业绩承压，非经常性收益增厚报表利润。公司2026H1实现营收154.56亿元（同比-1.9%），其中产品销售139.48亿元（同比+1.9%），许可收入14.22亿元（同比-28.6%）。实现归母净利润44.65亿元（同比+0.3%），扣非归母净利润37.30亿元（同比-12.7%）。单Q2营收、归母净利润及扣非归母净利润分别为73.15亿元（同比-14.5%）、21.83亿元（同比-15.3%）和15.57亿元（同比-35.4%）。公允价值变动收益8.43亿元，其中KAILERA相关收益约8.21亿元。经营现金流为19.87亿元（同比-53.8%），主要受上年同期海外许可回款高基数影响。
　　肿瘤与慢病创新药延续放量，仿制药有所拖累。26H1创新药销售88.09亿元（同比+16.4%），占药品销售收入的63.16%。其中肿瘤创新药销售62.65亿元（同比+2.6%），瑞维鲁胺、达尔西利销售保持强劲增长，瑞康曲妥珠单抗新进医保后快速放量；吡咯替尼受竞争加剧影响下滑，阿帕替尼、硫培非格司亭受医保续约调价影响承压；非肿瘤创新药销售25.45亿元（同比+74.0%），恒格列净等代谢品种实现较快增长，艾玛昔替尼、夫那奇珠单抗及瑞卡西单抗新进医保后贡献显著增量，慢病等非肿瘤领域成为增长新引擎。仿制药销售51.39亿元（同比-16.1%），主要受到集采续约降价及公司主动调整业务结构影响。
　　研发管线持续推进，出海打开长期空间。26H1公司研发投入46.05亿元（同比+19.0%），共有2款一类创新药、1款二类新药及4项新适应症获批，9项NDA获受理、17项项目进入III期；重点品种方面，瑞普泊肽体重管理适应症NDA获受理，SHR-A2009III期主要终点达到统计学显著且NDA获受理。今年5月公司与BMS达成全球战略合作及许可协议，近期付款最高9.5亿美元，潜在总额约152亿美元，公司预计将于第三季度收到6亿美元首付款。我们认为，持续兑现的研发管线叠加全球化能力，有望进一步验证公司创新资产价值，为中长期增长打开空间。
　　根据公司26年中报，我们下调营收和费用假设，预测公司26-28年EPS分别为1.35/1.46/1.86元（原预测值为1.41/1.49/1.88元）。根据PE估值法及可比公司估值水平，给予公司2026年43倍市盈率，对应目标价为58.05，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　创新药研发不及预期的风险，创新药销售不及预期的风险，仿制药进入集采的风险。

　　事件：2026年8月19日，公司发布2026年半年报，上半年实现收入154.56亿元（同比-1.94%），归母净利润44.65亿（同比+0.34%），扣非归母净利润37.29亿（同比-12.71%）。
　　上年同期许可收入基数高，创新药新品逐步放量。
　　2026年二季度来看，期间实现收入73.15亿元（同比-14.49%），归母净利润21.83亿元（同比-15.26%），扣非归母净利润15.57亿元（同比-35.38%）。
　　分板块来看，上半年创新药收入88.09亿元，同比增长16.38%，占药品销售收入的比重达63.16%。仿制药销售收入51.39亿元，同比下降16.07%。上半年里程碑确认14.22亿元，较上年同期有所下滑，主要系25年Q2公司与默沙东合作管线贡献许可收入2亿美元带来高基数效应。
　　从创新药业务看，抗肿瘤创新产品收入62.65亿元，同比增长2.58%，新产品上市放量部分被较早上市的创新品种收入下滑所抵消，同时部分大单品的适应症逐步获批，后续收入贡献有望进一步提升。非肿瘤创新产品收入25.45亿元，同比增长73.97%，增长势头强劲。
　　与百时美施贵宝（BMS）签署战略合作，26Q3有望收到6亿美金首期首付款。公司于2026年5月与美国药企BMS就4项恒瑞肿瘤学及血液学项目、4项BMS免疫学项目，以及依托恒瑞平台共同研发的5项创新项目达成一揽子合作。BMS将向恒瑞支付可达9.5亿美元的相关付款，即6亿美元首付款、第一笔周年付款1.75亿美元，以及第二笔有条件的2028年周年付款1.75亿美元。协议的潜在总交易额可达约152亿美元。公司于半年报披露，管理层预期公司将于第三季度收到6亿美元首付款。后续相关付款确认收入将进一步增厚公司业绩。
　　拟开展大额回购，彰显公司对后续股价信心。公司拟回购股份10-20亿元，回购价格不超过81.78元/股，用于A股员工持股计划。公司创新+出海能力持续升级，此时回购彰显对长期发展信心。
　　投资建议：公司2026年创新药拉动收入增长，海外合作许可收入及投资股权公允价值变动收益等有望增厚业绩。我们假设BMS交易首付款26年部分确认收入，据此预计2026-2028年公司营业收入分别为345/397/460亿元，同比增长9.1%/15.1%/15.9%，归母净利润分别为93/111/129亿元，同比增长20.8%/19.4%/16.3%，当前股价对应PE分别为33X/28X/24X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：仿制药集采风险；新药上市进度不及预期；授权收入不及预期；出口收入不及预期。

　　核心观点
　　事件：公司发布2026年半年报，2026年上半年实现营业收入154.56亿元（-1.94%），归属于上市公司股东的净利润为44.65亿元（+0.34%），扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润为37.30亿元（-12.71%）。
　　非肿瘤创新药收入快速增长，抗肿瘤创新药仍有较好潜力。2026年上半年公司非肿瘤创新药收入为25.45亿元（+73.97%），其中恒格列净、艾玛昔替尼、夫那奇珠单抗和瑞卡西单抗等保持快速增长，我们认为随着代谢、自免、心血管和麻醉等多领域创新药的协同发力，公司非肿瘤创新药的收入有望继续保持快速增长。抗肿瘤创新药收入为62.65亿元（+2.58%），其中瑞维鲁胺、达尔西利、氟唑帕利和瑞康曲妥珠单抗保持较好增长；吡咯替尼、阿帕替尼和硫培非格司亭等上市较早的产品销售承压。瑞康曲妥珠单抗针对HER2阳性二线乳腺癌、达尔西利针对乳腺癌辅助治疗、阿得贝利单抗针对非小细胞肺癌围术期治疗等新适应症于2026年上半年获批；海曲泊帕的化疗所致血小板减少症适应症预计于2026年下半年获批，长期看抗肿瘤创新药仍有较好增长潜力。
　　临床数据读出有望带动管线价值重估。2026年下半年，公司预计将有多个重磅产品迎来数据读出或重要里程碑事件。代表性品种包括：（1）SHR-1139（L-23p19/IL-36R）治疗斑块状银屑病和溃疡性结肠炎的II期数据读出，该药物长期疗效前景良好，有望实现每年一次给药，具有较强的竞争力；（2）SHR-1918（ANGPTL3）治疗HoFH的III期数据读出；（3）HRS-5346（口服Lp（a））的II期数据读出；（4）HRS-1893启动治疗oHCM的全球临床III期。我们认为随着创新药临床数据陆续读出，公司管线价值有望得到重估。
　　盈利预测和估值。我们预计2026年至2028年公司营业收入分别为347.53亿元、382.65亿元和429.69亿元，同比增速分别为9.9%、10.1%和12.3%；归母净利润分别为90.42亿元、102.54亿元和121.36亿元，同比增速分别为17.3%、13.4%和18.4%，以8月24日收盘价计算，对应PE分别为34.3倍、30.3倍和25.6倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：创新药临床研究失败，进度及销售额低于预期；仿制药集采降价幅度超预期。

　　事件
　　公司公布26年半年报，26H1收入为154.6亿元（-1.9%，非注明均为同比），归母净利润为44.7亿元（+0.3%），扣非归母净利润为37.3亿元（-12.7%）。26Q2收入为73.2亿元（-14.5%），归母净利润为21.8亿元（-15.3%），扣非归母净利润为15.6亿元（-35.4%）。
　　核心观点
　　Q2肿瘤药销售承压，BD收入贡献稳定现金流
　　拆分来看，26H1创新药收入88.1亿元（+16.4%），其中肿瘤62.7亿元（+2.58%）、非肿瘤25.5亿元（+74.0%）；仿制药收入51.4亿元（-16.1%）；BD收入14.2亿元。26Q2创新药收入42.8亿元（+7.9%），其中肿瘤29.5亿元（-6.0%）、非肿瘤13.3亿元（+60.2%）；BD收入6.4亿元。
　　Q2部分成熟肿瘤药品种如吡咯替尼、阿帕替尼和19K等受竞争或医保续约降价影响收入有所下滑，26H2随着A1811、阿得贝利单抗和海曲泊帕等适应症拓展，肿瘤药板块收入有望重回快速增长态势；非肿瘤创新药如恒格列净、艾玛昔单抗和瑞卡西单抗等多点发力，推动收入实现较快增长。仿制药板块则由于公司主动收缩资源投入，布托啡诺、七氟烷等产品集采风险持续出清，占收入比重持续下降。BD收入方面，26/05公司与BMS达成的合作协议中的6亿美元首付有望于Q3收到。
　　毛利率略有下滑，研发投入持续保持高强度
　　盈利能力方面，26H1和26Q2毛利率分别为86.3%（-0.3pct）和86.0%（-1.7pct），毛利率略有下滑，预计主要是BD收入占比变化以及集采等降价因素影响。26H1和26Q2期间费用率分别为58.6%（+3.7pct）和62.5%（+8.1pct），Q2费用率同比和环比均提升较多，主要是公司持续加大创新力度，维持较高的研发投入，26Q2研发费用率提升至25.2%（+5.4pct）。净利率方面，26Q2受益于NewCo合作伙伴Kailera上市，公允价值变动收益贡献，净利率为29.9%（-0.3pct）。
　　研发工作稳步进展，MNC合作+NewCo模式并行推进国际化
　　国内研发方面，26H1瑞拉芙普α注射液及鲁兹诺雷钠片获批上市、4个创新药新适应症获批、9项上市申请获得受理、17项推进III期试验、22项进入II期试验、10项首次进入I期试验。国际化方面公司除与BMS达成深度战略合作外，还通过NewCo模式推进出海，如此前授权GLP-1产品的Kailera于26/04在纳斯达克IPO上市，验证了公司国际化创新合作路径的战略有效性。
　　盈利预测与投资建议
　　预计公司26/27/28年收入分别为340.0/379.2/419.5亿元，同比增长7.5%/11.5%/10.6%；归母净利润为84.7/97.7/114.7亿元，同比增长9.9%/15.3%/17.5%，对应PE为39/34/29倍。公司为根植中国、全球领先的创新型制药企业，已形成行业领先且高度差异化的创新产品矩阵，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

　　核心观点
　　事件：恒瑞医药发布2026年中期业绩报告，公司实现收入154.56亿元，同比下滑1.94%，实现归母净利润44.65亿元，同比增长0.34%，实现扣非归母净利润37.30亿元，同比下滑12.71%；其中Q2实现收入73.15亿元，同比下滑14.50%，实现归母净利润21.83亿元，同比下滑15.25%，实现扣非归母净利润15.57亿元，同比下滑35.37%。
　　受产品竞争加剧、行业监管政策趋严等原因影响，创新药板块销售增长阶段性承压。上半年公司创新药销售收入88.09亿元，同比增长16.38%，占药品销售收入的比重达63.16%。创新药收入中抗肿瘤产品收入62.65亿元，同比增长2.58%，占整体创新药销售收入的71.11%，核心品种瑞维鲁胺、达尔西利、氟唑帕利等表现突出，瑞康曲妥珠单抗等实现上市初期的快速放量；非肿瘤产品收入25.45亿元，同比增长73.97%，恒格列净等代谢产品实现较快增长、自免与心血管产品新进医保后加速放量、麻醉镇痛领域稳步拓展。单Q2来看，创新药销售收入为42.83亿元，收入占比为58.55%，同比增长约7.9%，增速放缓的主要原因为①肿瘤创新药中，老产品面临竞争加剧、集采/医保降价，如海曲泊帕受竞品降价冲击，老品种下滑幅度超过新品放量贡献；②非肿瘤板块增速较快，但基数低，对整体拉动有限；③2026年初新进入医保的产品1月才落地，放量尚需时间；④二季度行业监管政策趋严，对创新药销售节奏造成阶段性冲击。展望下半年，随着部分核心存量品种持续贡献增长动力、多款主力产品迎来重磅适应症拓展、新进国谈品种进一步放量等，有望推动公司创新药收入高速增长。
　　仿制药集采风险持续出清，创新药出海成效显著。上半年，公司仿制药销售收入51.39亿元，同比下降16.07%。仿制药业务受集采政策持续影响，公司主动收缩资源投入，集采风险持续出清，占药品销售收入的比重从去年同期的44.72%下降到目前的36.84%。创新产品对外合作方面，上半年确认收入14.22亿元，主要包括与GSK的合作收入11.76亿元，以及BraveheartBio里程碑款等收入，去年同期为19.91亿元，基数较高。另外，今年5月，公司与BMS达成全球战略合作，双方共同推进13款早期研究项目，BMS将向公司支付可达9.5亿美元的相关付款（包括6亿美元首付款、第一笔周年付款1.75亿美元，以及第二笔有条件的2028年周年付款1.75亿美元），潜在总交易额可达约152亿美元，充分印证了公司创新管线的国际竞争力。该笔交易尚未确认收入，公司预期将于Q3收到6亿美元首付款。除上述收入外，公司NewCo合作伙伴Kailera于今年4月在纳斯达克成功上市，公司所持股权于上半年确认公允价值变动收益8.21亿元。公司创新药出海成效显著，对外许可合作项目未来仍将持续落地。
　　投资建议：公司创新药收入高速增长，“借船出海”成效显著；在研管线丰富，创新研发步入收获期，我们预计公司2026-2028年归母净利润为84.33/96.24/111.33亿元，同比增长9%/14%/16%，EPS分别为1.27/1.45/1.68元，当前股价对应2026-2028年PE为45/39/34倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧的风险；产品销售不及预期风险；产品研发进度不及预期的风险。

　　事件：
　　公司发布2026年半年报，26H1实现营业收入154.56亿元，同比下降1.94%；实现归母净利润44.65亿元，同比增长0.34%；实现扣非归母净利润37.30亿元，同比下降12.71%。
　　点评：
　　创新药稳步增长，收入结构优化
　　26H1公司实现收入154.56亿元，1）创新药销售收入88.09亿元，同比增长16.38%，占药品销售收入比重达到63.16%，较25H1进一步提升。其中，抗肿瘤产品/非肿瘤产品分别实现收入62.65/25.45亿元，同比增长2.58%/73.97%，占创新药收入的71.11%/28.89%。核心创新品种如瑞维鲁胺、达尔西利、氟唑帕利、瑞康曲妥珠单抗等表现突出，但部分上市时间较早的成熟创新药受到竞争格局变化和医保续约价格调整的影响，收入有所回落，综合导致抗肿瘤创新药收入小幅增长。非肿瘤创新药实现强劲增长，多点开花。代谢领域临床价值持续兑现，自免与心血管产品如艾玛昔替尼、夫那奇珠单抗、瑞卡西单抗新进医保后加速放量，麻醉镇痛领域稳步拓展。2）仿制药实现收入51.39亿元，同比下降16.07%，受国家和地方集采政策持续影响，公司主动收缩资源投入，26H1仿制药收入占比降低至36.84%，公司收入结构有望进一步优化。3）出海方面，公司26H1实现创新药对外许可收入14.22亿元，主要系GSK合作的收入确认及BraveheartBio的里程碑款等。2026年5月公司与BMS达成大额合作，潜在总交易额可达约152亿美元，公司预计将于26Q3收到6亿美元首付款。对外许可合作已成为公司常态化业务，出海成效显著，后续有望持续增厚报表业绩。
　　研发投入积极，创新成果涌现
　　26H1公司实现毛利率86.3%，同比降低0.3个百分点，销售/管理/研发费用率分别为28.1%/8.1%/22.6%，Kailera成功上市促进公司确认公允价值变动收益8.21亿元，综合实现净利率28.9%，同比提升0.6个百分点，盈利能力不断增强。公司26H1累计研发投入46.05亿元，其中费用化研发投入34.93亿元，同比增长8.21%，研发投入积极，创新成果涌现。26H1公司共7项创新成果获批上市，9项新药上市申请获受理，17项临床推进至III期，创新成果不断落地，助力长远发展。
　　推出员工持股计划，锚定高质量成长
　　公司计划推出A股员工持股计划，计划参加对象总数不超过1269人。公司层面考核指标包括以下三项：目标2026年/2026-2027年累计/2026-2028年累计创新药收入分别不小于192/432/732亿元，新分子实体IND获批数量分别不少于18/37/57个，创新药申报并获得受理的NDA申请数量（包含新适应症）分别不少于8/13/21个。根据指标的完成情况，设定100%、90%、0%三个解锁比例。深度绑定员工权益，锚定创新药业务高质量成长。
　　盈利预测
　　中性情景下，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为87.7/103.2/131.9亿元，EPS分别为1.32/1.55/1.99元/股，对应2026年PE为36.15倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　药品研发失败风险：新药特别是创新药开发过程通常耗时较长、成本高昂且结果难以预测。若新药开发或商业化过程未成功或耗时过长，公司的盈利能力和业务前景可能受到不利影响。
　　药品集采风险：药品带量集中采购步入常态化，公司存在产品价格、销量下降的风险，进而影响业绩表现。
　　海外地缘政治风险：公司创新药和仿制药均有海外布局，若海外地缘政治发生超预期风险，有可能拖累公司在海外的经营情况，进而对公司业绩造成相关影响。
　　行业竞争激烈导致价格下降的风险：若未来行业竞争激烈，或有可能导致公司药品价格下降，对公司的盈利能力和市场份额等方面造成波动。
　　关键预期不能成立的风险：本报告中公司盈利预测部分对公司收入及主要盈利能力指标等多项数据进行预测，若未来行业发展或公司经营情况出现与预测变动较大的情况，将使测算模型存在偏差的风险。

　　事件：
　　公司发布2026年一季报，26Q1实现营业收入81.41亿元，同比增长12.98%；实现归母净利润22.82亿元，同比增长21.78%；实现扣非归母净利润21.72亿元，同比增长16.59%。
　　点评：
　　创新药稳步增长，仿制药战略收缩
　　26Q1公司实现收入81.41亿元，1）创新药销售收入45.26亿元，同比增长25.75%，占药品销售收入比重达到61.69%，较2025年进一步提升。其中，抗肿瘤产品实现收入33.13亿元，同比增长11.63%，占创新药收入的73.20%；非肿瘤产品实现收入12.13亿元，同比增长92.13%。随着新产品、新适应症逐步获批以及已纳入医保的创新药逐步准入进院，公司有望力争全年创新药收入增长超过30%。2）仿制药方面，受集采和公司战略收缩的影响，仿制药收入出现下滑。随着创新药放量，仿制药收入占比逐步降低，公司收入结构有望进一步优化。3）出海方面，公司26Q1实现创新药对外许可收入7.87亿元，主要系GSK合作的收入确认。根据恒瑞医药微信公众号，2026年4月，公司合作伙伴Kailera成功在纳斯达克上市，成为公司NewCo出海模式的成功实践，Kailera核心资产包括注射用及口服GLP-1/GIP双受体激动剂瑞普泊肽、口服小分子GLP-1受体激动剂HRS-7535、GLP-1/GIP/GCG三重受体激动剂HRS-4729，其中GLP-1/GIP双受体激动剂口服瑞普泊肽已披露中国II期减重研究积极顶线结果。
　　研发投入积极，创新成果涌现
　　26Q1公司实现毛利率86.6%，同比增长1.4个百分点，销售/管理/研发费用率分别为27.0%/7.6%/20.3%，分别同比下降0.3/0.5/1.0个百分点，费效比显著提升，综合实现净利率28.0%，同比提升2.0个百分点，盈利能力不断增强。公司26Q1累计研发投入22.24亿元，其中费用化研发投入16.51亿元，研发投入积极，创新成果涌现。26Q1公司共3项新产品、新适应症获批上市（瑞拉芙普α为全球首款获批上市的抗PD-L1/TGF-βRII双特异性抗体融合蛋白、HER2ADC瑞康曲妥珠单抗新增适应症、海曲泊帕乙醇胺片新增适应症）、8项新药上市申请获受理，2026年以来获得国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）突破性治疗品种认定6项，创新成果不断落地，助力长远发展。
　　盈利预测
　　中性情景下，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为94.7/109.7/132.5亿元，EPS分别为1.43/1.65/2.00元/股，对应2026年PE为38.84倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　药品研发失败风险：新药特别是创新药开发过程通常耗时较长、成本高昂且结果难以预测。若新药开发或商业化过程未成功或耗时过长，公司的盈利能力和业务前景可能受到不利影响。
　　药品集采风险：药品带量集中采购步入常态化，公司存在产品价格、销量下降的风险，进而影响业绩表现。
　　海外地缘政治风险：公司创新药和仿制药均有海外布局，若海外地缘政治发生超预期风险，有可能拖累公司在海外的经营情况，进而对公司业绩造成相关影响。
　　行业竞争激烈导致价格下降的风险：若未来行业竞争激烈，或有可能导致公司药品价格下降，对公司的盈利能力和市场份额等方面造成波动。
　　关键预期不能成立的风险：本报告中公司盈利预测部分对公司收入及主要盈利能力指标等多项数据进行预测，若未来行业发展或公司经营情况出现与预测变动较大的情况，将使测算模型存在偏差的风险。

　　事件：公司发布2025年年报，报告期内公司实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%；实现归母净利润77.11亿元，同比增长21.69%；实现扣非归母净利润74.13亿元，同比增长20.00%。
　　公司创新药集群已进入销售兑现阶段。2025年公司创新药销售收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入的比重达58.34%。创新药销售收入中抗肿瘤产品收入132.40亿元，同比增长18.52%，占整体创新药销售收入的81.02%；非肿瘤产品收入31.02亿元，同比增长73.36%，占整体创新药销售收入的18.98%。截止2026年3月公司已有约26款创新药获批上市，25年及26年1月获批上市的9个创新药有望成为26年业绩增长的强劲动力；此外，公司尚有8款创新药处于NDA阶段，19款创新药处于3期临床，也即将进入销售兑现阶段。
　　创新药对外许可成为公司常态化业务，海外BD持续兑现。2025年公司对外许可收入达33.92亿元，已成为公司营业收入的重要组成部分，2025年公司收到（1）MSD2亿美元、IDEAYA7500万美元以及MerckKGaA1500万欧元的对外许可首付款，已确认为收入；（2）BraveheartBio对外许可首付款及股权6500万美元，已确认为收入；（3）GSK5亿美元对外许可首付款，并根据履约义务的完成进度已确认收入约1亿美元。公司海外BD持续兑现，多个品种未来可能获得海外市场销售分成，我们认为公司海外市场估值有望随着国际化战略的顺利推进而重塑。
　　风险提示：临床试验失败的风险，医药政策变化的风险，产品销售不及预期的风险，海外BD兑现不及预期风险。

　　事件：
　　公司发布2025年年报，2025年实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%；实现归母净利润77.11亿元，同比增长21.69%；实现扣非归母净利润74.13亿元，同比增长20.00%。
　　点评：
　　创新药表现强劲，出海成效显著，BD驱动增长
　　公司2025年实现收入316.29亿元，1）创新药销售收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入比重达到58.34%。其中，抗肿瘤产品实现收入132.40亿元，同比增长18.52%，医保内创新药瑞维鲁胺、达尔西利收入保持强劲增长，伊立替康脂质体、瑞康曲妥珠单抗等商业化初期产品也实现快速放量；非肿瘤产品实现收入31.02亿元，同比增长73.36%，恒格列净、瑞马唑仑等医保内产品实现快速增长。2）仿制药方面，受集采影响仿制药收入出现下滑，公司未来将战略性收缩对仿制药的资源投入，预计仿制药销售收入有所下降，公司收入结构进一步优化。3）出海方面，2025年公司创新药对外许可收入达到33.92亿元，GSK5亿美元首付款已确认约1亿美元收入，MSD、IDEAYA、MerckKGaA、BraveheartBio等首付款已确认收入，BD成为公司业绩增长新引擎。
　　创新成果不断兑现，2026年多款药物有望获批
　　2025年公司实现毛利率86.2%，销售/管理/研发费用率分别为28.8%/8.9%/22.0%，分别同比下降1.0/0.2/1.5个百分点，费效比显著提升，综合实现净利率24.4%，同比提升1.8个百分点，盈利能力不断向上。公司2025年累计研发投入87.24亿元，其中费用化研发投入69.61亿元，高研发投入推动创新能力不断提升。2025年，公司共7款1类创新药、1款2类创新药、6个已获批创新药的新适应症获批上市，共15项上市申请获国家药品监督管理局受理，28项临床推进至III期，多项研发管线取得进展。公司预计2026-2028年获批上市创新产品及适应症约53项，长远发展具备支撑。展望2026年，根据公司官网，2026年公司有10款药物和5款适应症新纳入国家医保目录，同时公司预计全年有超过10款创新药或适应症获批，约20项新药上市申请递交，约25项III期数据读出，同时有约20个新分子实体（NME）进入临床试验阶段，整体促进创新药销售收入同比增长超过30%，研发驱动价值增长。同时，来自新合作伙伴的潜在贡献及现有BD交易的里程碑付款亦有望增厚业绩表现。
　　盈利预测
　　中性情景下，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为94.7/109.7/132.5亿元，EPS分别为1.43/1.65/2.00元/股，对应2026年PE为38.66倍。考虑到公司计划战略性收缩仿制药业务，创新药上市获批节奏存在不确定性，整体收入增速或将放缓，下调至“增持”评级。
　　风险提示
　　药品研发失败风险：新药特别是创新药开发过程通常耗时较长、成本高昂且结果难以预测。若新药开发或商业化过程未成功或耗时过长，公司的盈利能力和业务前景可能受到不利影响。
　　药品集采风险：药品带量集中采购步入常态化，公司存在产品价格、销量下降的风险，进而影响业绩表现。
　　海外地缘政治风险：公司创新药和仿制药均有海外布局，若海外地缘政治发生超预期风险，有可能拖累公司在海外的经营情况，进而对公司业绩造成相关影响。
　　行业竞争激烈导致价格下降的风险：若未来行业竞争激烈，或有可能导致公司药品价格下降，对公司的盈利能力和市场份额等方面造成波动。
　　关键预期不能成立的风险：本报告中公司盈利预测部分对公司收入及主要盈利能力指标等多项数据进行预测，若未来行业发展或公司经营情况出现与预测变动较大的情况，将使测算模型存在偏差的风险。