投资逻辑
　　公司产品出海步伐持续加速、模式趋于多元化，打造了丰富出海的国际化矩阵。近年来，公司持续推进国际化布局，出海模式由过去的单一资产授权，拓展到Licenseout、NewCo、MNC战略联盟与自主全球开发等多种路径并行，合作伙伴已覆盖GSK、BMS、MSD、诺和诺德等MNC巨头，以及IDEAYA、Kailera、BraveheartBio等新锐Biotech公司。
　　获得MNC广泛认可，已成为海外企业的优选合作伙伴。GSK围绕超长效TSLP单抗SHR-1905及PDE3/4抑制剂HRS-9821构建呼吸管线，前者以Q6M给药覆盖哮喘、COPD及CRSwNP，后者兼具支气管扩张与非甾体抗炎潜力；与MSD合作的HRS-5346中国II期实现最高75.9%的Lp（a）降幅，由MSD推进全球开发；周口服GLP-1/GIP双靶点产品HRS-1596在临床早期获得诺和诺德引进。与BMS达成战略联盟，共同推进13款早期项目，由恒瑞加速临床概念验证，且恒瑞拥有共同开发的选择权、有机会在全球共同开展商业化活动，在全球开发体系中的占比权重显著提升。
　　围绕GLP-1组合与Myosin缔造NewCo资产。Kailera围绕瑞普泊肽、HRS-7535及HRS-4729形成覆盖注射、口服及多靶点机制的减重产品组合，瑞普泊肽注射液已进入全球III期，高BMI肥胖人群及高剂量开发形成差异化方向；Braveheart承接HRS-1893海外权益，产品在oHCM中实现快速且深度的LVOT-G改善，并在nHCM中同步改善心肌壁应力、舒张功能及患者症状。
　　自主出海管线加速高潜力产品进入全球市场。公司围绕IL-23p19/IL-36R、IFNAR1/TACI和miR-124等潜在FIC/BIC产品构建了新一代自免管线出海矩阵；海曲泊帕和瑞康曲妥珠单抗已在国内完成多适应症商业化验证，正通过全球III期及区域授权拓展海外市场；SHR-4685、HRS-7525及HRS-3095等早期资产陆续进入全球临床。
　　盈利预测、估值和评级
　　公司创新药收入高速增长，国际化布局成效显著；在研管线丰富，创新研发步入收获期。维持26/27/28年公司归母净利润预测为87/104/125亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　商业化进展不及预期风险、市场竞争加剧风险、临床试验进展不及预期风险、产品上市审评进展不及预期风险。

　　事件：2026EADV,公司自主研发的IL-23p19/IL-36R双抗SHR-1139和IL-4Rα单抗卓托奇拜单抗（SHR-1819）两项研究入选口头报告。
　　SHR-1139II期数据读出，双靶点协同实现一年两次给药深度清除，全球III期开发在即
　　SHR-1139是公司自主研发、全球首创的同时靶向IL-23p19与IL-36R的双抗，Fc段经修饰后显著延长半衰期、降低给药频率。II期研究中期分析显示，第16周SHR-1139所有剂量组的PASI90应答率均显著优于安慰剂组（均P<0.0001），其中600mg组应答率达92.7%；PASI75、PASI100及sPGA0/1等关键次要终点同样显著优效（均P<0.05），且在既往接受过生物制剂治疗的患者人群中亦展现出优异疗效。SHR-1139在仅给药1次或2次的方案下疗效即可稳定维持至1年，600mg单次给药组的一年PASI90应答率达90%、PASI100应答率达65%。安全性方面，大多数不良事件为轻中度，未观察到剂量相关的安全性风险，1年长期随访未发现新的安全性信号。该结果为SHR-1139进入III期临床开发提供了坚实依据，全球化潜力显现。
　　2026H1创新药销售收入88.09亿元同比+16.38%，非肿瘤板块增长73.97%
　　2026H1创新药销售收入占药品销售收入比重达63.16%。其中抗肿瘤创新药收入62.65亿元，同比增长2.58%。非肿瘤创新药收入25.45亿元，同比增长73.97%，恒格列净市占率已居国内SGLT2抑制剂第二，艾玛昔替尼、夫那奇珠单抗、瑞卡西单抗新进医保后快速上量。单季度看，2026Q2创新药销售收入42.83亿元，同比增长约7.9%、环比下降5.4%；其中抗肿瘤29.52亿元，同比下降约6.0%、环比下降10.9%，非肿瘤13.32亿元，同比增长约60.4%、环比增长9.8%，延续快速放量态势。
　　对外许可成为常态化业务，BMS首付款及周年付款有望接续兑现
　　2026H1公司对外许可确认收入14.22亿元，主要为按履约进度确认的GSK收入11.76亿元及BraveheartBio里程碑款；去年同期19.91亿元系MSD、IDEAYA首付款集中确认。2026年5月公司与BMS达成全球战略合作及许可协议，共同推进13款早期项目，BMS将向公司支付可达9.5亿美元的相关付款，包括6亿美元首付款、第一笔周年付款1.75亿美元及第二笔有条件的2028年周年付款1.75亿美元，潜在总交易额约152亿美元，另有海外销售分成。该交易尚未确认收入，管理层预期首付款于三季度到账。
　　Kailera上市验证NewCo路径，RAS全面布局，多品种开展全球临床
　　NewCo合作伙伴Kailera（2024年获授GLP-1组合）于2026年4月登陆纳斯达克，所持股权确认公允价值变动收益8.21亿元。瑞维鲁胺欧洲上市申请获EMA受理，SHR-A2102（Nectin-4ADC）、SHR-A1904（CLDN18.2ADC）多项III期推进。RAS通路方面，公司完成前瞻性布局，覆盖KRASG12D、KRASG12C、pan-KRAS、pan-RAS等多种突变：HRS-4642（KRASG12D，脂质体剂型、具同类首创潜力）联合化疗一线胰腺癌已至III期；HRS-7058（KRASG12C）二线NSCLC进入III期。SHR-1139及HRS-2173已在海外启动多中心临床，全球化潜力持续显现。
　　盈利预测与投资评级
　　考虑到市场竞争激烈，我们预计公司2026-2028年营业收入从361.35、417.28和474.29亿元下调至341.74、381.96和426.77亿元；我们将2026-2028年的归母净利润从91.36、106.51和124.98亿元下调至85.30、98.15和113.63亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：政策变动风险，研发失败风险，经营风险，市场竞争加剧风险

　　事项：
　　2026年上半年，公司实现营业收入154.56亿元，同比下降1.94%；归母净利润44.65亿元，同比增长0.34%。扣非归母净利润37.30亿元，同比下降12.71%。分季度看，单Q2营业收入73.15亿元，同比下降14.50%，归母净利润21.83亿元，同比下降15.25%，扣非净利润15.57亿元，同比下降35.37%。受存量仿制药集采以及部分创新产品医保降价影响，公司业绩短期承压。
　　评论：
　　创新成果持续兑现，创新药销售收入持续增长。2026年上半年公司创新药销售收入88.09亿元，同比增长16.38%，占药品销售收入的比重达63.16%。
　　抗肿瘤：2026H1创新产品收入62.65亿元，同比增长2.58%，占整体创新药销售收入的71.11%。1）核心创新品种表现突出：医保内创新药瑞维鲁胺（二代AR拮抗剂）、达尔西利（CDK4/6抑制剂）销售收入保持强劲增长。氟唑帕利（PARP抑制剂）新适应症持续获批，不断拓宽临床应用边界，为公司贡献稳定业绩增量。瑞康曲妥珠单抗（HER2ADC）等今年首次进入医保产品，上市初期快速放量。2）部分上市时间较早的成熟创新药收入有所回落：吡咯替尼等上市较早产品，报告期内受市场竞争格局变化影响，同类产品竞争加剧，销售收入出现下滑。阿帕替尼和硫培非格司亭因医保续约价格调整，销售收入有所下降。
　　非肿瘤：2026H1营业收入25.45亿元，同比增长73.97%，占整体创新药销售收入的28.89%。1）代谢领域临床价值持续兑现：恒格列净（SGLT2抑制剂）、恒格列净二甲双胍缓释片、瑞格列汀（DPP-4抑制剂）等代谢产品报告期内实现较快增长。2）自免与心血管产品新进医保后加速放量：自免产品艾玛昔替尼（JAK1抑制剂）、夫那奇珠单抗（IL-17A抑制剂）及心血管产品瑞卡西单抗（PCSK9抑制剂）新纳入国家医保后，凭借明确的疗效优势，迅速打开市场，报告期内实现快速增长，贡献显著增量。3）麻醉镇痛领域稳步拓展：瑞马唑仑、泰吉利定等产品在报告期内亦取得一定增长，进一步丰富了非肿瘤产品线的收入构成。
　　投资建议：恒瑞医药为国产创新龙头，依托创新和国际化有望实现业绩的较快增长，同时对外授权有望成为公司常态化业务。考虑到公司仿制药业务集采影响以及部分创新产品医保续约降价，我们下调盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为92.07、96.02和111.17亿元，同比增长19.4%、4.3%和15.8%，当前股价对应PE分别为33、32和27倍。根据可比公司估值，我们给予公司2027年50倍PE，对应公司合理估值4827亿元，对应股价72.7元，维持“强推”评级。
　　风险提示：1、创新药研发进度不及预期；2、国家医保控费力度超预期；3、地缘政治风险对创新药出海造成扰动。

　　业绩承压，非经常性收益增厚报表利润。公司2026H1实现营收154.56亿元（同比-1.9%），其中产品销售139.48亿元（同比+1.9%），许可收入14.22亿元（同比-28.6%）。实现归母净利润44.65亿元（同比+0.3%），扣非归母净利润37.30亿元（同比-12.7%）。单Q2营收、归母净利润及扣非归母净利润分别为73.15亿元（同比-14.5%）、21.83亿元（同比-15.3%）和15.57亿元（同比-35.4%）。公允价值变动收益8.43亿元，其中KAILERA相关收益约8.21亿元。经营现金流为19.87亿元（同比-53.8%），主要受上年同期海外许可回款高基数影响。
　　肿瘤与慢病创新药延续放量，仿制药有所拖累。26H1创新药销售88.09亿元（同比+16.4%），占药品销售收入的63.16%。其中肿瘤创新药销售62.65亿元（同比+2.6%），瑞维鲁胺、达尔西利销售保持强劲增长，瑞康曲妥珠单抗新进医保后快速放量；吡咯替尼受竞争加剧影响下滑，阿帕替尼、硫培非格司亭受医保续约调价影响承压；非肿瘤创新药销售25.45亿元（同比+74.0%），恒格列净等代谢品种实现较快增长，艾玛昔替尼、夫那奇珠单抗及瑞卡西单抗新进医保后贡献显著增量，慢病等非肿瘤领域成为增长新引擎。仿制药销售51.39亿元（同比-16.1%），主要受到集采续约降价及公司主动调整业务结构影响。
　　研发管线持续推进，出海打开长期空间。26H1公司研发投入46.05亿元（同比+19.0%），共有2款一类创新药、1款二类新药及4项新适应症获批，9项NDA获受理、17项项目进入III期；重点品种方面，瑞普泊肽体重管理适应症NDA获受理，SHR-A2009III期主要终点达到统计学显著且NDA获受理。今年5月公司与BMS达成全球战略合作及许可协议，近期付款最高9.5亿美元，潜在总额约152亿美元，公司预计将于第三季度收到6亿美元首付款。我们认为，持续兑现的研发管线叠加全球化能力，有望进一步验证公司创新资产价值，为中长期增长打开空间。
　　根据公司26年中报，我们下调营收和费用假设，预测公司26-28年EPS分别为1.35/1.46/1.86元（原预测值为1.41/1.49/1.88元）。根据PE估值法及可比公司估值水平，给予公司2026年43倍市盈率，对应目标价为58.05，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　创新药研发不及预期的风险，创新药销售不及预期的风险，仿制药进入集采的风险。

　　事件：2026年8月19日，公司发布2026年半年报，上半年实现收入154.56亿元（同比-1.94%），归母净利润44.65亿（同比+0.34%），扣非归母净利润37.29亿（同比-12.71%）。
　　上年同期许可收入基数高，创新药新品逐步放量。
　　2026年二季度来看，期间实现收入73.15亿元（同比-14.49%），归母净利润21.83亿元（同比-15.26%），扣非归母净利润15.57亿元（同比-35.38%）。
　　分板块来看，上半年创新药收入88.09亿元，同比增长16.38%，占药品销售收入的比重达63.16%。仿制药销售收入51.39亿元，同比下降16.07%。上半年里程碑确认14.22亿元，较上年同期有所下滑，主要系25年Q2公司与默沙东合作管线贡献许可收入2亿美元带来高基数效应。
　　从创新药业务看，抗肿瘤创新产品收入62.65亿元，同比增长2.58%，新产品上市放量部分被较早上市的创新品种收入下滑所抵消，同时部分大单品的适应症逐步获批，后续收入贡献有望进一步提升。非肿瘤创新产品收入25.45亿元，同比增长73.97%，增长势头强劲。
　　与百时美施贵宝（BMS）签署战略合作，26Q3有望收到6亿美金首期首付款。公司于2026年5月与美国药企BMS就4项恒瑞肿瘤学及血液学项目、4项BMS免疫学项目，以及依托恒瑞平台共同研发的5项创新项目达成一揽子合作。BMS将向恒瑞支付可达9.5亿美元的相关付款，即6亿美元首付款、第一笔周年付款1.75亿美元，以及第二笔有条件的2028年周年付款1.75亿美元。协议的潜在总交易额可达约152亿美元。公司于半年报披露，管理层预期公司将于第三季度收到6亿美元首付款。后续相关付款确认收入将进一步增厚公司业绩。
　　拟开展大额回购，彰显公司对后续股价信心。公司拟回购股份10-20亿元，回购价格不超过81.78元/股，用于A股员工持股计划。公司创新+出海能力持续升级，此时回购彰显对长期发展信心。
　　投资建议：公司2026年创新药拉动收入增长，海外合作许可收入及投资股权公允价值变动收益等有望增厚业绩。我们假设BMS交易首付款26年部分确认收入，据此预计2026-2028年公司营业收入分别为345/397/460亿元，同比增长9.1%/15.1%/15.9%，归母净利润分别为93/111/129亿元，同比增长20.8%/19.4%/16.3%，当前股价对应PE分别为33X/28X/24X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：仿制药集采风险；新药上市进度不及预期；授权收入不及预期；出口收入不及预期。

　　事件：
　　公司发布2026年半年报，26H1实现营业收入154.56亿元，同比下降1.94%；实现归母净利润44.65亿元，同比增长0.34%；实现扣非归母净利润37.30亿元，同比下降12.71%。
　　点评：
　　创新药稳步增长，收入结构优化
　　26H1公司实现收入154.56亿元，1）创新药销售收入88.09亿元，同比增长16.38%，占药品销售收入比重达到63.16%，较25H1进一步提升。其中，抗肿瘤产品/非肿瘤产品分别实现收入62.65/25.45亿元，同比增长2.58%/73.97%，占创新药收入的71.11%/28.89%。核心创新品种如瑞维鲁胺、达尔西利、氟唑帕利、瑞康曲妥珠单抗等表现突出，但部分上市时间较早的成熟创新药受到竞争格局变化和医保续约价格调整的影响，收入有所回落，综合导致抗肿瘤创新药收入小幅增长。非肿瘤创新药实现强劲增长，多点开花。代谢领域临床价值持续兑现，自免与心血管产品如艾玛昔替尼、夫那奇珠单抗、瑞卡西单抗新进医保后加速放量，麻醉镇痛领域稳步拓展。2）仿制药实现收入51.39亿元，同比下降16.07%，受国家和地方集采政策持续影响，公司主动收缩资源投入，26H1仿制药收入占比降低至36.84%，公司收入结构有望进一步优化。3）出海方面，公司26H1实现创新药对外许可收入14.22亿元，主要系GSK合作的收入确认及BraveheartBio的里程碑款等。2026年5月公司与BMS达成大额合作，潜在总交易额可达约152亿美元，公司预计将于26Q3收到6亿美元首付款。对外许可合作已成为公司常态化业务，出海成效显著，后续有望持续增厚报表业绩。
　　研发投入积极，创新成果涌现
　　26H1公司实现毛利率86.3%，同比降低0.3个百分点，销售/管理/研发费用率分别为28.1%/8.1%/22.6%，Kailera成功上市促进公司确认公允价值变动收益8.21亿元，综合实现净利率28.9%，同比提升0.6个百分点，盈利能力不断增强。公司26H1累计研发投入46.05亿元，其中费用化研发投入34.93亿元，同比增长8.21%，研发投入积极，创新成果涌现。26H1公司共7项创新成果获批上市，9项新药上市申请获受理，17项临床推进至III期，创新成果不断落地，助力长远发展。
　　推出员工持股计划，锚定高质量成长
　　公司计划推出A股员工持股计划，计划参加对象总数不超过1269人。公司层面考核指标包括以下三项：目标2026年/2026-2027年累计/2026-2028年累计创新药收入分别不小于192/432/732亿元，新分子实体IND获批数量分别不少于18/37/57个，创新药申报并获得受理的NDA申请数量（包含新适应症）分别不少于8/13/21个。根据指标的完成情况，设定100%、90%、0%三个解锁比例。深度绑定员工权益，锚定创新药业务高质量成长。
　　盈利预测
　　中性情景下，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为87.7/103.2/131.9亿元，EPS分别为1.32/1.55/1.99元/股，对应2026年PE为36.15倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　药品研发失败风险：新药特别是创新药开发过程通常耗时较长、成本高昂且结果难以预测。若新药开发或商业化过程未成功或耗时过长，公司的盈利能力和业务前景可能受到不利影响。
　　药品集采风险：药品带量集中采购步入常态化，公司存在产品价格、销量下降的风险，进而影响业绩表现。
　　海外地缘政治风险：公司创新药和仿制药均有海外布局，若海外地缘政治发生超预期风险，有可能拖累公司在海外的经营情况，进而对公司业绩造成相关影响。
　　行业竞争激烈导致价格下降的风险：若未来行业竞争激烈，或有可能导致公司药品价格下降，对公司的盈利能力和市场份额等方面造成波动。
　　关键预期不能成立的风险：本报告中公司盈利预测部分对公司收入及主要盈利能力指标等多项数据进行预测，若未来行业发展或公司经营情况出现与预测变动较大的情况，将使测算模型存在偏差的风险。

　　事件：
　　公司发布2026年一季报，26Q1实现营业收入81.41亿元，同比增长12.98%；实现归母净利润22.82亿元，同比增长21.78%；实现扣非归母净利润21.72亿元，同比增长16.59%。
　　点评：
　　创新药稳步增长，仿制药战略收缩
　　26Q1公司实现收入81.41亿元，1）创新药销售收入45.26亿元，同比增长25.75%，占药品销售收入比重达到61.69%，较2025年进一步提升。其中，抗肿瘤产品实现收入33.13亿元，同比增长11.63%，占创新药收入的73.20%；非肿瘤产品实现收入12.13亿元，同比增长92.13%。随着新产品、新适应症逐步获批以及已纳入医保的创新药逐步准入进院，公司有望力争全年创新药收入增长超过30%。2）仿制药方面，受集采和公司战略收缩的影响，仿制药收入出现下滑。随着创新药放量，仿制药收入占比逐步降低，公司收入结构有望进一步优化。3）出海方面，公司26Q1实现创新药对外许可收入7.87亿元，主要系GSK合作的收入确认。根据恒瑞医药微信公众号，2026年4月，公司合作伙伴Kailera成功在纳斯达克上市，成为公司NewCo出海模式的成功实践，Kailera核心资产包括注射用及口服GLP-1/GIP双受体激动剂瑞普泊肽、口服小分子GLP-1受体激动剂HRS-7535、GLP-1/GIP/GCG三重受体激动剂HRS-4729，其中GLP-1/GIP双受体激动剂口服瑞普泊肽已披露中国II期减重研究积极顶线结果。
　　研发投入积极，创新成果涌现
　　26Q1公司实现毛利率86.6%，同比增长1.4个百分点，销售/管理/研发费用率分别为27.0%/7.6%/20.3%，分别同比下降0.3/0.5/1.0个百分点，费效比显著提升，综合实现净利率28.0%，同比提升2.0个百分点，盈利能力不断增强。公司26Q1累计研发投入22.24亿元，其中费用化研发投入16.51亿元，研发投入积极，创新成果涌现。26Q1公司共3项新产品、新适应症获批上市（瑞拉芙普α为全球首款获批上市的抗PD-L1/TGF-βRII双特异性抗体融合蛋白、HER2ADC瑞康曲妥珠单抗新增适应症、海曲泊帕乙醇胺片新增适应症）、8项新药上市申请获受理，2026年以来获得国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）突破性治疗品种认定6项，创新成果不断落地，助力长远发展。
　　盈利预测
　　中性情景下，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为94.7/109.7/132.5亿元，EPS分别为1.43/1.65/2.00元/股，对应2026年PE为38.84倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　药品研发失败风险：新药特别是创新药开发过程通常耗时较长、成本高昂且结果难以预测。若新药开发或商业化过程未成功或耗时过长，公司的盈利能力和业务前景可能受到不利影响。
　　药品集采风险：药品带量集中采购步入常态化，公司存在产品价格、销量下降的风险，进而影响业绩表现。
　　海外地缘政治风险：公司创新药和仿制药均有海外布局，若海外地缘政治发生超预期风险，有可能拖累公司在海外的经营情况，进而对公司业绩造成相关影响。
　　行业竞争激烈导致价格下降的风险：若未来行业竞争激烈，或有可能导致公司药品价格下降，对公司的盈利能力和市场份额等方面造成波动。
　　关键预期不能成立的风险：本报告中公司盈利预测部分对公司收入及主要盈利能力指标等多项数据进行预测，若未来行业发展或公司经营情况出现与预测变动较大的情况，将使测算模型存在偏差的风险。