事件：公司发布2025年年报。2025年，公司实现营业收入167.29亿元，同比+10.08%；归母净利润15.44亿元，同比+16.60%；实现扣非归母净利润13.59亿元，同比+16.19%。其中，25Q4公司实现营业收入49.42亿元，同比+15.35%；归母净利润4.28亿元，同比+15.23%；实现扣非归母净利润3.94亿元，同比+19.16%。
　　点评：
　　Q4酵母主业高增，制糖占比高企。分产品看，Q4酵母及深加工产品、制糖产品和包装类产品分别实现营收35.51亿元、6.98亿元和9201万元，同比分别+12.99%、+89.50%和-10.40%（食品原料25Q4实现营收7.69亿元，2024年未披露分季度数据，不可比）。一方面酵母主业高增，另一方面，从营收占比角度看，制糖占比高企，达14.1%。分区域看，Q4公司国内和国外分别录得营收32.12亿元和16.98亿元，同比分别+13.2%和+16.7%，国内外同步增长。
　　Q4毛利率下滑，归母净利润略低于预期。公司Q4录得22.72%的毛利率，同比-1.43pct，环比也出现下滑，我们推测系低毛利的制糖业务单季度占比过高所致。费用端看，Q4销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别同比-0.57pct、-0.44pct、-0.22pct、+0.42pct。此外，Q4资产减值损失/收入同比-0.79pct，主要系24Q4资产减值损失基数较高所致。公司Q4实现归母净利润率8.66%，同比-0.01pct，全年归母净利润略低于我们此前预期。
　　糖蜜价格持续下行，公司成本端持续受益。25/26榨季开榨以来，国内甘蔗糖蜜价格持续走低，由开榨前后的1000元/吨左右下跌至近期的750元/吨左右。公司酵母工厂建有糖蜜储罐，能在糖蜜价格较低的时候集中采购并储存，因此成本端有望持续受益。
　　盈利预测与投资评级：中长期成长空间足，短期享糖蜜成本红利，把握低估机遇。中长期看，公司既有海外酵母及YE的拓展逻辑，又有产品端YE及酵母蛋白的成长逻辑，叠加公司的生物技术特性，成长空间宽广。短期看，糖蜜价格的快速下行，为公司提供了充足的成本红利并有望兑现为利润。公司估值当前处于近十年较低区间，我们预计公司2026-2028年EPS为2.16/2.44/2.74元，分别对应2026-2028年19X/16X/15XPE，维持对公司的“买入”评级。
　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

　　安琪酵母发布2025年年报，公司实现收入/归母净利润/扣非净利润167.29/15.44/13.59亿元，分别同增10.08%/16.60%/16.19%，其中Q4收入/归母净利润/扣非净利润分别为49.42/4.28/3.94亿元，分别同增15.35%/15.23%/19.16%，收入及利润符合预期。
　　线下渠道环比提速，食品原料打造新增长极。
　　（1）分品类，2025年酵母及深加工/制糖/包装类产品/食品原料产品分别实现收入119.49/13.39/3.60/22.18/7.89亿元，同增10%/+6%/-12%/+54%/-32%，收入占比分别为71%/8%/2%/13%/5%。（2）分渠道，2025年/2025Q4线上渠道分别41.91/8.78亿元，同比分别-8%/-14%；2025年/2025Q4线下渠道分别124.62/40.32亿元，同比+18%/+23%。截至2025年，公司线下/线上渠道收入占比分别为74%/25%。
　　海外如期实现20%增速，国内增速环比提升。2025年国内/国外分别实现销售98.05/68.48亿元，收入占比分别59%/41%，同比分别+4%/+20%；
　　25Q4收入同比分别+13%/+17%，Q4国内市场增速环比提升。展望未来，国内或仍以自然增长为主，增量主要靠相关衍生品增长实现；国际市场的增长潜力更大，公司持续推进生产全球化。
　　糖蜜成本红利贯穿全年，全年毛利率维持上行。
　　2025年公司毛利率同比+1.19pct至24.71%，主要系原材料糖蜜成本下行影响；同期销售费用率/管理费用率/研发费用率同比+0.17/+0.04/-0.11pct至5.62%/3.28%/4.05%，销售净利率同比+0.60pct至9.50%。25Q4公司毛利率同比-1.43pct至22.72%，或主要系低毛利的制糖业务收入占比提升所致，同期销售费用率/管理费用率/研发费用率同比-0.57/-0.44/-0.22pct至5.21%/2.66%/4.36%，销售净利率同比-0.08pct至8.86%。我们预计2026年收入低双增长、净利率进一步提升。
　　盈利预测与投资评级：
　　考虑到其他原料成本的综合影响，我们调整2026-2027年公司归母净利润预测至18.23/20.80亿元（2026-2027年原值18.66/21.45亿元），同比增长18%/14%，新增2028年预测23.60亿元，同比+13%，对应当前PE19.79x、17.34x、15.29x，海外市场开拓可期，成本红利持续兑现，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

　　事件：公司发布2025年年报，公司实现营收167.3亿元，同比+10.1%；
　　归母净利润15.4亿元，同比+16.6%；扣非归母净利润13.6亿元，同比+16.2%。其中25Q4实现营收49.4亿元，同比+15.4%；归母净利润4.3亿元，同比+15.2%；扣非归母净利润3.9亿元，同比+19.2%。
　　酵母主业量增亮眼、吨价承压，Q4环比提速增长。2025年酵母及深加工/制糖/包装/食品原料等其他收入119.5/13.4/3.6/30.1亿元，同比+10.1%/+5.8%/-12.2%/+15.4%。酵母及深加工主业2025年销量46.8万吨，同比+15.8%；吨价2.55万元/吨，同比-5.0%，销量增速亮眼，吨价有所承压，预计主要受产品结构影响。制糖业务中，2025年收购晟通糖业55%股权并表收入1.6亿元，剔除后2025年制糖收入11.8亿元，同比-6.8%。25Q4收入增速环比提升，酵母及深加工/制糖/包装/食品原料等其他收入35.5/7.0/0.9/5.7亿元，同比+13.0%/+89.4%/-10.7%/-16.0%，酵母及深加工主业增速环比提升、表现亮眼，制糖业务高增长预计主要受并表晟通等影响。分地区来看，2025年国内/国外收入98.1/68.5亿元，同比+4.1%/+19.9%。其中25Q4国内/国外收入32.1/17.0亿元，同比+13.2%/+16.7%，国内环比提速，或与部分下游需求环比修复、并表晟通糖业等相关。
　　产品结构拖累毛利率，费用端有所优化。2025年公司毛利率同比+1.2pct至24.7%，其中酵母及深加工主业毛利率同比+2.7pct至32.2%，改善幅度亮眼。25Q4毛利率同比-1.4pct至22.7%，预计主要受负毛利的制糖、低毛利的食品原料业务占比大幅提升影响。25Q4销售/管理/研发/财务费用率同比-0.6/-0.4/-0.2/+0.4pct至5.2%/2.7%/4.4%/0.9%，费用端整体有所下降。综合来看因毛利率下降，25Q4净利率同比-0.1pct至8.9%。
　　2026年保持10%以上收入增速目标，糖蜜成本红利延续。2025年公司发酵总产能49万吨，国内市场占比55%，全球占比超20%，2026年将继续锚定“全球第一酵母企业”远景目标，收入增速目标超过10%。利润端，25/26榨季糖蜜价格同比大幅下行，如广西糖蜜价格最低降至不足800元/吨，预计2026年成本红利将延续，释放利润弹性。短期中东局势影响下海运费环比走高，但整体提升幅度可控，或小幅影响公司利润表现。
　　投资建议：略调整2026-2027年盈利预测，并引入2028年盈利预测，预期公司2026-2028年实现归母净利润19.0/21.9/24.8亿元（前次2026-2027年盈利预测为18.8/21.8亿元），同比+22.7%/15.7%/13.0%，当前股价对应PE为19/17/15x，维持买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，海运费大幅上涨，糖蜜成本上行。

　　事项：
　　公司发布2025年报。25年实现营收167.29亿元，同比+10.08%；归母净利润15.44亿元，同比+16.6%；扣非归母净利润13.59亿元，同比+16.19%。单Q4实现营收49.42亿元，同比+15.35%；归母净利润4.28亿元，同比+15.23%；扣非归母净利3.94亿元，同比+19.16%。
　　评论：
　　国内需求复苏叠加晟通糖业并表，25Q4营收明显加速。分地区看，25Q4国内/国外分别实现营收32.12亿/16.98亿，同比+13.18%/+16.74%。分产品看，25Q4酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品实现营收35.51亿/6.98亿/0.92亿，同比+12.98%/+89.44%/-10.7%，食品原料及其他实现营收5.7亿元。预计25Q4国内主业需求复苏为主，晟通糖业并表、食品原料业务亦有贡献，增速环比明显提速（25Q3国内同比-3.5%），海外营收延续高增。同时，期末国内/国外经销商数量分别为18516/6694个，环比+97/+159个，国内外招商稳步推进。
　　结构走弱对冲成本红利，25Q4盈利保持平稳。25Q4毛利率为22.7%、同比-1.43pct，预计主要系毛利率较低制糖业务（25年毛利率为-4.86%）占比+4.2pcts至12.7%、对冲成本红利。25Q4销售/管理/研发/财务费用率为5.21%/2.66%/4.36%/0.86%，同比-0.57/-0.44/-0.22/+0.42pcts，规模效应释放下费率有所优化，同时资产减值损失收敛带动其增厚净利率0.79pcts，故25Q4净利率为8.86%，同比-0.09pcts，基本维持平稳。
　　26年锚定营收双位数增长，成本红利下预计盈利稳中有升。公司26年规划“营收实现10%以上增长、利润稳步增长”，考虑海外市场改革红利释放、国内市场自25H2起逐步复苏，预计26年营收维持双位数增长无虞。盈利端，当前公司糖蜜已基本采购完成，预计26年成本下降约20%、降幅同比继续扩大，即便考虑国际冲突带来的海运费波动的不确定性，盈利能力仍有望提升。此外，国际冲突带来欧洲能源成本大涨，后期存在主要竞品提价的可能或形成催化；而安琪产能仍以国内为主，具备相对成本优势，有望推动海外市场份额提升（类似22年俄乌冲突阶段）。
　　投资建议：不确定环境，确定的经营能力与年内盈利加速，维持“强推”评级。结合25年业绩表现及26海外运费、汇率等不确定性，我们给予26-28年业绩预测为19.0/21.90/24.2亿元（原26-27年预测为20.1/23.2亿元）。考虑公司出海高增持续驱动、稳步迈向全球第一，未来5年收入业绩复合增速均有望维持10-15%增长，在不确定性的环境下，安琪增长确定性仍然突出。当前26年PE仅19倍，维持目标价58元及“强推”评级。
　　风险提示：国际冲突导致海外运费大涨、汇率大幅波动、海外市场开拓受阻。

　　事件：公司披露2025年年报，报告期内公司实现营收167.29亿元，同比+10.08%；归母净利润15.44亿元，同比+16.60%；扣非归母净利润13.59亿元，同比+16.19%。其中，25Q4公司实现营收49.42亿元，同比+15.35%；归母净利润4.28亿元，同比+15.23%；扣非归母净利润3.94亿元，同比+19.16%。此外，公司发布年度利润分配预案，拟每10股分配现金股利5.5元（含税），预计分配金额4.77亿元。
　　酵母及深加工延续双位数以上增长，Q4国内收入增长提速。分产品看，25全年公司酵母及深加工/制糖/包装类/其他实现收入119.49/13.39/3.60/30.07亿元，同比+10.09%/+5.80%/-12.16%/+15.43%；25Q4分别实现收入35.51/6.98/0.92/5.70亿元，同比+12.98%/+89.44%/-10.70%/-16.03%。分渠道看，25全年公司线下/线上渠道分别实现收入124.62/41.91亿元，同比+17.79%/-7.96%；25Q4分别实现收入40.32/8.78亿元,同比+23.09%/-13.64%。分地区看，25全年公司国内/国外收入分别实现收入98.05/68.48亿元，同比+4.08%/+19.88%；25Q4分别实现收入32.12/16.98亿元，同比+13.18%/+16.74%。25Q4公司经销商净增加256家，国内/外期分别净增97/159家，期末合计25210家。
　　盈利能力稳步上行，费用率维持平稳。25全年/Q4公司实现毛利率24.71%/22.72%，同比+1.18/-1.43pct，Q4毛利率小幅下行推测系低毛利制糖业务高增带来产品结构影响。25全年公司四项费率同比+0.50pct，销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.17/+0.04/-0.11/+0.39pct；其中，25Q4四项费用率合计同比-0.81pct。分别同比-0.57/-0.44/-0.22/+0.42pct，整体费用端平稳。结合以上，公司25全年/Q4实现归母净利率9.23%/8.66%，同比+0.52/-0.01pct；扣非归母净利率8.12%/7.97%，同比+0.43/+0.25pct；盈利能力稳步上行。
　　国内需求回暖，业绩弹性可期。展望26年，受益于国内餐饮链需求恢复及市占率提升，公司国内收入增长有望延续25Q4提速表现；海外市场伴随公司产能持续扩张，维持此前较快增长态势，实现海内外双轮驱动的业绩表现。公司作为全球第二大酵母企业，产品渠道布局完善，长期受益于健康消费升级与行业集中度提升，26年糖蜜成本下行已具备充足确定性，叠加公司持续降本增效，驱动公司盈利能力进一步提升，后续业绩具备显著弹性。
　　盈利预测与投资建议：基于25年业绩，我们小幅调整公司盈利预测，预计26-27年归母净利润分别为19.06/21.90亿元（前值为19.36/22.12亿元），分别同比+23%/+15%，并引入28年归母净利润预测24.53亿元，同比+12%。对应26-28年PE分别为18/16/14倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内需求恢复不及预期、原材料价格波动、海外业务拓展不及预期、产能投放不及预期、汇率波动风险、食品安全风险。

　　事件：公司发布2025年第三季度报告，25Q1-3实现收入117.9亿元，同比+8.0%；实现归母净利润11.2亿元，同比+17.1%；实现扣非归母净利润9.7亿元，同比+15.0%。对应25Q3实现收入38.9亿元，同比+4.0%；实现归母净利率3.2亿元，同比+21.0%；实现扣非归母净利润2.2亿元，同比-8.2%。
　　25Q3海外延续增长，但国内市场承压。25Q3公司收入同比+4.0%，分产品看：25Q3酵母及深加工产品/制糖产品/包装类/食品原料+其他类产品分别实现收入26.4/2.6/0.7/9.0亿元，分别同比+2.0%/-17.0%/-34.0%/+30.8%。分区域看：25Q3公司国内/国外分别实现收入21.9/16.9亿元，分别同比-3.5%/+17.7%。从经销商数量层面看：截止25Q3末，公司经销商数量共计24954家，国内国外分别18419/6535家，分别环比净增加585/689家。
　　毛利率同比提升，扣非表现承压主要系财务费用增长及存货减值拖累，政府补助增加，归母净利润表现相对扣非更优。25Q3公司毛利率同比+3.1pcts至24.4%。费率层面，25Q3公司销售/管理/研发费用率分别同比+0.6pcts/+0.7pcts/+0.2pcts至6.2%/3.8%/4.0%。但25Q3公司财务费用率同比+1.4pcts至2.2%，绝对金额层面，25Q3财务费用为0.86亿元（24Q3为0.30亿元），同比提升较多主要系利息费用增加。其他收益方面，25Q3公司其他收益率同比+2.2pcts至3.0%，主要系政府补助增加。此外25Q3公司资产减值损失率同比-0.42%，资产减值损失增加较多，主要系存货跌价损失增加。由于25Q3政府补助增加，25Q3公司归母净利率同比+1.1pcts至8.2%，扣非归母净利率同比-0.8pcts至5.7%。
　　盈利预测：我们预计公司25-27年实现营业收入166.7/184.2/202.7亿元，分别同比+9.7%/+10.5%/+10.0%，实现归母净利润15.5/17.7/19.2亿元，分别同比+17.1%/+14.0%/+8.3%。维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、原材料价格大幅上行、需求恢复不及预期等。