引言：我们在25年4月发布深度报告《安琪酵母：盈利开启新周期，全球领航新征程》，而后海外高增、盈利上行、酵母蛋白商业化加速三大逻辑持续验证。本篇深度，我们将进一步展开对糖蜜价格超预期下行的理解，及“十五五”展望及驱动等市场焦点，重申“强推”评级！
　　焦点一：如何理解当前糖蜜价格大幅超预期下行？供给过剩为基，节奏错配催化，且26/27榨季价格有望维持相对低位。榨季初市场预期25/26榨季糖蜜价格降至1000元/吨，但当前价格已至700元左右，跌幅远超预期。我们认为：
　　糖蜜价格下跌的核心，在于25/26榨季初供过于求形势加剧，且26/27年供需宽松格局有望延续。复盘来看，供给端，23/24起进入食糖扩产周期，23/24-24/25两个增产榨季累计增加糖蜜产量约66万吨；而需求端，酵母生产中水解糖替代加速（测算23年以来安琪糖蜜采购量仅增加约20+万吨，乐斯福、马利相对稳定），叠加酒精、饲料等需求持续疲软，预计近几年已形成糖蜜库存滚动结余。而25/26榨季初甘蔗含糖量较高，11月农业部进一步上修食糖产量预测，对应糖蜜产量约350万吨左右、同增16万吨，供过于求形势加剧。展望26/27榨季，考虑糖蜜库存结转及甘蔗种植面积或相对平稳，预计供需格局仍宽松，糖蜜价格维持相对低位。
　　近年来买卖双方博弈加强，短期节奏错配加剧价格下行。在19/20-21/22榨季内糖蜜价格大幅上涨，糖企布局仓储惜售、贸易商囤货等使得采购博弈性增强，尤其体现为23/24榨季以来糖蜜价格“12-1月探底、随后逐月回升”季节性规律被打破，榨季内价格单边下行。本榨季糖厂清库压力、安琪采购节奏放缓，叠加价格下行加剧市场恐慌，糖蜜价格下跌超预期。
　　焦点二：如何看待糖蜜价格影响？短看成本红利释放，长看经营稳定性提升。
　　成本弹性：安琪或部分使用水解糖，26年成本红利贡献至少3+亿。24/25榨季安琪国内糖蜜采购平均吨价近1200元，同比降低约200元。我们测算，考虑水解糖成本及运费，理论上糖蜜价格低于900元时，使用糖蜜更有利。因此，保守假设安琪加大采购后，糖蜜价格回升至900元上下，公司水解糖替代糖蜜0-30万吨，对应净利润增厚2.9-3.5亿元，且糖蜜价格越低、越有望减少水解糖的替代，进一步推动弹性释放。
　　未来展望：水解糖的锚定作用将增强，安琪经营稳定性趋势性提升。一方面，当前安琪水解糖产能可替代50万吨糖蜜，未来规划或可替代90万吨，而即便乐观估计，酒精产能消耗糖蜜量不足50万吨，意味着水解糖的影响将远超过酒精，其价格锚定作用将更为突出。公司水解糖锁定成本上限、灵活采购策略强化成本管控，经营稳定性将趋势性提升。
　　焦点三：中期成长空间如何展望？国内外路径清晰，“十五五”看翻倍潜力。
　　海外：步入收获期，成长性与利润率均引领整体。公司21年海外事业部重大改革后，22年以来海外均维持20%左右甚至更快增长。当前公司加快印尼、俄罗斯等海外产能建设的同时，积极寻求海外并购机会，预计“十五五”期间站稳全球第一，未来五年海外有望维持15%以上复合增长。而考虑当前埃及、俄罗斯子公司净利率水平高达30%/19%，远高于公司整体不足10%的净利率水平，海外产能占比提升亦有望提振盈利。
　　国内：强化产能技术协同，加快下游酵母蛋白/食品原料/新兴生物技术等业务延展。安琪国内龙一地位稳固，在烘焙酵母需求放缓背景下，未来一是将强化产能技术协同，加快下游衍生品延展（酵母蛋白、酶制剂/PHA生物材料/农业微生物等新兴生物技术），二是放大渠道优势以食品原料业务扩展增量，并配合以研发、销售组织架构调整，护航规划落地。25年安琪酵母蛋白产品上市、产能上量，商业化进程加速推进，释放积极信号。预计未来五年国内营收有望维持双位数左右复合增长。
　　投资建议：年内弹性释放，长期空间打开，近期股价回调给予布局良机，重申“强推”评级。年内看，糖蜜成本已超预期下行、折旧摊销压力减轻，结合测算汇率波动扰动有限、海运运价稳中有降，预计盈利弹性将加速释放。我们上修25-27年业绩预测至15.6/20.1/23.2亿元（原预测为15.6/19.0/22.1亿元），对应PE23/18/16倍。考虑公司海外步入收获期，而国内衍生品加速拓展、食品原料贡献增量，打开长期成长空间，结合水解糖锚定作用增强，公司盈利稳定性将趋势性提升，成长性与稳定性兼具，给予26年PE估值25倍，对应上修目标价至58元，近期股价系统性回调给予布局良机，重申“强推”评级。
　　风险提示：石油等大宗商品上涨带动糖蜜上涨、汇率扰动海外营收、海外市场拓展不及预期、需求复苏不及预期、行业竞争格局加剧等。

　　公司为全球酵母行业龙头企业，24年国内/全球市占率为55%/22%（按产能），分别列第1/2。本文旨在剖析公司投资价值，回答市场关心的收入稳健性与利润波动性问题。收入端，国内传统酵母/酵母衍生品/海外市场将构成公司未来收入增长的核心驱动，国内需求具备韧性，海外市场大有可为。利润端，我们判断安琪短期利润率已处周期低点，25/26榨季糖蜜价格下行的背景下，26年公司利润率有望延续改善趋势；长期看，定价权彰显/成本控制能力强化/资本开支高峰期已过等有望支撑安琪利润率波动性弱化。
　　论壁垒：从供需两侧深挖公司龙头地位炼就之路
　　供给侧：酵母生产难度较大（高品质菌种培育工艺繁杂）且需重资产投入（单吨酵母生产线所需投资超2亿），进入壁垒坚固。此外，酵母技术研发依赖不断积累的渐进性创新，进一步强化了公司的先发优势。需求侧：酵母行业下游客户以B端为主，C端为辅，普遍具备较强的需求粘性。公司通过庞大的渠道网络形成对下游客户的广泛覆盖（渠道下沉至县镇级），凭借技术指导跟进服务、一揽子采购支持及深入人心的品牌形象进一步夯实下游粘性。
　　探收入：国内需求具备韧性，海外市场大有可为
　　25Q1-3公司国内/海外收入占比为56%/44%：1）国内：传统酵母业务的增量将主要来自下游烘焙行业的扩容等，行业需求仍有望保持平稳；酵母衍生品业务中，YE有望逐步替代味精等传统化学鲜味剂，渗透率仍有较大提升空间（据产业信息网，23年欧美YE已占鲜味剂市场份额的40%+）；公司在人体营养/动物营养/植物营养/微生物营养/酵母蛋白/酶制剂领域的业务均有一定的收入成长性。2）海外：差异化的干酵母产品及性价比优势在海外新兴市场竞争力较强，YE等产品价格优势凸显，切入雀巢/联合利华等大客户。公司在海外的组织架构与团队配置上进一步完善，助力渠道下沉。
　　析利润：短期具备向上弹性，长期看利润波动周期性有望弱化
　　公司在利润维度存在周期低点弹性、波动周期弱化双重红利：1）短期具备弹性：我们判断安琪2024年利润率已处周期低点，2024年归母净利率（8.7%）＜2000年以来的归母净利率均值（11.1%）、2024年扣非净利率（7.3%）＜2000年以来的扣非净利率均值（9.6%），25/26榨季糖蜜价格下行趋势明确，我们预计安琪新榨季的采购价格约800-900元/吨（同比下降250-350元/吨），2026年净利率有望改善；2）长期看波动性有望弱化：我们看好随着公司在行业中的定价权进一步彰显、水解糖产能投产后成本控制能力强化、资本开支高峰已过/折旧摊销对于经营的影响减少、海外市场产能扩张后可以有效节约运输费用，公司利润率振幅有望控制在更低水平。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场担忧安琪利润率的波动性，我们认为公司利润率波动周期性有望弱化。公司作为全球第二大酵母龙头，核心壁垒稳固。中长期视角下，公司利润率的波动幅度有望持续受益于其行业定价权彰显、水解糖价格锁定成本上限、后续折旧摊销对公司经营的影响减少、海外市场产能补充或可减少运费等。
　　盈利预测与估值
　　预计25-27年归母净利15.7/20.1/23.5亿，同比+18.3%/+28.2%/+16.8%，对应EPS1.81/2.31/2.70元（较前次+1%/+8%/+10%），参考可比公司26年PE均值24x（Wind一致预期），给予其26年24xPE，目标价55.55元（前值47.30元，对应26年22xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：原料成本波动、行业竞争加剧、汇率波动。

　　事件：
　　公司发布2025三季报，2025Q1-Q3实现营业收入117.86亿元，同比增长8.01%；实现归母净利润11.16亿元，同比增长17.13%；实现扣非归母净利润9.65亿元，同比增长15.02%。根据计算，2025Q3实现营业收入38.87亿元，同比增长4%；实现归母净利润3.17亿元，同比增长21%；实现扣非归母净利润2.23亿元，同比下降8.17%。
　　主业保持稳定增长，海外市场延续高增
　　1）分产品看，25Q3酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品分别实现营收26.4/2.6/0.7亿元，同比+2.1%/-17.2%/-33.3%，制糖及包装类业务剥离导致营收出现一定程度下滑。2）分渠道看，25Q3线下/线上分别实现营收26.9/11.9亿元，同比+8%/-2.1%。3）分地区看，25Q3国内/国外分别实现营收21.9/16.9亿元，同比-3.5%/+17.8%，海外市场延续高增，俄罗斯、埃及顺利投产，中东、非洲、东南亚、中亚等均为增速较高区域。截至25Q3末，公司总计共有24954名经销商，较Q2净增365名，其中国内/国外分别净增173/192名。
　　盈利能力同比提升，费用率相对保持稳定
　　25Q3公司毛利率为24.4%，同比+3.1pct。蜜糖价格逐步回落，且公司糖蜜储罐，能在价格较低时集中采购并存储，成本优势显著。公司于7月收购晟通糖业，产业结构优化，有利于提升持续盈利能力。公司海外毛利率整体高于国内，当下海外市占率不高，未来公司产能建设多集中于海外，有望提高整体毛利率水平。费用率方面，25Q3销售/管理/财务费用率分别为6.2%/3.8%/2.2%，同比+0.65/0.7/1.41pct，销售、管理费用率保持稳定，财务费用出现较大增长系公司部分项目转固，项目贷款部分利息支出计入财务费用所致。综合来看，25Q3公司净利率为8.2%，同比+1.3pct。
　　风险提示：国内需求复苏不及预期风险，原材料价格波动风险，海外业务及汇率波动风险。

　　公司前身是1984年在宜昌成立的食用酵母基地，2000年在上交所上市。目前在全球共建有16家酵母工厂，2024发酵总产能超45万吨，酵母产品在国内市占率近55%，产销量亚洲第一。全球市占率超20%，产品远销170多个国家和地区，目前全球市占率第二。
　　收入端：产能锚定全球第一，中期维度产能超60万吨，产值约240亿元。1）海外产能结构优化，持续提升市占率。十四五期间受宏观需求疲软、行业竞争等影响，国内收入增速放缓，海外市场成为新的增长引擎，21-24年国内/国外收入CAGR分别为6.3%/26.5%。公司近年来加快海外产能布局，围绕潜力市场如非洲、东南亚基于供应链配套和服务优势持续提升份额。目前海外收入占比40%，预计未来5年CAGR为20%，中长期海外占比预计超50%。2）拓展业务领域，大力发展YE、酵母蛋白等高附加值衍生品。随着低盐化、健康化趋势演绎，酵母抽提物逐步成长为15万吨体量大单品，参照发达国家基于替代味精角度仍有2~3倍成长空间。酵母蛋白有望弥补国内蛋白缺口，目前仍处于开发阶段，未来有望复刻YE成长路径，市场空间广阔。
　　利润端：成本高位回落、资本开支已过小高峰，27年净利率有望修复至10%+：1）公司核心原材料糖蜜约占比总成本25-30%，受供需错配影响价格持续3年高涨，对毛利造成显著冲击。公司自22年开始自建水解糖产能，目前可替代30%糖蜜原材料。同时伴随着上游扩产、粮食作物价格下行，25Q1-Q3毛利率顺利实现2.3pct修复，我们预计25/26年新榨季成本有望进一步下降至1000元/吨，对应毛利率有望改善1pct。2）十四五期间伴随着国内扩产及项目搬迁，23/24年折旧费用7.1/8.1亿元，占主业成本比重约10%。参照近年来产能设计较为宽裕（24年产能/销量分别为45/41万吨），我们认为十五五初期产能建设速度有望放缓，且产能投放结构持续优化，海外自产自销模式下利润率有望改善。
　　预计公司25-27年归母净利润分别为15.8/19.4/22.3亿元，同比+19%/23%/+15%,对应EPS分别为1.82/2.24/2.57元/股，对应PE分别为22/18/16x，给予公司26年行业平均PE22x，目标价49.25元/股，维持“买入”评级。
　　食品安全风险、成本下降不及预期风险、海外贸易政策风险、市场竞争加剧等风险

　　事件：25Q1-3公司营业收入/归母净利润为117.86/11.16亿元（同比+8.01%/+17.13%）。25Q3公司营业收入/归母净利润为38.87/3.17亿元（同比+4.00%/+21.00%）。
　　酵母主业有所增长，其他业务下滑。25Q3公司酵母及深加工/制糖/包装类产品/其他收入26.45/2.56/0.73/3.42亿元（同比+2%/-17%/-34%/-50%），食品原料收入5.61亿元。酵母主业增长放缓，制糖业务/包装业务均有下滑。
　　国内业务承压，国外延续较高增长。25Q3公司国内/国外收入分别为21.90/16.87亿元（同比-3.49%/+17.72%），国内业务承压，海外业务维持较高增速，并贡献主要增量。25Q3线下/线上收入分别为26.90/11.87亿元（同比+8.06%/-2.12%）。25Q3末经销商同比增加1274家至24954家，其中国内/国外分别同比增加585/689家至18419/6535家，平均经销商收入分别同比-7%/+5%至13/25万元/家。
　　利润率提升显著，费用率增加。25Q3公司毛利率/净利率分别同比+3.08/+1.25pct至24.43%/8.24%，毛利率提升预计主要系糖蜜等成本下行所致。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+0.65/+0.69/+1.40pct至6.24%/3.77%/2.22%，财务费用率增加主要系利息支出增加。另外净利率还受到其他收益/资产减值损失影响（占营收比重同比+2.21/-0.42pct）。
　　投资建议：展望25年，公司在需求有望恢复+海外高增背景下业绩或向好；糖蜜等成本红利兑现，利润弹性凸显。我们预计25-27年公司收入分别为167/184/202亿元，同比增长10%/10%/10%；归母净利润为15.7/18.1/20.4亿元，同比增长19%/15%/13%，对应PE分别为22X/19X/17X，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行、消费复苏不及预期、成本持续上涨风险；国内外动销不及预期。

　　事件：公司发布2025年第三季度报告，25Q1-3实现收入117.9亿元，同比+8.0%；实现归母净利润11.2亿元，同比+17.1%；实现扣非归母净利润9.7亿元，同比+15.0%。对应25Q3实现收入38.9亿元，同比+4.0%；实现归母净利率3.2亿元，同比+21.0%；实现扣非归母净利润2.2亿元，同比-8.2%。
　　25Q3海外延续增长，但国内市场承压。25Q3公司收入同比+4.0%，分产品看：25Q3酵母及深加工产品/制糖产品/包装类/食品原料+其他类产品分别实现收入26.4/2.6/0.7/9.0亿元，分别同比+2.0%/-17.0%/-34.0%/+30.8%。分区域看：25Q3公司国内/国外分别实现收入21.9/16.9亿元，分别同比-3.5%/+17.7%。从经销商数量层面看：截止25Q3末，公司经销商数量共计24954家，国内国外分别18419/6535家，分别环比净增加585/689家。
　　毛利率同比提升，扣非表现承压主要系财务费用增长及存货减值拖累，政府补助增加，归母净利润表现相对扣非更优。25Q3公司毛利率同比+3.1pcts至24.4%。费率层面，25Q3公司销售/管理/研发费用率分别同比+0.6pcts/+0.7pcts/+0.2pcts至6.2%/3.8%/4.0%。但25Q3公司财务费用率同比+1.4pcts至2.2%，绝对金额层面，25Q3财务费用为0.86亿元（24Q3为0.30亿元），同比提升较多主要系利息费用增加。其他收益方面，25Q3公司其他收益率同比+2.2pcts至3.0%，主要系政府补助增加。此外25Q3公司资产减值损失率同比-0.42%，资产减值损失增加较多，主要系存货跌价损失增加。由于25Q3政府补助增加，25Q3公司归母净利率同比+1.1pcts至8.2%，扣非归母净利率同比-0.8pcts至5.7%。
　　盈利预测：我们预计公司25-27年实现营业收入166.7/184.2/202.7亿元，分别同比+9.7%/+10.5%/+10.0%，实现归母净利润15.5/17.7/19.2亿元，分别同比+17.1%/+14.0%/+8.3%。维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、原材料价格大幅上行、需求恢复不及预期等。