投资要点：
　　本篇报告解决了以下核心问题：1、公司的收入结构呈现怎样特征？背后的驱动力是什么？2、公司在肿瘤领域的创新药的优势点在哪？核心产品在整个治疗领域内的地位如何？3、肿瘤领域创新药未来的市场空间如何？
　　肿瘤业务
　　泌尿肿瘤：瑞维鲁胺挑战标准疗法恩扎卢胺，有望拓展适应症+提高指南推荐等级。Nectin-4ADC在研产品进度领先，公司预计SHR-A2102将于2028年上市。PSMA核药HRS-4357的3期临床进行中。ARPROTAC破解PC耐药，产品已经进入1/2期临床。
　　肺癌：HER3ADCSHR-A2009在肺癌一线可联用EGFR-TKI提高获益、二线可克服EGFR-TKI耐药。瑞康曲妥珠单抗的二线肺癌注册临床数据与德曲妥珠单抗对比更优。C-MetADCSHR-1826为肺癌精准治疗提供新的治疗选择。
　　肝胆胰癌：KRASG12D进度处于第一梯队，国内仅两款产品处于3期临床。公司于2026年2月向FDA提交“双艾”组合的一线肝癌上市申请，评审日期为同年7月。
　　淋巴癌：首个国产EZH2泽美妥司他2025年上市，唯一竞品准备撤市，我们预计独占市场2-3年。CD79bADCSHR-A1912已进入3期临床。
　　肿瘤支持赛道：TPO-RA海曲泊帕国内拓展CTIT适应症，海外3期临床进行中。长效G-CSF制剂硫培非格司亭相对短效制剂优效，看好预防性用药市场。磷罗拉匹坦帕洛诺司琼长效止吐药拥有超长半衰期，给药依从性高。
　　盈利预测和投资评级
　　我们预测公司2026-2028年营收分别为360.15/411.67/472.68亿元，归母净利润95.58/113.83/134.81亿元，对应PE为34.98/29.37/24.80倍。随着公司创新药商业化的推进和对外许可的收入提高，公司营业收入、归母净利润有望快速增长，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：
　　临床进展不及预期风险；临床研发失败风险；市场竞争加剧的风险；药品集采风险；地缘政治风险；商业化不及预期风险；对标产品及数据仅供参考。

　　投资要点：
　　事件：恒瑞医药公布2025年业绩及2026年一季度业绩。2025年公司实现营业收入316.29亿元，同比+13.02%；归母净利润77.11亿元，同比+21.69%；扣非归母净利润74.13亿元，同比+20.00%。2026年一季度公司实现营业收入81.41亿元，同比+12.98%；归母净利润22.82亿元，同比+21.78%；扣非归母净利润21.72亿元，同比+16.59%。
　　创新产品成为收入增长第二曲线。2025年，公司创新药收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入比重达58.34%。其中，肿瘤产品收入132.40亿元，同比增长18.52%，非肿瘤产品收入31.02亿元，同比增长73.36%。对外许可收入33.92亿元，同比增长25.62%。2026年一季度，公司创新药收入45.26亿元，同比增长25.75%，占药品销售收入的比重达61.69%。其中，抗肿瘤产品收入33.13亿元，同比增长11.63%，占整体创新药销售收入的73.20%；非肿瘤产品收入12.13亿元，同比增长92.13%，占整体创新药销售收入的26.80%。创新产品收入已成为公司业绩增长关键点，同时非肿瘤产品收入增长迅速。
　　创新成果密集落地。2025年，公司7款1类创新药获批上市，1款2类新药获批上市，6项创新药适应症获批，2025年内共有15项NDA受理，28项临床推进至III期，61项临床推进至II期，28项创新产品首次推进至I期。2026年一季度，公司3款创新药及新适应症获批，8项NDA受理。根据公司2025年报，预计2026-2028年将有约53项创新产品及适应症获批上市。
　　全球化布局加速推进，达成多项重磅BD。2025年，公司对外许可收入33.92亿元，同比增长25.62%，与GSK、MSD、德国默克等海外公司达成重磅BD，相关临床试验有序推进。2026年一季度，公司对外许可收入7.87亿元，主要来自GSK合作项目。2026年4月，“NewCo”合作伙伴KaileraTherapeutics成功在纳斯达克上市。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为96.13/115.72/141.16亿元，同比增速分别为24.66%/20.38%/21.98%，当前股价对应的PE分别为37/31/25倍。鉴于公司创新产品，全球化布局加速推进，维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

　　事件
　　公司公布25年年报和26年一季报，25年收入为316.3亿元（+13.0%），归母净利润为77.1亿元（+21.7%），扣非归母净利润为74.1亿元（+20.0%）。25Q4收入为84.4亿元（+8.3%），归母净利润为19.6亿元（+14.1%），扣非归母净利润为18.2亿元（+16.8%）。26Q1收入为81.4亿元（+13.0%），归母净利润为22.8亿元（+21.8%），扣非归母净利润为21.7亿元（+16.6%）。业绩符合预期。
　　核心观点
　　25年创新药收入增速稳健、BD收入超30亿元
　　拆分来看，25年创新药收入163.4亿元（+26.1%），其中肿瘤药132.4亿元（+18.5%）、非肿瘤药31.0亿元（+73.4%）；BD收入33.9亿元（+25.6%），主要来自（1）MSD2亿美元、IDEAYA7500万美元以及MerckKGaA1500万欧元的对外许可首付款；（2）BraveheartBio对外许可首付款及股权6500万美元；（3）GSK5亿美元对外许可首付款，并根据履约义务的完成进度已确认收入约1亿美元。仿制药收入116.7亿元，同比略有下滑。
　　26Q1公司创新药收入继续保持快速增长至45.3亿元（+25.8%），其中肿瘤药33.1亿元（+11.6%）、非肿瘤药12.1亿元（+92.1%），非肿瘤药增长进一步加速，同时公司指引26年力争实现创新药收入增速超30%。BD相关收入为7.9亿元，主要为来自GSK根据进度确认的收入。
　　毛利率相对稳定，期间费用率稳步改善
　　25年毛利率为86.2%（-0.0pct），期间费用率合计为58.4%（-2.0pct），其中销售费用率为28.8%（-1.0pct）、管理费用率为8.9%（-0.3pct）、研发费用率为22.0%（-1.5pct）、财务费用率为-1.3%（+0.8pct）；净利率为24.4%（+1.8pct）。
　　25Q4毛利率为86.2%（-0.8pct），期间费用率合计为58.6%（-3.2pct），其中销售费用率为27.6%（-1.0pct）、管理费用率为8.0%（-0.7pct）、研发费用率为23.9%（-2.2pct）、财务费用率为-0.9%（+0.7pct）；净利率为23.2%（+1.1pct）。
　　26Q1毛利率为86.6%（+1.4pct），期间费用率合计为55.1%（-0.5pct），其中销售费用率为27.0%（-0.3pct）、管理费用率为7.6%（-0.5pct）、研发费用率为20.3%（-1.0pct）、财务费用率为0.3%（+1.4pct）；净利率为28.0%（+2.0pct）。
　　研发迈向“肿瘤+慢病”新格局，逐步进入收获期
　　除重点优势的肿瘤领域外，公司也逐渐夯实心血管、代谢以及自免产品线，两大领域合计有100多个NME在临床开发中，预计26年将有约25项NME的III期试验数据读出，包括ADC、GLP-1类等重点产品；26-28年预计上市项目分别达到12、22、19项。
　　盈利预测和投资建议
　　预计公司26/27/28年收入分别为356.7/403.6/457.4亿元，同比增长12.8%/13.2%/13.3%；归母净利润为93.0/109.1/129.6亿元，同比增长20.6%/17.3%/18.9%，对应PE为38/33/28倍。公司为根植中国、全球领先的创新型制药企业，已形成行业领先且高度差异化的创新产品矩阵，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

　　投资要点
　　26Q1创新药收入同比增长25.75%，占药品销售比例超六成，公司进入创新药主导的高质量发展阶段。26Q1公司实现营收81.41亿元，同比增长12.98%；归母净利润22.82亿元，同比增长21.78%，利润增速快于收入增速。拆分来看，其中创新药销售收入45.26亿元，同比增长25.75%，非肿瘤产品增长显著提速（销售收入同比+92.13%）。创新药销售收入占药品销售收入比达61.69%，同比大幅提升。
　　公司预计26年创新药收入实现30%以上增长确定性强。基于：①25年医保谈判中，公司有10款创新药首次纳入新版国家医保药品目录，作为对比，21年-24年医保谈判中，公司新进医保的产品数量分别为4款、5款、5款、3款。25年新进医保的潜力品种包括：瑞康曲妥珠单抗（HER2ADC）、瑞卡西单抗（PCSK9）、夫那奇珠单抗（IL-17）、艾玛昔替尼（JAK抑制剂）；②26年潜在获批上市的新产品及适应症共12项，为增长提供支撑。截至2026/4/24，公司26年已经有多款创新药及新适应症获批，包括：全球首个获批上市的PDL1/TGF-βRII双特异性抗体融合蛋白、瑞康曲妥珠单抗新增2线HER2阳性乳腺癌适应症、海曲泊帕新获批第三个适应症。
　　BD首付款逐步确认，为全年业绩提供支撑。26Q1公司确认BD收入7.87亿元人民币,主要系GSK根据BD履约义务完成进度确认的收入（25Q1BD确认收入5.53亿元人民币）。基于公司的BD能力以及管线厚度、质量，我们看好BD成为公司的常态化业务，贡献持续利润。
　　国际化迎来里程碑，Kailera顺利在美IPO，海外临床稳步推进。公司NewCo模式取得里程碑，26年4月，合作伙伴Kailera纳斯达克上市，募资约6.25亿美元，打破biotechIPO历史纪录，此外将增厚公司股权收益。HRS9531预计26年完成海外3期临床入组，并且在26H1启动9531高剂量组的IIb研究。26年将陆续启动口服9531、口服小分子GLP-1、减重三靶点HRS-4729的海外临床。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司创新药开始进入密集收获期，前期商业化投入高，我们预计2026-2027年公司归母净利润从104.92/116.82亿元下调至96.03/114.41亿元，我们预测2028年的归母净利润为140.81亿元。2026-2028年对应当前市值的PE分别为38.7/32.5/26.4倍。公司已经进入创新药主导的高质量发展阶段，国际化稳步推进，维持“买入”评级。
　　风险提示：商业化不及预期、研发进度及结果不及预期

　　经营业绩稳健，创新药持续高速增长。2026Q1公司实现营收81.41亿元（同比+12.98%），归母净利润22.82亿元（同比+21.78%），扣非归母净利润21.72亿元（同比+16.59%）。业绩高增来自于创新药板块的快速放量：创新药销售收入45.26亿元（同比+25.75%），占药品销售收入比重达61.69%，其中抗肿瘤药收入33.13亿元（同比+11.63%），非肿瘤创新药收入12.13亿元（同比+92.13%），非肿瘤领域的高速增长成为创新药板块增长的重要增量来源。驱动产品结构持续优化。
　　高强度研发投入驱动管线快速推进，创新成果密集落地。公司一季度研发投入22.24亿元，营收占比27.32%。我们认为，公司创新转化效率处于行业领先地位：近期公司3款创新成果获批，包括全球首款PD-L1/TGF-βRII双抗瑞拉芙普α、HER2ADC瑞康曲妥珠单抗新增乳腺癌适应症、海曲泊帕乙醇胺片新增重型再障一线适应症；8项NDA获受理，覆盖肿瘤、慢病等多疾病领域。在近期举办的AACR会议上，公司重磅ADC产品瑞康曲妥珠单抗更新二期数据，TCE、三抗等多款早研产品入选LBA。在ASCO学术会议上，Nectin-4ADC、HER2ADC、卡瑞利珠单抗在内的多款产品获得口头汇报，预计于5月29日至6月2日相继披露数据，全球学术影响力与创新竞争力持续提升。
　　NewCo模式里程碑落地，全球化布局加速推进。一季度公司确认对外许可收入7.87亿元，主要来自于GSK合作项目，BD常态化将持续驱动业绩增长。更重要的是，公司的NewCo合作伙伴Kailera（KLRA）成功在纳斯达克上市。公司于2024年5月向KLRA授权GLP-1产品组合，公司获得里程碑付款以及KLRA部分股权。KLRA上市标志着公司New-Co出海模式成功验证，减重产品的全球开发将加速推进，创新管线迎来全面收获。
　　我们预测公司2026-2028年EPS为1.41、1.49、1.88元。根据PE估值法及可比公司估值水平，维持上次估值水平，给予公司2026年46倍市盈率，对应目标价为64.86元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　创新药研发不及预期的风险，创新药销售不及预期的风险，仿制药进入集采的风险。

　　事件：
　　公司发布2026年一季报，26Q1实现营业收入81.41亿元，同比增长12.98%；实现归母净利润22.82亿元，同比增长21.78%；实现扣非归母净利润21.72亿元，同比增长16.59%。
　　点评：
　　创新药稳步增长，仿制药战略收缩
　　26Q1公司实现收入81.41亿元，1）创新药销售收入45.26亿元，同比增长25.75%，占药品销售收入比重达到61.69%，较2025年进一步提升。其中，抗肿瘤产品实现收入33.13亿元，同比增长11.63%，占创新药收入的73.20%；非肿瘤产品实现收入12.13亿元，同比增长92.13%。随着新产品、新适应症逐步获批以及已纳入医保的创新药逐步准入进院，公司有望力争全年创新药收入增长超过30%。2）仿制药方面，受集采和公司战略收缩的影响，仿制药收入出现下滑。随着创新药放量，仿制药收入占比逐步降低，公司收入结构有望进一步优化。3）出海方面，公司26Q1实现创新药对外许可收入7.87亿元，主要系GSK合作的收入确认。根据恒瑞医药微信公众号，2026年4月，公司合作伙伴Kailera成功在纳斯达克上市，成为公司NewCo出海模式的成功实践，Kailera核心资产包括注射用及口服GLP-1/GIP双受体激动剂瑞普泊肽、口服小分子GLP-1受体激动剂HRS-7535、GLP-1/GIP/GCG三重受体激动剂HRS-4729，其中GLP-1/GIP双受体激动剂口服瑞普泊肽已披露中国II期减重研究积极顶线结果。
　　研发投入积极，创新成果涌现
　　26Q1公司实现毛利率86.6%，同比增长1.4个百分点，销售/管理/研发费用率分别为27.0%/7.6%/20.3%，分别同比下降0.3/0.5/1.0个百分点，费效比显著提升，综合实现净利率28.0%，同比提升2.0个百分点，盈利能力不断增强。公司26Q1累计研发投入22.24亿元，其中费用化研发投入16.51亿元，研发投入积极，创新成果涌现。26Q1公司共3项新产品、新适应症获批上市（瑞拉芙普α为全球首款获批上市的抗PD-L1/TGF-βRII双特异性抗体融合蛋白、HER2ADC瑞康曲妥珠单抗新增适应症、海曲泊帕乙醇胺片新增适应症）、8项新药上市申请获受理，2026年以来获得国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）突破性治疗品种认定6项，创新成果不断落地，助力长远发展。
　　盈利预测
　　中性情景下，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为94.7/109.7/132.5亿元，EPS分别为1.43/1.65/2.00元/股，对应2026年PE为38.84倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　药品研发失败风险：新药特别是创新药开发过程通常耗时较长、成本高昂且结果难以预测。若新药开发或商业化过程未成功或耗时过长，公司的盈利能力和业务前景可能受到不利影响。
　　药品集采风险：药品带量集中采购步入常态化，公司存在产品价格、销量下降的风险，进而影响业绩表现。
　　海外地缘政治风险：公司创新药和仿制药均有海外布局，若海外地缘政治发生超预期风险，有可能拖累公司在海外的经营情况，进而对公司业绩造成相关影响。
　　行业竞争激烈导致价格下降的风险：若未来行业竞争激烈，或有可能导致公司药品价格下降，对公司的盈利能力和市场份额等方面造成波动。
　　关键预期不能成立的风险：本报告中公司盈利预测部分对公司收入及主要盈利能力指标等多项数据进行预测，若未来行业发展或公司经营情况出现与预测变动较大的情况，将使测算模型存在偏差的风险。

　　事件：公司发布2025年年报，报告期内公司实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%；实现归母净利润77.11亿元，同比增长21.69%；实现扣非归母净利润74.13亿元，同比增长20.00%。
　　公司创新药集群已进入销售兑现阶段。2025年公司创新药销售收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入的比重达58.34%。创新药销售收入中抗肿瘤产品收入132.40亿元，同比增长18.52%，占整体创新药销售收入的81.02%；非肿瘤产品收入31.02亿元，同比增长73.36%，占整体创新药销售收入的18.98%。截止2026年3月公司已有约26款创新药获批上市，25年及26年1月获批上市的9个创新药有望成为26年业绩增长的强劲动力；此外，公司尚有8款创新药处于NDA阶段，19款创新药处于3期临床，也即将进入销售兑现阶段。
　　创新药对外许可成为公司常态化业务，海外BD持续兑现。2025年公司对外许可收入达33.92亿元，已成为公司营业收入的重要组成部分，2025年公司收到（1）MSD2亿美元、IDEAYA7500万美元以及MerckKGaA1500万欧元的对外许可首付款，已确认为收入；（2）BraveheartBio对外许可首付款及股权6500万美元，已确认为收入；（3）GSK5亿美元对外许可首付款，并根据履约义务的完成进度已确认收入约1亿美元。公司海外BD持续兑现，多个品种未来可能获得海外市场销售分成，我们认为公司海外市场估值有望随着国际化战略的顺利推进而重塑。
　　风险提示：临床试验失败的风险，医药政策变化的风险，产品销售不及预期的风险，海外BD兑现不及预期风险。

　　事件：
　　公司发布2025年年报，2025年实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%；实现归母净利润77.11亿元，同比增长21.69%；实现扣非归母净利润74.13亿元，同比增长20.00%。
　　点评：
　　创新药表现强劲，出海成效显著，BD驱动增长
　　公司2025年实现收入316.29亿元，1）创新药销售收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入比重达到58.34%。其中，抗肿瘤产品实现收入132.40亿元，同比增长18.52%，医保内创新药瑞维鲁胺、达尔西利收入保持强劲增长，伊立替康脂质体、瑞康曲妥珠单抗等商业化初期产品也实现快速放量；非肿瘤产品实现收入31.02亿元，同比增长73.36%，恒格列净、瑞马唑仑等医保内产品实现快速增长。2）仿制药方面，受集采影响仿制药收入出现下滑，公司未来将战略性收缩对仿制药的资源投入，预计仿制药销售收入有所下降，公司收入结构进一步优化。3）出海方面，2025年公司创新药对外许可收入达到33.92亿元，GSK5亿美元首付款已确认约1亿美元收入，MSD、IDEAYA、MerckKGaA、BraveheartBio等首付款已确认收入，BD成为公司业绩增长新引擎。
　　创新成果不断兑现，2026年多款药物有望获批
　　2025年公司实现毛利率86.2%，销售/管理/研发费用率分别为28.8%/8.9%/22.0%，分别同比下降1.0/0.2/1.5个百分点，费效比显著提升，综合实现净利率24.4%，同比提升1.8个百分点，盈利能力不断向上。公司2025年累计研发投入87.24亿元，其中费用化研发投入69.61亿元，高研发投入推动创新能力不断提升。2025年，公司共7款1类创新药、1款2类创新药、6个已获批创新药的新适应症获批上市，共15项上市申请获国家药品监督管理局受理，28项临床推进至III期，多项研发管线取得进展。公司预计2026-2028年获批上市创新产品及适应症约53项，长远发展具备支撑。展望2026年，根据公司官网，2026年公司有10款药物和5款适应症新纳入国家医保目录，同时公司预计全年有超过10款创新药或适应症获批，约20项新药上市申请递交，约25项III期数据读出，同时有约20个新分子实体（NME）进入临床试验阶段，整体促进创新药销售收入同比增长超过30%，研发驱动价值增长。同时，来自新合作伙伴的潜在贡献及现有BD交易的里程碑付款亦有望增厚业绩表现。
　　盈利预测
　　中性情景下，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为94.7/109.7/132.5亿元，EPS分别为1.43/1.65/2.00元/股，对应2026年PE为38.66倍。考虑到公司计划战略性收缩仿制药业务，创新药上市获批节奏存在不确定性，整体收入增速或将放缓，下调至“增持”评级。
　　风险提示
　　药品研发失败风险：新药特别是创新药开发过程通常耗时较长、成本高昂且结果难以预测。若新药开发或商业化过程未成功或耗时过长，公司的盈利能力和业务前景可能受到不利影响。
　　药品集采风险：药品带量集中采购步入常态化，公司存在产品价格、销量下降的风险，进而影响业绩表现。
　　海外地缘政治风险：公司创新药和仿制药均有海外布局，若海外地缘政治发生超预期风险，有可能拖累公司在海外的经营情况，进而对公司业绩造成相关影响。
　　行业竞争激烈导致价格下降的风险：若未来行业竞争激烈，或有可能导致公司药品价格下降，对公司的盈利能力和市场份额等方面造成波动。
　　关键预期不能成立的风险：本报告中公司盈利预测部分对公司收入及主要盈利能力指标等多项数据进行预测，若未来行业发展或公司经营情况出现与预测变动较大的情况，将使测算模型存在偏差的风险。