事件:
　　2026年4月3日山东高速发布2025年年度业绩公告。
　　投资要点:
　　财务情况：2025年公司实现营业收入239.25亿元，同比-16.03%，收入下降主要系部分改扩建项目通车，建造服务收入下降导致；实现归母净利润32.06亿元，同比+0.30%；实现扣非归母净利润30.22亿元，同比+3.71%。其中，2025Q4实现营业收入70.84亿元，同比-17.55%；实现归母净利润5.87亿元，同比-13.81%；实现扣非归母净利润4.70亿元，同比-6.47%。
　　高速公路通行费收入稳步增长，成本下降显著带动利润率提升。2025年公司高速公路通行费实现收入100.12亿元，同比+3.70%，成本44.33亿元，同比-5.23%，毛利率同比提升4.17pct至55.72%。分路段来看，2025年济青高速收入约32.40亿元，同比+2.31%；京台高速相关路段受相交路段施工分流及济青连接线停止收费影响，收入19.50亿元，同比-10.02%；济菏高速在改扩建工程完工后全线恢复双向通行，通行费收入达13.28亿元，同比大幅增长152.68%。收费公路成本构成来看，折旧和摊销成本约29.88亿元，同比+3.07%；养护专项成本约5.87亿元，同比-33.48%，主要系上年预提养护准备金所致；人工薪酬成本约7.86亿元，同比-5.49%。
　　核心路产改扩建项目完工，潍莱、东深项目稳步推进。京台高速方面，齐河至济南段“六改十二”改扩建项目作为全国首条“六改十二”车道高速公路，已于2025年12月28日正式通车。截至2025年底，S16荣潍高速公路莱阳至潍坊段改扩建工程项目稳步推进，累计完成路基工程26.95%、路面工程7.54%、桥涵工程28.85%；G220东深线东营南王村至滨州界段改扩建工程提前开工，累计完成路基工程50.1%、路面工程12.2%、桥涵工程69.1%。公司核心路产改扩建项目陆续完工，有望带动车流量提升，或带来利润中枢稳步上移。
　　重视股东回报，高比例分红凸显配置价值。根据公司2025年利润分配预案，拟每10股派发现金红利4.20元（含税），共计分配20.31亿元。2025年公司归母净利润为32.06亿元，现金分红比例达63.34%。公司发布未来五年（2026-2030年）股东回报规划，每年现金分红率不低于60%，延续高比例分红政策，配置价值凸显。
　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为34.69亿元、35.55亿元、36.24亿元，对应PE分别为14.3倍、14.0倍、13.7倍。公司作为全国高速公路龙头之一，山东省内外的优质路产贡献稳定现金流，其中核心路产改扩建接近尾声有望催化利润中枢攀升，我们看好公司长远发展和优质股东分红回报，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动；改扩建进程不及预期；公路行业新政策推进不及预期；投资风险超预期；降本降费效果不及预期风险等。

　　事件：山东高速发布2025年报。公司2025年实现营业收入239.25亿元，同比减少16.03%，实现归母净利润32.06亿元，同比增长0.30%。业绩符合预期。
　　公司通行费收入稳健增长，济菏高速增速最高。2025年公司通行费收入保持稳健增长态势，实现营业收入100.12亿元，同比增长3.7%。分路段看，济青高速、威海-乳山高速公路、河南济晋高速、湖北武荆高速、济菏高速通行费收入同比实现正增长，增速分别为2.31%、9.96%、6.72%、6.30%、152.68%，济菏高速改扩建完成后通行费收入增速较高。
　　成本优化及投资收益高增驱动公司业绩保持稳健。2025年公司收费公路业务营业成本为44.33亿元，同比下降5.23%，其中养护成本下降较多，同比下降33.48%，主要系2024年预提泰曲路移交养护准备金，看好公司成本端继续优化。25年公司实现投资收益18.63亿元，同比增长32.86%，增量主要来自于处置粤高速A股权带来的一次性收益，预计公司未来投资收益保持稳定。
　　持续稳定的高现金分红保障股东回报。2025年，公司保持稳健分红政策，每股派发现金股利0.42元，股利支付率为63.34%。根据公司新发布的《未来五年（2026-2030年）股东回报规划》，2026-2030年公司分红比例不低于60%，持续稳定高分红保障股东回报。
　　维持盈利预测，维持“增持”评级。结合公司2025年报，我们看好山东高速通行费收入及盈利能力保持稳健态势，维持2026E-2027E盈利预测，新增2028E盈利预测，预计公司2026E-2028E归母净利润为36.38亿元/37.06亿元/37.98亿元，对应PE分别为14/14/14倍。维持山东高速“增持”评级。
　　风险提示：收费标准降低风险；不可抗力；竞争性线位导致车流转移。

　　公司公告2025年年度报告：1）2025年，公司实现营业收入239.25亿元，同比下降16.03%，剔除建造服务收入后为208.25亿元，同比下降0.87%；归母净利润32.06亿元，同比增长0.3%；扣非后归母净利润30.22亿元，同比增长3.71%。2）分季度看：2025年Q1-Q4，公司分别实现营业收入44.7、62.68、61.02、70.84亿元，同比分别-1.35%、-17.58%、-21.41%、-17.55%；归母净利润8.07、8.89、9.23、5.87亿元，同比分别+4.85%、+3.04%、+4.52%、-13.81%；扣非后归母净利润7.92、8.75、8.85、4.7亿元，同比分别+8.41%、+6.69%、+2.82%、-6.47%。3）盈利能力：2025年，公司毛利率32.99%，同比提升6.93pct；净利率16.78%，同比提升2.56pct；期间费用率13.27%，同比提升2.3pct。4）分红：2025年度，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.42元（含税），合计拟派发现金红利总额为20.31亿元（含税），分红比例为63.34%，对应2026/4/3股息率为4.0%。公司同时发布《未来五年（2026-2030年）股东回报规划》，在符合现金分红条件的情况下，未来五年公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归母净利润的60%。
　　分业务看：2025年，公司实现高速公路通行费收入100.12亿元，同比增长3.7%；铁路运输收入27.35亿元，同比增长9.57%；销售商品收入22.98亿元，同比下降33.31%；工程施工收入3.67亿元，同比增长0.37%；机电工程收入32.19亿元，同比增长7.27%；高速公路托管收入6.88亿元，同比增长5.74%；软件、技术服务收入3.47亿元，同比增长14.5%。
　　核心路产改扩建落地，主业稳健增长。2025年，公司实现通行费收入103亿元，同比增长3.74%。目前，公司运营管理的路桥资产总里程约2,917公里，其中公司所辖自有路桥资产里程约1,601公里、受托管理山东高速集团所属的路桥资产里程约1,316公里。其中，核心路产济青高速保持稳健，收入同比增长2.3%至32.4亿元；济菏高速成为重要增长引擎，随着改扩建工程于2024年底完成并恢复双向通行，济菏高速2025年通行费收入同比大幅增长152.68%至13.28亿元；京台高速相关路段全年收入同比下降10.02%，主要因相交路段封闭施工造成的分流效应及济青连接线于2025年1月停止收费以及所致。
　　投资收益对冲减值，利润稳定器作用凸显。2025年，公司实现投资收益18.63亿元，同比增长32.86%，公司通过出售粤高速A股权获利7.54亿元，有效对冲了计提东兴证券股权减值损失6.56亿元的影响，稳定了全年利润。
　　投资建议：1）盈利预测：基于公司2025年业绩及2026年宏观环境，我们调整2026-27年盈利预测至34、35.8亿元（原预测值为35.2、37亿元），引入2028年盈利预测37.9亿元，对应2026-2028年EPS分别为0.7、0.74及0.78元，PE分别为15、14、14倍。2）假设公司26年维持每股分红0.42元，对应当前股价股息率为4%，我们以2026年预期股息率3.5%为其定价，目标价12元，预期较现价13%空间，维持“推荐”评级。
　　风险提示：客车、货车流量恢复不及预期，新路产投建不及预期等。

　　事件
　　2026年2月5日，山东高速公告：控股股东山东高速集团,通过非公开协议转让方式以8.92元/股的价格向皖通高速转让所持公司7%股份，即338,419,957股，交易金额为人民币3,018,706,016.44元；本次交易所涉及的股份过户登记手续已办理完毕，过户日期为2026年2月3日，占公司总股本的7%，股份性质为无限售流通股。
　　点评
　　此事，早先披露于2025年10月，双方最先披露的转让协议内容，与最后交割内容一致，整个交易总对价约30.19亿元。本次权益变动前，山东高速集团持有公司占公司总股本的70.57%，皖通高速未持有公司股份。本次权益变动后，山东高速集团占公司总股本的63.57%，仍为第一大控股股东。皖通高速持股从0变为7%，一跃成为山东高速第三大股东,并有权提名或推荐1名董事。
　　山东高速前三季度，归母净利润26.19亿，同比+4.11%；扣费归母净利润同比+5.83%；已披露年报的近5年股利支付率平均值约65%；公司经营业绩稳健，利润有增长，分红能持续等因素，为本轮股权交割提供坚实价值支撑。
　　投资评级
　　我们认为，本次交易首先是，双方各取所取，在传统的路网互通、运营提质、科技应用等领域,将会推进更多实质协同。其次，对山东高速而言，适度降低股东比例，能为后续资本运作拓宽空间。最后展望未来能为上下游整合提升核心竞争力奠定基础。我们看好此举是维护全体股东长远利益的一次尝试，对未来公司增强市场化运作活力，或有积极影响。故继续维持“增持”评级。
　　风险提示
　　宏观经济与政策风险；路网效应及分流风险；项目拓展风险等；