In 2025, revenue, attributable NP, and recurring NP reached RMB2.3bn, RMB144mn, and RMB120mn, up by 4.1%, 12.8%, and 7.3% YoY, respectively. In 4Q25, revenue, attributable NP, and recurring NP were RMB660mn, RMB2mn, and RMB3mn, down by 0.9%, 73.6%, and 61.2% YoY. Since taking office in 2025, the new management team has implemented SOE reforms with the goal of strengthening the core business and improving profitability. To this end, 1) it has focused on the vinegar business and consolidated the company’s leading industry position; 2) It has optimized the marketing strategy, established a dedicated catering channel business unit, and expanded into the industrial market; and 3) It has built a market-based compensation and performance system to energize the team. In 4Q25, core products came under mild pressure, mainly because of the timing shift of the Spring Festival. Non-vinegar categories, however, delivered strong growth. The company also accelerated its expansion in e-commerce, new retail, special channels, and catering channels, driving continued optimization of the channel mix. Looking ahead, it will focus on its core vinegar, cooking wine, and sauce categories, while expanding adjacent products and pushing forward brand, channel, and product upgrades. We expect reform benefits to continue to come through and maintain our BUY rating on the stock.
Core business diverged and saw mixed pressure
By product, 2025 revenue from vinegar, cooking wine, sauce, and other products reached RMB1.3bn, RMB300mn, RMB170mn, and RMB470mn, +4.4%, -7.6%, -3.3%, and +46.7% YoY, respectively. The vinegar series continued to deliver steady growth in 2025. The cooking wine series came under YoY pressure because of intensifying competition. The sauce series benefited from new product launches and volume growth, although average selling price declined. Non-vinegar categories saw strong volume growth, supported by expansion into new categories, faster channel rollout, and brand promotion. By channel, 2025 revenue from distributors, direct sales, and foreign trade reached RMB2.0bn, RMB190mn, and RMB40mn, +5.0%, +81.8%, and -17.9% YoY, respectively. Online revenue rose by 10.5% YoY, and the company accelerated deployment in e-commerce, new retail, special channels, and catering channels. By region, revenue in the northern, eastern, northern Jiangsu, southern Jiangsu, southwestern, and central war zones changed by +13.7%, +7.1%, +2.3%, +17.6%, -2.3%, and +0.3% YoY, respectively. Southern Jiangsu, the company’s core base, and the northern market performed better.
Awaiting reform benefits to emerge, maintain BUY
The company stated that 2026 will be a key year to for opportunities amid industry divergence and upgrades during this period of adjustment. It aims to consolidate its leading position as China’s dominant vinegar player, capture a top-three market share in cooking wine, and unlock incremental demand for soy sauce, compound seasonings, and other condiments in core markets. It also aims to deliver revenue growth above industry growth and achieve double-digit average annual growth in pre-tax profit. Considering higher depreciation from capacity ramp-up and rising costs caused by the external environment, we revise down our 2026-2027 gross margin forecasts and lower our earnings estimation. We forecast EPS of RMB0.14 and RMB0.15 for 2026 and 2027, representing declines of 26% and 27% from our previous forecasts, as we introduce our 2028 EPS of RMB0.17. Based on 59x 2026E PE, which is in line with comparable companies on Wind consensus, our target price arrives at RMB8.26 (previously RMB10.44, on 58x 2025 PE). Maintain BUY.
Risks: Intensifying market competition, weaker-than-expected macroeconomic performance, and food safety issues.

　　25年营收/归母净利/扣非净利22.9/1.4/1.2亿元，同比+4.1%/+12.8%/+7.3%，25Q4营收/归母净利/扣非净利6.6/0.02/0.03亿元，同比-0.9%/-73.6%/-61.2%。新任管理层自2025年上任以来，坚定推进国企改革，提出“做强主业、提升盈利能力”目标，1）聚焦食醋主业，巩固行业龙头地位；2）优化营销体系，成立专门的餐饮渠道事业部，发力B端市场；3）建立市场化的薪酬绩效体系，激发团队活力。25年Q4主力产品端小幅承压，主因春节错期收，但非醋品类增长亮眼。此外公司加快电商、新零售、特通及餐饮渠道布局，推动渠道结构持续优化。展望全年，公司聚焦醋酒酱主力品类，积极拓展外延产品，推进品牌、渠道与产品升级，改革成果进一步兑现，维持“买入”评级。
　　主业分化承压，非醋品类放量与渠道改革并进
　　分产品，公司25年醋/酒/酱/其他产品营收13.2/3.0/1.7/4.7亿元，同比+4.4%/-7.6%/-3.3%/+46.7%。25年醋系列仍增长稳健，酒系列因竞争加剧同比承压，酱系列受益新品导入、销量增长但均价下滑，非醋品类受新品类拓展、渠道加快布局及品牌推广带动增长放量。分渠道，25年经销/直销/外贸收入分别为20.4/1.9/0.4亿，同比+5.0%/+81.8%/-17.9%，线上收入同比+10.5%，电商、新零售、特通及餐饮渠道加速布局。分区域，25年北部/东部/苏北/苏南/西南/中部战区营收同比+13.7%/+7.1%/+2.3%/+17.6%/-2.3%/+0.3%，苏南大本营与北方市场表现较优。
　　费投精细化对冲毛利率压力，25年归母净利率同比+0.5pct
　　利润端，25年毛利率32.4%，同比-2.3pct（Q4同比-10.9pct至20.4%），毛利率同比下降系低毛利率的新品收入占比提升、产能投产带来折旧增加。费用端，25年销售/管理费用率同比-1.4/-0.9pct至16.5%/4.3%（25Q4同比-5.9/-1.4pct），销售费率变化主要系品牌推广及渠道投放力度调整所致，管理费用率亦有所回落，整体费用管控改善。最终25年录得归母净利率6.3%，同比+0.5pct（Q4同比-0.8pct）。展望看，随着精细化成本管控体系持续推进及产爬坡，盈利能力有望继续提升。
　　期待改革成效显现，维持“买入”评级
　　公司提出26年是行业分化中寻机遇、调整中促升级的关键一年，公司目标巩固“中国醋王”行业领先地位；抢占料酒行业市场前三份额；在主力市场挖潜酱油、复调等其他调味品的市场增量，并力争实现目标营收规模超行业增速，利润总额年均实现两位数增长。考虑产能爬坡带来折旧，以及外部环境导致成本上涨，我们下调26-27年毛利率，下调盈利预测，预计26-27年EPS为0.14/0.15元（较前次下调26%/27%），引入28年EPS0.17元，参考可比公司26年平均PE59x，给予26年59xPE，目标价8.26元（前值10.44元，对应25年58xPE，“买入”。
　　风险提示：市场竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题等。

　　事件：公司发布2026年一季报，2026Q1公司实现营业收入6.48亿元，同比+3.60%；实现归母净利润0.67亿元，同比+17.93%；实现扣非归母净利润0.60亿元，同比+24.95%。
　　Q1主业醋增长突出，线上持续亮眼。分产品来看，2026Q1公司醋/酒/酱/其他系列分别实现营收4.15/0.82/0.50/0.96亿元，同比分别+13.7%/-2.6%/+12.7%/-22.7%，占比分别64.6%/12.7%/7.8%/14.9%。分渠道来看，线上/线下分别实现收入0.86/5.57亿元，同比分别+24.3%/+1.5%。分战区来看，北部/东部/苏北/苏南/西南/中部战区分别实现收入0.58/1.60/0.90/1.84/0.75/0.75亿元，同比增长分别+9.0%/+2.0%/+1.0%/+8.9%/+1.9%/+0.1%，占比分别9.0%/24.9%/14.1%/28.7%/11.6%/11.7%。经销商数量方面，公司自2025Q4末的2107家调整至2026Q1的2169家。
　　管理日益精细化，盈利能力稳步提升。2026Q1公司实现销售毛利率35.78%，同比+0.28pct；实现销售净利率10.25%，同比+1.29pct；实现扣非销售净利率9.28%，同比+1.58pct。其中销售/管理/研发费用率分别+0.11/-0.39/-0.25pct至17.26%/3.47%/3.74%。
　　战略明确，资源聚焦。公司将坚持“餐桌调味品全方位解决者”与“功能性饮品推广者”的发展战略思路，聚焦资源重点巩固“中国醋王”行业领先地位，抢占料酒行业市场前三份额，在主力市场挖潜酱油、复调等其他调味品的市场增量，力争实现目标营收规模超行业增速，利润总额年均实现两位数增长。
　　投资建议：以醋为根本，利润率稳步提升。公司坚持“稳增长、提质量、补短板”的总基调，坚持年轻化、健康化、数字化，系统深化根据地市场、主动布局进攻性市场、稳步培育新兴潜力市场。坚持醋是根本、坚持大单品策略、坚持品牌提升、坚持创新。基于此，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别同比+11.7%/+9.9%/+10.8%至1.60/1.76/1.95亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；原材料成本上涨；餐饮恢复不及预期。

　　事项：
　　公司发布2025年报，25年公司实现营业收入22.87亿，同比+4.13%；归母净利润1.44亿，同比+12.80%。其中Q4公司实现营业收入6.59亿，同比-0.88%，归母净利润0.02亿，同比-73.57%。
　　评论：
　　25年营收稳健增长，其中新品表现亮眼，25Q4高基数背景下平稳收官。分产品来看，25年公司醋/酒/酱/其他产品分别实现收入13.21/3.04/1.74/4.68亿元，分别同比+4.38%/-7.60%/-3.34%/+46.72%，醋产品增长稳健，料酒因竞争加剧有所承压，酱系列产品略有下滑，非醋品类受新产品拓展、渠道加快布局及品牌推广带动增长加快。分地区来看，25年北部/东部/苏北/苏南/中部战区及出口表现较好，分别同比+13.72%/+7.12%/+2.28%/+17.58%/+0.32%，西南收入略有下滑，同比-2.27%。分销售模式来看，25年公司经销/直销/外贸分别实现营收20.39/1.89/0.39亿元，同比+5.0%/+81.84%/-17.95%，直销主要是电商及新零售渠道发展带动。而具体到2025Q4来看，公司营收在高基数背景下同比基本持平，其中醋/酒/酱/其他系列实现营收2.68/0.66/0.35/2.87亿元，同比分别-7.2%/+0.9%/-20.7%/+46.4%。
　　产品结构拖累，但费率同比优化，25年净利率小幅修复。25年公司毛利率32.4%，同比-2.3pcts，主要系低毛利率的新品收入占比提升影响，实际醋产品毛利率同比提升。在费用端，25年公司销售/管理费用率分别为16.5/4.3pcts，分别同比-1.4/-0.9pcts，销售费率变化主要系人员费用减少所致，公司整体费用管控趋于精细，最终公司归母净利率6.3%，同比+0.5pcts。25Q4公司毛利率20.4%，同比-10.9pcts，同比大幅下降主要仍是其他产品营收占比提升拖累结构，最终25Q4利润未呈现明显改善。
　　25年经营平稳，26年期待调整进一步深化，带动公司回归稳定增长轨道。2026年公司坚持“稳增长、提质量、补短板”的总基调，坚持“餐桌调味品全方位解决者”与“功能性饮品推广者”的发展战略思路，聚焦资源重点巩固“中国醋王”行业领先地位，抢占料酒行业市场前三份额，在主力市场挖潜酱油、复调等其他调味品的市场增量，力争实现目标营收规模超行业增速，利润总额年均实现两位数增长，推动公司在2026年迈上发展新台阶，为实现在十五五末期登上调味品行业前三的目标而奋斗。
　　投资建议：25年平稳收官，26年有望延续改善，维持“推荐”评级。公司25年平稳收官，26年公司若深化调整，经营有望改善，中长期公司目标积极，期待基本面稳步兑现。结合2025年报，我们调整26-27年EPS预测为0.15/0.18元（原预测为0.17/0.19元），并引入28年预测为0.20元，对应PE分别为48/42/38倍，考虑潜在改革带来的改善空间，维持目标价8.8元，对应26年57倍PE。
　　风险提示：新品拓展不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题等。

　　事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入22.87亿元，同比+4.13%；实现归母净利润1.44亿元，同比+12.80%；实现扣非归母净利润1.22亿元，同比+7.33%。其中2025Q4实现营业收入6.59亿元，同比-0.88%；实现归母净利润-0.02亿元，同比-73.57%；实现扣非归母净利润0.03亿元，同比-61.23%。公司2025年股利支付率为92.44%，对应现金分红为1.33亿元。
　　Q4食醋主业下滑，东部和苏南战区表现亮眼。分产品来看，2025Q4公司醋/酒/酱/其他系列分别实现营收2.68/0.66/0.35/2.87亿元，同比分别-7.2%/+0.9%/-25.8%/+48.6%，占比分别40.9%/10.0%/5.3%/43.7%。分渠道来看，线上/线下分别实现收入0.78/5.78亿元，同比分别-0.8%/+12.0%。分战区来看，北部/东部/苏北/苏南/西南/中部战区分别实现收入0.40/2.17/0.56/2.39/0.60/0.44亿元，同比增长分别-8.6%/+68.1%/-29.1%/+19.3%/-22.6%/-32.2%，占比分别6.2%/33.1%/8.6%/36.4%/9.2%/6.6%。经销商数量方面，公司平稳调整，自2025Q3末的2095家调整至2025Q4的2107家。
　　费用率下降，归母净利率提升。公司2025年实现毛利率32.39%，同比-2.33pct；实现归母净利率6.28%，同比+0.48pct。其中销售/管理/研发费用率分别16.50%/4.30%/4.11%，同比分别-1.38/-0.90/+0.02pct，销售费用率主要系市场促销费用、广告费用增加，人员费用减少所致。
　　战略明确，资源聚焦。公司将坚持“餐桌调味品全方位解决者”与“功能性饮品推广者”的发展战略思路，聚焦资源重点巩固“中国醋王”行业领先地位，抢占料酒行业市场前三份额，在主力市场挖潜酱油、复调等其他调味品的市场增量，力争实现目标营收规模超行业增速，利润总额年均实现两位数增长。
　　投资建议：以醋为根本，坚持大单品策略。公司坚持“稳增长、提质量、补短板”的总基调，坚持年轻化、健康化、数字化，系统深化根据地市场、主动布局进攻性市场、稳步培育新兴潜力市场。坚持醋是根本、坚持大单品策略、坚持品牌提升、坚持创新。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别同比11.7%/+12.2%/+12.8%至1.60/1.80/2.03亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；原材料成本上涨；餐饮恢复不及预期。

　　事件：公司发布2025年报，全年实现营收22.9亿元，同比+4.1%；实现归母净利润1.4亿元，同比+12.8%；其中25Q4实现营收6.6亿元，同比-0.9%，实现归母净利润0.02亿元，去年同期为0.07亿元，同比-73.6%。
　　醋类主业增长稳健，其他产品实现高增。分业务看，25年醋类实现收入13.2亿元，同比+4.4%，其中全年量价增速分别为+7.2%/-2.6%；酒类与酱类业务分别实现收入3.0/1.7亿元，同比分别-7.6%/-3.3%；其他产品实现收入4.7亿元，同比+46.7%。全年来看，醋类凭借品牌优势维持稳健增速，新品系列放量带动销量提升；受市场竞争加剧拖累酱类与酒类业务收入均有所承压；其他产品实现高增。分渠道看，25全年公司线上/线下渠道收入增速分别为+8%/+10.4%，线下渠道受益于公司渠道精耕实现稳健增长。分区域看，25全年北部/东部/苏北/苏南/西南/中部战区收入分别同比+13.7%/+7.1%/+2.3%/+17.6%/-2.3%/+0.3%，苏南大本营及北部战区表现突出。
　　毛利率虽有承压，净利率小幅改善。2025年公司毛利率为32.4%，同比-2.3pp；其中25Q4毛利率为20.4%，同比-10.9pp。25年毛利率下滑主要由于部分低毛利产品占比增加所致。费用率方面，2025年公司销售费用率同比-1.4pp至16.5%，主要系公司积极控制广宣费投力度；25年管理费用率同比-0.9pp至4.3%，内部管理降费提效助力全年管理费率下行。综合来看，25全年公司净利率为6.2%，同比+1.1pp。
　　内部改革持续深化，后续业绩改善值得期待。展望未来：1）公司将落实国企深化改革提升行动，持续优化组织结构，打造市场化薪酬绩效体系并建立全员营销推广激励政策；2）坚持聚焦大单品策略，推动“醋、酒、酱”三大品类同步发展，扩大主力市场品牌优势，增强全国市场的品牌地位。3）加大渠道拓展力度，推进餐饮、电商产品规划和渠道建设，依据市场体量匹配专项政策资源赋能发展，增强渠道竞争力。随着后续公司内部改革不断深化，产品结构及渠道开拓持续理顺，中长期公司稳健增长值得期待。
　　盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为0.16元、0.18元、0.19元，对应动态PE分别为46倍、41倍、38倍，维持“持有”评级。
　　风险提示：全国化开拓不及预期风险，市场竞争格局恶化风险，食品安全风险。