疫苗销量下滑、化药价格短期承压。（1）生物制品：23年实现收入10.09亿元，同比-16.77%，主要源于受需求下滑的影响，公司产品销量75.90亿ml/头份/羽份，同比-26.19%；毛利率46.12%，同比-2.97pct。23年公司疫苗批签发量627次，同比+3.98%。23年公司以“产品保供、品质提升、精细管理”为核心，继续稳定和开发客户合作关系，两个大单品突破千万销售额，重点省份市占率有所提升。随着后续猪价预期向好，或将带动疫苗量价齐升。（2）化药：23年实现收入12.64亿元，同比-12.09%，主要系下游养殖业不景气，化药产品价格下滑；毛利率21.47%，同比-4.68pct；实现产品销量1.57万吨，同比+37.32%。其中，23年原料药行业市场环境低迷，公司坚持“一品一策”的销售政策，保证产品销售数量稳定。
　　持续投入研发，新品储备丰富助力未来增长。2023年公司研发费用1.23亿元，同比-14.25%；占销售百分比为2.27%，同比-0.16pct。23年公司获得17个新兽药批准文号，7个新兽药注册证书，2个产品通过应急评审。新品研发方面，公司完成牛结节性皮肤病灭活疫苗应急评审，获得临时文号后于9月上市销售；非瘟亚单位疫苗处于应急评审阶段；猫三联疫苗于12月通过应急评审，后续需获得临时文号后可上市。公司新品储备丰富，叠加大单品研发持续推进，后续业绩增长可期。
　　投资建议：公司为动保行业龙头企业，动物疫苗销售短期受下游养殖业影响，但随着后续生猪上行周期到来或将显著带动销量提升。考虑到下游养殖业景气度有待恢复，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测至4.76、6.14、6.82亿元；EPS分别为0.47、0.60、0.67元，对应PE为21、16、15倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游养殖疫情复发的风险；市场竞争的风险；行业政策变化的风险等。

　　动保主业景气度低，未来或改善
　　23年公司实现营业收入约54.06亿元，同比减少8.24%；归属于母股东的净利润约4.03亿元，同比减少26.73%。23年公司业绩主要受到养殖行业整体低迷、下游需求不足、动保行业竞争加剧等因素的影响。公司动保主业生物制品和化药业务收入同比分别下降16.77%和12.09%，面对市场激烈竞争，生药和化药业务毛利率也分别下降2.97%和4.68%。在行业整体景气度低迷下，公司推进“一省一策”销售政策，重点省份市场份额持续巩固并有所提升，总体销量与销售单价在重点省份还有所增长。未来，动保行业随着下游养殖周期复苏，盈利有望改善。从生猪周期看，考虑前期产能去化传导，预计生猪供给高峰将过去，二季度行业供给或逐步收缩。此外，考虑近月CPI数据，我们看好国内消费复苏韧性，未来随着生猪消费季节性转暖，有望推动生猪行情。同时，主要生猪企业已积累较长时间的资金压力，整体行业产能趋势性调减有望推升远期生猪行情，进一步支撑动保行业的复苏逻辑。
　　新品孕育业绩潜力
　　一是宠物疫苗品类延展。23年12月，公司自主研发的猫鼻气管炎、杯状病毒病、泛白细胞减少症三联灭活疫苗（HBJ06株+CHZ05株+PSY01株）通过农业农村部组织的应急评价，取得临时兽药产品批准文号可上市销售。猫三联疫苗在去年首批国产疫苗应急评价通过前，由美国礼来公司生产、硕腾中国经销的猫三联灭活疫苗“妙三多”占据国内可观市场，未来国产疫苗将参与竞争，贡献业绩。此外，24年初，公司公告公司控股子公司成都中牧生物药业有限公司与其他单位联合申报的复方二氯苯醚菊酯吡丙醚滴剂获批新兽药，填补国产宠物药细分空白，公司宠物产品布局再下一城。二是非洲猪瘟疫苗望打开新的增长极。2023年3月公司与中科院生物物理所等联合开发非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗创制研发项目。公司已提交了非洲猪瘟亚单位疫苗应急评价申请，目前正由农业农村部组织应急评审中。非洲猪瘟疫苗市场需求和规模较大，或给业绩带来显著的支持。
　　投资建议
　　中牧股份系国内老牌动保龙头。下游养殖周期推动业绩改善，新品疫苗审批和推广有望迎来进展，看好公司业绩潜力。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.01亿元、6.16亿元、7.59亿元，EPS分别为0.49元、0.60元、0.74元，对应2024-2026年PE分别为18.11、14.73、11.96倍，维持评级给予“买入”评级。
　　风险提示
　　兽药审批进展不及预期、下游养殖周期波动等风险。

　　投资要点：
　　公司Q3营收环比由降转增，净利短期承压。根据公司公告，23Q1-3公司实现总营收41.59亿元，同比+0.81%；归母净利润3.97亿元，同比-0.87%；扣非后归母净利润3.16亿元，同比-13.10%；经营性现金流量净额为-0.10亿元。其中，23Q3公司营收为16.51亿元，同比+7.96%；归母净利润1.28亿元，同比-10.71%。受到下游养殖行业持续低迷影响，动保企业经营压力较大，公司业绩短期承压。
　　下游畜禽产能高位运行+养殖规模化推动行业需求增长。根据行业数据来看，2022年9月末全国能繁母猪存栏量为4240万头，高出行业正常保有量140万头；全国生猪存栏量4.42亿头，环比+1.64%，2023年生猪产能仍处于高位运行，短期来看对于动保产品具有较强刚性需求。从行业规模化程度来看，2022年出栏量前10家上市猪企的市占率由2021年的14.14%增长至17.38%，提升了3.24个百分点，行业集中度持续提升。规模化养殖企业对于动保产品的需求更加稳定，下游行业集中度的提升有望从中长期推动动保产品的需求扩大。
　　公司新品研发稳步推进，横向并购增强核心竞争力。2023年3月，公司发布了同中国科学院生物物理研究所、中国科学院武汉病毒研究所和广东蓝玉生物共同研究开发非洲猪瘟亚单位疫苗的公告；11月，公司表示已提交了非洲猪瘟亚单位疫苗应急评价申请，目前正由农业农村部组织应急评审中。若此次强强联合下研发项目能够有所突破，公司有望抢占非瘟疫苗市场先机。在宠物领域方面，2023年12月，公司自主研发的猫三联灭活疫苗已通过农业农村部应急评价，在取得临时兽药产品批准文号后即可上市销售。近年来，我国宠物行业市场规模快速增长，且国产替代持续深化，公司积极布局宠物市场，有望把握增量业绩。另外，公司拟收购“成都中牧”65%的股权，本次收购完成后，将填补公司在兽用针剂业务的空白，公司产品线将得到丰富，核心竞争力进一步增强。
　　维持公司“增持”投资评级。公司是我国动保行业头部企业，是国内最大的疫苗生产商之一。考虑到非瘟疫苗潜在市场规模以及下游畜禽养殖行业规模化的推动，预计2023/2024/2025年公司可实现归母净利润6.41/7.96/9.96亿元，EPS分别为0.63/0.78/0.98元，当前股价对应PE为18.29/14.73/11.77倍。根据动保行业可比上市公司平均市盈率情况，给予公司2023年20倍市盈率，公司仍有较大估值扩张空间。考虑到公司的行业地位及成长空间，维持公司“增持”的投资评级。
　　风险提示：非瘟疫苗研发进展不及预期，动物疫病的发生，行业政策不及预期，养殖行业规模化放缓。