事件概述
　　公司发布2026年一季报，2026Q1公司实现营收17.95亿元，同比增长5.38%；归母净利润2.22亿元，同比增长2.30%；扣非后归母净利润为2.66亿元，同比+38.21%（扣非增速明显快于收入增速，我们判断主要系公司聚焦核心品类与主业，积极处置与主业、核心品牌关联度较低的周边业务及投资，同时主营业务实现高质量增长，此外叠加毛利率的提升等共同因素导致）。
　　分析判断:
　　收入端：战略调整持续投入，亿元单品成功孵化，品牌势能提升
　　分产品看，2026Q1个护/美妆/创新/海外分别实现收入7.75/4.68/1.99/3.53亿元，同比-2.1%/+42.2%/-14.5%/+1.7%。2026Q1个护/美妆/创新/海外ASP分别为9.21/43.50/13.41/16.85元/支，分别同比+5.02%/+165.57%（去年同期美妆产品均价受佰草集部分产品降价及清理库存影响，本期已恢复正常水平）/+27.71%/+8.36%。结合2025年报披露信息，公司（1）聚焦核心品牌，细分赛道实现突破，成功培育三大亿元单品，品牌势能显著提升。①佰草集大白泥全年GMV超2亿元，②玉泽干敏霜（第二代）焕新上市后实现两轮数增长，增速超越品牌整体水平。③六神驱蚊蛋，精准把握户外经济与Z世代消费趋势，采用含20%羟哌酯的专业配方，实现8.2小时长效驱蚊；打造深海龙涎、雨后栀子等香水级香型，让驱蚊从功能刚需升级为感官体验；辅以便携设计适配户外多元场景，兼具实用性与潮流属性，有效拓展品类使用场景，提升市场竞争力。此外，六神清爽香氛沐浴露、玉泽油敏霜（第二代）、玉泽特润霜、佰草集仙草油等潜力单品表现亮眼，持续复用亿元单品孵化经验，构建起可持续的产品增长生态。（2）聚焦品牌建设，推动产品升级和内容运营。公司聚焦六神、玉泽、佰草集等核心品牌建设，加大投放力度，强化品牌心智，推动核心品牌实现高质量增长。“六神”推出全新升级驱蚊蛋，联动IP强化与年轻群体的沟通触达。“玉泽”以“皮肤屏障修护专家”为核心定位，深化医研共创；同时邀请运动员樊振东代言身体护理系列，助力品牌知名度提升与第二梯队单品增长。“佰草集”核心单品大白泥借助抖音电商达播渠道实现增长。同时，品牌完成视觉体系全面升级，同步推进线下门店焕新，门店经营效能提升。
　　（3）聚焦线上业务增长，提升渠道效率。公司大力推动线上业务发展，达播端通过头部主播与腰尾部达人分层运营，提升内容质量与响应速度，集中资源打造亿元单品，有效扩大品牌声量。自播端完成直播间标准化建设，依托精细化排品和场景化话术优化全链路转化效率，核心品牌抖音自播业务实现较好增长。线下渠道与成长型客户协同发展，通过拥抱新业态、新增成长型渠道经销商提升市场覆盖率；终端落地“万店万堆”、“逢六必爽”以加强场景化组货营销活动；优化KA渠道货盘结构，整体运营质量持续改善。
　　利润端：毛利率同环比提升，受费率同比提升影响净利率同比略降
　　2026Q1公司毛利率为65.85%（同比+2.44pct、环比+4.03pct）毛利率同比提升我们判断主要系产品结构优化/新品推出/成本压降等综合因素导致。期间费率51.64%（同比+0.66pct，环比-21.38pct），具体管理费率7.37%（同比-0.49pct，环比-3.79pct）（管理费率同比下降我们判断主要系公司效率聚焦和规模增长等综合因素导致）、销售费率42.01%（同比+1.60pct，环比-14.56pct）（销售费用提升我们判断系品牌费用提前投放所致）、财务费率0.00%（同比-0.42pct，环比+0.12pct）；研发费率2.25%（同比-0.03pct，环比-3.15pct）。综合作用下2026Q1净利率12.37%（同比-0.37pct，环比+22.53pct）。
　　投资建议
　　2025公司持续深化战略调整与改革，局部改革效果显现，亿元单品成功孵化，品牌势能提升。2026Q1公司延续前期发展态势，我们看好公司渠道、组织架构调整后带来的业绩释放，我们维持盈利预测，预计2026-2028年公司收入为71.85/80.58/88.64亿元，归母净利润为3.39/4.14/4.81亿元，EPS为0.50/0.62/0.72元。对应2026年4月29日20.5元/股收盘价，PE分别为41/33/28倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　1）宏观经济景气度不及预期，2）行业竞争加剧，3）公司经营改善不及预期。

　　公司26Q1实现营收17.95亿元/yoy+5.38%；归母净利润2.22亿元/yoy+2.30%，归母净利率12.37%/yoy-0.37pct；扣非归母净利润2.66亿元/yoy+38.21%，扣非归母净利率14.80%/yoy+3.51pct。产品端，26Q1三大亿元单品GMV贡献高增表现，公司持续复用亿元单品孵化经验，潜力单品仙草油成为第二增长曲线；小六神/玉泽特润霜/佰草集仙草饮等产品密集上新，持续完善产品矩阵。渠道端，电商组织设计和能力建设成效显著，核心品牌线上增速亮眼；线下渠道持续优化，六神货源价盘严格管控。公司发布26年提质增效重回报行动计划，贯彻深化“聚焦核心品牌、聚焦品牌建设、聚焦线上、聚焦效率”的经营战略，随品牌/渠道战略升级，运营效能优化，有望带动品牌势能加速释放，期待公司盈利能力持续提升，贡献长期高质量发展，维持“买入”评级。
　　各品类单价均有提升，美妆类表现突出
　　品类视角：1）个护类（六神/美加净品牌）26Q1实现收入7.75亿元，yoy-2.06%，单价9.21元/支，yoy+5.02%。2）美妆类（玉泽/佰草集/双妹/典萃品牌）收入4.68亿元，yoy+42.24%，单价43.50元/支，yoy+165.57%。3）创新类（启初/家安/高夫等品牌）收入1.99亿元，yoy-14.46%，单价13.41元/支，yoy+27.71%。4）海外类（汤美星品牌）收入3.53亿元，yoy+1.74%，单价16.85元/支，yoy+8.36%。渠道视角：据公司业绩说明会，公司整体线上渠道同比实现双位数增长，其中国内业务线上渠道同比中双位数增长，线下渠道仍在主动调整发货节奏。
　　亿元大单品延续高增，潜力单品放量
　　据公司业绩说明会，26Q1亿元单品佰草集大白泥、玉泽干敏霜、六神驱蚊蛋GMV同比均实现翻倍及以上增长；潜力单品仙草油成为佰草集第二成长曲线，天猫年货节获“面部精华油热卖榜TOP1”。核心品牌线上表现亮眼，六神/玉泽/佰草集线上均实现双位数及以上增长，抖音/快手渠道增速更快。
　　毛利率优化，经营逐步改善
　　1）毛利率：公司26Q1毛利率为65.85%/yoy+2.44pct，主因采购端价格优化。2）费用率：公司26Q1销售费用率42.01%/yoy+1.60pct，主因聚焦线上和品牌建设带来销售费用投入；管理费用率7.37%/yoy-0.49pct；研发费用率2.25%/yoy基本持平；财务费用率0.004%/yoy-0.42pct。公司应收账款6.27亿元/yoy-16.6%，存货6.72亿元/yoy+4.0%，主因26Q1购入较多生产原材料。非经常性损益项目中金融资产/负债公允价值变动损益和处置损益亏损58.45百万元，对公司归母净利润产生影响。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司26-28年营收预测73.79/82.19/90.81亿元，维持公司26-28年归母净利润预测3.57/4.33/5.30亿元，对应EPS为0.53/0.64/0.79元。参考可比公司iFind一致预测26EPS2.98倍，考虑公司渠道及组织调整已初显成效、品牌运营能力持续巩固，潜力单品开始放量，新品不断落地有望继续驱动营收增长，毛利率提升与经营效率提升趋势若延续，有望驱动业绩持续优化，给予公司26年3.04PS估值，维持目标价33.34元。
　　风险提示：战略转型失败，业绩增速放缓，行业竞争加剧。

　　公司发布26Q1业绩，业绩略超市场预期。26Q1营收17.95亿元，同比+5.38%；归母净利润2.22亿元，同比+2.30%；扣非净利润2.66亿元，同比+38.21%。归母净利润与扣非净利润之间差异主要来自非流动性资产处置损益及持有金融资产得公允价值变动等。
　　受高毛利美妆品类占比提升带动，公司毛利率持续提升，同时经营质量向好。26Q1毛利率65.85%（同比+2.45pct），净利率12.37%（同比-0.38pct）。销售费用率为42.01%（同比+1.60pct），管理费用率为7.37%（同比-0.50pct），研发费用率为2.25%（同比-0.02pct）。应收账款同比下降16.6%，现金流3.78亿元，整体经营质量稳步向好。
　　国内线上增速高达47%，线下主动调整节奏。26Q1国内线上增长47%，占国内业务比例同比提升9.7pct，其中美妆线上渠道同比增长62.5%，个护业务线上渠道同比增长37.9%。线上核心品牌高增，其中六神增长近70%、玉泽增长43%、佰草集增长100%。线下渠道主动调整发货节奏，26Q1拓展KKV、盒马等新零售渠道，新增覆盖62个空白县。百货门店升级，优化网络结构。
　　大单品持续高增，新品储备充分迎战618。便携式六神驱蚊蛋、玉泽干敏/油敏修护霜、佰草集大白泥面膜三大亿元单品齐头并进，延续良好增长态势。1）六神持续布局户外防护、婴童护理等细分赛道，升级的第三代驱蚊蛋于天猫重磅首发，实现8.2小时长效驱蚊，7小时驱蠓。同时推出婴童驱蚊护理新品牌小六神，专注0岁+婴幼儿温和防护。2）玉泽深耕敏感肌专研修护核心优势领域，新品推出500光电防晒、修护美白系列潜力单品，不断完善敏感肌护理解决方案。3）佰草集持续聚焦泥类与油类两大核心品类，新七白美白系列、金御五行抗老系列全面焕新升级，持续夯实“美自根源养有方”的品牌内核，同步跨界布局中式养生领域，推出人参酸枣仁仙草饮，将“内调外养”的理念延伸至口服养生领域。
　　公司是国内知名美容日化企业，始终贯彻深化“聚焦核心品牌、聚焦品牌建设、聚焦线上、聚焦效率”的经营战略，全面推动品牌和渠道战略升级，运营效能持续优化，为长期高质量发展奠定坚实基础。根据26Q1业绩趋势，我们上调26-28年盈利预测，预计分别实现归母净利润4.91/6.05/7.35亿元（原预测为4.30亿元/5.80亿元/6.89亿元），对应26-28年PE为28/23/19倍，维持“买入“评级。
　　风险提示：市场竞争加剧，新品销量不及预期，核心技术人员流失，海外收入受汇率波动影响；舆情风险。

　　事件
　　上海家化发布2025年度业绩公告，2025年公司实现营收63.2亿元，同比增长11.2%，归母净利润2.68亿元，扭亏为盈。经营性现金流8亿元，同比大幅提升，财务健康度显著改善。
　　投资要点
　　收入分析：聚焦核心品牌，美妆品类高增。我们拆分来看：
　　1）个护：传统基本盘保持稳健增长。以国民品牌六神为核心，2025年实现营收24.19亿元，同比增长1.65%，毛利率64.89%，同比+1.3pct。公司通过产品迭代持续挖掘增量，驱蚊蛋全新升级，以20%羟哌酯配方实现8.2小时长效驱蚊，兼具实用性与潮流属性；清香香氛沐浴露升级香氛浓度与留香时长，新增多元香型，进一步巩固国民洗护龙头地位。
　　2）美妆：美妆板块高增，亿元单品突破。以玉泽、佰草集为核心增长引擎，2025年实现营收16.13亿元，同比+53.7%，毛利率73.8%，同比+4.13pct，全渠道增速达53.7%，营收占比+7.1pct，成为公司业绩增长核心驱动力。品牌端，佰草集结合达人矩阵的营销打法，全年GMV超过2亿元；玉泽官宣樊振东代言，大众知名度与专业护肤心智持续提升。
　　3）创新：深耕细分赛道。以启初、高夫为核心，2025年实现营收8.11亿元，同比-2.31%，毛利率49.75%，同比+8.82pct，公司通过新品迭代优化产品结构，持续深耕细分赛道。
　　4）海外：稳步推进。以汤美星为核心，2025年实现营收14.71亿元，同比增长3.90%，毛利率53.59%，同比+5.27pct，盈利能力持续改善，全球化布局稳步推进，为公司长期增长打开新空间。
　　渠道拆分：线上占比持续提升，线下拓展新业态。我们拆分来看：
　　1）线上：2025年公司国内业务线上收入26.64亿元，同比增长21.89%，占主营业务收入比例提升至42.2%，毛利率65.72%，同比+3.28pct，达播端分层运营集中资源打造亿元单品，自播端完成直播间标准化建设，核心品牌抖音自播业务实现较好增长；
　　2）线下：线下收入36.50亿元，同比增长4.60%，占比57.8%，毛利率60.31%，同比+5.75pct，主要得益于公司与成长型客户协同发展，通过拥抱新业态，新增成长型渠道经销商提升市场覆盖率，同时强化终端场景化组货营销，优化KA渠道货盘结构，持续改善整体运营质量。
　　利润分析：销售高举高打，带动收入高增，盈利能力修复，运营效率提高。25年归母净利润2.68亿元，较上年扭亏为盈。毛利率62.6%，同比+5pct，我们认为主要系：1）美妆等高毛利品类占比提升；2）新品推出带动毛利增长；3）品效提升及原材料成本下降。净利率4.24%，成功扭亏为盈。
　　期间费用率60.61%，与去年基本持平，其中销售费用率48%，同比+1.2pct，主要因为公司加大品牌营销投入以驱动增长；管理费用率9.27%，同比-1.47pct，公司通过精细化运营管控降本增效，效率持续优化。此外公司应收账款、存货等营运资产周转效率提升，公司资产周转能力显著改善，应收账款同比下降26.5%至5.66亿元，存货同比下降7.6%至6.22亿元，运营效率大幅提升。
　　未来展望：26年聚焦深化突破，品牌+渠道+管理值得期待。我们认为26年有如下看点：1）品牌深化：亿元单品做大做强，第二梯队加速培育。公司持续推进核心品牌建设，依托佰草集、玉泽、六神等核心品牌，做大做强成熟单品，同时完善品牌矩阵布局，推出婴童品牌“小六神”，拓展母婴赛道。2）线下复苏：六神打假+价盘优化，渠道利润提升。六神经典玻璃瓶花露水完成包装升级，通过价盘管控与打假维护渠道秩序，提升渠道利润，推进线下渠道复苏；佰草集同步推进线下渠道能力建设，优化门店运营与库存管理。3）组织与创新：激励机制深化改革，创新品牌储备动能。公司深化内部激励机制，优化品牌间考核与奖金分配，激活销售团队活力；聚焦高夫、启初等品牌增长，推进经典国货焕新，同时推动海外业务实现增长与盈利改善。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司26-28年营业收入增速为14%、11%、11%，归母净利润增速为38%、28%、21%，EPS分别为0.55元/股、0.70元/股、0.85元/股，当下股价对应PE分别为38x、29x、24x。首次覆盖，给与公司“买入”评级。
　　风险提示：
　　战略执行未达预期风险；行业竞争加剧风险；消费复苏不达预期风险；人才流失风险。

Shanghai Jahwa's 2025 revenue was RMB6,317mn(+11.3%YoY);attributable net profit(NP)was RMB268mn,turning positive YoY and slightly above the midpoint of company guidance(RMB240-290mn),with an attributable NP margin of 4.2%.The recurring attributable NP was RMB45mn,close to the midpoint of company guidance(RMB38-56mn).For 4Q25,revenue was RMB1,356mn(+12.8%YoY);attributable NP was-RMB138mn,with losses narrowing significantly YoY,and an attributable NP margin of-10.2%.The company continues implementing its operating strategy of'focusing on core brands,brand building,online channels,and efficiency.'It has cultivated three RMB100mn-level hero products.Potential blockbuster products including Liushen Refreshing Fragrance Body Wash,Dr.Yu 2nd-Generation Oil-Sensitive Cream,Barrier Repair Ultra-Rich Cream,and Herborist Immortal Herb Oil have delivered strong performance.The company continues replicating its blockbuster product incubation experience,building asustainable product growth ecosystem.Overall,the company's long-term growth logic remains solid.Under the strategy of'breakthroughs in niche categories+cultivation of strategic hero products+marketing innovation,'brand momentum is poised to accelerate.We expect the company to regain new vitality in 2026.Maintain BUY.
Core brands robust,hit products continuously incubated
1)Liushen:Full-year GMV on Taobao/Douyin/JD.com in 2025 reached RMB555mn(+36%YoY,per Meritco Services data,same below).The innovative mosquito-repellent product'Mosquito Repellent Egg'captured the outdoor economy and Gen Zconsumption trends,becoming aRMB100mn-level blockbuster product.Refreshing Fragrance Body Wash is likely to continue contributing growth.2)Dr.Yu:Full-year GMV on the three platforms reached RMB846mn(+37%YoY).The brand continues consolidating its positioning as a'skin barrier repair expert.'GMV reached RMB139mn for 2M26(+28%YoY).3)Herborist:The Advanced Whitening&Revitalizing Mask achieved GMV exceeding RMB200mn in 2025.The potential blockbuster Immortal Herb Oil performed strongly.Together with the launch of new Immortal Herb Oil series products and the Immortal Herb Drink launched in Feb 2026,YoY growth is likely to further accelerate in 2026.GMV reached RMB132mn for 2M26(+65%YoY),with growth momentum continuing to improve.
Earnings forecasts and valuation
We maintain our 2026/2027 revenue forecasts of RMB7,379/8,219mn and introduce a2028 revenue forecast of RMB9,081mn.We maintain our 2026/2027 attributable NP forecasts of RMB357/433mn and introduce a2028 forecast of RMB530mn,corresponding to EPS of RMB0.53/0.64/0.79.Considering the company's early progress in channel and organizational adjustments,continued strengthening of brand operations,increasing volume from potential blockbuster products,and full-year profitability turning positive,we slightly raise the premium and value the stock at 3.04x 2026E PS,vs its peers'average of 2.46x on iFind consensus,with our target price unchanged at RMB33.34.
Risks:strategic transformation failure;slowing earnings growth;intensified industry competition.

　　营收重回增长，净利扭亏为盈。1）公司2025年营收63.2亿元/+11.25%，归母净利3.15亿元扭亏为盈（上年-8.3亿元），扣非2.68亿元扭亏为盈（上年-8.33亿元）。2）Q1-4单季度归母净利分别2.17/0.49/1.4/-1.4亿元，同比分别-15%/367%/285%/86%；扣非分别1.92/0.29/0.1/-1.86亿元，同比分别-35%/150%/108%/81%。3）营收分品类：个护（六神、美加净）24.2亿元/+1.65%，美妆（玉泽、佰草集、双妹等）16.1亿元/+53.7%，海外（汤美星）14.7亿元/+3.9%，创新（启初、家安、高夫等）8.11亿元/-2.31%。4）营收分渠道：线上26.6亿元/+4.92%，线下36.5亿元/+16.39%。
　　盈利能力提升，经营现金流改善。1）毛利率62.6%/+5pct，主要因高毛利率业务占比提升、规模效应强化及成本管控能力增强；各品类毛利率均提升，其中个护/美妆/海外/创新毛利率分别64.9/73.8/53.6/49.8%，同比分别+1.3/+4.13/+5.27/+8.82pct；净利率4.24%/+18.9pct。2）期间费用率60.61%/-0.02pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别48/9.27/0.12/3.22%，同比分别+1.31/-1.47/-0.42/+0.56pct。3）经营净现金流8.01亿元/+193%。
　　战略改革收获成效，持续推动产品迭代及研发创新。1）聚焦潜力细分赛道，建立亿元单品组织保障体系，成功培育三大亿元单品，其中佰草集大白泥GMV超2亿元、玉泽干敏霜二代创新采用青蒿提取物、六神驱蚊蛋带动六神体量扩张。2）聚焦效率提升、强化品效及人效管理，一方面系统性推进供应链降本增效与品效优化；另一方面持续深化事业部制改革，通过核心团队优化与人才迭代构建敏捷高效的组织体系。3）持续加强研发创新，2025年3月创新中心-合成生物揭幕；与交大医学院附属瑞金医院“医研共创”合作进入全新的科研成果转化与合作模式；全面升级“6+4+1”研创体系。
　　根据年报，我们下调公司2026-27年盈利预测，我们预测公司2026-28年归母净利分别4.67/6.28/8.05亿元（此前预测2026-27年归母净利分别4.83/6.32亿元，本次新增2028年预测）；考虑到公司为行业龙头且2026-28年业绩高增，给予公司10%估值溢价，给予公司2026年33倍PE，对应目标价约22.77元，维持“增持评级”。
　　风险提示：行业竞争加剧、新品拓展不及预期、海外业务低于预期可能引发商誉减值等。

　　业绩简评
　　2026年3月25日公司披露2025年年报，2025年公司实现营收63.17亿（同比+11.25%），归母净利2.68亿元，扣非净利润0.45亿元，均实现扭亏为盈。全年毛利率同比提5pct至62.59%，经营性现金8.01亿，同大幅增长193.3%，经营质量显著改善。
　　经营分析
　　聚焦战略成效显著，亿元单品打造能力得到验证。公司聚焦潜力细分赛道，报告期内成功培育三大亿元单品：佰草集大白泥（全年GMV超2亿元）、玉泽干敏霜和六神驱蚊蛋。爆款单品大幅拉动了相关品类增长，美妆品类全年收入同比高速增长53.70%至16.13亿元，成为增长最快的业务板块。公司26年有望持续复用成功经验，重点打造佰草集仙草油、六神香氛沐浴露等潜力单品。其中，仙草油作为公司在“以油养肤”赛道的重要布局，在2026年初与头部主播的单场合作GMV已实现超千万，有望接力新增长引擎。
　　渠道转型加速，线上业务成为核心增长引擎。公司聚焦线上，渠道转型成果显著。2025年线上渠道收入同比增长21.89%，对国内主营业务收入贡献占比44.4%，同比提升7.5pct，成为驱动公司增长的核心引擎。公司在线上渠道采取精细化运营，通过分层运营达人直播和标准化建设自播间，有效提升了转化效率。抖音平台公司核心品牌持续高速增长，佰草集抖音自播GMV同比增长249.9%、玉泽抖音自播GMV同比增长130.8%、六神抖音自播GMV同比增长91.2%。线下渠道商公司主动调整，优化KA渠道货盘结构，同时积极拓展经销商渠道至新业态，同比增长4.60%。
　　盈利能力逐步修复，Q4战略性投入蓄力长远发展。公司全年实现扭亏，盈利能力开始修复，毛利率同比提升5pct，主要得益于高毛利的美妆品类占比提升、新品上市等。公司Q4有所亏损，主要系在双十一等大促节点集中增加品牌代言、梯媒投放等营销费用，全年销售费用同比增长14.36%。当前战略性投入旨在修复品牌资产、提升品牌势能，为26年的持续增长奠定基础。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司四个聚焦战略改革成效显著，大单品孵化能力得到验证，线上渠道增长强劲，经营质量明显改善。我们看好公司在品牌势能修复、产品矩阵优化和渠道效率提，预测公司2022/2023/2024年EPS分别为0.32/0.41/0.5元，公司股票现价对应PE估值为66/51/42倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　新品推广未达预期；行业竞争加剧。

　　公司变化
　　2024年5月公司再次换帅，由林小海接任董事长兼CEO。林拥有宝洁、阿里及大润发等跨渠道管理经验，上任后迅速推行“四个聚焦”改革，并对品牌实施梯队化管理。25Q3改革已初见成效，前三季度营收达49.61亿元，同比增长10.8%；净利润4.05亿元，同比大幅增长149.1%，国内线上收入占比首次过半。
　　投资逻辑
　　（1）动销显著改善，业绩拐点确立。不同于2021年潘秋生任期内内利润表和经营指标的短期改善，本轮改革推动动销显著优化，截至25Q3存货规模降至6.18亿元，存货周转天数压降至94天，均为2020年以来最优水平，并首次反超珀莱雅；应收账款周转天数降至40天，创十年来新低，经营性现金流大幅提升至7.34亿元。
　　（2）大单品战略驱动品牌升级，提前完成三个亿元大单品建设。截至25Q3六神驱蚊蛋、玉泽面霜及佰草集大白泥面膜三款单品销售额均突破亿元，提前完成年度目标。各品牌升级路径清晰，六神通过拓展户外场景与香氛赛道推动年轻化转型；玉泽专注皮肤屏障修护系列产品升级；佰草集回归本草定位重塑东方品牌形象。公司长期目标打造10个亿元级单品，目前佰草集仙草油、玉泽身体乳等新品市场表现良好，为持续增长提供产品梯队支撑。
　　（3）线上全渠道双位数增长，自播达播双轮驱动。25Q3公司自播端已完成超10个标准化直播间建设，经历618实战后效率已接近行业平均水平；达播端佰草集通过头部合作与腰尾部拓展形成良性循环，经验有望复制至玉泽、六神等品牌，线上策略有效性初步验证，驱动估值重估。
　　盈利预测、估值和评级
　　公司业绩拐点确认，亿元大单品战略驱动品牌升级，渠道转型深化，线上运营效率提升驱动利润释放。我们预测，2025/2026/2027年公司实现营业收入63.15亿/70.27亿/78.02亿元，同比+11.21%/+11.28%/+11.02%，归母净利润2.52亿/3.86亿/4.88亿元，2025/2026/2027年同比-34.09%/+52.89%/+26.46%。考虑到全年经营性利润扭亏确定性高，短期内公司迎来利润、估值双重上修机会，给予上海家化2026年42倍估值，对应目标价24.11元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示
　　公司管理层变动；新品销售不达预期。

　　增长提速结构优化，美妆领跑线上主导。公司2025年前三季度累计实现营业收入49.61亿元，同比增长10.83%；其中第三季度单季收入达14.83亿元，同比增长28.29%，增速显著提升。这一增长主要得益于美妆业务的强劲表现和线上渠道的有效拓展。分品类看，美妆板块表现最为突出，25Q3收入3.54亿元，同比大幅增长272.25%，佰草集大白泥、玉泽屏障修护面霜等亿元单品贡献显著；个护板块稳扎基本盘，25Q3收入6.06亿元，同比增长13.83%，六神第二代驱蚊液等新品拉动增长；创新板块实现4.50%的同比增长，成为潜在增长极，仅海外板块收入同比微降2.58%。分渠道看，国内线上收入同比增长1.7倍，25Q3线上收入占比首次突破50%，抖音投流加码与天猫精细化运营成为核心推力，线下渠道则通过KA结构优化、经销商新业态拓展实现效率提升。
　　毛利率与费率管控均呈现积极变化。公司25年前三季度毛利率为62.81%，同比+3.39pcts。主要得益于高毛利的美妆品类及新品占比提升，以及部分原材料采购价格的下降。费用方面，销售/管理/研发费率为45.66%/8.75%/2.63%，分别同比+0.54/+0.20/+0.30pcts。综合来看，公司25年前三季度净利率8.17%，同比+4.54pcts。
　　增长路径清晰可期，短长期目标协同落地。短期来看，公司围绕核心品牌、主力单品及线上优势渠道深化促销布局，第四季度公司持续加大品牌投放力度，为2026年开门红蓄力，有望支撑全年增长目标的稳步推进。长期层面，2026年公司将持续聚焦核心品牌与线上渠道，目标推动核心品类进入细分赛道前列，通过深化大单品策略、加大高端化与功能化研发投入，实现毛销差提升与利润率稳步改善。同时，线上渠道运营能力提升、第二梯队品牌破圈及成本管控优化将成为支撑长期增长的关键发力点。我们预计公司2025~2027年EPS为0.62/0.69/0.76元，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；新品推广不及预期；战略转型不及预期。

　　美妆Q3低基数三位数高增，佰草集为核心驱动，关注双11表现。25单Q3美妆业务收入3.54亿/+272%。其中佰草集大白泥单品驱动佰草集为今年美妆增长最大贡献者，H1依赖大白泥，8月底推重磅新品仙草油，关注起量节奏。据第三方数据，玉泽预计双11GMV双位数增长，屏障修护面霜仍为核心贡献，身体乳预计将逐步放量。
　　六神双11表现亮眼，据第三方数据六神10月天猫+抖音GMV同比双位数增长，同时品类持续拓展，目标将香氛型沐浴露打造成大单品。
　　毛利率优化带动25Q3扭亏转盈。25Q3毛利率61.48%/+7pct，主系线上业务销售增长、产品结构优化及主要原材料采购价格下降。展望未来将持续提升，主要依赖新品占比提升（新品毛利率较高）及老品降本增效。25Q3销售费率49.89%/-0.1pct，预计明年持平或略有下降，管理费率10.38%/-1pct，研发费率2.96%/-0.1pct。25Q3归母净利率9.41%/+15.9pct,扣非归母净利率0.65%/+10.6pct。
　　投资建议：公司经历深刻组织变革和业务调整后，在新的渠道改革和品牌聚焦战略的指导下，经营端持续拐点向上：线上经营效率实现显著提升，抖音自播达播均迎来重要突破；佰草集（大白泥贡献核心增量，后续仙草油有望接力成为下一个大爆品）、六神（创新驱蚊蛋+沐浴露实现四季销售打开天花板）、玉泽（面霜大单品强势放量+身体乳有望打造第二个亿元单品）等多品牌均呈现高速增长；Q4起多品牌有望借鉴佰草集抖音成功经验，建议关注线上打法跑通后，多品牌复刻放量的弹性机会。
　　风险提示：产品销售不及预期风险；行业政策风险；引用第三方数据可信度及滞后风险。
　　关联关系披露：根据《上海证券交易所上市规则》《上海证券交易所上市公司关联交易实施指引》规定，上海家化是方正证券的关联方。