事件1：2026年4月20日，万华化学发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入2032.35亿元，同比增长11.62%；实现归母净利润125.27亿元，同比下降3.88%；扣非净利润121.44亿元，同比下降9.10%。对应公司4Q25营业收入为590.09亿元，环比增长10.68%；归母净利润为33.70亿元，环比增长11.05%。
　　事件2：2026年4月20日，万华化学发布2026年一季报。1Q26公司实现营业收入540.52亿元，同比增长25.50%；实现归母净利润37.18亿元，同比上升20.62%
　　点评：主要产品量升价跌，公司2025年利润略承压。2025年公司聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料系列收入分别为750.58/842.04/331.89亿元，YoY分别为-1.04%/+16.11%/+17.39%；毛利率分别为26.88%/0.58%/10.53%，同比变化分别为+0.73pcts/-2.94pcts/-2.25pcts。公司2025年多套新装置顺利投产，蓬莱工业园新增73万吨/年聚醚产能，烟台120万吨/年乙烯二期装置建成投产，福建基地36万吨/年TDI二期项目一次开车成功，产品产销量有所提升，但受化工产品价格下降影响，公司整体利润略微下滑。
　　产销量方面，2025年公司聚氨酯/石化/精细化学品及新材料系列产品产量分别为623/647/254万吨，同比变化分别为7.46%/19.09%/21.81%，销量分别为631/633/256万吨，同比变化分别为11.84%/15.82%/25.78%。
　　产品价格方面，2025年聚氨酯系列产品价格同比呈下降趋势。纯MDI产品：全年终端消费增速放缓，供应端产能增加，进口货源冲击市场，全年市场均价在18500元/吨左右。聚合MDI产品：进口货源增量明显，整体市场价格呈下滑走势，全年市场均价在16200元/吨左右。TDI产品:受关税影响，下游产业链外移，内需不振，市场均价在13500元/吨左右。软泡聚醚产品:2025年家居行业内需低迷，出口增长，汽车行业产销量及出口量均有增长，但行业竞争加剧，聚醚全年市场均价在8000元/吨左右。
　　石化产品方面，2025年全年来看石化产品价格与去年同期相比涨少跌多。华东LLDPE膜级均价7419元/吨，同比下跌11.63%；华东苯乙烯均价7471元/吨，同比下跌18.89%；山东丙烯均价6461元/吨，同比下跌6.35%；山东正丁醇均价6120元/吨，同比下跌21.58%；华北丙烯酸均价6573元/吨，同比上涨358%；华北丙烯酸丁酯均价7964元/吨，同比下跌12.56%；山东NPG加氢法均价8819元/吨，同比下跌14.23%；山东丁二烯均价9699元/吨，同比下跌17.71%；山东MTBE均价5243元/吨，与去年同期相比下跌17.60%。
　　原材料方面，根据公司2025年经营数据公告披露，2025年公司主要原材料纯苯/煤炭采购均价分别为6254/617元/吨，同比变动分别为-24.65、-18.71%。
　　费用方面，公司2025年销售费用同比微增0.71%，销售费用率为0.80%，同比下降0.09pcts；管理费用同比下降7.30%，管理费用率为1.38%，同比下降0.28pcts；研发费用同比增长6.92%，研发费用率为2.39%，同比下降0.11pcts；财务费用同比微降0.69%，财务费用率为1.02%，同比下降0.13pcts。
　　现金流方面，2025年公司经营性活动产生现金流净额为331.05亿元，同比增长10.15%；投资活动产生现金流净额为-327.83亿元，同比少流出11.58%；筹资活动产生现金流净额为21.44亿元，同比下降65.34%。期末现金及现金等价物余额为249.84亿元，同比增长10.19%。应收账款同比上升28.83%，应收账款周转率有所下降，由2024年同期的16.97次下降至14.42次；存货同比上升7.91%，存货周转率有所上升，由2024年同期的6.82次上升至7.01次。
　　1Q26公司主要产品价格上涨，公司业绩稳步回升。1Q26聚氨酯系列产品整体价格呈上涨趋势。纯MDI产品：一季度终端需求稳中向好，供应整体偏紧，一季度市场均价在20000元/吨左右。聚合MDI产品：一季度冰冷行业出口超预期，国内市场需求稳健，一季度市场均价在15500元/吨左右。TDI产品:一季度下游需求整体稳定，市场均价在15800元/吨左右。软泡聚醚产品：一季度家居行业外贸持稳，汽车行业内销趋稳，出口增长，聚醚一季度市场均价在9500元/吨左右。
　　公司研发投入持续加码，聚焦技术迭代与高端新材料突破。根据公司2025年年报披露，2025年公司研发投入达48.65亿元，重点围绕装置迭代与产业链优化、高端化工新材料突破、电池材料技术研发等方面展开。2025年公司第八代MDI技术落地，VA全产业链及MS装置投产，XLPE、薄荷醇等装置一次性开车成功并稳定运行。此外，公司磷酸铁锂实现四代产品量产并导入客户，五代产品获头部客户认可且关键指标领先；钠电完成三代产品定型及产业化，完成客户端验证；连续石墨化及硅碳负极材料产品均实现销量突破，性能得到市场验证。我们看好公司在高端新材料领域的持续投入，相关产品不断突破打开公司成长空间。
　　公司在建工程有序推进，产业链不断延伸。根据公司2025年年报披露，2025年公司蓬莱工业园新增73万吨/年聚醚产能，烟台120万吨/年乙烯二期装置建成投产，福建基地36万吨/年TDI二期项目一次开车成功。根据公司2025年股东大会会议资料，2026主要项目计划投资273.0亿元。重点建设MDI扩能一体化配套项目，全年聚氨酯及配套项目计划投资34.6亿元；完善石化产业链，重点建设QH项目、低温乙烷罐和现有装置优化技改等，全年石化产业链计划投资45.5亿元。加快自主研发的绿色功能添加剂、香兰素、营养品等一系列营养科技产品的工业化建设，全年精细化学品项目计划投资34.4亿元；持续打造公司第二增长曲线，加快磷酸铁锂、磷酸铁等一系列电池材料等项目建设，全年新兴材料项目计划投资110.5亿元。我们看好公司在产业链上的不断投入，下游产品覆盖面有望逐步扩展。
　　投资建议：我们预计万华化学2026-2028年收入分别为2303.96/2503.56/2682.73亿元，同比增长13.4%/8.7%/7.2%，归母净利润分别为177.76/205.07/238.75亿元，同比增长41.9%/15.4%/16.4%，对应EPS分别为5.66/6.53/7.60元，结合公司6月4日收盘价，对应PE分别为13/11/10倍。我们看好公司在高端新材料领域的持续投入，相关产品不断突破打开公司成长空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动及产业政策变化的风险；原材料价格波动的风险；环境保护及安全生产的风险；外汇汇率波动的风险。

　　公司发布2025年年报及2026年一季报：2025年实现营业收入2032.35亿元（YoY+11.63%），归母净利润125.27亿元（YoY-3.88%），扣非归母净利润121.44亿元（YoY-9.10%）；其中，Q4实现营业收入590.09亿元（YoY+71.21%，QoQ+10.66%），归母净利润33.70亿元（YoY+73.73%，QoQ+11.05%），扣非归母净利润30.43亿元（YoY+25.18%，QoQ+6.53%），业绩符合预期。2026年一季度公司实现营业收入540.52亿元（YoY+25.50%，QoQ-8.40%），归母净利润37.18亿元（YoY+20.62%，QoQ+10.32%），扣非归母净利润35.94亿元（YoY+18.20%，QoQ+18.10%），业绩符合预期。一季度销售毛利率14.73%，同环比分别-0.97pct/+0.70pct。
　　三大板块经营情况：2026年一季度聚合MDI及TDI受成本支撑、旺季需求回暖及供应端扰动支撑景气环比上行；石化板块Q1部分产品景气显著改善，能源套利空间明显加大；新材料板块在建项目有序推进，电池材料成为资本开支核心投向。
　　2026年初冰箱冷柜产量延续增长态势，出口需求实现双位数增长。从国内需求来看，根据产业在线统计，2026年1–4月占据聚合MDI需求半壁江山的冰箱行业需求维持增长，2026年1–4月冰箱产量达3368万台，同比增长7.3%。冷柜产销两端同样旺盛，2026年1–4月实现产量1650万台，同比增长17.6%。2026年1–4月冰箱累计出口1957万台，同比增长11.4%；冷柜累计出口1036万台，同比增长16.4%。行业需求保持稳健，MDI需求基本盘稳固。
　　2026年一季度，受海外地缘扰动及反倾销调查持续影响，聚合MDI出口同比小幅回落，纯MDI出口需求偏弱。根据百川资讯统计，2026年一季度聚合MDI出口21.4万吨，同比减少2.0%，纯MDI出口3.2万吨，同比减少12.7%。2026年一季度，山东+浙江+福建聚合MDI出口约17.7万吨，同比增加13.1%，纯MDI出口约2.8万吨，同比下滑5.3%。我们看好国内MDI凭借成本优势，尽管面临海外反倾销及关税政策压力，仍维持较高全球市场份额。
　　海外供给扰动与能源套利共振，公司时点盈利及出口需求同步改善。地缘政治持续下，中东、日韩MDI/TDI装置降负及不可抗力频发，海外供给支撑增强，出口需求回暖；石化板块盈利弹性显现，乙烷价格遵循北美供需维持底部震荡，而乙烯价格随国际油价冲高大幅上涨，带动乙烷制乙烯利润大幅改善，同时C3下游供需趋紧，板块盈利有望提升。
　　盈利预测与估值：由于海外供应链冲击及能源套利空间扩大，我们上调公司2026-2027年盈利预测，预计实现归母净利润231、300亿元（调整前分别为169.91、236.88亿元），同时新增2028年盈利预测，预计实现归母净利润352亿元，当前市值对应PE估值分别为10X、8X、7X，维持“买入”评级。
　　风险提示：新项目投产不及预期；下游需求不及预期。

　　事项：
　　据公司公告，25年公司营收2032.35亿元，同比+11.62%；归母净利润125.27亿元，同比-3.88%；扣非净利121.44亿元，同比-9.1%；26Q1公司营收540.52亿元，同比+25.50%；归母净利润37.18亿元，同比+20.62%；扣非归母净利润35.94亿元，同比+18.20%。
　　评论：
　　盈利维持稳定，费用管控优化。1）25年全年，公司整体毛利率为13.61%，同比-2.55pcts；归母净利率6.16%，同比-0.99pcts；26Q1公司整体毛利率14.73%，同/环比-0.98/+0.70pcts；归母净利率6.88%，同/环比-0.28/+1.17pcts。2）25年销售费用率为0.8%，同比-0.09pcts，管理费用率为1.38%，同比-0.28pcts，财务费用率为1.02%，同比-0.13pcts，研发费用率为2.39%，同比-0.11pcts。
　　重点项目加速投产。1）乙烯一期装置原料多元化改造完成，优势凸显，运营效率提升，乙烯二期120万吨/年及下游高端装置全面投产、福建TDI二期36万吨/年项目一次性开车成功、VA全产业链投产、MS装置切入高端光学材料。2）欧洲首套磷酸铁锂装置、万华四川磷酸铁锂新建及扩能、石墨负极新建等项目加速实施；电池材料产品获多家头部电芯企业战略合作订单。
　　销量持续增长，Q1产品价格已有所改善。1）聚氨酯系列25年/26Q1营收750.58/192.94亿元，同比-1.04%/+4.71%，销量631/165万吨，同比+11.84%/+13.79%；25年毛利率26.88%，同比+0.73pcts。2）石化系列25年/26Q1营收842.04/205.06亿元，同比+16.11%/+25.64%，销量633/166万吨，同比+15.82%/+24.81%；25年毛利率0.58%，同比-2.94pcts。3）精细化学品及新材料系列25年/26Q1营收331.89/103.45亿元，同比+17.39%/+40.37%，销量256/73万吨，同比+25.78%/+35.19%；25年毛利率10.53%，同比-2.25pcts。25年纯MDI/聚合MDI/TDI单价为18500/16200/13500元/吨左右，同比-2.63%/-4.71%/-6.90%，原材料纯苯/煤炭价格6254/617元/吨，同比-24.65%/-18.71%，丙烷/丁烷/乙烷/石脑油价格565/546/187/596美元/吨，同比-7.38%/-10.05%/+32.75%/-11.55%；26Q1纯MDI/聚合MDI/TDI单价20000/15500/15800元/吨左右，同比+5.26%/-8.82%/+26.40%，原材料纯苯/煤炭价格6416/638元/吨，同比-13.74%/-0.31%，丙烷/丁烷/乙烷/石脑油价格538/533/174/720美元/吨，同比-13.92%/-13.33%/-14.04%/+9.39%。
　　投资建议：基于公司最新业务表现、产品价格价差及项目进度，我们预计公司26-28年的归母净利173.27/216.75/246.30亿元（26-27年前值176.68/191.68亿元，新增28年），对应当前PE分别为16x/13x/11x。参考可比公司及公司历史估值，我们给予公司2026年20倍目标PE，对应目标价110.70元，维持“强推”评级。
　　风险提示：能源价格大幅变动，下游需求不及预期，新项目投产进度不及预期

　　引言：
　　随着全球化工格局“东升西落”，聚氨酯行业供给重心逐步向中国转移，同时伴随着前期资本开支逐步进入收获期，公司有望迎来周期与成长共振阶段。
　　万华化学：在建放缓迎来产能收获，周期成长共振价值回归
　　公司是典型的周期成长股。从成长维度，我们通过历史复盘，公司每五年开启一轮资本开支，伴随在建工程的转固，依靠产能扩张完成了五次盈利台阶的跨越，2001年上市以来季度业绩中枢实现从1→3→5→23→42亿元的跃迁。公司2026年一季度在建工程/固定资产、资本开支/营业收入两个指标分别达20%、9%，较上年的本周期高点分别下降45pct、15pct，标志着本轮扩张告一段落，进入增量收获期。
　　从周期维度，公司在每个平台期内股价与核心产品MDI价格相关系数阶段性高达80%-90%。当前核心产品纯MDI、聚合MDI受益于全球供需缺口，周期上行趋势确立，价格在26年一季度内分别上涨29%、34%。截至4月24日，当前公司PB2.52x，处于5.8%历史分位，在成长与周期共振的关键时点，公司有望于本轮化工周期中迎来盈利与估值的戴维斯双击。
　　MDI：长期供需缺口促价格上行，东升西落中国龙头再增强
　　MDI是主流聚氨酯用异氰酸酯之一，需求场景不断从传统的建筑保温、家电、汽车等成熟领域向汽车轻量化、电子电气、隔音材料等新兴领域拓展，2025年全球MDI消费量达902万吨，2025-2030年CAGR有望维持约5%的增速稳定增长，我们预计2026-2028年供需缺口分别达22/22/61万吨，维持紧平衡格局。因光气法工艺壁垒较高，对安全生产的要求极为严格，全球CR5约90%，呈现典型的寡头格局，因此历史上供给端的变化对价格影响更为显著。
　　我们认为当下供给端已呈现明显的东升西落格局：①成本角度，万华依托领先工艺与国内平稳的能源价格，我们测算当前烟台装置完全成本约为8895元/吨，稳居全球成本曲线左端。近期，由于国内外能源成本的扩大，相较最右端的东北亚装置成本优势由2025年的5879元/吨进一步扩大至6075元/吨；②生产角度，海外装置开工率偏低，拖累2022-2025年全球行业平均产能利用率至约84%，低于同期国内89%及万华聚氨酯板块91%的利用率水平；③成长角度，海外扩产阶段或告一段落，仅巴斯夫、锦湖分别计划在美、韩扩产22万吨、10万吨,未来新增产能中80万吨集中于中国，70万吨来自万华福建二期技改，扩产后万华产能预计将达到450万吨/年，市占率约37%，市场份额进一步巩固。截至4月27日，纯MDI、聚合MDI价格为2.37万元/吨、1.94万元/吨，较年初分别+28%、+34%，距2007年9月、2017年9月的历史最高价4.05万元/吨、4.45万元/吨仍有1.68万元/吨、2.51万元/吨的空间，具备较大上涨弹性。
　　TDI：供给聚焦中国叠加需求复苏，内外缺口助力市场份额提升
　　TDI同为聚氨酯核心异氰酸酯产品，工艺涉及光气、技术壁垒高，与MDI类似呈寡头供给格局，2025年全球TDI产能约369.7万吨，CR5达86%。从供给端看，由于海外装置不可抗力频发，2021-2025年全球行业平均产能利用率仅74%，显著低于同期万华聚氨酯板块93%水平；新增产能方面，2028年计划投产61万吨，增量有限且集中于中国，行业供给重心持续向国内转移。从需求端看，2019-2024年全球历史消费量受房地产市场拖累，CAGR仅1.3%，低于同期GDP增速2.5%。我们测算，随着体育鞋材TPU、具身智能包覆材料等新兴赛道打开增量空间，预计2025-2030年CAGR将恢复至约4%。2026-2028年全球供需缺口分别达16/26/16万吨，维持紧平衡格局。截至2026年4月27日，TDI价格为1.78万元/吨，较年初+22%，历史分位点42%，较2016年10月的历史最高价格4.69万元/吨仍有2.90万元/吨的空间，公司现有TDI产能147万吨，市占率约40%，为全球最大供应商，有望充分收益于涨价弹性。
　　聚醚多元醇：供给竞争激烈出口支撑需求，产能协同优势夯实龙头地位
　　聚醚多元醇主要用于搭配异氰酸酯制造聚氨酯，行业CR5约52%，格局更为分散。从供给端看，国内产能自2014年持续过剩，2026年4月已达1069.8万吨，2026后续及2028年分别计划新增107万吨、30万吨，供给竞争或进一步加剧。从需求端看，2025年国内需求量由出口276万吨、表观消费382万吨构成，2023-2025年CAGR分别为28%、3%，出口高增且占国内总需求近半，成为需求端重要支撑。
　　我们测算，在出口与异氰酸酯配套需求拉动下，2026-2028年国内预计分别出现13/6/35万吨缺口，维持紧平衡格局，带动产品价格触底反弹。截至2026年4月27日，软泡聚醚、硬泡聚醚价格分别为1.13万元/吨、1.08万元/吨，较年初分别+42%、+35%，较二者2021年3月历史最高价1.96万元/吨、1.58万元/吨仍有8350元/吨、5000元/吨空间。公司聚醚产能232万吨，控股子公司为国内最大聚醚生产主体；虽行业产能过剩导致规模优势边际弱化，但公司聚醚与自有MDI/TDI协同显著，叠加高端特种聚醚布局完善、品类齐全，核心供应商地位稳固。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨的风险、项目建设进度不及预期的风险、下游需求不及预期的风险、政策不确定性风险、盈利预测不及预期的风险、股价波动加剧表现不及预期的风险。

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年年报，报告期内实现营业收入2032.35亿元，同比+11.63%，实现归母净利润125.27亿元，同比-3.88%。同时公司发布2026年一季报，报告期内实现营业收入540.52亿元，同比+25.50%，环比-8.40%，实现归母净利润37.18亿元，同比+20.62%，环比+10.32%。
　　2025年公司整体以量补价经营稳健。2025年1月，蓬莱工业园新增73万吨/年聚醚产能；2025年4月，烟台工业园120万吨/年乙烯二期装置建成投产；2025年8月，福建工业园36万吨/年TDI二期装置建成投产。各板块主要产品产销量实现同比增长。新建产能陆续投产带来产品产销量提升，具体来看，聚氨酯板块的产销量分别为623/631万吨，同比+7.41%/+11.88%，石化板块产销量分别为647/633万吨，同比+18.93%/+15.72%，精细化学品及新材料板块产销量分别为254/256万吨，同比+21.53%/+26.11%。2025年化工行业产能释放，下游需求偏弱，多数化工产品价格走低，公司聚氨酯/石化/精细化学品及新材料板块的产品均价分别为11895/13302/12964元/吨，同比分别-11.54%/+0.34%/-6.92%。各板块营收涨跌互现，具体来看，聚氨酯/石化/精细化学品及新材料板块的营收分别为750.58/842.04/331.89亿元，同比分别-1.04%/+16.11%/+17.39%。产品价格下跌对盈利能力造成不利影响，2025年公司整体毛利率为13.61%，同比下降2.55pct，净利率为6.91%，同比下降1.22pct。
　　2026Q1业绩已连续三个季度同比转正。2025Q3/2025Q4/2026Q1公司归母净利润分别为30.35/33.70/37.18亿元，同比分别为+3.96%/+73.73%/+20.62%，环比分别为-0.20%/+11.05%/10.32%。2026年第一季度，聚氨酯系列产品整体价格呈环比上涨趋势，纯MDI的市场均价为19028元/吨，环比+0.95%，聚合MDI的市场均价为14946元/吨，环比+2.52%，TDI的市场均价为15378元/吨，环比+12.12%，硬泡聚醚的市场均价为8670元/吨，环比+5.86%，软泡聚醚的市场均价为9243元/吨，环比+13.17%。产品价格的上涨助力公司业绩修复。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为172.33/208.25/247.48亿元，EPS分别为5.51/6.65/7.91元/股，对应PE分别为16/13/11倍，考虑公司虽身处周期行业，但周期底部经营稳健韧性十足，未来周期上行也将带动业绩增长，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。

　　事件：万华化学发布2025年年报和2026年一季报，25FY公司实现营业收入2032.35亿元，同比+12%，实现归母净利润125.27亿元，同比-4%，公司每10股派发现金红利人民币12.5元（含税）。26Q1公司实现营业收入540.52亿元，同比+26%，实现归母净利润37.18亿元，同比+21%。
　　26Q1产销维持高增长，TDI、石化板块价差通环比改善。26Q1公司实现毛利79.61亿元，毛利率14.7%，同比-1pct，环比+1pct，费用率（四费&税金）5.7%，同比-1.7pct，环比-1pct。分业务看，26Q1聚氨酯/石化/新材料板块销量同比+14%/+25%/+35%，环比-5%/-4%/+1%，均价同比-8%/+1%/+4%，环比+2%/-14%/+9%，主营产品产销维持高增，乙烯一期装置原料多元化改造提升产业链竞争力，化工新材料VA、MS、XLPE、薄荷醇、POE等产品贡献增量。价差方面，26Q1公司MDI/TDI/硬泡聚醚价差同比-12%/+30%/-13%，环比-3%/+13%/持平，期间大厂连续上调国内TDI结算价是价差同环比走扩主因；石化C3&C4/C2平台综合价差同比+7%/+56%，环比+16%/+25%，新材料板块PC/PMMA价差同比+17%/-42%，环比+9%/持平，3月份中东冲突爆发后各板块产品价差均有扩大。出口方面，26Q1MDI/TDI出口同比-2%/+20%，TDI持续以价换量，美国反倾销对MDI出口影响逐步消退。
　　中东冲突下MDI/TDI成本端支撑叠加供给侧扰动，价格弹性可期，公司有望受益。近期中东地缘冲突导致霍尔木兹海峡通行受阻，引发全球原油和大宗商品市场巨震，航道中断后船企大幅调涨运费。出于对中东局势和原油中断风险的预判，3月初至今中东和亚太地区部分油气和裂解装置关闭、宣布不可抗力或减产，叠加国际油价和大宗化工品价格大涨，推动国内纯苯和聚合MDI市场价格也同步上涨。近两年来欧洲异氰酸酯设施频繁出现因原料供应导致的不可抗力，成本压力巨大，本次中东冲突将使欧洲MDI产能雪上加霜；另一方面，Sadara装置40万吨MDI及20万吨TDI产能位于沙特朱拜勒，地处波斯湾沿岸，当前供应已受损，恢复时间难以确定，一旦中东冲突延宕，MDI/TDI价格弹性可期，万华作为行业龙头有望受益。
　　投资建议：预计2026-2028年公司归母净利润为199.9、264.6、315.5亿元。维持“推荐”评级。
　　风险提示：产品价格大幅波动，下游需求不及预期，地缘冲突不确定性。