创新药放量叠加出海提速，驱动业绩高质量增长。公司2025前三季度实现营收231.88亿元，同比+14.85%，归母净利润57.51亿元，同比+24.50%。Q3单季度实现营收74.27亿元，同比+12.72%，归母净利润13.01亿元，同比+9.53%。业绩高速增长主要来自于两方面：第一，创新药研发成果持续兑现，核心产品市场渗透率提升；第二，对外授权合作加速，首付款及里程碑收益贡献增量业绩。
　　创新管线高效兑现，核心产品矩阵持续扩容。我们认为，公司持续强化由创新驱动成长：首先，今年第三季度首个国产EZH2抑制剂、首个自研口服降糖三联复方制剂获批，未来随着这些产品陆续上市，销售潜力将得到加速释放。其次，公司储备了一批优质在研管线，在继续加强肿瘤等强势领域的同时，进一步完善代谢和心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病、神经科学领域的广泛布局，前三季度累计13项新药上市申请获NMPA受理（Q3单季达8项），其中GLP-1/GIP双靶点减重药HRS9531等重磅品种进展亮眼；第三，公司新分子模式平台、AI药物研发平台等多个新技术平台不断迭代，支撑源头创新不断涌现。
　　BD交易频传捷报，合作模式持续创新。公司通过BD交易与自研出海双路径加速全球化落地，前三季度海外授权首付款已超8亿美元。今年第三季度，公司达成3项对外授权：1）与GSK达成PDE3/4在内的12款创新药合作协议，首付款5亿美元，潜在总金额120亿美元；2）与Glenmark就瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811）达成合作，首付款1800万美元，里程碑付款及销售提成最高可达10.93亿美元；3）与BraveheartBio就HRS-1893达成合作，首付款6500万美元，里程碑付款最高可达10.23亿美元。我们认为，凭借公司强大的自主研发实力，未来创新药成果有望持续出海，引领国产创新药出海浪潮。
　　考虑到公司创新药持续出海，对外许可收入超预期，故我们上调公司2025-2027年EPS为1.32、1.51、1.72元（原预测值分别为1.19、1.36、1.54元）。根据PE估值法及可比公司估值水平，给予公司2026年52倍市盈率，对应目标价为78.52元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　创新药研发不及预期的风险，创新药销售不及预期的风险，仿制药进入集采的风险。

　　投资要点：
　　公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营收231.88亿元（YoY+14.85%），归母净利57.51亿元（YoY+24.50%），扣非归母净利55.89亿元（YoY+21.08%），经营性现金流91.10亿元（YoY+98.68%）。2025年第三季度，公司实现营收74.27亿元（YoY+12.72%），归母净利13.01亿元（YoY+9.53%），扣非归母净利13.17亿元（YoY+16.89%），经营性现金流48.10亿元（YoY+209.78%）。
　　公司2025年第三季度收入增速稳健。2025年第三季度公司药品收入增加。同时，公司2025年第三季度就多项产品管线与海外药企达成多项合作，收到海外授权首付款获得相关现金，例如公司与GSK合作收取的5亿美元首付款等。公司在2025年9月30日的资产负债表中合同负债具有约39.71亿元（2025年6月30日为1.61亿元），我们预计后续会根据产品授权的进度陆续确认为授权收入。
　　公司创新药管线持续取得进展。公司减重代谢管线取得积极数据，依靠优异的临床数据，恒瑞减重管线出海NewCo公司Kailera于2025年10月完成一笔金额高达6亿美元的融资，海外融资进展顺利，有望增厚公司业绩。在2025年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会上，公司公布多项产品进展，其中SHR-A1811（HER2ADC）用于HER2阳性晚期乳腺癌二线治疗的3期临床数据入选LBA口头报告，HRS-4642（KRASG12D）联合化疗在初治晚期KRASG12D突变胰腺癌中展现出治疗优势。公司还在早期管线进行前瞻性布局，包括减重小核酸、双抗ADC、自免双抗等。公司多款产品进入医保谈判，有望借助医保覆盖实现放量。
　　2025年前三季度，公司毛利率86.2%（同比+0.3pct），销售费用率29.2%（同比-1.0pct），管理费用率9.2%（同比-0.1pct），研发费用率21.3%（同比-1.2pct）。2025年第三季度，公司毛利率85.5%（同比+0.02pct，环比-2.3pct），销售费用率32.2%（同比-0.8pct，环比+3.9pct），管理费用率11.3%（同比+0.7pct，环比+3.2pct），研发费用率23.1%（同比+0.2pct，环比+3.3pct）。
　　盈利预测：公司创新药销售带动收入增长，创新产品进入密集收获期，重点早期在研管线具备全球竞争力，出海成为第二增长引擎。考虑到公司对外许可收入的确认对业绩的增厚，我们调整盈利预期，预计2025-2027年公司EPS分别为1.32、1.64、1.80元，2025年11月10日收盘价对应的2025-2027年市盈率分别为46.9、37.6、34.4倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：研发创新不及预期风险，行业政策变化风险，市场竞争加剧风险。

　　摘要内容：公司发布2025年三季报，2025Q1-3公司实现营业收入231.88亿元（+14.85%），归母净利润57.51亿元（+24.50%），归母扣非净利润55.89亿元（+21.08%），业绩持续稳健增长。
　　国际化进程全面提速，海外BD持续发力。2025Q3公司实现3笔对外授权：1）与GSK达成合作，共同开发至多12款涵盖呼吸、自免、炎症与肿瘤领域创新药物（含HRS-9821大中华区以外授权），公司获5亿美元首付款，潜在总金额约120亿美元行权费和里程碑付款，及相应分梯度销售提成。2）就HRS-1893海外权益与BraveheartBio达成New-Co交易，首付款含现金及等值股权共6500万美元及完成技术转移后的1000万美元近期里程碑款，及最高10.13亿美元临床开发和销售相关里程碑及相应销售提成。3）公司将瑞康曲妥珠单抗部分国际市场权益授权给Glenmark，在保留中美欧日等主要市场基础上收取1800万美元首付款，另有最高10.93亿美元与注册和销售相关的里程碑付款，及相应销售提成。
　　创新投入再加码，临床管线快速推进。25Q1-3公司研发费用达49.45亿元，商业化方面，25Q3新产品持续获批上市：泽美妥司他片（EZH2抑制剂，用于既往接受过至少1线系统性治疗的复发或难治外周T细胞淋巴瘤），全氟己基辛烷滴眼液（用于睑板腺功能障碍相关干眼），恒格列净瑞格列汀二甲双胍缓释片（I）、（II）（国内首个自研口服降糖三联复方制剂）；并有海曲泊帕、HRS9531注射液、瑞康曲妥珠单抗、SHR7280片、阿得贝利单抗、卡瑞利珠单抗联合法米替尼等8项适应症上市申请获受理。在研管线方面，公司100多款自主创新产品临床开发中，400余项临床试验在国内外开展。2025ESMO年会公司发布46项肿瘤领域研究成果（含9项Oral、2项miniOral），“双艾”组合可切除肝细胞癌（HCC）研究（CARES-009）入选口头报告并同步发表于国际顶刊《柳叶刀》主刊，结果显示“双艾”组合相比单纯手术显著改善伴中高危复发风险可切除HCC无事件生存期突破42个月。HRS9531注射液中国Ⅲ期减重研究取得积极顶线结果，为期48周的Ⅲ期试验中6mg剂量组平均减重19.2%且安全性良好。
　　盈利预测及评级：预计2025-2027年公司实现归母净利润88.0/102.8/121.5亿元，同比增长38.9%/16.8%/18.2%。公司创新+出海双轮驱动业绩持续高增，维持“买入”评级。
　　风险提示：研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，行业政策变动风险等。

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业收入231.88亿元（+14.85%），归属于上市公司股东的净利润为57.51亿元（+24.50%），归属于上市公司股东的扣非净利润为55.89亿元（+21.08%）。
　　对外许可交易持续落地，有望成为常态化收入来源。2025年第三季度公司经营活动产生的现金流量净额为48.10亿元（同比+209.78%），主要是由于本报告期药品销售及海外授权首付款收到的现金增加；第三季度末公司合同负债金额为39.71亿元，与第二季度末相比大幅增长，我们认为主要是由于公司收到与GSK合作项目（HRS-9821等产品）中5亿美元首付款；后续随着项目推进，预计将逐步确认为收入。在2025年第3季度，公司与GlenmarkSpecialty公司签署瑞康曲妥珠单抗项目授权许可协议，与BraveheartBio签署HRS-1893项目授权许可协议。我们认为公司中早期创新药项目储备丰富，创新药权益对外许可有望常态化，成为公司业绩新的增长动力。
　　创新药管线不断兑现，驱动收入平稳增长。2025年第三季度，公司有SHR7280片（辅助生殖）和HRS9531（GLP-1R/GIPR，减重适应症）的上市许可申请获得受理，阿得贝利单抗注射液（基因突变阴性NSCLC的辅助治疗及新辅助治疗）、瑞康曲妥珠单抗（HER2+阳性乳腺癌）、海曲泊帕（化疗所致血小板减少、ITP）等创新药的新增适应症的上市许可申请获得受理，泽美妥司他片（EZH2抑制剂，适应症为R/RPTCL）和全氟己基辛烷滴眼液等新品种获批上市。随着公司创新药管线持续兑现，预计创新药总收入将保持平稳增长。
　　盈利预测和估值。根据公司近期经营情况，我们对盈利预测进行调整，预计2025年至2027年公司营业收入分别为328.11亿元、366.27亿元和416.46亿元，同比增速分别为17.2%、11.6%和13.7%；归属于上市公司股东的净利润分别为89.38亿元、105.51亿元和122.94亿元，同比增速分别为41.1%、18.0%和16.5%，以11月4日收盘价计算，对应PE分别为46.0倍、39.0倍和33.4倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：创新药受审评、医保支付政策变动等因素影响，获批上市速度、销售额低于预期；临床研究失败；仿制药集采降价幅度超预期。

　　事件
　　公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入231.8亿元（+14.9%）、归母净利润57.5亿元（+24.5%）、扣非归母净利润55.9亿元（+21.1%）。25Q3收入74.3亿元（+12.7%）、归母净利润13.0亿元（+9.5%）、扣非归母净利润13.2亿元（+16.7%）。
　　核心观点
　　Q3收入内生增速稳健，与GSK合作首付款有望于Q4确认
　　25Q3收入增速符合预期，预计确认的BD首付款占比不大，内生增速相对稳健，预计创新药销售收入仍保持较快增长。综合公司Q3现金流量表以及资产负债表中合同负债项目（25Q3为39.71亿元、25H1为1.61亿元），我们预计授予GSKPDE3/4抑制剂HRS-9821等多项药物海外权益的5亿美元首付款等BD收入将于Q4确认。
　　Q3净利率为17.6%，盈利能力相对稳定
　　25Q1-Q3毛利率为86.2%（+0.3pct），期间费用率合计58.3%（-1.6pct），其中销售费用率29.2%（-1.0pct）、管理费用率9.2%（-0.1pct）、研发费用率21.3%（-1.2pct）、财务费用率-1.4%（+0.8pct）；净利率为24.8%（+2.0pct）。
　　25Q3毛利率为85.5%（+0.0pct），期间费用率合计65.4%（-0.1pct），其中销售费用率32.2%（-0.8pct）、管理费用率11.3%（+0.7pct）、研发费用率23.1%（+0.2pct）、财务费用率-1.2%（-0.2pct）；净利率为17.6%（-0.5pct）。
　　盈利预测与投资建议
　　预计公司25/26/27年收入分别为344.4/390.5/438.8亿元，同比增长23.1%/13.4%/12.4%；归母净利润为91.8/107.0/117.7亿元，同比增长44.9%/16.6%/10.0%，对应PE为45/39/35倍。公司为根植中国、全球领先的创新型制药企业，已形成行业领先且高度差异化的创新产品矩阵，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

　　事件：公司发布2025年半年报，25H1实现收入157.61亿元（YOY+15.88%）；实现归母净利润44.50亿元（YOY+29.67%）；归母净利润略超预期，主要是授权收入大幅增加所致。
　　点评：
　　创新药驱动业绩高增长：25H1公司创新药销售及许可收入95.61亿元，占营业收入比重跃升至60.66%，其中创新药销售收入75.70亿元。瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等医保内创新药的临床价值得到医生认可，收入保持快速增长。公司创新药研发进入收获期，25H1有6款1类新药获批上市，包括全球首款超长效PCSK9单抗瑞卡西单抗、首款国产JAK1抑制剂艾玛昔替尼片等，将支撑公司创新药收入持续发展。同时公司正围绕100余款在研创新产品开展超400项海内外临床试验，ADC、AI药物研发等技术平台日臻成熟。
　　BD出海进展显著：25H1公司已达成3项对外授权合作，BD出海成绩斐然。具体来看：公司与德国默克就口服GnRH受体拮抗剂合作，首付款1500万欧元；与MSD就Lp（a）抑制剂合作，首付款2亿美元，并有最高17.7亿美元里程碑付款及销售提成；与GSK就PDE3/4等12款新药合作，首付款5亿美元，潜在选择权行使费和里程碑付款约120亿美元及销售提成。25H1公司已收到MSD的2亿美元首付款和IDEAYA7500万美元首付款，预计全年对外授权获得的收益相较于2024年将显著提升。公司实现多个产品BD出海，将进一步提升公司远期利润预期。
　　公司运营效率进一步提升：25H1公司管理费用率/销售费用率/研发费用率分别为8.15%/27.85%/20.48%，同比分别下降0.48pp/1.11pp/1.86pp，成本控制成效显著，经营效率稳步提升。25H1公司经营性现金流净额大幅增长41.80%，达43.00亿元，体现公司核心业务强劲的造血能力，资金回笼情况良好，为后续研发投入、业务拓展提供坚实资金保障。
　　盈利预测、估值与评级：公司是我国创新药龙头企业，持续投入创新药研发。考虑到公司BD成绩斐然，首付款确认收入超预期，且经营管理效率提升，上调25-27年归母净利润为90.51/94.81/106.04亿元（分别上调8.6%/5.2%/4.1%），当前股价对应PE分别为48/45/41倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：创新药研发失败的风险；销售低于预期的风险。

　　事件：2025年7月28日，恒瑞医药发布公告，与全球知名生物制药公司GlaxoSmithKline（GSK）达成一项重大合作协议。根据协议，恒瑞将HRS-9821的全球独家权利（不包括中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区）和至多11个项目的全球独家许可的独家选择权（不包括中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区）有偿许可给GSK。
　　点评：
　　首付金额高，整包价值巨大：在此次合作中，GSK将向恒瑞支付5亿美元的首付款。若所有项目均获得行使选择权且所有里程碑均达成，恒瑞将有资格获得未来基于成功开发、注册和销售里程碑付款的潜在总金额约120亿美元。此外，恒瑞还将有权向GSK收取相应的分梯度的销售提成（不包括中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾地区）。在今年创新药BD出海热潮中，这一合作里程碑付款潜在总金额价值较大，进一步验证公司的创新研发能力得到国际认可。
　　借国际巨头出海，打开全球销售市场：本次协议中，GSK获得除HRS-9821外至多11个项目的许可选择权，可以看做恒瑞医药与GSK达成一揽子协议，借助GSK海外销售能力实现产品出海。截至2024年底，公司在中国有19款创新药已获批上市，并有90多个产品处于临床开发阶段。若GSK完全行使11项选择权，意味着恒瑞医药将新增约1/10的创新药管线出海，巩固公司作为国内创新药龙头企业的地位，也进一步提升公司出海销售预期，提升公司市值。
　　盈利预测、估值与评级：公司是我国创新药龙头企业，持续投入创新药研发。考虑到本次合作带来的巨额首付款及未来潜在里程碑付款，以及公司进行港股发售筹得资金款项，有望减轻公司债务水平，加速公司临床管线推进，上调25-27年归母净利润为83.3/90.1/101.9亿元（分别上调22.7%/12.5%/11.2%），当前股价对应PE分别为45/42/37倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：创新药研发失败的风险；销售低于预期的风险。