核心观点
　　事件：公司发布2025年年报和2026年1季报；2025年实现营业收入38.53亿元（+10.07%），归属于上市公司股东的净利润为7.60亿元（+5.11%），归属于上市公司股东的扣非净利润为7.12亿元（+10.81%）；2026年1季度实现营业收入11.26亿元（+10.32%），归属于上市公司股东的净利润为2.46亿元（+13.61%），归属于上市公司股东的扣非净利润为2.28亿元（+11.59%）。
　　贴剂品牌优势显著，中长期增长动力充足。2025年公司贴剂类产品收入为21.71亿元（+2.62%），销量为16.97亿贴（-14.95%），我们预计主要是由于部分产品的市场策略调整，导致销售量出现波动。公司通络祛痛膏年销售收入超10亿元，“两只老虎”系列产品年销量超10亿贴，具有较强的渠道覆盖优势和品牌矩阵优势，我们认为受益于老龄化进程下骨科疾病发病率提升，预计贴剂类产品仍有较好增长潜力。
　　完成银谷制药并购，打造“第二增长曲线”。2025年公司完成了银谷制药90%股权的收购，该公司核心品种包括苯环喹溴铵鼻喷雾剂和鲑降钙素鼻喷雾剂等，补充了骨科和呼吸领域产品线，进一步完善了产品矩阵。我们认为通过加强内部管理，赋能渠道拓展和共享优势资源等举措，银谷制药核心品种的收入有望进入快速增长期，成为公司业绩新的动能。
　　盈利预测和估值。我们预计2026年至2028年公司营业收入分别为42.45亿元、46.36亿元和50.40亿元，同比增速分别为10.2%、9.2%和8.7%；归母净利润分别为8.51亿元、9.73亿元和11.35亿元，同比增速分别为12.1%、14.3%和16.5%，以5月7日收盘价计算，对应PE分别为14.8倍、12.9倍和11.1倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：受消费环境变化，渠道变革等因素影响，OTC药品销售额低于预期；集采降价对院内药品销售造成负面影响。

　　2025年经营业绩稳健提升，维持“买入”评级
　　公司2025年实现营收38.53亿元（同比+10.07%，下文皆为同比口径）；归母净利润7.60亿元（+5.11%）；扣非归母净利润7.12亿元（+10.81%）。2026Q1单季度实现营收11.26亿元（+10.32%）；归母净利润2.46亿元（+13.61%）；扣非归母净利润2.28亿元（+11.59%）。盈利能力方面，2025年毛利率为80.03%（+4.21pct），净利率为19.79%（-0.85pct）。
　　费用方面，2025年销售费用率为47.46%（+1.84pct）；管理费用率为5.60%（+0.83pct）；研发费用率为4.39%（+0.63pct）；
　　财务费用率为-0.13%（+0.41pct）。考虑到消费阶段性承压，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计归母净利润为8.60/9.65/10.90亿元（原预计9.55/10.69亿元），EPS为1.52/1.70/1.92元，当前股价对应PE为14.9/13.3/11.7倍，我们看好公司并购银谷制药带来的成长潜力，维持“买入”评级。
　　多类产品销售持续增长，且毛利率稳中有进
　　分产品来看，2025年公司贴剂产品实现营收21.71亿元（+2.62%）、片剂营收3.71亿元（+4.36%）、胶囊剂营收7.18亿元（-4.55%）、软膏剂营收1.36亿元（+6.44%）、其他产品营收4.53亿元（+206.70%）。毛利率方面，贴剂产品毛利率为83.80%（+4.85pct）、片剂毛利率为80.31%（+10.37pct）、胶囊剂毛利率为80.39%（+4.6pct）、软膏剂毛利率为78.57%（+3.40pct）。
　　推进并购整合与协同，培育新增长点
　　报告期内，公司完成对银谷制药90%股权的收购，为公司在骨科、呼吸领域补充了鼻喷剂、吸入制剂等剂型，进一步完善产品矩阵。同时银谷制药1类创新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂作为核心品种被纳入国内首部《鼻用抗胆碱能药物治疗过敏性鼻炎的专家共识》，并获批新增感冒相关适应症，治疗场景进一步拓宽，临床价值与市场竞争力持续提升。
　　自2025年3月起纳入公司合并报表范围至报告期末，银谷制药实现营收2.66亿元，净利润0.43亿元，为公司可持续发展增添新动能。
　　风险提示：市场竞争加剧，产品销售不及预期，新产品研发进度不及预期。

　　业绩简评
　　2026年4月27日，公司发布2025年年报。2025年公司实现收入38.5亿元（同比+10.1%），归母净利润7.6亿元（同比+5.1%），扣非归母净利润7.1亿元（同比+10.8%）。
　　公司同时发布2026年一季报。2026年Q1公司实现收入11.3亿元（同比+10.3%），归母净利润2.46亿元（同比+13.6%），扣非归母净利润2.28亿元（同比+11.6%）。
　　经营分析
　　贴剂稳健，片膏增长，胶囊承压。分业务来看，2025年，公司贴剂收入21.71亿元，同比增长2.62%；片剂收入3.71亿元，同比增长4.36%；胶囊剂收入7.18亿元，同比下降4.55%；软膏剂收入1.36亿元，同比增长6.44%；其他业务收入4.53亿元，同比增长206.70%，主要系公司完成对银谷制药的收购并实现并表，新增产品矩阵贡献营收与利润。
　　整合第二年，银谷表现有望继续向好。银谷制药2025年实现营收约3.12亿元，净利润约5060万元。自2025年3月起并表后，银谷制药实现营收约2.66亿元，净利润约4301万元；收购资产评估增值摊销后，对公司净利润的影响金额约为2848万元。考虑到公司院外渠道赋能，以及银谷苯环喹溴铵鼻喷雾剂新增感冒相关适应症，我们看好银谷表现持续向好，形成公司第二增长曲线。
　　重视股东回报，分红比例提升。根据公司2025年利润分配方案，公司拟向全体股东每股派发现金红利1.10元（含税），合计拟派发现金红利约6.24亿元（含税），占公司归母净利润的比例为82.14%。自2021年以来，公司分红比例保持在70%以上，本次分红比例、金额同比继续提升，充分重视对股东的回报。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们看好公司内生外延驱动下稳健增长。考虑到药品零售环境仍在动态调整中，我们将26、27年收入预测由46.8亿元、52.3亿元调整至43.5亿元、48.2亿元，并预计28年收入为53.3亿元；将26、27年归母净利润预测由9.5亿元、10.7亿元调整至8.7亿元、10.0亿元，并预计28年归母净利润为11.3亿元,26-28年归母净利润分别同比增长15%/14%/13%，EPS分别为1.54/1.75/1.98元，现价对应PE分别为14/12/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧风险、政策风险、成本上升风险、并购整合不及预期风险等。

　　事项：
　　公司公告25年收入38.5亿（+10.1%）、归母净利润7.6亿（+5.1%）、扣非净利润7.1亿（+10.8%）。公司25年分红6.2亿元，分红率82.1%，分红超市场预期。
　　1Q26收入11.3亿（+10.3%）、归母净利润2.5亿（+13.6%）、扣非净利润2.3亿（+11.6%）。
　　评论：
　　核心业务稳健增长。2025年公司医药工业收入37.0亿元（+8.0%）、毛利率82.9%（+5.8pct），毛利率提升主因药材成本下降。贴剂收入21.7亿元（+2.6%）、毛利率83.8%（+4.9pct）。2025年片剂收入3.7亿元（+4.4%）、毛利率80.3%（+10.4pct）。胶囊剂收入7.2亿元（-4.6%）、毛利率80.4%（+4.6pct），整体表现稳健。
　　银谷业绩有望保持较快增长。2025年3月公司完成对银谷制药90%股权收购（对价7亿元）并于同月并表，25年银谷制药实现收入3.1亿元、净利润0.5亿元，贡献并表净利润0.28亿元。1Q26预计银谷实现近1亿元收入、千万级利润，收入增长预计30%。银谷拥有必立汀、金尔力等潜力品种，随着羚锐在零售渠道的深度赋能，银谷核心品种有望加速放量，业绩释放节奏或将加快。
　　创新驱动，分红比例提升。公司构建梯次化研发布局，专注外用制剂及儿科用药，加速化药贴膏等仿制药研发，同步推进通络祛痛膏、丹鹿通督片等上市产品的全生命周期管理。年内通络祛痛膏、丹鹿通督片入选《中国颈椎退行性病变诊疗指南（2025）》，芬太尼透皮贴剂入选《中国成人癌痛诊疗指南（2025版）》。公司近三年分红比例均超70%，2025年达82.1%。
　　投资建议：公司持续聚焦主业，同时并购银谷进一步打开成长空间，基于消费环境变化，我们调整公司2026-2028年归母净利润分别为8.6、9.7、10.7亿元（26-27年前值为9.41/10.81亿元），同比+13.2/12.5/11.0%。参考可比公司2026年平均PE估值，叠加公司核心产品优势，给予公司2026年18倍PE，对应目标价27.3元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：核心产品放量不及预期；政策波动风险；中药材价格波动风险。

　　事件：2025年公司实现营收38.53亿元（yoy+10.07%），归母净利润7.60亿元（yoy+5.11%），扣非归母净利润7.12亿元（yoy+10.81%）；2026Q1实现营收11.26亿元（yoy+10.32%），归母净利润2.46亿元（yoy+13.61%），扣非归母净利润2.28亿元（yoy+11.59%）。
　　2025年业绩稳中有升，银谷整合贡献增量。2025年公司实现营收38.53亿元（yoy+10.07%），分产品看，贴剂实现收入21.71亿元（yoy+2.62%），其中核心品种通络祛痛膏延续较好增长态势，“两只老虎”袋装产品受年初提价及市场环境调整影响，销量短暂承压，芬太尼收入首次破亿；胶囊剂收入7.18亿元（yoy-4.55%），我们估计主要受参芪降糖胶囊集采降价影响；片剂收入3.71亿元（yoy+4.36%），增速有所放缓，预计受丹鹿通督片核心区域销售拖累；软膏剂收入1.36亿元（yoy+6.44%）；其他业务收入4.53亿元（yoy+206.70%），主要系银谷制药新增并表所致。银谷制药自2025年3月并表，至年末贡献收入2.66亿元，净利润2848万元。
　　毛利率提升显著，销售费用率阶段性上行。2025年公司毛利率/归母净利率分别为80.03%/19.71%，分别同比+4.21/-0.93pct，毛利率大幅提升主要受益于中药材成本下行及银谷制药并表结构影响。费用端，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为47.46%/5.60%/4.39%/-0.13%，分别同比上涨1.84/0.83/0.63/0.41pct，销售费用率提升主要系银谷制药并表后市场与学术推广投入加大，以及“金尔力”OTC渠道建设所致。
　　“内生+外延”双轮驱动，成长路径清晰。1）内生基本盘稳固：老龄化趋势下，骨科用药市场确定性扩容。公司以通络祛痛膏和“两只老虎”系列为核心的骨科产品线需求刚性，品牌力与渠道力构筑深厚护城河。公司持续丰富产品矩阵，2025年9月莫匹罗星软膏等新品上市；2）外延协同效应释放：公司完成对银谷制药的收购后，补充了呼吸科鼻喷剂等剂型，其核心品种苯环喹溴铵鼻喷雾剂已获批新增感冒适应症，市场空间进一步打开。依托公司强大的OTC渠道和营销网络，呼吸线产品有望成为新的增长极。
　　高分红回馈股东，彰显发展信心。2025年利润分配预案为每股派现1.10元（含税），分红总额6.24亿元，分红比例高达82.14%，持续高分红体现公司稳健现金流及股东回报重视。
　　投资建议：羚锐制药是国内中药贴膏剂龙头，品牌价值沉淀，具备多层次、宽领域产品线。未来将持续受益国内老龄化深入带来的骨科用药市场扩容，我们看好公司在骨科镇痛领域的领先地位及管理层的外延整合能力。预计公司2026-2028年实现营收42.73/46.99/51.34亿元，分别同比增长11%/10%/9%；实现归母净利润8.73/9.93/11.09亿元，分别同比增长15%/14%/12%；对应PE估值分别为14.3/12.6/11.3X，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险；政策风险；行业竞争加剧；成本波动风险；产品推广不及预期；研发风险；并购整合不及预期风险。

　　中药贴膏龙头，外用药物领军者。羚锐制药作为中药贴膏领域龙头，2013年起公司历经改制、营销变革、新老接棒，在新旧动能转换的重要时期，公司大举并购银谷制药，获得化药鼻喷创新平台，进入全新发展阶段，创新资产有望引领公司逐步发展提速。
　　扎实的经营底色：稳健治理，渠道深厚，重视激励，高额分红，倾斜创新。历史上公司战略一贯前瞻明确，两次营销改革、三期股权激励激活内生经营活力，构筑了深厚的渠道壁垒（零售终端覆盖位居行业前列），夯实了扎实的经营底色；2019年熊伟总带领新一代中青代管理团队推动精细化营销，稳固中药贴膏龙头地位；大幅提升分红比例（近三年现金分红比例超70%），与股东共享公司发展硕果；2025年公司收购银谷制药，获得吸入化药制剂平台以及苯环喹溴铵鼻喷等多个创新外用产品，创新布局加码，争做外用药物领军者。
　　继往：主业有望持续受益于人口老龄化。我们预计公司传统主业25年有望稳健增长，26-27年恢复较快增长：1）骨科收入有望稳健增长：短期看药店业整合阶段性影响贴膏行业增速，公司覆盖度及品牌影响力为行业前列，中长期维度袋装贴膏仍具有提价期权、人口老龄化下渗透率及人均用量均存在提升空间；2）心脑及代谢：核心产品培元通脑胶囊有望在学术证据完善下稳健放量，参芪降糖胶囊消化集采影响、26年后有望受益于集采身份提升份额；3）麻醉科有望高速增长：原研杨森芬太尼透皮贴剂2Q25起退出国内市场（60-70%市占率），我们预计公司有望承接原研份额，26~27年贡献显著增量。
　　开来：并购银谷，拥抱创新，开启2.0创新时代。银谷制药拥有国内领先的吸入剂型平台及1.1类新药苯环喹溴铵等多款吸入产品，依托公司零售渠道资源，我们预计银谷25-26年稳健增长，27年起有望提速：1）必立汀为潜在的大单品：必立汀作为稀缺的非激素鼻喷药物，AR（替代激素或联和用药）+感冒（大赛道、填补鼻塞空白）双适应症有望打开想象空间；金尔力有望受益于人口老龄化及零售端覆盖提升（ASP较高符合药店利益）；2）过往银谷销售主要集中在院内、院外较弱，而鼻喷剂型具有院外销售优势。并入公司后，有望借助公司零售渠道提升院外覆盖。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为39.61、44.64、50.52亿元（同比+13.1%/12.7%/13.2%），归母净利润分别为8.20、9.41、10.81亿元（同比+13.4%/14.8%/14.9%）。参考可比公司2026年平均PE估值，给予公司2026年18倍PE，对应目标价29.9元，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：核心产品放量不及预期；政策波动风险；中药材价格波动风险。