事项：
　　据公司公告，25年公司营收2032.35亿元，同比+11.62%；归母净利润125.27亿元，同比-3.88%；扣非净利121.44亿元，同比-9.1%；26Q1公司营收540.52亿元，同比+25.50%；归母净利润37.18亿元，同比+20.62%；扣非归母净利润35.94亿元，同比+18.20%。
　　评论：
　　盈利维持稳定，费用管控优化。1）25年全年，公司整体毛利率为13.61%，同比-2.55pcts；归母净利率6.16%，同比-0.99pcts；26Q1公司整体毛利率14.73%，同/环比-0.98/+0.70pcts；归母净利率6.88%，同/环比-0.28/+1.17pcts。2）25年销售费用率为0.8%，同比-0.09pcts，管理费用率为1.38%，同比-0.28pcts，财务费用率为1.02%，同比-0.13pcts，研发费用率为2.39%，同比-0.11pcts。
　　重点项目加速投产。1）乙烯一期装置原料多元化改造完成，优势凸显，运营效率提升，乙烯二期120万吨/年及下游高端装置全面投产、福建TDI二期36万吨/年项目一次性开车成功、VA全产业链投产、MS装置切入高端光学材料。2）欧洲首套磷酸铁锂装置、万华四川磷酸铁锂新建及扩能、石墨负极新建等项目加速实施；电池材料产品获多家头部电芯企业战略合作订单。
　　销量持续增长，Q1产品价格已有所改善。1）聚氨酯系列25年/26Q1营收750.58/192.94亿元，同比-1.04%/+4.71%，销量631/165万吨，同比+11.84%/+13.79%；25年毛利率26.88%，同比+0.73pcts。2）石化系列25年/26Q1营收842.04/205.06亿元，同比+16.11%/+25.64%，销量633/166万吨，同比+15.82%/+24.81%；25年毛利率0.58%，同比-2.94pcts。3）精细化学品及新材料系列25年/26Q1营收331.89/103.45亿元，同比+17.39%/+40.37%，销量256/73万吨，同比+25.78%/+35.19%；25年毛利率10.53%，同比-2.25pcts。25年纯MDI/聚合MDI/TDI单价为18500/16200/13500元/吨左右，同比-2.63%/-4.71%/-6.90%，原材料纯苯/煤炭价格6254/617元/吨，同比-24.65%/-18.71%，丙烷/丁烷/乙烷/石脑油价格565/546/187/596美元/吨，同比-7.38%/-10.05%/+32.75%/-11.55%；26Q1纯MDI/聚合MDI/TDI单价20000/15500/15800元/吨左右，同比+5.26%/-8.82%/+26.40%，原材料纯苯/煤炭价格6416/638元/吨，同比-13.74%/-0.31%，丙烷/丁烷/乙烷/石脑油价格538/533/174/720美元/吨，同比-13.92%/-13.33%/-14.04%/+9.39%。
　　投资建议：基于公司最新业务表现、产品价格价差及项目进度，我们预计公司26-28年的归母净利173.27/216.75/246.30亿元（26-27年前值176.68/191.68亿元，新增28年），对应当前PE分别为16x/13x/11x。参考可比公司及公司历史估值，我们给予公司2026年20倍目标PE，对应目标价110.70元，维持“强推”评级。
　　风险提示：能源价格大幅变动，下游需求不及预期，新项目投产进度不及预期

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年年报，报告期内实现营业收入2032.35亿元，同比+11.63%，实现归母净利润125.27亿元，同比-3.88%。同时公司发布2026年一季报，报告期内实现营业收入540.52亿元，同比+25.50%，环比-8.40%，实现归母净利润37.18亿元，同比+20.62%，环比+10.32%。
　　2025年公司整体以量补价经营稳健。2025年1月，蓬莱工业园新增73万吨/年聚醚产能；2025年4月，烟台工业园120万吨/年乙烯二期装置建成投产；2025年8月，福建工业园36万吨/年TDI二期装置建成投产。各板块主要产品产销量实现同比增长。新建产能陆续投产带来产品产销量提升，具体来看，聚氨酯板块的产销量分别为623/631万吨，同比+7.41%/+11.88%，石化板块产销量分别为647/633万吨，同比+18.93%/+15.72%，精细化学品及新材料板块产销量分别为254/256万吨，同比+21.53%/+26.11%。2025年化工行业产能释放，下游需求偏弱，多数化工产品价格走低，公司聚氨酯/石化/精细化学品及新材料板块的产品均价分别为11895/13302/12964元/吨，同比分别-11.54%/+0.34%/-6.92%。各板块营收涨跌互现，具体来看，聚氨酯/石化/精细化学品及新材料板块的营收分别为750.58/842.04/331.89亿元，同比分别-1.04%/+16.11%/+17.39%。产品价格下跌对盈利能力造成不利影响，2025年公司整体毛利率为13.61%，同比下降2.55pct，净利率为6.91%，同比下降1.22pct。
　　2026Q1业绩已连续三个季度同比转正。2025Q3/2025Q4/2026Q1公司归母净利润分别为30.35/33.70/37.18亿元，同比分别为+3.96%/+73.73%/+20.62%，环比分别为-0.20%/+11.05%/10.32%。2026年第一季度，聚氨酯系列产品整体价格呈环比上涨趋势，纯MDI的市场均价为19028元/吨，环比+0.95%，聚合MDI的市场均价为14946元/吨，环比+2.52%，TDI的市场均价为15378元/吨，环比+12.12%，硬泡聚醚的市场均价为8670元/吨，环比+5.86%，软泡聚醚的市场均价为9243元/吨，环比+13.17%。产品价格的上涨助力公司业绩修复。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为172.33/208.25/247.48亿元，EPS分别为5.51/6.65/7.91元/股，对应PE分别为16/13/11倍，考虑公司虽身处周期行业，但周期底部经营稳健韧性十足，未来周期上行也将带动业绩增长，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。

　　2025年业绩小幅下滑：公司2025年全年实现营业收入2032.35亿元，同比增长11.6%，归母净利润125.27亿元，同比下降3.9%。业绩下滑的主要原因有两点：1）受二季度美国发起的关税争端影响，多数化工品景气度大幅恶化，公司也随之受损；2）公司多套大型装置投产，初期费用较多。乙烯装置停车技改，使产销受到影响。
　　竞争优势提升奠定业绩改善基础：公司过去几年聚氨酯、石化、特种化学品与新材料三大板块产能均有较大扩张，但受到美国关税扰动、全球宏观不佳、行业供给高增长等问题，导致业绩表现不佳。但我们认为2025年是公司关键的变革年，整体从投资思维向经营思维转变。这驱动公司利用聚氨酯板块的较大竞争优势，通过良好的格局开始谋求更多利润。同时，2025年还完成了乙烯项目的原料适应性改造，使得石化板块的竞争力获得台阶式提升。我们认为这些都为公司未来业绩改善奠定了重要基础。
　　中东冲突加速景气提升：我们在近期深度报告《中东变局对化工：短中长期三维影响》和《中东变局对化工之二：冲突加速景气修复趋势》中分析认为中东冲突通过更大级别的供给限制，加速了下游对高价的接受度，加速了高库存的去化，催动化工行业景气度快速提升。而中长期结果也会与2022年俄乌冲突后类似，即欧洲日韩等传统化工强国的竞争力会进一步削弱。这将使万华化学这样的国内化工龙头企业持续受益。
　　结合近期行业变化，我们主要调整了聚氨酯和新材料板块价格、石化板块开工率与价格等假设，调整公司2026-2027年每股盈利EPS预测为6.42、7.22元（原预测5.25、6.41元），并添加2028年EPS预测为7.74元。2026年可比公司PE估值为16倍，由于万华的长期ROE和历史成长性更为突出，维持15%估值溢价，对应2026年18倍PE，给予目标价115.50元，维持买入评级。
　　风险提示
　　宏观经济风险；原油价格波动风险；新项目进展风险；产能统计偏差风险；假设条件变化影响测算结果。

　　事件：公司发布2025年度报告及2026一季报，2025年营收体量稳健增长，2026Q1净利润同环比持续改善。
　　2025年报：公司实现营业总收入2032.35亿元，同比+11.62%；实现归母净利润125.27亿元，同比-3.88%；实现扣非归母净利润121.44亿元，同比-9.10%；
　　2026Q1：公司实现营业总收入540.52亿元，同比+25.50%、环比-8.40%；实现归母净利润37.18亿元，同比+20.62%、环比+10.32%；实现扣非归母净利润35.94亿元，同比+18.20%、环比+18.10%。
　　产品矩阵扩张，销量稳健增长。2025年公司整体产品销量稳健增长，各板块产能扩张，产品品类持续丰富，一体化龙头研发平台加速形成。
　　聚氨酯系列：截至2025年末，公司拥有380万吨/年MDI、147万吨/年TDI装置，聚醚业务总产能达到232万吨/年，是目前全球领先的MDI、TDI、聚醚多元醇供应商。2025年聚氨酯板块产销量分别为623、631万吨，同比+7.46%、11.84%；实现营收750.58亿元，同比-1.04%；毛利率26.88%，同比+0.73pct；
　　石化系列：公司烟台基地乙烯产能一期100万吨/年乙烯装置原料多元化改造全面完成，实现全乙烷进料，产能提升至120万吨/年，成本与低碳优势显著增强；二期120万吨/年乙烯及下游高端装置顺利实现全面开车并稳定运行。2025年石化板块产销量分别为647、633万吨，同比+19.09%、15.82%；实现营收842.04亿元，同比+16.11%；毛利率0.58%，同比-2.94pct；
　　精细化学品及新材料系列：公司布局功能化学品分公司、新材料事业部、表面材料事业部、高性能聚合物事业部、氯产品事业部、营养科技有限公司、电池科技有限公司等业务单元，产品矩阵全面。2025年
　　精细化学品及新材料板块产销量分别为254、256万吨，同比+21.81%、25.78%；实现营收331.89亿元，同比+17.39%；毛利率10.53%，同比-2.25pct。
　　盈利预测：公司是聚氨酯龙头企业，布局石化、新材料领域持续成长。预计公司2026-2028年营业总收入分别为2455.13/2556.21/2643.54亿元，归母净利润分别为171.40/195.86/210.67亿元，对应PE分别为16.4/14.3/13.3倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格超预期波动，产品供求格局超预期恶化，环保及安全生产风险。

　　事件：公司发布2025年年报，2025年实现营业收入2,032.35亿元，同比+11.6%；归母净利润125.27亿元，同比-3.9%；扣非归母净利润121.44亿元，同比-9.1%；基本每股收益4.0元。其中，2025Q4实现营业收入590.09亿元，同比+71.2%、环比+10.7%；归母净利润33.70亿元，同比+73.7%、环比+11.1%。
　　主营产品景气不足，石化行业底部运行，2025年业绩承压。2025年公司聚氨酯/石化/精细化学品及新材料业务分别实现营收751/842/332亿元，同比分别-1.0%/+16.1%/+17.4%；毛利率分别为26.88%/0.58%/10.53%，分别同比+0.73pct/-2.94pct/-2.25pct；销量分别实现631/633/256万吨，同比+11.9%/+15.7%/+26.1%。2025年公司综合毛利率同比-2.55pct至13.61%，综合净利率同比-1.21pct至6.91%，主要系聚氨酯市场消费量增速放缓，叠加石化板块产能集中释放，行业有效需求不足，处于行业周期底部所致。费用方面，2025年销售/管理/财务/研发费用率同比分别-0.09pct/-0.28pct/-0.13pct/+0.14pct至0.80%/1.38%/1.02%/2.39%。
　　聚氨酯业务量价齐升，2026Q1业绩同比上涨。2026Q1公司聚氨酯/石化/精细化学品及新材料业务分别实现营收193/205/103亿元，同比分别+5%/+26%/+40%；销量分别为165/166/73万吨，同比分别+14%/+25%/+35%。产品价格方面，受地缘冲突导致国际厂商被迫关停，造成供应缺口，叠加全球装置集中检修，聚氨酯主流产品价格呈上涨趋势，纯MDI/聚合MDI/TDI/软泡聚醚产品市场价为20000/15500/15800/9500元/吨。2026Q1公司综合毛利率同比-0.97pct至14.73%，综合净利率同比+0.23pct至8.07%。
　　聚氨酯龙头稳步扩能，石化板块产能新增与技改同步推进。聚氨酯板块，万华福建70万吨MDI技改扩能项目预计2026Q2完成，同时36万吨/年的TDI二期项目于2025年全面开车成功，蓬莱工业园新增73万吨/年聚醚产能。石化板块，2025年4月烟台产业园新增120万吨/年乙烯二期装置建成投产，2026年1月烟台产业园100万吨/年乙烯装置技改复产，至此乙烯一期原料装置改造全部完成，实现了乙烷、丙烷两种原料可切换的进料方式，有效提升石化产业链竞争力。
　　投资建议：考虑到主营业务景气恢复，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为2321/2645/2900亿元，同比增速分别为+14%/+14%/+10%，归母净利润分别为167/191/215亿元，同比增速为+33%/+15%/+13%，EPS分别为5.3/6.1/6.9元/股，对应PE为16/14/13X。鉴于公司MDI主业壁垒深厚，维持“推荐”评级。
　　风险提示：MDI/原油价格大幅波动；原材料价格波动；下游需求不及预期；供给恢复导致行业竞争加剧。

　　事件：万华化学发布2025年年报和2026年一季报，25FY公司实现营业收入2032.35亿元，同比+12%，实现归母净利润125.27亿元，同比-4%，公司每10股派发现金红利人民币12.5元（含税）。26Q1公司实现营业收入540.52亿元，同比+26%，实现归母净利润37.18亿元，同比+21%。
　　26Q1产销维持高增长，TDI、石化板块价差通环比改善。26Q1公司实现毛利79.61亿元，毛利率14.7%，同比-1pct，环比+1pct，费用率（四费&税金）5.7%，同比-1.7pct，环比-1pct。分业务看，26Q1聚氨酯/石化/新材料板块销量同比+14%/+25%/+35%，环比-5%/-4%/+1%，均价同比-8%/+1%/+4%，环比+2%/-14%/+9%，主营产品产销维持高增，乙烯一期装置原料多元化改造提升产业链竞争力，化工新材料VA、MS、XLPE、薄荷醇、POE等产品贡献增量。价差方面，26Q1公司MDI/TDI/硬泡聚醚价差同比-12%/+30%/-13%，环比-3%/+13%/持平，期间大厂连续上调国内TDI结算价是价差同环比走扩主因；石化C3&C4/C2平台综合价差同比+7%/+56%，环比+16%/+25%，新材料板块PC/PMMA价差同比+17%/-42%，环比+9%/持平，3月份中东冲突爆发后各板块产品价差均有扩大。出口方面，26Q1MDI/TDI出口同比-2%/+20%，TDI持续以价换量，美国反倾销对MDI出口影响逐步消退。
　　中东冲突下MDI/TDI成本端支撑叠加供给侧扰动，价格弹性可期，公司有望受益。近期中东地缘冲突导致霍尔木兹海峡通行受阻，引发全球原油和大宗商品市场巨震，航道中断后船企大幅调涨运费。出于对中东局势和原油中断风险的预判，3月初至今中东和亚太地区部分油气和裂解装置关闭、宣布不可抗力或减产，叠加国际油价和大宗化工品价格大涨，推动国内纯苯和聚合MDI市场价格也同步上涨。近两年来欧洲异氰酸酯设施频繁出现因原料供应导致的不可抗力，成本压力巨大，本次中东冲突将使欧洲MDI产能雪上加霜；另一方面，Sadara装置40万吨MDI及20万吨TDI产能位于沙特朱拜勒，地处波斯湾沿岸，当前供应已受损，恢复时间难以确定，一旦中东冲突延宕，MDI/TDI价格弹性可期，万华作为行业龙头有望受益。
　　投资建议：预计2026-2028年公司归母净利润为199.9、264.6、315.5亿元。维持“推荐”评级。
　　风险提示：产品价格大幅波动，下游需求不及预期，地缘冲突不确定性。