公司公布25年年报，25年全年公司实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%，归母净利润为77.11亿元，同比增长21.69%，扣非归母净利润为74.13亿元，同比增长20.00%，公司拟向全体股东按每10股派发现金股利2.00元（含税），公司创新产品逐步成为公司重要增长引擎，且创新进展及全球化布局持续推进，我们看好公司未来的发展机会，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　创新成果凸显，创新药逐步成为增长主引擎。25年全年，公司创新药销售收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入的比重达58.34%，已经成为驱动公司业绩增长的主要动力。创新药业务拆分看，其中抗肿瘤产品收入132.40亿元，同比增长18.52%，占整体创新药销售收入的81.02%；非肿瘤产品收入31.02亿元，同比增长73.36%，占整体创新药销售收入的18.98%。值得说明的是，25年公司（含子公司）有7款I类创新药获批上市，如伊立替康脂质体、瑞康曲妥珠单抗等产品，这些产品仍处于商业化初期，销售潜力仍未释放，未来伴随公司新产品的持续推广，创新药业务有望持续驱动公司业绩快速增长。
　　对外许可持续推进，创新药出海成效显著。创新药对外许可作为公司常态化业务，25年整体收入达33.92亿元，已成为公司收入的重要组成部分。25年公司收到MSD、Merck
　　KGaA、GSK等海外药企的首付款/股权金额等，未来伴随相关产品临床/商业化的进一步推进，后续里程碑付款有望为公司业绩带来持续增量。除此之外，公司稳步推进海外临床，25年，公司新开设美国波士顿临床研发及合作中心，多个创新药启动首项海外临床试验，涵盖临床Ⅰ期到Ⅲ期阶段，其中卡瑞利珠单抗在美国的BLA上市申报已重新递交并获受理。此外，公司瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811）联合阿得贝利（SHR-1316）和化疗用于胃癌或胃食管结合部腺癌的孤儿药资格认证获得FDA批准，创新药出海成效显著。
　　研发储备丰富，看好公司长期发展。25年，公司累计研发投入87.24亿元，其中费用化研发投入69.61亿元，占同期总收入比重22%，研发持续保持较高的投入，与之对应，公司研发储备十分丰富，除目前已经上市的创新药外，公司有100多个自主创新产品正在临床开发，400余项临床试验在国内外开展，看好公司的长期发展。
　　估值
　　公司创新药业务已经具备一定体量，且保持快速增长，基于此，我们上调公司的盈利预测，预测公司26-28年归母净利润为89.68/106.04/123.77亿元（原26-27年预测为79.78/92.08亿元），对应EPS分别为1.35/1.60/1.86元，截止到31日收盘，股价对应PE为42.7/36.1/31.0x，公司创新产品逐步成为公司重要增长引擎，且创新进展及全球化布局持续推进，我们看好公司未来的发展机会，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　公司创新药销售进展不及预期；公司国际化推进不及预期。

　　事件：2025年全年，公司实现营业收入316.29亿元（+13.02%），实现归母净利润77.11亿元（+21.69%），实现扣非归母净利润74.13亿元（+20.00%）。其中Q4单季，公司实现营业收入84.41亿元（+8.29%），实现归母净利润19.60亿元（+14.15%）。
　　创新转型成果不断，收入结构根本性优化。1）创新药成核心增长引擎：全年创新药销售收入163.42亿元，同比+26.09%，增速是整体营收的2倍，占药品销售收入比重提升至58.34%，标志着从“仿创结合”向“创新驱动”的战略转型基本完成。2）非肿瘤创新药收入31.02亿元（+73.36%），慢病、代谢等领域多元化布局开始兑现，打破“肿瘤单一依赖”格局。3）仿制药承压但可控：集采常态化背景下收入小幅下滑，但其对整体业绩的拖累已显著减弱，公司收入结构转型成功收入结构进一步向高毛利、高成长的创新业务倾斜。
　　国际化BD成效凸显，全球价值获深度认可。1）BD业务成重要增量：对外许可收入33.92亿元（+25.6%），成为业绩不可或缺的组成部分，验证了公司管线的全球商业化价值。2）海外授权密集落地：2025年与MSD、GSK、德国默克等跨国药企达成5笔交易，涵盖首付款、里程碑付款等多元收益模式，其中与GSK合作潜在总金额约120亿美元，彰显全球顶尖药企对其研发能力的认可。3）长期价值沉淀：自2023年以来累计达成12笔海外授权，潜在总交易额超270亿美元（2025约160亿美元），为未来持续贡献里程碑收入与销售分成奠定基础。
　　研发管线深厚，构筑业绩增长核心护城河。1）已获批24款1类创新药，超100个创新产品处于临床开发阶段，形成上市产品持续放量与临床管线接力增长的良性梯队。2）ADC平台（瑞康曲妥珠单抗等获10项突破性治疗认定）、代谢领域（GLP-1/GIP双靶激动剂HRS-9531已申报上市）、自免领域（JAK1抑制剂、IL-17A单抗）等关键赛道进展顺利。3）公司预计2026年将有10+款创新药或适应症批准、20项NDA/BLA申请递交、25项Ⅲ期数据读出、20个NME进入临床试验阶段。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为93.51/120.19/150.88亿元，对应PE为37X/29X/23X。创新药管线持续布局，国际化出海成果颇丰，龙头效应明显，维持“买入”评级。
　　风险提示：研发及商业化不及预期风险；行业政策风险；国际地缘政治风险等。

　　创新药放量叠加对外授权，业绩高速增长。公司2025年实现营收316.3亿元，同比+13.0%，归母净利润77.1亿元，同比+21.7%，净利率提升至24.4%，盈利能力持续优化。我们认为，业绩高增长核心源于两大驱动力：第一，创新药销售快速放量，全年创新药收入163.4亿元，同比+26.1%，药品营收占比超55%；第二，对外许可合作成果显著，公司全年对外许可收入33.9亿元，同比+25.6%，多笔重磅合作体现公司全球领先的研发实力。
　　研发管线高效兑现，各治疗领域全面开花。首先，公司在管线布局上从“肿瘤主导”迈向“肿瘤+慢病”双轮驱动，在心血管代谢、自身免疫和神经科学等领域产品储备丰富。尤其是减重领域（GLP-1/GIP双靶点、GLP-1口服药物）、心血管领域（PCSK9单抗、ANGPTL3单抗）等差异化创新产品将接连上市。同时，肿瘤领域继续保持行业领先地位，预计2026年十余项适应症/产品获批上市，推动业绩增长；其次，公司快速迭代研发平台，基于自研的AI药物研发、PROTAC、多肽、siRNA等平台，有望持续产出BIC/FIC药物，不断强化公司的源头创新能力。
　　全球化布局提速，BD合作与自主出海双轮并进。公司通过多元化模式加速海外市场拓展，全球化进程进入关键兑现阶段。2025年，公司BD交易成果丰硕，5笔重磅合作总交易价值约160亿美元，其中与GSK就12款创新药达成超120亿美元潜在总额合作。此外，公司积极探索自主出海：全年启动5项全球临床试验和多款创新管线的全球IND申请，海外研发中心布局趋于完善，我们认为，公司正在循序渐进地构建全球版图，有望引领国产创新药全球化浪潮。
　　考虑到公司创新药持续出海，同时战略调整仿制药业务，故我们小幅下调公司2026-2027年EPS为1.41、1.49元（原预测值分别为1.51、1.72元），并新增2028年EPS为1.88元。根据PE估值法及可比公司估值水平，给予公司2026年46倍市盈率，对应目标价为64.86，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　创新药研发不及预期的风险，创新药销售不及预期的风险，仿制药进入集采的风险。

　　业绩简评
　　2026年3月25日公司发布2025年年报，全年实现收入、归母净利润、扣非归母净利润316.29亿、77.11亿、74.13亿元，同比+13.0%、+21.7%、+20.0%；其中25Q4实现收入、归母净利润、扣非归母净利润84.41亿、19.60亿、18.24亿元，同比+8.29%、+14.15%、+16.80%。
　　经营分析
　　创新转型，驱动业绩高速增长。公司25年实现创新药销售收入163.42亿元，同比+26.09%，占药品销售收入比重58.34%，其中肿瘤产品销售收入132.40亿元（同比+18.52%），非肿瘤产品销售收入31.02亿元（同比+73.36%）。瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等医保新药维持强劲增长，氟唑帕利、海曲泊帕等产品持续拓展市场、注入稳定增量，伊立替康脂质体、瑞康曲妥珠单抗在上市初期迎来快速放量。
　　国际化进程全面提速，BD打开第二增长曲线。公司25年对外许可收入达33.92亿元，同比+25.62%；达成多项海外BD授权，包括：PDE3/4等12款新药与GSK达成合作、Lp（a）抑制剂与MSD达成合作、口服GnRH受体拮抗剂与德国默克达成合作、Myosin小分子抑制剂与Braveheart达成合作、HER2ADC与GlenmarkSpecialty达成合作等，创新药对外许可已成为公司常态化业务，国际影响力持续提升。
　　维持高水平研发投入，经营持续提效，现金流大幅改善。公司25年研发投入达87.24亿元（占销售费用比重达27.58%）；销售费用率、管理费用率分别为28.79%、8.87%，同比-1.00PCTs、-0.26PCTs，稳中有降；经营性现金流净额112.35亿元，同比+51.36%。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司创新药收入高速增长，“借船出海”成效显著；在研管线丰富，创新研发步入收获期。考虑到对外合作款项确认节奏，我们预计26/27年公司营业收入为368/423亿元（原预测380/426亿），新增28年营业收入预测492亿元；预计26/27年归母净利润为99/118亿元（原预测105/121亿），新增28年归母净利润预测142亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　研发临床不及预期风险；海外授权兑现不及预期风险；国内控费力度超预期风险；汇兑损益风险等。

　　公司2025年实现营收316.3亿元（+13.0%yoy），归母净利润77.1亿元（+21.7%yoy），扣非净利润74.1亿元（+20.0%yoy），其中BD收入33.9亿元（GSK交易已确认约1亿美元），内生收入+11.7%yoy，内生归母净利润+19.5%yoy。4Q25收入84.4亿元（+8.3%yoy），归母净利润19.6亿元（+14.1%yoy），扣非净利润18.2亿元（+16.8%yoy）。公司业绩低于此前预期（25年净利预期为87.5亿），主因仿制药业务整体小幅下滑及BD收入确认节奏不及预期。25年公司创新药收入163.4亿元（+26.1%yoy），扣BD收入占比达58.3%，其中抗肿瘤产品收入132.4亿元（+18.5%yoy），非肿瘤产品收入31.0亿元（+73.4%yoy）。考虑到25年底多个创新药纳入国家医保，公司预期26年开始创新药收入提速至30%以上，我们认为创新药增长提速有望带动整体内生收入提速至近20%，内生归母利润提速至30%以上，且27-28年内生收入利润有望持续提速。维持“买入”评级。
　　创新成果持续兑现，创新药收入占比有望持续攀升
　　我们认为公司的创新药收入将持续快速增长，预计26/27/28年创新药扣BD收入占比分别有望达64%/71%/77%，主因：1）25年公司8款创新药及6个新适应症获批上市，年内共有10款新产品及5项新适应症成功纳入医保，包括瑞康曲妥珠单抗（HER2ADC）、艾玛昔替尼（JAK1抑制剂）等重磅产品，有望驱动公司26-27年创新药收入增速超30%。2）26年公司预计获批5个新产品和7个新适应症，递交超20项上市申请。27/28年公司预计分别获批8/8个新产品和14/11个新适应症，包括HRS9531（GLP-1/GIP）、HRS7535（GLP-1小分子）等重磅分子。
　　25年费用率同比下降，净利率显著提升
　　公司持续提质增效，25年公司销售/管理/研发费用率分别为28.8%/8.9%/22.0%，分别同比-1.0/-0.2/-1.5pct。其中4Q25公司销售/管理/研发费用率分别为27.6%/8.0%/23.9%，分别同比-1.0/-0.7/-2.2pct。25年公司归母净利润率24.4%，同比+1.8pct，其中4Q25归母净利润率23.2%，同比+1.2pct。展望26年，随着创新药收入占比不断提升，我们预计公司26年归母净利润率有望持续提升。
　　BD持续贡献现金流，海外估值成为新增量
　　1）23-25年公司累计达成12笔BD交易，总金额近280亿美元，后续里程碑有望为公司带来持续现金流。2）除已完成对外授权的产品外，恒瑞尚有超30款产品临床进展位于同靶点全球前三，我们预计未来几年BD收入有望实现超双位数增长，后续潜在BD产品包括Amylin、HSR4597（吸入型IL-4RADC）、以及自免双抗系列（IL-23p19/IL36R）等。3）HRS9531（GLP-1/GIP注射）已于12M25启动3项全球III期临床，具备重磅再BD潜力。随着此前BD的产品陆续迎来新进展，我们认为公司海外估值亦有较大提升空间。
　　盈利预测与估值
　　考虑仿制药业务整体小幅下滑，我们预计公司26-28年归母净利润为97.8/126.2/166.4亿元（相较26/27年前值下调12.0%/6.3%），对应EPS为1.47/1.90/2.51元。采用SOTP估值，分别给予公司A/H估值5,918亿元/6,509亿港元，对应目标价89.16元/98.06港元（前值98.43元/108.53港元）。
　　风险提示：产品研发进展不及预期，产品销售不及预期，核心技术人员流失。

　　事件：公司发布2025年年报，报告期内公司实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%；实现归母净利润77.11亿元，同比增长21.69%；实现扣非归母净利润74.13亿元，同比增长20.00%。
　　公司创新药集群已进入销售兑现阶段。2025年公司创新药销售收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入的比重达58.34%。创新药销售收入中抗肿瘤产品收入132.40亿元，同比增长18.52%，占整体创新药销售收入的81.02%；非肿瘤产品收入31.02亿元，同比增长73.36%，占整体创新药销售收入的18.98%。截止2026年3月公司已有约26款创新药获批上市，25年及26年1月获批上市的9个创新药有望成为26年业绩增长的强劲动力；此外，公司尚有8款创新药处于NDA阶段，19款创新药处于3期临床，也即将进入销售兑现阶段。
　　创新药对外许可成为公司常态化业务，海外BD持续兑现。2025年公司对外许可收入达33.92亿元，已成为公司营业收入的重要组成部分，2025年公司收到（1）MSD2亿美元、IDEAYA7500万美元以及MerckKGaA1500万欧元的对外许可首付款，已确认为收入；（2）BraveheartBio对外许可首付款及股权6500万美元，已确认为收入；（3）GSK5亿美元对外许可首付款，并根据履约义务的完成进度已确认收入约1亿美元。公司海外BD持续兑现，多个品种未来可能获得海外市场销售分成，我们认为公司海外市场估值有望随着国际化战略的顺利推进而重塑。
　　风险提示：临床试验失败的风险，医药政策变化的风险，产品销售不及预期的风险，海外BD兑现不及预期风险。

　　事件：
　　公司发布2025年年报，2025年实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%；实现归母净利润77.11亿元，同比增长21.69%；实现扣非归母净利润74.13亿元，同比增长20.00%。
　　点评：
　　创新药表现强劲，出海成效显著，BD驱动增长
　　公司2025年实现收入316.29亿元，1）创新药销售收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入比重达到58.34%。其中，抗肿瘤产品实现收入132.40亿元，同比增长18.52%，医保内创新药瑞维鲁胺、达尔西利收入保持强劲增长，伊立替康脂质体、瑞康曲妥珠单抗等商业化初期产品也实现快速放量；非肿瘤产品实现收入31.02亿元，同比增长73.36%，恒格列净、瑞马唑仑等医保内产品实现快速增长。2）仿制药方面，受集采影响仿制药收入出现下滑，公司未来将战略性收缩对仿制药的资源投入，预计仿制药销售收入有所下降，公司收入结构进一步优化。3）出海方面，2025年公司创新药对外许可收入达到33.92亿元，GSK5亿美元首付款已确认约1亿美元收入，MSD、IDEAYA、MerckKGaA、BraveheartBio等首付款已确认收入，BD成为公司业绩增长新引擎。
　　创新成果不断兑现，2026年多款药物有望获批
　　2025年公司实现毛利率86.2%，销售/管理/研发费用率分别为28.8%/8.9%/22.0%，分别同比下降1.0/0.2/1.5个百分点，费效比显著提升，综合实现净利率24.4%，同比提升1.8个百分点，盈利能力不断向上。公司2025年累计研发投入87.24亿元，其中费用化研发投入69.61亿元，高研发投入推动创新能力不断提升。2025年，公司共7款1类创新药、1款2类创新药、6个已获批创新药的新适应症获批上市，共15项上市申请获国家药品监督管理局受理，28项临床推进至III期，多项研发管线取得进展。公司预计2026-2028年获批上市创新产品及适应症约53项，长远发展具备支撑。展望2026年，根据公司官网，2026年公司有10款药物和5款适应症新纳入国家医保目录，同时公司预计全年有超过10款创新药或适应症获批，约20项新药上市申请递交，约25项III期数据读出，同时有约20个新分子实体（NME）进入临床试验阶段，整体促进创新药销售收入同比增长超过30%，研发驱动价值增长。同时，来自新合作伙伴的潜在贡献及现有BD交易的里程碑付款亦有望增厚业绩表现。
　　盈利预测
　　中性情景下，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为94.7/109.7/132.5亿元，EPS分别为1.43/1.65/2.00元/股，对应2026年PE为38.66倍。考虑到公司计划战略性收缩仿制药业务，创新药上市获批节奏存在不确定性，整体收入增速或将放缓，下调至“增持”评级。
　　风险提示
　　药品研发失败风险：新药特别是创新药开发过程通常耗时较长、成本高昂且结果难以预测。若新药开发或商业化过程未成功或耗时过长，公司的盈利能力和业务前景可能受到不利影响。
　　药品集采风险：药品带量集中采购步入常态化，公司存在产品价格、销量下降的风险，进而影响业绩表现。
　　海外地缘政治风险：公司创新药和仿制药均有海外布局，若海外地缘政治发生超预期风险，有可能拖累公司在海外的经营情况，进而对公司业绩造成相关影响。
　　行业竞争激烈导致价格下降的风险：若未来行业竞争激烈，或有可能导致公司药品价格下降，对公司的盈利能力和市场份额等方面造成波动。
　　关键预期不能成立的风险：本报告中公司盈利预测部分对公司收入及主要盈利能力指标等多项数据进行预测，若未来行业发展或公司经营情况出现与预测变动较大的情况，将使测算模型存在偏差的风险。