投资要点
　　业绩稳健增长，银谷并表贡献增量。公司2025年前三季度实现营业收入30.41亿元（同比+10.23%），归母净利润6.51亿元（同比+13.43%），扣非净利润6.05亿元（同比+11.77%）；2025年Q3单季度实现营业收入9.42亿元（同比+10.44%，环比-12.64%），归母净利润1.77亿元（同比+9.77%，环比-31.46%），扣非归母净利润1.63亿元（同比+10.41%，环比-31.79%）。在行业增长放缓的背景下，公司业绩保持稳健，新并购的银谷制药为业绩带来显著增量。
　　核心产品平稳增长，产品线不断丰富。2025年前三季度，预计公司贴剂实现营收同比增速个位数，胶囊剂收入同比下滑，片剂收入同比略增。核心产品中，通络祛痛膏预计将通过线上线下场景式营销、医疗机构/健康平台合作巩固市场地位。两只老虎系列袋装产品因市场环境等原因，预计2025Q3销量仍然有一定压力。芬太尼透皮贴剂受益于市场投入加大及竞争格局优化，全年收入有望超亿元。此外，软膏剂新品莫匹罗星软膏上市后市场需求旺盛，有望成为新的增长点。
　　盈利能力保持稳定，费用投放精准有效。公司2025年前三季度毛利率为81.02%（同比+6.02pct），净利率为21.49%（同比+0.69pct），主要系高毛利的银谷制药并表及产品结构变化所致。费用率方面，前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为47.26%/5.82%/3.44%，同比+2.84pct/+1.45pct/+0.74pct，费用率增加主要因银谷制药并表及公司为积极应对OTC渠道竞争和挑战，在参芪降糖胶囊、芬太尼透皮贴剂和金尔力等产品上增加了市场推广和客户教育投入。从相关产品表现看，增量费用投入已达到预期效果，为后续增长奠定基础。
　　并购银谷制药整合顺利，协同效应逐步显现。银谷制药自2025年3月起并表，整合进展符合预期，成为公司重要业绩增量。必立汀新增的感冒适应症已于2025年7月获批，为其市场拓展注入新活力。公司已开始利用自身OTC渠道优势赋能金尔力，在样板市场试点销售进展顺利，协同效应正逐步释放。
　　投资建议：公司作为中药贴膏龙头企业，具有高度品牌价值，OTC渠道建设持续为新产品推广赋能。我们维持公司2025/2026/2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.26/9.51/10.79亿元，EPS分别为1.46/1.68/1.90元。维持“买入”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期风险，产品降价风险，中药材价格上涨风险等。

　　投资要点
　　业绩稳健增长，利润端表现良好。公司2025年上半年实现营业收入20.99亿元（同比+10.14%），归属于上市公司股东的净利润4.74亿元（同比+14.85%），扣非净利润4.42亿元（同比+12.28%）。2025年Q2单季度实现营业收入10.78亿元（同比+8.17%，环比5.56%），归母净利润2.58亿元（同比+15.68%，环比+18.79%），扣非净利润2.39亿元（同比+12.20%，环比+17.00%）。拆分银谷制药并表收入后，公司2025年H1实现营收20.00亿元（同比+4.95%），归母净利润4.61亿元（同比+11.65%）。公司业绩在内生发展和外延拓展双轮驱动下表现稳健。
　　盈利能力稳步提升。2025年H1公司实现毛利率81.33%（同比+5.29pct），净利率22.67%（同比+1.00pct），盈利能力持续增强。费用率方面，2025年上半年公司销售/管理/研发费用率分别为47.37%、5.08%、3.00%，同比分别变动+2.52pct、+0.69pct、+0.52pct。销售费用的提升部分源于公司加大市场推广和终端销售的投入力度，未来公司将通过精细化管理、信息化建设等措施优化费效比，保持公司销售费用在合理范围。研发投入的持续增加则为公司长远发展奠定基础。管理费用同比有所提升，主要由于收购银谷制药的尽职调查、评估、审计等中介服务费支出所致。
　　投资建议：公司是中药贴膏龙头企业，2025年H1业绩表现符合预期，外延并购带来新的增长点。我们维持公司2025/2026/2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.26/9.51/10.80亿元，EPS分别为1.46/1.68/1.90元。维持“买入”评级。
　　风险提示：产品降价风险，产品销售不及预期风险，中药材价格上涨风险等。

　　营收利润稳健增长，看好银谷制药成长潜力，维持“买入”评级
　　公司2025H1实现营收20.99亿元（同比+10.14%，下文皆为同比口径）；归母净利润4.74亿元（+14.85%）；扣非归母净利润4.42亿元（+12.28%）。2025Q2实现营收10.78亿元（+8.17%）；归母净利润2.58亿元（+15.68%）；扣非归母净利润2.39亿元（+12.20%）。盈利能力方面，2025H1毛利率为81.33%（+5.29pct），净利率为22.67%（+0.99pct）。费用方面，2025H1销售费用率为47.37%（+2.52pct）；管理费用率为5.08%（+0.69pct）；研发费用率为3.00%（+0.53pct）；财务费用率为-0.20%（+0.46pct）。我们看好公司核心业务的发展以及并购银谷制药带来的成长潜力，维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为8.31/9.55/10.69亿元，EPS为1.47/1.68/1.89元，当前股价对应PE为15.8/13.8/12.3倍，维持“买入”评级。
　　外延并购完成，推动打造第二增长曲线
　　报告期内，公司完成对银谷制药90%股权的收购，推进在外用制剂领域的全面布局，进一步提升公司整体竞争力。收购完成后，公司充分发挥人力资源、渠道拓展、研发创新等方面的协同效应，推动银谷制药业务深耕、管理优化、市场拓新、客户服务提质及技术迭代，助力其全面实现提质增效，携手全速迈向新的目标。银谷制药纳入公司合并报表范围后，实现营业收入0.99亿元，净利润0.13亿元，形成公司第二增长曲线，有望为公司未来稳健增长增添新动能。
　　研发创新持续强化，推动品牌力量提升
　　研发方面，2025H1银谷制药自主研发的1类创新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂新增适应症获批，用于改善感冒引起的流涕、鼻塞等症状，进一步拓宽治疗领域，提升临床价值，增强产品竞争力，同时公司不断加快仿制药商业化进程，增强市场覆盖。品牌方面，强化循证医学证据、加强学术领域工作；同时积极开展各项科普患教、线下服务和健康检测等活动，为药店终端赋能。
　　风险提示：市场竞争加剧，产品销售不及预期，新产品研发进度不及预期。

　　业绩简评
　　2025年8月19日，公司发布2025年半年报。1H25公司实现收入20.1亿元，同比+10.1%；归母净利润4.74亿元，同比+14.9%；扣非归母净利润4.42亿元，同比+12.3%。
　　单季度看，2Q25公司实现收入10.8亿元，同比+8.2%；归母净利润2.58亿元，同比+15.7%；扣非归母净利润2.39亿元，同比+12.2%。
　　经营分析
　　收购银谷制药，赋能长期发展。公司上半年完成对银谷制药90%股权的收购，目前在推进双方的协同发展。银谷制药并表后，实现营业收入约0.99亿元，净利润约0.13亿元，有望形成公司第二增长曲线，为公司未来稳健增长增添新动能。银谷制药苯环喹溴铵鼻喷雾剂、鲑降钙素鼻喷雾剂等产品进一步丰富公司产品矩阵。
　　苯环喹溴铵鼻喷雾剂新增适应症，有望提升销售空间。2025年7月1日，公司发布公告，苯环喹溴铵鼻喷雾剂新增适应症获批，用于改善感冒引起的流涕、鼻塞等症状，将进一步拓宽治疗领域，提升产品竞争力。随着整合推进，叠加新适应症拓展，公司OTC以及第三终端领域的渠道优势，有望为苯环喹溴铵鼻喷雾剂上量赋能。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司聚焦骨科疾病、呼吸系统疾病、皮肤疾病等大病种领域持续发展，长期有望受益于老龄化，实现稳健增长。新并入的银谷制药，产品具备放量潜力，有望成为公司第二增长曲线。预计公司25-27年归母净利润分别8.4/9.5/10.7亿元,分别同比增长15.9%/13.1%/13.0%，25-27年EPS分别为1.48/1.67/1.89元，现价对应PE分别为16/14/12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧风险、政策风险、成本上升风险、收购不及预期风险等。

　　核心观点
　　事件：（1）公司发布2025年1季报，实现营业收入10.21亿元（+12.29%），归属于上市公司股东的净利润为2.17亿元（+13.89%），归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为2.04亿元（+12.38%）；（2）公司发布2024年年度权益分派方案，每股派发现金红利0.90元（含税）。
　　贴膏剂增速有望企稳回升，并购增添成长新动能。2024年公司贴剂收入为21.15亿元，同比增速为3.35%，与2023年相比下降3.56pct，我们预计主要是由于零售终端客流量和客单价波动所致。公司精细化管理布局品牌组合，加大品牌建设力度，持续拓展OTC和第三终端渠道，我们认为随着终端消费能力改善以及老龄化趋势下骨科疾病用药需求增长，预计贴膏剂增速有望企稳回升。2025年3月，公司公告完成银谷制药90%股权的收购。银谷制药核心产品包括鲑降钙素鼻喷雾剂（金尔力）、苯环喹溴铵鼻喷雾剂（必立汀）和吸入用盐酸氨溴索溶液（力希畅），其中苯环喹溴铵鼻喷雾剂（必立汀）为1类新药，2022年纳入国家医保目录。目前公司对于药店终端覆盖率已达到50%以上，而银谷制药在OTC收入占比仅为3%，通过销售赋能和渠道协同，我们认为金尔力和必立汀等品种有较大增长潜力。
　　业绩考核目标彰显成长信心，高股息价值显著。公司在2024年员工持股计划和限制性股票激励计划中制定了业绩考核要求，以2023年扣除非经常性损益后的净利润为基数，2025年和2026年净利润增速不低于32%和45%，我们认为在以贴膏剂为核心的产品矩阵持续增长的带动下，业绩考核有较大实现概率。2018年至2024年，公司历年经营活动产生的现金流量净额均超过当期净利润，经营质量良好，2022年以来公司的股利支付率均保持在70%以上，我们认为公司有望维持较好的派息的水平。以6月25日收盘价计算，目前股息率为3.94%，高股息价值显著。
　　盈利预测和估值。根据公司近期经营情况，我们对盈利预测进行调整，预计2025年至2027年公司营业收入分别为40.99亿元、46.02亿元和50.99亿元，同比增速分别为17.1%、12.3%和10.8%；归属于上市公司股东的净利润分别为8.39亿元、9.65亿元和10.85亿元，同比增速分别为16.0%、15.2%和12.4%，以6月25日收盘价计算，对应PE分别为15.5倍、13.4倍和11.9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：集采影响，药品价格下降幅度超预期；消费环境复苏缓慢，OTC渠道恢复速度低于预期；并购整合效果低于预期。

　　2025年前三季度业绩增长稳健，持续保持良性增长趋势。2025年前三季度公司实现营业收入30.41亿元，同比增长10.23%，归母净利润6.51亿元，同比增长13.43%，扣非归母净利润6.05亿元，同比增长11.77%。2025年Q3单季度公司实现营业收入9.42亿元，同比增长10.44%，归母净利润1.77亿元，同比增长9.77%，扣非归母净利润1.63亿元，同比增长10.41%。
　　毛利率提升，盈利能力稳中有升。2025年前三季度公司毛利率为81.02%，同比提升6.02pct，归母净利率为21.40%，同比提升0.60pct，销售费用率为47.26%，同比提升2.84pct，管理费用率为5.82%，同比提升1.45pct，研发费用率为3.44%，同比提升0.74pct。
　　持续推动品牌“专业”及“情感”双提升。公司聚焦骨科疾病、呼吸系统疾病、皮肤疾病等大病种领域，加强专业学术领域相关工作，发布多篇基于通络祛痛膏等核心产品的学术论文，强化循证医学证据，为产品提供强有力的学术支撑。院外市场，公司积极开展各项科普患教、线下服务和健康检测等活动，为药店终端赋能。公司围绕“有关爱”的核心品牌内涵，加大以关爱家庭健康为主题的媒体宣传，与消费者建立起贴心的品牌沟通渠道，引发广泛情感共鸣；在线上加强与抖音、小红书等主流新媒体的合作，通过科普短视频、场景化使用体验分享等形式，进一步提升品牌知名度和美誉度；在线下借助开展“龙抬头·颈轻松”等终端活动，通过健康讲座、贴敷指导、互动问答等方式，提高消费者对骨科疾病的认知与防范能力，为消费者提供更精准的健康服务。
　　银谷整合持续推进，创新产品驱动第二增长曲线。2025年上半年，公司完成对银谷制药90%股权的收购，推进在外用制剂领域的全面布局，进一步提升公司整体竞争力。收购完成后，公司充分发挥人力资源、渠道拓展、研发创新等方面的协同效应，推动银谷制药业务深耕、管理优化、市场拓新、客户服务提质及技术迭代，助力其全面实现提质增效。上半年，银谷制药自主研发的1类创新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂新增适应症获批，用于改善感冒引起的流涕、鼻塞等症状，进一步拓宽治疗领域，提升临床价值。
　　盈利预测及估值：我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为8.37亿元、9.52亿元、10.76亿元，同比增长15.8%、13.8%、13.0%，对应2025年11月3日收盘价，PE为15.3、13.4、11.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：市场环境变化、销售不及预期、行业政策变化、并购整合低于预期等风险。

　　事件：2025年前三季度公司实现营收30.41亿元（yoy+10.23%），实现归母净利润6.51亿元（yoy+13.43%），实现扣非归母净利润6.05亿元（yoy+11.77%）；其中2025Q3公司实现营收9.42亿元（yoy+10.44%），实现归母净利润1.77亿元（yoy+9.77%），实现扣非归母净利润1.63亿元（yoy+10.41%）。
　　业绩总体稳健，通络、芬太尼延续高增。2025年前三季度公司实现营收30.41亿元（yoy+10.23%），实现归母净利润6.51亿元（yoy+13.43%）；其中银谷制药收入贡献近2亿元，净利润贡献超2000万元。2025Q3公司实现营收9.42亿元（yoy+10.44%），实现归母净利润1.77亿元（yoy+9.77%）；其中银谷制药收入贡献超8000万元，净利润贡献超1000万元。前三季度通络、芬太尼增长20%左右，两只老虎袋装受年初提价以及市场环境影响，仍在调整中，盒装销量已恢复个位数增长。
　　毛利率提升显著，销售费用率上行。前三季度毛利率/归母净利率分别为81.02%/21.40%，分别同比增长6.02/0.60pct。毛利率高增主要系银谷制药合并及收入结构变动。费用率方面，前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为47.26%/5.82%/3.44%/-0.17%，分别同比增长2.84/1.45/0.74/0.31pct。销售费用率增长主要系银谷制药合并，市场和学术推广投入加大以及金尔力OTC端建设。
　　坚持渠道深耕和矩阵扩张，成长路径清晰。内生方面，以核心产品通络、两只老虎为核心的骨科产品线基本盘稳固，在老龄化趋势下需求确定性强；同时公司不断丰富产品矩阵，9月莫匹罗星乳膏新品上市，市场表现良好。外延方面，银谷制药的整合顺利推进，其呼吸领域产品线与公司现有营销网络产生的协同效应正逐步释放，有望成为新的增长点。
　　投资建议：羚锐制药是国内中药贴膏剂龙头，品牌价值沉淀，具备多层次、宽领域产品线。未来将持续受益国内老龄化深入带来的骨科用药市场扩容，我们看好公司在骨科镇痛领域的领先地位及管理层的外延整合能力，预计公司2025-2027年实现营收38.67/43.02/47.02亿元，分别同比增长10.5%/11.2%/9.3%；实现归母净利润8.2/9.27/10.35亿元，分别同比增长13.5%/13.0%/11.6%；对应PE估值分别为15.7/13.9/12.4X，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险；政策风险；行业竞争加剧；成本波动风险；产品推广不及预期；研发风险；并购整合不及预期风险。

　　事件：公司发布2025年中报，2025H1公司实现营收20.99亿元（yoy+10.14%），实现归母净利润4.74亿元（yoy+14.85%），实现扣非归母净利润4.42亿元（yoy+12.28%）；其中2025Q2公司实现营收10.78亿元（yoy+8.17%），实现归母净利润2.58亿元（yoy+15.68%），实现扣非归母净利润2.39亿元（yoy+12.20%）。
　　2025H1业绩增长稳健，盈利能力持续提升。2025H1公司实现营收20.99亿元（yoy+10.14%），实现归母净利润4.74亿元（yoy+14.85%），实现扣非归母净利润4.42亿元（yoy+12.28%）。2025H1公司毛利率/归母净利率分别为81.33%/22.60%，分别同比增长5.29/0.93pct。毛利率增长我们认为主要系毛利率较高的通络祛痛膏增长带来的业务结构变化以及银谷并表影响。费用方面，2025H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为47.37%/5.08%/3.00%/-0.20%，分别同比增长2.52/0.69/0.53/0.46pct。销售费用率增长我们认为主要系销售端加大费用投入以及银谷并表影响。
　　内生和外延双轮驱动，品牌建设强化情感链接。公司于3月并表银谷制药，并表后银谷制药实现营收9877.70万元，净利润1322.60万元，剔除并表因素，2025H1公司内生营收为20.00亿元（yoy+4.95%），实现归母净利润4.62亿元（yoy+11.97%），在宏观环境波动和行业政策调整的背景下，公司内生保持稳健增长，同时积极并购构建第二增长曲线，我们看好银谷制药后续的业务整合和提质增效。公司积极推动品牌建设，公司近年来持续在“两只老虎”、“小羚羊”等子品牌进行高效的资源投入，分别定位高性价比骨科健康产品和OTC儿科标杆，品牌力持续提升。今年公司提出“有关爱”的核心品牌内涵，加大以关爱家庭健康为主题的媒体宣传，加强与抖音、小红书等新媒体合作，强化与消费者的情感链接。
　　投资建议：羚锐制药是国内中药贴膏剂龙头，品牌价值沉淀，具备多层次、宽领域产品线。未来将持续受益国内老龄化深入带来的骨科用药市场扩容，公司营销整合发力，聚焦核心品种，看好产品结构提升和费用优化下利润弹性释放。公司业绩持续性和确定性较强，叠加外延并购因素，我们预计公司2025-2027年实现营收39.51/43.96/48.28亿元，分别同比增长13%/11%/10%；实现归母净利润8.31/9.51/10.67亿元，分别同比增长15%/14%/12%；对应PE估值分别为16.1/14/12.5X，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险；政策风险；行业竞争加剧；成本波动风险；产品推广不及预期；研发风险；并购整合不及预期风险。

　　事件：7月1日，公司发布《关于获得药品注册证书的公告》，子公司银谷制药自主研发的1类创新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂新增适应症，用于改善感冒引起的流涕、鼻塞、鼻痒和喷嚏症状。
　　并购切入鼻喷雾剂高壁垒赛道，有望逐步打开产品增长潜力。2025年公司成功并购银谷制药，切入创新药领域。银谷制药核心产品苯环喹溴铵鼻喷雾剂是此次并购的重中之重，虽然2024年前三季度该产品仅实现营收0.35亿元，占银谷制药收入17.28%。但由于鼻喷剂技术壁垒较高，需要考虑空气动力学、颗粒动力学、给药装置设计等技术难度，且临床的开展难度高。公司认为苯环喹溴铵具备10亿级体量潜力，目前新增感冒适应症只是第一步，后续有望在OTC端持续赋能。
　　复盘过去：增长稳健的稀缺标的。我们筛选了2020-2024年中药行业中营收和利润均连续5年实现正增长的公司，仅有羚锐制药、佐力药业、东阿阿胶、片仔癀4家公司，在宏观经济波动、疫情扰动及行业政策调整的多重挑战下，公司的业绩体现出强大的经营韧性、商业模式的可持续性以及管理的连续性。公司增长主要来源于普适性刚需产品的渠道深耕和市场份额提升，产品矩阵和价位带丰富，凭借高性价比具备广泛的市场基础。
　　展望未来，增长的持续性仍然存在：
　　（1）渠道端：公司在渠道拓展仍具空间，在下游药店出清的趋势下，公司通过深度渠道协同构建差异化优势，以终端动销能力反哺药店客流，构筑渠道的忠诚度，进而获取核心陈列位资源；
　　（2）产品端：公司产品矩阵丰富，核心产品通络祛痛膏在院内特别是二线区域和基层医疗仍有较大增长空间；“两只老虎”仍然具备可观的提价空间，公司于今年1月份开始针对“两只老虎”袋装产品提价8%，考虑到产品需求刚性和高性价比，预计今年年底销量能够回升到提价前；多个二线产品表现亮眼，有望持续放量；并购银谷药业补充鼻喷剂等产品，渠道和管理赋能长期增长潜力；
　　（3）运营端：公司积极拥抱数字化和AI，5月24日，公司组织300余员工在百亿贴膏剂生产基地开展《AI高效办公与DeepSeek实战应用》专题培训，提升全员智能化办公水平；截至2024年底，公司已将数字化技术应用于销售团队管理、终端库存管理、市场推广、物流仓储、生产自动化等各个环节；
　　（4）战略端：公司以经皮给药为立身之本，深耕贴膏行业多年，将持续受益国内老龄化深化带来的疼痛管理需求扩容，作为同行业少有的连续5年营收利润双增长的公司之一，其穿越周期的能力已内化为战略定力，叠加高分红回报策略，持续稳固公司价值。
　　投资建议：羚锐制药是国内中药贴膏剂龙头，品牌价值沉淀，具备多层次、宽领域产品线。未来将持续受益国内老龄化深入带来的骨科用药市场扩容，公司营销整合发力，聚焦核心品种，看好产品结构提升和费用优化下利润弹性释放。公司业绩持续性和确定性较强，叠加外延并购因素，预计公司2025-2027年实现营收41.57/46.2/51.11亿元，分别同比增长19%/11%/11%；实现归母净利润8.39/9.73/10.99亿元，分别同比增长16%/16%/13%；对应PE估值分别为15.9/13.7/12.1X，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险；政策风险；行业竞争加剧；成本波动风险；产品推广不及预期；研发风险；并购整合不及预期风险。