借势华润渠道，低端白酒快速增长
　　公司2023年实现收入14.69亿元，同比增加23.92%，归母净利润-0.22亿元，22年同期为-1.87亿元；其中高端酒实现营收0.53亿元，中端酒2.30亿元（同减23.21%），低端酒6.99亿元（同增81.51%）。扣非归母净利润-0.57亿元，22年同期为-2.06亿元。2023Q4收入3.96亿元，同比增加6.80%，归母净利润为0.13亿元，2022年同期为-0.51亿元，扣非归母净利润为-0.09亿元，2022年同期为-0.52亿元。
　　2024年一季报利润同、环比扭亏，经营稳步改善
　　公司2024Q1实现收入4.19亿元（同减3%），归母净利润为0.18亿元（2023年Q1为-0.41亿元），扣非归母净利润实现0.15亿元（2023年Q1为-0.43亿元），同比扭亏为盈。
　　公司中、低档价格带中柔和系列、种子年份酒等品牌影响力优势仍然显著；同时针对高档价格带推出馥合香系列，目前仍处于品牌培育阶段，未来有望借助华润渠道稳步放量。
　　盈利预测
　　华润入驻后对管理、渠道和产品等体系对公司进行积极的变革调整，短期看在经营层面产生了一定的摩擦，且品牌培育仍需时间积淀；长远看华润的市场化考核机制完善及管理团队的学习、纠偏能力强，整体发展方向向好。我们仍看好华润入驻对公司的赋能提振，预计公司有望在2024年实现扭亏，我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.08/0.47/0.92元，当前股价对应2025-2026年PE为34/17倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、华润赋能情况不及预期、渠道拓展与品牌培育的节奏不及预期等。

　　事件：公司发布23年年报及24年一季报。23年营收14.69亿（+24%，同比数据，下同），其中白酒营收9.82亿（+43%），归母净利润-0.22亿（22年-1.87亿）。23Q4白酒营收2.85（+24%），归母净利润0.13亿（+125%）。24Q1白酒营收3.69亿（+33%），归母净利润为0.18亿（去年同期-0.41亿）。
　　点评：
　　毛利率显著提升，产品结构优化。1）23年白酒毛利率48.9%（+10.1pct）显著提升，24Q1综合毛利率44.5%（+17.3pct）。2）23年销售费用2.35亿（-4%）占16%（-4pct），或因组织结构调整；管理费用1.31亿（+11%）占9%（-1pct），税金及附加2.14亿（+70%）。毛销差24.4%（+18.5pct）显著提升。3）24Q1销售收现4.39亿（+34%）。合同负债1.11亿,环增0.04亿。
　　23年百元以下白酒营收增速82%，24年馥合香系列有望提速。1）23年分产品：中高档白酒营收2.83亿（-6%），占比29%，毛利率62.4%（+10.1pct）；销量+0%/吨价-6%。普通白酒营收6.99亿（+82%），毛利率43.3%（+15pct）；销量+103%/吨价-11%。乡镇饮酒需求具韧性，公司老品具品牌优势。2）分区域：23年省内营收7.82亿（+32%）占比80%；省外2亿（+119%）。3）24Q1共505名经销商（+33），其中省内296（+20），省外209（+13）。省内外招商持续推进。
　　聚焦阜阳/合肥重点市场，坚定一体两翼。1）公司围绕“一体两翼”品牌战略，即以馥合香为体，柔和种子酒和高端品牌醉三秋为两翼，确定14支主产品线。2）省内核心市场以阜阳/合肥为重心，线路联动打造样板市场；省外聚焦一线城市、省会城市等重点城市；环皖布局“江浙沪”先发，推动“豫鄂赣”一带发展。3）公司拟转让金太阳药业股权，聚焦主业。
　　盈利预测与投资评级:考虑到公司新品仍处于培育期，我们下调预测24/25年EPS至0.07/0.23元，预测26年EPS为0.36元。维持“买入”评级。
　　风险因素：食品安全风险、行业竞争加剧

　　事件：公司于2024年4月16日发布2023年业绩快报，2023全年：公司实现营收14.69亿元，同增23.92%（其中：白酒销售收入9.82亿元，同增43.43%，药业销售收入4.17亿元，同减13.59%）；实现归母净利润-2,206.96万元，同增88.21%。单季度看：公司23Q4实现营收3.96亿元，同增6.84%；实现归母净利润1278.98万元，去年同期亏损5145.80万元。公司同日发布2024年第一季度业绩预盈公告，预计24Q1实现归母净利润1,300-1,900万元，同比增加5,416.15-6,016.15万元，23Q1为亏损4116.15万元，单季度实现扭亏为盈。
　　产品端：馥合香、头号种子新品稳健培育，底盘产品维持增长。公司重塑产品结构，主力培育馥合香差异化战略新品，升级“馥合香系列”，加大中高端培育力度，2023年4月金种子馥合香推出馥7、馥9、馥20三款产品，今年3月，馥合香馥16上市发布，次高端价位产品矩阵持续完善。公司推出光瓶酒头号种子产品，同时稳固柔和、祥和等低端老产品基本盘。公司产品体系不断梳理，大量低价位、低毛利SKU持续削减，产品结构有望持续提升；加快降本增效，聚焦高毛利产品，“一体两翼”的产品线梳理逐步清晰。
　　渠道端：华润渠道持续赋能，厂商共建运营市场。公司优化原有经销商体系，借助华润覆盖全国的渠道经销网络，实现馥合香、头号种子新品及底盘产品的快速铺市，通过华润资源嫁接目前馥合香在安徽市场有效网点铺货已超一万家。公司上线数字化系统，实行“五码关联、严管严控、稳价提价“，让权渠道、保障渠道利润及经销商积极性。同时加速厂商共建：公司负责打造品牌，利用资源赋能经营管理、市场扩展和队伍培养；经销商专注于做强市场，分工明确。
　　组织端：内部组织重塑基本完成，控费增效成果显现。公司自引入华润高管全面介入公司治理，借助华润“三三制”管理原则，内部经营管理体系不断理顺。目前公司坚持精细化管理，降本增效效果明显；强化营销举措，实施“春节大会战”等营销举措取得了较好效果，费用精益、成本管控改革效果显现，2024顺利实现开门红，业绩扭亏为盈。
　　投资建议：公司优化整合职能部门、生产和营销组织，重塑产品结构，培育馥合香系列次高端及年轻化光瓶酒头号种子产品，稳固基本盘产品，叠加华润的经营管理经验及渠道资源，有望承接人口回流及市场扩容红利。我们预计公司23~25年营收分别为14.69/19.32/26.14亿元，归母净利润分别为-0.22/0.55/1.59亿元，当前股价对应P/E分别为-/179/62X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：安徽白酒市场竞争加剧风险；内部管理调整不达预期；渠道铺设不及预期；馥合香产品培育进展缓慢。

　　2024年4月15日，金种子酒发布2023年度业绩快报与2024年度一季度预盈公告。
　　投资要点
　　收入增长可观，利润落在业绩预告下沿
　　公司业绩快报显示，2023年实现收入14.69亿元，同比增加23.92%，归母净利润-0.22亿元，22年同期为-1.87亿元；扣非归母净利润-0.57亿元，22年同期为-2.06亿元。
　　2023Q4收入3.96亿元，同比增加6.80%，归母净利润为0.13亿元，2022年同期为-0.51亿元，扣非归母净利润为-0.09亿元，2022年同期为-0.52亿元。
　　2024年一季报利润同、环比扭亏，经营稳步改善
　　公司2024预盈公告显示，公司2024Q1归母净利润预计为0.13-0.19亿元，与2022年同期相比增加约0.54-0.60亿元；扣非归母净利润预计为0.10-0.16亿元，与2022年同期相比增加约0.53-0.59亿元。公司低档价格带中柔和系列、种子年份酒等品牌影响力优势仍然显著，预计低档酒销量为公司主要增量贡献点。公司针对中档价格带推出馥合香系列，目前仍处于品牌培育阶段，未来有望借助华润渠道稳步放量。
　　盈利预测
　　华润入驻后对管理、渠道和产品等体系对公司进行积极的变革调整，短期看在经营层面产生了一定的摩擦，且品牌培育仍需时间积淀；长远看华润的市场化考核机制完善及管理团队的学习、纠偏能力强，整体发展方向向好。我们仍看好华润入驻对公司的赋能提振，预计公司有望在2024年顺利扭亏，2023-2025年EPS分别为-0.03/0.17/0.44元，当前股价对应2025年PE为33.3倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、华润赋能情况不及预期、渠道拓展与品牌培育的节奏不及预期等。

　　事件：公司发布23年业绩快报及24Q1预盈公告。
　　点评：
　　公司盈利能力逐季提升。1）23年营收14.69亿（+24%），其中白酒9.82亿（+43%），药业4.17亿（-14%）。归母净利润-0.22亿（去年同期为-1.87亿），扣非归母-0.57亿（去年同期为-2.06亿）。符合此前业绩预告下沿。2）23Q4营收3.96亿（+7%），其中白酒2.85亿（+24%），归母净利润0.13亿（去年同期-0.51亿）。3）24Q1我们预计营收6.5亿（对应增速50%），公司预计归母净利润0.13-0.19亿元（去年同期-0.41亿），扣非归母0.1-0.16亿（去年同期-0.43亿）。
　　新品馥16上市，产品体系进一步完善。1）根据公司公告，3月9日公司董事、总经理及副总经理各完成2万股增持，增持完毕后总经理何秀侠持有6.5万股，副总刘辅当持有4万股，本次增持有利于提振信心。2）据酒业家报道，3月11日中国酒业协会团体标准审查委员会发布“关于批准发布T/CBJ2114《金种子馥合香白酒》团体标准的通告”。3）据知酒报道，3月28日馥16上市，定位次高端，逐步完善产品体系。
　　省内错位竞争，业绩有望逐步释放。1）2023年，公司以组织重塑、渠道改造为主题的“七场必赢之战”圆满收官，省内渠道布局100%达标，环皖与省外市场渠道布局完成约80%；安徽省内实现终端覆盖17.3万，其中优级覆盖7.3万。我们认为，安徽省内消费升级趋势仍强，随着公司产品体系进一步完善和渠道布局拓展，公司依靠次高端价位带小众香型、百元以下盒装酒错位竞争优势，有望实现份额、业绩的逐步提升。
　　盈利预测与投资评级:我们下调预测23年EPS至-0.03元，维持预测24-25年EPS为0.49/0.80元。维持“买入”评级。
　　风险因素：新品推进不及预期、行业竞争加剧

　　事件：公司发布2023年报业绩快报和24年第一季度业绩预喜公告，预计23年实现营业总收入14.7亿元，同比增长23.9%，预计实现归母净利润-0.2亿元，预计实现扣非归母净利润-0.6亿元。预计24Q1实现归母净利润1300-1900万元，实现扣非归母净利润1000-1600万元，同比扭亏。
　　24年平稳收官，23Q4白酒业务延续成长。公司23年营收同比增长23.9%，其中白酒业务营收同比增长43.4%至9.8亿元，药业业务同比下降13.6%至4.2亿元。分季度看，23Q1/23Q2/23Q3/23Q4白酒业务营收分别同比增长24.9%/49.9%/129.4%/24.1%，23Q4白酒收入环比降速预计与22Q3基数较低有关。23年公司继续实施组织重塑、品牌重塑、精益生产、精益销售、数字化改造等变革，业绩有较好改善。23全年实现归母净利润-0.2亿元，实现扣非归母净利润-0.6亿元。根据计算，23Q4实现归母净利润1300万元，上年同期亏损5100万元，23Q4盈利能力较前三季度有所提升。
　　“春节攻坚战”效果良好，24Q1同比扭亏。24Q1实现归母净利润1300-1900万元，同比扭亏，春节期间，公司春节攻坚战关键指标取得较好成绩，元月27日当日发货量高达58万瓶，创13个月以来的新高。后续春耕行动将继续为旺季销售打好基础。3月，公司馥16上市，有望进一步完善馥合香产品矩阵。展望全年，公司在一季度打好基础的情况下，白酒业务有望继续维持较高增长。
　　改革动能强劲，建议重点关注。经过22年及23年的调整，公司从上到下已经产生较为积极的变化，结合业绩预告，略调整盈利预测，预计23-25年公司营业收入分别为14.7/21.9/33.4亿元，同比增速为23.9%/49.4%/52.2%，归母净利润分别为-0.2/1.8/3.5亿元，建议关注，维持“增持”评级。
　　风险提示：省内市场竞争加剧；新品开拓不及预期；改革效果不及预期

　　行业：预计徽酒2025年规模约500亿，22-25年CAGR为13%。1）空间：从量价拆分来看，徽酒规模增长主要靠价增驱动，吨价增速较快主因安徽过去快速的经济发展，预计政府主导的新兴产业投资驱动经济保持较高速增长。区域白酒规模提升的关键在于消费升级，安徽新一轮的消费升级有望将白酒主流价格带提升至300-400元以上，预计徽酒2022-2025年白酒吨价CAGR为15%。考虑到安徽人口数量较稳定，白酒人均消费量长期呈下降趋势，预计安徽白酒规模从2022年350亿元提升至2025年503亿元，CAGR为13%。2）格局：复盘徽酒发展，每轮主流价格带提升均可能导致格局变化。格局变化的本质原因是消费升级，但并非产品提前卡位更高价格带即可实现份额的提升，产品迭代及适配的品牌定位、渠道模式、营销手法均是竞争的关键，而正确的战略及优秀的管理层、机制是胜出的前提。3）光瓶酒：安徽光瓶酒增长驱动力亦为消费升级，光瓶酒向名酒集中，品牌化趋势明显，消费群体也发生变化。未来安徽光瓶酒有望继续向上升级，升级窗口下格局亦可能发生变化，适应行业发展做出改革的公司有望取得更多份额。
　　公司：改革焕新，静待花开。公司为安徽地产酒，早年实施多元化战略后聚焦白酒，曾靠柔和大单品迈入徽酒前列，后因战略失误错失发展期，2022年华润入主后进行改革。改革主要分三方面：1）组织焕新：华润老将入局，管理层大换血，高管薪酬更趋市场化，核心管理层增持绑定利益。2）产品焕新：品牌重塑为“一体两翼”，聚焦核心产品，对馥合香产品焕新升级，布局高线光瓶酒战略新品“头号种子”。3）渠道焕新：公司销售组织架构重塑，更趋扁平化。头号种子啤白渠道融合，依靠华润资源导入，长期看具备放量基础。馥合香以核心烟酒店与宴席酒店等大店为核心，发力阜阳大本营市场和合肥重点市场。
　　盈利预测：预计公司2025年收入/归母净利润为23/2.6亿元，22-25年收入CAGR为25%，净利润在24年扭亏为盈。
　　估值：2025年目标市值109亿，首次覆盖给予“增持”评级。预计公司2023/2024/2025年归母净利润为-0.2/0.63/2.59亿元，24年扭亏为盈，25年同比增长313%，当前股价对应24-25年PE分别为151x、39x。公司短期内仍以改革为主，当前发展阶段类似2015年中粮入主酒鬼酒后其发展阶段，酒鬼酒2015-2019年PE_ttm大多在45x以上。考虑到当前行业整体增速低于2015-2019年，故给与公司25年42倍PE，对应目标市值109亿，较2024年4月10日收盘市值仍有10%的上涨空间，首次覆盖给予增持评级。
　　股价表现的催化剂：安徽经济发展超预期；核心单品增速超预期；净利润增速超预期。
　　核心假设风险：经济下行影响白酒需求；食品安全事件；新品培育进展较慢。