23年聚焦调整，期待改革成效
　　23年营收/归母净利/扣非净利21.1/0.9/0.8亿，同比-1.5%/-37.0%/-37.5%，23Q4营收4.7亿，同比+2.4%，归母净利/扣非净利为-0.5/-0.6亿（22Q4为-0.2/-0.2亿）。23年调味品营收20.8亿（同比+2.3%），稳健增长，23年聚焦SKU优化调整，品类/渠道/区域扩张持续推进但仍待时间理顺。24Q1营收/归母净利/扣非归母净利为4.6/0.6/0.5亿，同比-24.9%/-24.2%/-35.7%，整体经营仍承压。展望全年，公司目标实现调味品业务销售不低于双位数增长，扣非净利润实现10%以上增长，随着醋酒酱品类多元化与外埠市场开拓战略的持续推进，公司经营有望逐步改善。预计24-26年EPS0.16/0.20/0.25元，参考可比24年均PE57x（Wind一致预期），考虑公司处改革调整期，认可估值溢价，给予24年60xPE，目标价9.60元，“买入”。
　　醋酒酱战略持续推进，西部市场开拓有效
　　分产品看，公司23年醋系列/酒系列/酱系列营收分别为12.9/3.3/2.0亿元，同比+0.8%/-8.4%/-23.6%（23Q4同比-2.9%/+7.4%/-39.0%；24Q1同比-20.0%/-30.9/-49.3%），23年醋凭借品牌优势保持相对稳健，Q1持续推进尾部SKU清理等工作，三大系列产品同比有所下滑。分区域看，公司23年华东/华南/华中/西部/华北营收分别10.7/3.4/3.4/2.0/1.3亿元，同比+1.3%/-1.1%/+0.02%/+16.1%/+7.0%（24Q1同比-32.1%/-21.9%/-25.4%/+4.0%/-42.8%），华东依托品牌及渠道优势，在商超等渠道流量下滑的背景下保持整体平稳，外围市场持续开拓、西部表现较优。
　　SKU清理等致利润短期承压，期待经营持续改善
　　利润端，23年毛利率33.0%，同比-1.4pct，（Q4同比+1.6pct至33.6%），我们判断系尾部SKU清理及促销影响；费用端，23年销售/管理费用率同比+2.4/-0.5pct至18.7%/4.9%（23Q4同比+14.6/-0.7pct），销售费率提升系随着区域与品类的不断拓展，促销投入相应增加；管理端提升精细化水平实现费效提升；23年录得归母净利率4.1%，同比-2.3pct（Q4同比-7.4pct）。24Q1毛利率41.4%，同比+6.3pct，销售/管理费用率同比+4.6/+1.7pct，归母净利率12.0%，同比+0.1pct。展望远期，公司持续推动餐饮渠道/外埠区域的共同扩张，随着规模效应提升、盈利能力有望稳中有升。
　　期待改革成效显现，维持“买入”评级
　　考虑行业竞争加剧、公司内部仍在持续调整，我们下调盈利预测，预计24-25年EPS为0.16/0.20元（前次0.21/0.24元），引入26年EPS0.25元，目标价9.60元（前次12.10元），“买入”。
　　风险提示：原材料价格波动、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收21.1亿元，同比-1.5%；实现归母净利润0.9亿元，同比-37.0%；实现扣非归母净利润0.8亿元，同比-37.5%。23Q4/24Q1实现营收4.7/4.6亿元，同比+2.4%/-24.9%；实现归母净利润-0.5/0.6亿元，同比亏损扩大/-24.2%；实现扣非归母净利润-0.1/0.5亿元，同比亏损略缩窄/-35.7%。
　　商超渠道承压、主动精简SKU致24Q1收入下滑。23Q4/24Q1公司营收分别同比+2.4%/-24.9%，23Q4在低基数下实现正增长，但公司核心渠道商超流量下滑、公司主动缩减低盈利SKU改善经营质量等仍影响收入端表现，24Q1营收有所下滑。分品类来看，2023年醋/酒/酱/其他调味品营收同比分别+0.8%/-8.4%/-23.6%/+94.0%，核心品类醋系列营收基本持平；酒、酱系列收入下滑，预计与产品结构持续优化相关；其他调味品基数低增长快，复调等新品贡献增量。量价拆分来看，2023年醋/酒/酱/其他调味品销量分别+1.6%/-7.7%/-13.3%，吨价分别-0.8%/-0.7%/-11.8%，酱类吨价变化较大，预计主要受产品结构变动影响。2023年末/24Q1末经销商数量达2044/2067个，环比增加6/23个。
　　产品结构优化毛利率改善，销售费率上行致盈利承压。23Q4/24Q1公司毛利率同比+1.6/+6.3pct至33.6%/41.4%，精简低盈利SKU后毛利率显著改善。但23Q4/24Q1公司销售费用率同比+14.6/+4.6pct至35.8%/17.0%，23Q4销售费用大幅提升预计为消化老品促销费投入较多；24Q1因收入承压费率走高。综合来看，23Q4/24Q1公司净利率同比分别-7.2pct/持平至-11.3%/11.7%，23Q4因高额销售费用致短期亏损。
　　调整后公司有望轻装上阵，费用端有优化空间。2023年公司面临外部环境压力及内部主动变革，经营短期承压，但阶段性调整后公司有望轻装上阵。2024年产品端坚持“做深醋、做高酒、做宽酱”战略，巩固醋类基本盘，发力零添加、复调等高增速赛道，且产品矩阵精简后经营质量提升。渠道端多元化趋势下公司将持续推进多渠道布局，发力餐饮等渠道建设，强化销售团队建设，推动收入重回正增长轨道。横向对比来看，我们认为公司费用端仍有优化空间，费投效率优化后盈利能力亦有望提升，利润端在低基数下具备更高弹性。
　　投资建议：调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为2.0/2.4/2.8亿元（前次2024-2025年预测为2.2/2.8亿元），同比+130.8%/18.9%/16.5%，当前股价对应PE为46/39/33X，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期，渠道改革效果不及预期。

　　年报业绩符合预期，一季度业绩承压
　　公司公布2023年年报及2024年一季报，2023年营收21.1亿元，同比降1.5%；
　　归母净利0.87亿元，同比降37%。2023Q4营收4.7亿元，同比增2.4%；归母净利亏损0.51亿元，同比亏损扩大。2024Q1营收4.6亿元，同比降24.9%；归母净利0.55亿元，同比降24.2%。考虑到内部调整影响，我们下调2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利为1.4（-1.0）、1.7（-1.2）、2.1亿元，同比增61.3%、22.8%、21.9%，当前股价对应PE为65.1、53.0、43.5倍，维持“增持”评级。
　　2023年营收符合预期，2024Q1营收下降较大
　　2023年公司调味品业务实现2.3%的平稳增长，分品类看，2023年醋类增长0.8%，承担主要增量；酒系列与酱系列分别下降8.4%与下降23.6%。分区域来看，西部区域增速16.1%增长较快；华南市场竞争激烈下降1.1%，拖累整体增长。
　　2024Q1营收下滑，原因在于餐饮市场未完全恢复，行业竞争仍较激烈。一季度醋类增速为-20.0%；酒系列与酱系列分别下滑30.9%与49.3%。当前库存低位，全年来看，我们预计后续营收逐渐回暖。
　　2023年利润率下降，2024Q1利润率略有提升
　　2023年净利率下降2.3pct至4.1%水平，主因在于销售费用率提升2.4pct至18.6%水平，主要是消化老产品市场投放费用增加。2024Q1公司毛利率提升6.3pct至41.4%水平，我们认为缩减低毛利率SKU以及原料成本下降是主因。一季度销售与管理费用率分别+4.6pct/+1.7pct，市场投放力度仍在增加。往全年展望，成本下行趋势可能持续，同时销售费用率应较2023年有缩减。预计净利率同比持平。
　　公司内部机制仍有优化空间，期待后续改善
　　公司内部机制仍有优化空间：（1）三大品类协同发展，梳理明确产品矩阵，聚焦优势资源进行布局；（2）持续推进品牌战略，加强广告投放的精准性；（3）加大渠道拓展力度，加强餐饮、电商等渠道布局；（4）推进产能整合，谋划产能释放。
　　我们认为2024年仍是调整年，期待国企改革深化提升行动为公司带来更多活力。
　　风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。