天然碱项目战略级布局，成本优势重塑竞争格局
　　事件：2026年5月15日，公司公告拟投资建设500万吨/年天然碱矿产资源综合开发项目，总投资252.83亿元，项目具体情况如下：
　　（1）项目落地后有望打开公司成长空间。项目位于内蒙古通辽市奈曼旗，公司已于2025年6月以68.09亿元竞得该地区天然碱采矿权，天然碱矿物储量达14.47亿吨，为国内已探明规模最大的天然碱矿。产品方案包括3条重质纯碱生产线（每条120万吨/年，共360万吨/年）、1条轻质纯碱生产线（120万吨/年）和1条小苏打生产线（20万吨/年），投产后公司纯碱总产能将从现有的390万吨/年大幅提升至890万吨/年。
　　（2）股权结构与资金安排。项目实施主体中盐碱业股权结构为中盐化工持股51%、山东海化持股29%、蒙盐化工持股10%、国调基金持股10%，80亿元自有资金已由各方同比例出资到位。项目申请银行贷款172.83亿元（占比68.36%），以2025年末数据测算，项目建成后公司资产负债率将从37.55%上升至约62%，财务杠杆显著提升。项目计划2026年6月开工，建设期24个月，预计2028年中投产，财务内部收益率（税后）8.01%。
　　（3）项目落地后有望显著优化成本曲线。天然碱法制碱相比传统氨碱法、联碱法具有显著的成本和环保优势，符合《西部地区鼓励类产业目录（2025年本）》鼓励方向，且在"碳达峰、碳中和"战略下，天然碱新增产能不受政策限制。2025年末国内天然碱产能占比约22.5%，公司借助此次大规模扩张，有望将天然碱权益产能提升至行业前列，实现由氨碱法为主向"氨碱+联碱+天然碱"三法并举的产业格局重构，构建长期差异化竞争壁垒。
　　盈利预测及投资建议
　　我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.24、3.08、7.14亿元，EPS分别为0.08、0.21、0.49元，当前股价对应PE分别为95、38、16倍。中长期看，公司天然碱项目有望于28年投产，天然碱工艺成本明显低于其他工艺，公司成长空间进一步打开，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　纯碱行业景气持续低迷、财务杠杆大幅攀升、行业竞争加剧等风险。

　　联碱装置拖累业绩，吉兰泰天然碱探矿项目开工，维持“买入”评级
　　2025年公司实现营业收入113.43亿元，同比-12.02%，实现归母净利润7,394.94万元，同比-85.75%。2025年Q4单季度，公司实现归母净利润1,611.46万元，环比+214.78%。2026年Q1，公司实现归母净利润-1.54亿元，同环比大幅由盈转亏。纯碱价格持续探底，公司子公司中盐昆山装置拖累业绩，现已停产，2026年内或随着装置停产进一步减亏。当前纯碱价格下探至历史底部，我们下调公司2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.02（-0.50）、2.08（-1.38）、4.59亿元，EPS分别为0.07（-0.03）、0.14（-0.09）、0.31元，当前股价对应PE分别为116.5、57.2、25.9倍，考虑到公司通辽天然碱项目一期或于2027年投产，打开未来成长空间，维持公司“买入”评级。
　　中盐昆山联碱装置拖累2025年业绩，2026年Q1多产品下跌致公司深度亏损
　　根据百川盈孚数据，2025年昆山重质纯碱均价为1,503元/吨，同比-35.85%。根据公司公告，中盐昆山2025年H1、2025年全年净利润分别为-1.23、-3.14亿元，随着2025H2纯碱价格下跌，中盐昆山亏损加剧。同时2026年3月27日，因其《安全生产许可证》到期，中盐昆山即日起暂时停产。若中盐昆山持续停产，2026年公司有望减亏。2026年Q1，青海发投重碱均价为1277元/吨，同比-20.58%，环比-0.26%；金属钠均价为14,933元/吨，同比+9.71%，环比-6.67%，纯碱价格处于历史底部，金属钠价格环比下跌，综合拖累公司Q1业绩。
　　通辽项目溶采实验进展顺利，吉兰泰天然碱探矿项目开工，公司成长可期
　　根据中盐内蒙古化工公众号报道，目前通辽项目溶采实验已经结束，取得了决定性胜利，通辽天然碱矿核心指标完全达标，矿藏质量达到了大规模工业化开采的“准入”标准，且项自2025年7月起的24个月之内要完成投产，36个月之内实现年产纯碱500万吨的生产能力。另外，4月17日，中盐内蒙古化工吉兰泰天然碱矿探矿普查项目顺利开工，为后续资源详查提供可靠的依据，公司成长可期。
　　风险提示：产能出清不及预期、新建项目进展不及预期、原料价格波动风险。

　　投资要点
　　中盐化工（600328）是中盐集团旗下唯一上市公司，实际控制人为国资委，拥有纯碱390万吨/年、PVC40万吨/年、烧碱36万吨/年、金属钠6.5万吨/年（全球产能最大）等多条核心生产线，形成了"盐-煤-石灰石"一体化的产业布局。公司依托内蒙古阿拉善及青海柴达木盆地总储量超3亿吨的原盐资源，叠加主要生产基地所处区域煤炭、电力、石灰石等配套资源丰富的区位优势，劳动力和能源成本显著低于行业平均水平。2024年盐化工业务营收和毛利占比均超过95%，其中纯碱产品营收占比51%、毛利占比57%，为公司核心业务板块。近年受纯碱景气度周期性下行影响，2024年公司总营收128.9亿元（同比-21%），归母净利润5.2亿元（同比-56%），业绩承压但成本优势依然稳固。
　　纯碱下游需求以玻璃为主体，2024年平板玻璃、光伏玻璃、日用玻璃合计消费占比达75%，其中光伏玻璃占比从2020年的8%快速提升至2025年的21%，成为第二大应用领域。供给端，2025年国内纯碱有效产能已突破4400万吨（同比+5.79%），新增产能压力较大，纯碱价差已跌至接近2020年历史底部水平。截至2025年8月，联碱法、氨碱法、天然碱法工艺成本分别为1246、1395、679元/吨，当前价格环境下仅天然碱工艺盈利尚可。参考海外经验，美国凭借丰富天然碱资源长期主导全球纯碱出口（贸易量占全球约50%），天然碱在全球纯碱竞争中已占据主导地位。随着行业供需失衡加剧，高成本产能面临逐步出清，低成本天然碱工艺有望持续脱颖而出，行业格局将形成"以天然碱法为主导、优质合成碱法为补充"的稳定态势。
　　公司以68.09亿元竞得内蒙古通辽市奈曼旗大沁他拉天然碱采矿权，天然碱矿物量达14.47亿吨，系国内目前发现储量最大的天然碱资源，采矿权期限30年。天然碱一期设计产能500万吨/年，按"两年投产、三年达产"目标推进，预计2027年下半年投产。建成后公司纯碱年产能将从现有390万吨跃升至890万吨，成为国内纯碱行业绝对龙头。根据公司公告，天然碱项目总投资约211.3亿元，投产后单吨纯碱完全成本约822元/吨，显著低于氨碱法和联碱法工艺成本。公司引入山东海化（持股29%）、蒙盐集团及国调基金二期作为战略投资者，中盐化工持股51%保持控制权，实现"技术+业务协同+资源整合+资金实力"的强强联合。公司将成为国内唯一同时布局氨碱法、联碱法、天然碱法三种工艺路线的纯碱企业，"合成碱龙头成本+天然碱增量产能"双轮驱动，成长空间进一步打开。
　　盈利预测及投资建议
　　我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.8、2.1、3.7亿元，EPS分别为0.06、0.14、0.25元，当前股价对应PE分别为149、59、34倍。中长期看，公司天然碱项目有望于27年投产，天然碱工艺成本明显低于其他工艺，公司成长空间进一步打开，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　风险提示：
　　能源及原材料价格波动风险、外围宏观环境不确定风险、天然碱项目开发进展不及预期等风险

　　中盐化工于5月15日发布公告，计划通过控股子公司投资252.8亿元建设500万吨/年天然碱项目，拟于26年6月开工，建设期24个月。考虑天然碱项目建成后，纯碱产能居全国前列，规模和成本优势有望巩固，我们维持“增持”评级。
　　公司计划6月开工建设天然碱项目，矿区供水/供能具备较好优势
　　据公告，基于该天然碱项目4月底已完成溶采试验，公司拟通过控股子公司（持股比例51%）中盐内蒙古碱业投资252.8亿元建设500万吨/年天然碱项目。资金来源为自有资金80亿元，银行贷款172.8亿元。该项目位于内蒙古通辽市奈曼旗，矿物量14.47亿吨（含盐量≤9.54%的资源量5.21亿吨，共伴生天然碱矿物量9.26亿吨），是国内规模最大的天然碱矿。同时，项目生产用水来自辽西北供水内蒙古通辽支线工程，为奈曼旗分配水量3802万方/年，燃料煤来自赤峰地区且通过火车专用线运输。因此该项目产能规模优势明显，且供水、供能优势亦较好。
　　项目投产后公司产能规模优势扩大，短期负债率或受一定影响
　　据公告，当前公司拥有纯碱名义产能390万吨，权益产能约300万吨，500万吨/年天然碱项目投产后，公司合计拥有纯碱权益产能约550万吨，规模居国内前列。据25年7月公告，天然碱采矿权竞拍价约68亿元，结合溶采试验、产能建设等，项目总投资额在320亿元以上。其中公司持股比例51%，据公告测算，上市公司资产负债率或由26Q1末37.45%上升至61.99%，短期资产负债率或受到一定影响。
　　供需宽松下纯碱价格偏弱，天然碱项目助力公司成本竞争力增强
　　据隆众资讯，5月15日轻质纯碱/重质纯碱价格1183/1260元/吨，较年初-1.5%/-1.2%，行业供需宽松下价格仍偏弱，氨碱法/联碱法（双吨）价差338/376元/吨，较年初-78/+208元/吨，联碱法价差扩大原因系副产物氯化铵价格受氮肥影响上涨。据隆众资讯，天然碱工艺的单吨生产成本在600-800元/吨，较合成碱工艺具备优势，投产天然碱项目后，公司在纯碱行业的规模优势和成本竞争力有望进一步增强。
　　盈利预测与估值
　　考虑该项目投资额较大，短期或提升公司融资成本，我们小幅下调26-27年盈利预测，并基于该项目有望于28年逐步放量，上调28年盈利预测。预计公司26-28年归母净利润1.1/3.6/7.7亿元（前值为1.3/4.1/6.0亿元，调整幅度-17%/-11%/+28%），对应EPS为0.07/0.25/0.53元，对应BVPS为8.23/8.44/8.84元。结合可比公司26年Wind一致预期平均1.21xPB，给予公司26年1.21倍PB估值，目标价9.96元（前值为10.55元，对应26年1.28xPBvs可比公司1.28xPB），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求持续低迷；天然碱项目进度不及预期。

　　中盐化工于4月29日发布2025年报和2026一季报：25年实现营业收入113亿元，同比-12%，归母净利润0.74亿元，同比-86%，扣非净利润0.04亿元，同比-99%；26Q1实现归母净利润-1.5亿元，同比-993%/环比-1058%，扣非净利润-1.7亿元，同比-3037%/环比-3670%。公司计划25年末分红0.37亿元，结合回购金额0.67亿元，全年累计分红回购1.04亿元，占25年归母净利润141%。考虑公司盐化工一体化程度较高，并看好天然碱项目成本优势，我们维持“增持”评级。
　　纯碱行业供应宽松致盈利大幅下滑，氯碱产品景气仍偏弱
　　纯碱方面，受出口量增长带动，25年公司销量同比+18%至432万吨，而行业扩产导致价格下滑，纯碱营收同比-15%至49亿元，毛利率同比-17pct至2.0%。25年烧碱/PVC/糊树脂销量38.6/42.2/22.2万吨，同比0%/-3%/+9%，营收10.5/17.7/13.3亿元，同比+10%/-15%/-4%，其中烧碱在氧化铝需求带动下价格同比改善，而PVC/糊树脂在供需宽松影响下价格仍偏弱。受纯碱盈利下滑影响，25年公司综合毛利率同比-8pct至9.5%，期间费用率同比-0.56pct至8.0%。
　　26Q1纯碱、氯碱价格景气度仍处低位
　　26年一季度公司纯碱销量同比+5%/环比-5%至100万吨，行业新产能集中释放，纯碱价格仍处低位，纯碱营收同比-18%/环比-9%至9.9亿元，均价同比-22%/环比-4%至994元/吨。一季度烧碱/PVC/糊树脂销量9.2/10.5/5.9万吨，同比+3%/+11%/+10%，环比-24%/+4%/+4%，氯碱产品销量同比增长原因系26Q1出口退税窗口期助力抢出口需求增加，烧碱/PVC/糊树脂营收为2.0/4.2/3.3亿元，同比-2%/+3%/-4%，环比-27%/+5%/+4%，受氧化铝需求回落以及建材需求偏弱影响，多数氯碱产品仍处景气低位。26年一季度公司综合毛利率同比-7pct/环比-4pct至2.1%，期间费用率同比+0.9pct/环比+0.1pct至7.7%。
　　纯碱行业景气待复苏，公司天然碱项目逐步推进
　　据隆众资讯，4月24日轻质纯碱/重质纯碱价格1195/1260元/吨，较3月底-1%/-0.4%，由于行业新产能集中释放，价格延续跌势，氨碱法/联碱法（双吨）价差377/250元/吨，较3月底-19/-90元/吨，纯碱供需宽松局面延续，静待景气复苏。据25年报，公司已于26年3月底完成通辽500万吨天然碱矿溶采试验，伴随天然碱矿开发进度逐步推进，公司在纯碱领域的规模优势和成本竞争力有望进一步增强。
　　盈利预测与估值
　　由于纯碱行业景气度仍处低位，我们主要下调纯碱价格预期，预计公司26-28年归母净利润为1.3/4.1/6.0亿元（26-27年预测前值为5.1/8.0亿元，下调幅度75%/49%），对应EPS为0.09/0.28/0.41元，BVPS为8.24/8.48/8.75元。结合可比公司26年Wind一致预期平均1.28xPB，给予公司26年1.28倍PB估值，目标价10.55元（前值为8.96元，对应25年1.07xPBvs可比公司1.07xPB），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求持续低迷；天然碱项目进度不及预期。