摘要：公司公布2024年年报，公司全年实现营收279.85亿元，同比增长22.63%；归属上市公司股东的净利润为63.37亿元，同比增长47.28%，扣非归母净利润为61.78亿元，同比增长49.18%。公司拟向全体股东每10股派发现金股利2.00元。公司保持稳健增长，我们看好公司的龙头地位以及创新平台的管线价值，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　海外授权带来业绩增量，四季度保持快速增长。公司全年业绩快速增长，主要一方面，集采对公司仿制药的影响已经逐步消除，公司创新药开始快速放量；另一方面，公司海外BD也逐步进入收获期，2024年，公司收到MerckHealthcare1.6亿欧元对外许可首付款以及KaileraTherapeutics1.0亿美元对外许可首付款等许可合作对价，进一步给公司带来业绩弹性。分季度来看，Q4单季度实现营业收入77.95亿元，同比增长34.26%，归母净利润为17.17亿元，同比增长107.20%；扣非归母净利润15.62亿元，同比增长99.94%，四季度保持快速增长。
　　创新药贡献逐步凸显，研发依旧保持高水平投入。公司2024年创新药收入已达到138.92亿元（含税，不含对外许可收入），同比增长30.60%，占收入比重为49.64%，已将近50%。截至24年年报，公司已有17款创新药获批，且2024年，公司有2款创新药富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗获批，创新药板块有望继续保持高速增长。2024年，公司研发投入累计82.28亿元，其中费用化研发投入65.83亿元，依旧维持高水平投入。
　　创新药渠道布局持续加强，平台优势地位明显。2024年，公司持续加强商业布局建设，已经覆盖超过2.2万家医院和2万家线下零售门店，进一步加强市场准入工作，这使公司创新药上市后有望快速上量。公司坚持医学和市场双轮驱动的策略，在肿瘤、代谢、免疫、神经科学领域储备了丰富的在研管线，预计25-27年有47项创新产品及适应症获批，公司平台化的优势愈发突出，看好公司长期发展。
　　估值
　　我们维持预测公司25-26年归母净利润为67.04、79.75亿元，预测2027年公司归母净利润为92.04亿元，对应EPS分别为1.05、1.25、1.44元，截至到4月11日收盘，公司25-27年对应PE分别为46.0、38.7、33.5X，公司作为行业龙头，我们看好公司的行业地位以及平台管线，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　公司销售不达预期；集采政策超预期，导致公司业绩受到影响。

　　2024年公司业绩符合预期，海外授权提供增量。2024年公司总收入279.85亿元，同比+22.63%，其中医药制造业务收入250.10亿元，同比+11.76%；归母净利润63.37亿元，同比+47.28%，扣非归母净利润61.78亿元，同比+49.18%。2024年公司研发费用65.83亿元，同比+32.88%，研发费用率23.52%；销售费用83.36亿元，同比+10.02%，销售费用率29.79%；管理费用25.56亿元，同比+5.74%，管理费用率9.13%。
　　创新驱动转型不断加速，创新药收入双位数增长。2024年公司创新药收入138.92亿元，同比增长30.6%，占总经营性收入约55%，创新收入占比不断提升，同时公司研发投入82.28亿元（费用化研发投入65.83亿元），同比增长33.79%，公司在研发投入不断加码，创新转型不断提速。截至24年报，公司共有19款1类创新药和4款2类新药上市，仅2024年就有4款1类创新药（富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗、瑞卡西单抗和硫酸艾玛昔替尼）和5项新适应症（氟唑帕利2个新适应症、阿帕替尼、恒格列净、泰吉利定）获批上市。未来3年，公司预计HER2ADC、IL17单抗、JAK抑制剂等重磅创新药有望获批新适应症/首次获批上市。到2027年，公司预计合计超70款创新药获批，广泛覆盖热门靶点和重点领域。
　　BD出海成效显著，全球布局蓄势待发。2024年公司深化海外合作，全年实现许可收入27.0亿元，包括德国Merck1.6亿欧元首付款和美国Kailera超1.0亿元首付款。除年报披露的BD合作外，截至2025年4月11日：1）公司于2024年12月将DLL3ADC管线授权给美国IDEAYA，有望于2025年确认7500万美元首付款；2）公司于2025年3月将Lp（a）抑制剂授权给默沙东，有望于2025年确认2亿美元首付款；3）公司于2025年4月将GnRH拮抗剂授权给德国Merck，有望于2025年确认1500万欧元首付款。公司持续深化全球布局合作，持有众多潜力管线，未来BD潜力大。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为70.05/82.84/98.83亿元，同比增速分别为+10.56%/+18.25%/+19.30%，当前股价对应的PE分别为44/37/31倍。鉴于公司创新产品收入及占比不断提升，在研管线丰富，全球化进展顺利，维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

　　事件：公司2024年实现营收279.85亿元，同比+22.63%，归母净利润63.37亿元，同比+47.28%。2024年单四季度实现营收77.95亿元，同比+34.26%，归母净利润17.17亿元，同比+107.2%。公司全年业绩表现出色，收入、利润均实现高速增长。同时，公司持续加大研发投入使得创新成果加速转化，2024年研发费用65.83亿元，同比+32.88%。
　　创新成果持续获批，产品长期成长动力充足。从业绩角度来看，2024年创新药收入达138.92亿元（含税，不含对外许可收入），同比快速增长30.6%。从上市品种角度看，多个创新药物获批以及新增适应症驱动收入持续增长：富马酸泰吉利定（靶向MOR，疼痛管理）、夫那奇珠单抗注射液（靶向IL-17A，治疗强直性脊柱炎）已获批上市；氟唑帕利2个新适应症、阿帕替尼的第4个适应症、恒格列净的第2个适应症相继获批。从在研管线角度看，已有32项管线处于临床三期及以后，且覆盖范围从肿瘤领域不断扩展至慢病领域，公司积极对现有产品进行优化升级与迭代创新。
　　稳步推进国际化进程，出海品种已成为业绩增长的重要来源。公司国际化业务进展顺利：在产品出海方面，3款ADC产品（CD79bADC、TROP-2ADC、Nectin-4ADC）获得美国FDA授予快速通道资格；布比卡因、他克莫司、注射用紫杉醇等仿制药也已获得美国FDA批准。在对外授权方面，公司已将来自MerckHealthcare的1.6亿欧元、KaileraTherapeutics的1.0亿美元对外许可首付款确认为收入，进一步推动业绩增长。总的来看，公司通过自研产品境外上市、全球合作开发、对外授权等多种模式开拓国际市场，有望快速增厚业绩。
　　我们预计2025-26年EPS为1.06/1.17元（原预测值分别为1.03/1.21元），新增预测2027年EPS为1.42元。根据PE估值法及可比公司估值水平，给予公司2025年53倍市盈率，对应目标价为56.18元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　创新药研发不及预期的风险，创新药销售不及预期的风险，仿制药进入集采的风险。

　　事件概述
　　公司发布2024年年报：公司2024实现营业收入279.85亿元（+22.63%）、归母净利润63.37亿元（+47.28%）、扣非归母净利润61.78亿元（+49.18%）。
　　创新成果持续获批，临床价值凸显
　　根据公司2024年年报，2024年公司创新药销售收入达138.92亿元（含税，不含对外许可收入），实现了同比30.60%的增长。报告期内公司2款1类创新药（富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗）获批上市，截至报告期末，公司已在中国获批上市17款新分子实体药物（1类创新药）、4款其他创新药（2类新药）。我们认为随着司持续加大创新力度，维持较高的研发投入，未来创新药收入将进一步贡献业绩增量。
　　BD出海取得成效，成为业绩增长的第二引擎
　　根据公司2024年年报，公司收到MerckHealthcare1.6亿欧元对外许可首付款以及KaileraTherapeutics1.0亿美元对外许可首付款等许可合作对价，并确认为收入，进一步推动经营业绩指标增长。公司以全球化的视野积极探索与跨国制药企业、创新型初创公司、创新投资基金、区域性领先药企等多种合作伙伴的交流合作，寻求与全球领先医药企业的合作机会，实现研发成果的快速转化，借助国际领先的合作伙伴覆盖海外市场，加速融入全球药物创新网络，实现产品价值最大化。报告期内，公司将具有自主知识产权的GLP-1类创新药HRS-7535、HRS9531、HRS-4729在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利有偿许可给美国KaileraTherapeutics公司。根据协议条款，KaileraTherapeutics公司需向公司支付首付款和近期里程碑款总计1.1亿美元，临床开发及监管里程碑款累计不超过2亿美元，销售里程碑款累计不超过57.25亿美元，及达到实际年净销售额低个位数至低两位数比例的销售提成。作为对外许可交易对价一部分，公司将取得美国KaileraTherapeutics公司19.9%的股权。此外，公司还将自主研发的DLL3ADC创新药SHR-4849在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利，有偿许可给美国IDEAYABiosciences公司。根据协议条款，IDEAYABiosciences公司需向公司支付7500万美元首付款，研发里程碑款累计不超过2亿美元，销售里程碑款累计不超过7.7亿美元，及达到实际年净销售额一到两位数比例的销售提成。
　　投资建议
　　调整公司2025-2026年部分盈利预测，同时新增2027年盈利预测，即公司2025-2027年营业收入分别为310/350/395亿元（前值为310/350/X亿元）,调整2025-2027年EPS分别为1.09/1.25/1.44元（前值为1.04/1.20/X元），对应2025年4月8日48.70元/股收盘价，PE分别为45/39/34倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　创新药海内外临床进度低于预期、国际化进程不及预期风险、仿制药集采降价风险

　　投资要点：
　　公司发布2024年年报，2024年实现营收279.85亿元（YoY+22.63%），归母净利63.37亿元（YoY+47.28%），扣非净利61.78亿元（YoY+49.18%），经营性现金流74.23亿元（YoY-2.89%）。其中，医药制造业务2024年收入250.10亿元（YoY+11.76%），许可收入27.00亿元，其他收入2.75亿元。
　　2024Q4实现营收77.95亿元（YoY+34.26%），归母净利17.17亿元（YoY+107.2%），扣非净利15.62亿元（YoY+99.94%）。其中，2024Q4许可收入12.45亿元，剔除许可收入后，2024Q4收入同比增长12.81%。
　　完成创新转型，创新药收入占比过半，驱动收入快速增长。2024年创新药销售收入138.92亿元（YoY+30.6%，含税，不含对外许可收入），占公司销售收入比重超过50%，其中瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净、阿得贝利单抗快速增长。仿制药收入略有下滑。
　　创新药出海成为业绩增长第二引擎，国际化取得积极进展。2024年公司许可收入27.00亿元，公司在保留国内权益的前提下，接连与跨国药企达成合作，交易金额不断攀升，随着前期授权产品里程碑陆续确认以及更多产品对外授权达成，对外许可有望持续贡献海外收入增长。已经公告对外许可的DLL3ADC、Lp（a）的预计分别为2025年贡献7500万美元、2亿美元首付收入。
　　创新药进入密集收获期，未来三年预计分别有11、13、23项上市项目，包括HER2ADC、JAK1、GLP1/GIP等重磅品种。公司推动创新靶点前移，在肿瘤免疫、ADC药物、ER及CDK靶向药物、RAS靶向药物、代谢和心血管、免疫和呼吸、神经科学领域形成了重要创新产品矩阵，凸显全球竞争力。
　　2024年公司累计研发投入82.28亿元（YoY+33.79%），其中费用化研发投入65.83亿元（YoY+32.88%），研发费用率23.52%（YoY+1.81pct）。公司注重提升研发效率，兼顾可持续发展，预计未来研发费用有望平稳增长。
　　盈利预测：公司创新药收入占比过半，创新产品进入密集收获期，重点早期在研管线具备全球竞争力，出海成为第二增长引擎。仿制药板块企稳。考虑到对外许可收入确认对业绩的增厚，我们调整盈利预测，预计2025-2027年公司EPS分别为1.11、1.29、1.44元，2025年4月2日收盘价对应的2025-2027年市盈率分别为45.7、39.4、35.4倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：研发创新不及预期风险，行业政策变化风险，市场竞争加剧风险。

　　事件：公司发布2024年年报，实现营业收入279.85亿元（YOY+22.63%），实现归母净利润63.37亿元（YOY+47.28%），实现扣非归母净利润61.78亿元（YOY+49.18%），业绩符合预期。
　　点评：
　　创新药成增长主引擎，持续加码研发投入：24年公司创新药收入达138.92亿元（YOY+30.6%），占总营收（含税，剔除对外授权收入）比重超50%；仿制药收入则略有下滑，主要受集采影响，注射用醋酸卡泊芬净、七氟烷和盐酸罂粟碱注射液销售额同比共减少8.44亿元。24年公司有两款一类创新药在中国获批，截至24年底已在中国获批上市17款1类创新药、4款2类创新药。创新药与仿制药业务收入增速分化明显，表明公司在创新药领域转型已显成效。公司持续加码创新药研发投入，24年累计研发投入82.28亿元（YOY+33.8%），其中费用化研发投入65.83亿元（YOY+32.9%）。通过加大研发投入公司打造多个技术平台，涉及PROTAC、肽类、单克隆抗体、双特异性抗体、ADC等各类型分子，并在24年推进26个创新分子进入临床阶段。
　　产品出海验证技术实力，对外授权助力业绩增长：24年公司将多个产品授权给海外公司，包括：1）多个GLP类药物的海外权益授权给KaileraTherapeutics，其首付款和近期里程碑款总计1.1亿美元；2）DLL3ADC药物的海外权益授权给IDEAYABiosciences，其首付款为7500万美元。公司在24年确认了来自MerckHealthcare的1.6亿欧元首付款，以及KaileraTherapeutics的1亿美元首付款作为收入，进一步推动经营业绩增长，也佐证公司产品的临床价值得到海外公司认可。公司还在积极开展多个国际临床试验，其中3个ADC产品获得美国FDA授予快速通道资格。
　　盈利预测、估值与评级：公司是我国创新药龙头企业，持续投入创新药研发。考虑到公司持续加大研发投入以及仿制药业务仍然承压，下调25-26年归母净利润为67.9/80.1亿元（分别下调6.1%/6.9%），新增27年归母净利润为91.6亿元，当前股价对应PE分别为46/39/34倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：创新药研发失败的风险；销售低于预期的风险。

　　事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入201.9亿元，同比+18.7%；归母净利润46.2亿元，同比+33.0%；扣非归母净利润46.2亿元，同比+37.4%；业绩符合预期。
　　点评：
　　营收稳步爬坡，费用保持高位：24Q3,公司实现收入65.89亿元（YOY+12.7%），环比Q2下滑约十亿元，主要在于Q2确认了1.6亿欧元的对外许可收入。若剔除该对外许可收入的影响，24Q3收入环比仍略有增长。24Q3公司销售费用/管理费用/研发费用分别为21.7/7.0/15.1亿元，三项费用总支出与24Q2相比略有下降（24Q2分别为21.7/6.0/18.2亿元），较去年同期同比增加17.9%，因此24Q3公司归母净利润同比增速低于营收同比增速，归母净利润同比增加1.9%至11.88亿元。
　　持续投入创新，稳步推进国际化：24Q3，公司持续推进创新药研发，并推进国际化进程。公司多个药品获得中国/美国监管机构批准，得以开展临床试验或受理上市。其中，ANGPTL3单抗/HR19042胶囊被中国药监局纳入突破性疗法；白蛋白紫杉醇仿制药在美国获批上市；同时公司重新向FDA递交卡瑞丽珠单抗的上市申请。我们相信公司持续转型创新药研发并迈向国际化，将有效推动公司长远业绩稳定增长。
　　盈利预测、估值与评级：公司是我国创新药龙头企业，持续投入创新药研发，我们维持24-26年归母净利润预测为60.23/72.33/85.91亿元,当前股价对应PE分别为52/43/36倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：创新药研发失败的风险；销售低于预期的风险。