投资要点：
　　收费路桥板块龙头之一，现金分红收益可观。山东高速作为收费路桥领域龙头企业之一，聚焦交通基础设施投资运营与产业链、价值链上下游股权投资，截至2024年上半年，运营管理路桥资产达2864公里，覆盖山东、河南、湖南、湖北、四川多个省市。公司通过强化资产规模，拓展产业链上下游，实现稳健增长，2014-2023年，营业收入、总资产以及归母净利润CAGR分别为17.09%、14.71%、2.72%。公司高度重视投资回报，2019年-2023年年度平均分红比例为65.37%。同时公司承诺2020-2024年年度分红比率不得低于当年归母净利润的60%。
　　以“投资+托管”的模式，构筑全国性公路网络。截至2024年上半年公司拥有自有高速17条，总里程达1555公里，自有路产较为年轻，加权平均剩余年限14.30年，为收益释放提供充足窗口期。从收入结构看，济青、京台和武荆构筑路产核心，2024年上半年收入贡献分别为31.68%、21.54%、11.32%。此外，公司受托管理高速总里程达1309公里，有效完善公司路网布局。
　　布局公路产业链及价值链上下游，构筑多元化业务分布。公司围绕路桥产业，向上下游产业链以及价值链延伸，先后投资布局环保、金融、铁路运输、智慧交通等领域。投资收益成为第二大营业利润来源，其中长期股权投资收益贡献61.02%的投资收益，其主要构成为交通基础设施投资基金、威海商行以及粤高速A等项目。销售商品与铁路运输方面，轨道板与轨枕贡献主要商品销售额，坪岚铁路、青大与宅羊铁路、大莱龙与龙口港进港铁路为核心铁路。机电工程施工方面，2021-2023年营收CAGR为17.22%，有望成为公司新兴增长点。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3216/3378/3561百万元，同比增速分别为0.61%/5.04%/5.43%，当前股价对应的PE分别为15.5x/14.8x/14.0x。我们选取宁沪高速、深高速、粤高速A为可比公司，山东高速作为收费路桥板块龙头之一，采用外延式扩张策略，布局产业链及上下游，业绩稳健，分红收益可观，首次覆盖给予为“买入”评级。
　　风险提示。1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）路网效应及分流导致车流量增速不及预期；4）投资收益不及预期。

　　事件：山东高速发布2024年年报：
　　2024年公司实现营业收入284.94亿元，同比+7.34%，实现归母净利润31.96亿元，同比-3.07%，实现扣非归母净利润29.14亿元，同比-0.58%。
　　其中，24Q4实现营业收入85.93亿元，同比-0.16%，实现归母净利润6.81亿元，同比+8.08%，实现扣非归母净利润5.03亿元，同比+23.45%。
　　点评：
　　通行费收入同比小幅下降，资本运营稳妥推进。
　　分板块来看，1）路桥运营：2024年公司实现通行费收入99.28亿元（含税），同比-5.95%，通行量18,690万辆，同比+3.23%。2）资本运营：齐鲁高速实现营业收入70.22亿元，同比+25.19%，净利润4.97亿元，同比-6.93%；轨道交通集团实现营业收入48.46亿元，同比+6.51%，净利润4.31亿元；信息集团实现营收44.69亿元，同比+2.50%，净利润3.69亿元，同比+17.89%。
　　分路段来看，2024年济青高速收入约36.03亿元，同比-12.12%，主要受济青中线通车分流、交叉路段改扩建影响；京台高速相关路段收入21.65亿元，同比+0.10%，济莱高速收入5.03亿元，同比+9.32%；G104国道泰曲段收入同比-17.79%，主要受地方路段全封闭大中修工程影响。
　　收费公路成本构成来看，折旧和摊销成本约28.99亿元，同比-6.67%，占总成本的15.69%；养护专项成本约8.82亿元，同比+22.44%，占总成本的4.77%；人工薪酬成本约8.32亿元，同比-3.27%，占总成本的4.50%。
　　核心路产改扩建接近尾声，潍莱高速改扩建稳步推进，或量价齐升赋能成长。
　　京台高速方面，齐河至济南段改扩建工程路基工程累计完成90%、路面工程累计完成75%、桥涵工程累计完成95%、交安工程累计完成65%。济菏高速方面，2024年12月20日12时起对济菏高速改扩建工程全线恢复双向通行。S16荣潍高速公路莱阳至潍坊段改扩建工程项目分别于2024年10月21日取得省发改委核准立项批复，10月31日取得省交通运输厅初设批复。G220东深线东营南王村至滨州界段改扩建工程目前项目公司正在开展前期工作梳理以及开工前的各项准备工作。
　　公司核心路产改扩建逐步接近尾声，完工后有望带动车流量提升、费率增长，叠加收费期限延长，或带来利润中枢上移。
　　每股分红额较2023年持平，带来绝对收益配置价值。
　　2024年公司拟每股派发现金红利0.42元（含税），每股分红较2023年持平，共计分配20.38亿元，分红率约63.76%。根据公司《未来五年（2020-2024年）股东回报规划》，承诺“公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的百分之六十”，公司2020-2023年每股分红分别为0.38元、0.38元、0.40元、0.42元，保持分红绝对值的稳中有进，未来还将持续做好投资者回报工作，保持分红的稳定性和连续性。
　　盈利预测与投资评级：
　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为33.46亿元、36.30亿元、38.71亿元，对应PE分别为15.1倍、13.9倍、13.1倍。公司作为全国高速公路龙头之一，山东省内外的优质路产贡献稳定现金流，其中核心路产改扩建接近尾声有望催化利润中枢攀升，我们看好公司长远发展和优质股东分红回报，维持“买入”评级。
　　风险因素：改扩建进程不及预期；公路行业新政策推进不及预期；投资风险超预期。

　　事件
　　公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入284.94亿元，同比增长7.34%，实现归母净利润31.96亿元，同比下降3.07%。其中2024Q4，公司实现营业收入85.93亿元，同比下降0.16%，实现归母净利润6.81亿元，同比增长8.08%。2024年公司每股分红0.42元（含税），分红率为63.76%。
　　2024年公司通行费收入同比下滑6%
　　2024年，公司实现通行费收入99.28亿元，同比下降5.95%。其中济青高速实现收入31.67亿元，同比下降12.12%，主要系受到济青中线通车分流以及交叉路段改扩建影响；京台高速实现收入21.67亿元，同比基本持平；济菏高速由于受半幅封闭施工影响，收入同比下滑11.63%。
　　2024年轨道交通与信息集团合计贡献利润4.6亿
　　2024年轨道交通集团实现净利润4.31亿元，贡献公司利润2.20亿元；信息集团实现净利润3.69亿元，贡献公司利润2.40亿元；齐鲁交通实现净利润4.97亿元，贡献公司利润1.93亿元。2024年，公司实现投资收益14.03亿元，同比增长2.33%，主要系债权投资取得的利息收入增加。
　　收费公路主业规模扩张稳妥推进
　　2024年，公司收购泸州东南公司20%股权，实现100%控股；联合湖南高速投资控股有限公司竞得菏宝高速公路新乡至长垣段享有的剩余期限内特许权及其项下全部收益，主线里程49.12公里。目前公司在建项目主要为京台高速齐济段改扩建、济菏高速改扩建、潍莱高速改扩建以及G220东深线改扩建工程，2024年分别完成投资25.88/41.51/1.36/4.06亿元，其中2024年12月20日济菏高速改扩建工程完工，全线恢复双向通行。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司2025-2027年营业收入分别为258.32/271.75/286.16亿元，同比增速分别为-9.34%/5.20%/5.30%；归母净利润分别为34.86/36.95/39.17亿元，同比增速分别为9.08%/5.99%/6.01%；EPS分别为0.72/0.76/0.81元。公司核心路桥资产均为山东省高速公路网的中枢干线，路网完善，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济增速不及预期；路网分流导致车流量下滑；收费政策变化。

　　2025年4月3日，山东高速发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入284.94亿元，同比增长7.34%；实现归母净利润31.96亿元，同比下滑3.07%。其中，Q4公司实现营收85.9亿元，同比下滑22.9%；实现归母净利润6.8亿元，同比下滑4.6%。
　　营业收入同比增长，公路通行费收入减少。2024年公司营业收入同比增长7.3%，主要因本期对路桥项目的建造服务收入增加所致。主业方面，2024年公司实现通行费收入96.5亿元，同比减少5.8%，主要由于宏观环境弱复苏导致车流量下滑。其中，公司核心路产济青高速实现通行费收入31.6亿元，同比下滑12.1%，主要系济青中线通车分流，交叉路段改扩建影响。
　　毛利率同比下降，费用率同比改善。2024年公司实现毛利率26.1%，同比下降4.32pct，主要或由于零毛利的PPP建造收入增加。费用率方面，2023年公司期间费用率为10.97%，同比下降2.3pct。其中销售费用率为0.24%，同比下降0.09pct；管理费用率为3.73%，同比下降0.23pct；研发费用率为1.71%，同比增加0.11pct；财务费用率为5.29%，同比下降1.87pct，主要因本期收到资金占用费，利息收入增加，同时压降借款利息支出所致。2024年公司实现投资收益14.03亿元，同比增长2.33%，其中公司债权投资同比增长29.5%。由于公司毛利率下滑，同时公司减值损失减少，2024公司归母净利率为11.22%，同比下降1.2pct。
　　信息集团出售资产，派息维持稳定。2024年12月，公司董事会审议同意信息集团将山东省济南市海尔绿城中央广场A1栋写字楼整体出售给山东高速建设管理集团有限公司，交易金额为3.62亿元。2024年，信息集团实现收入44.69亿元，同比增长2.50%，净利润3.69亿元，同比增长17.89%。公司2024年拟分红每股股利0.42元，较2023年持平。公司分红比例为63.76%，较2023年上升2.1pct。
　　考虑到公司路产建设持续进行，调整公司2025-2026年归母净利预测至34.9亿元、36.4亿元（原37.6亿元、44.9亿元），新增2027年预测38.9亿元，维持“买入”评级。
　　经济修复不及预期风险，改扩建工程建设进度不及预期风险，高速公路收费政策变化风险，投资收益大幅缩减风险。

　　事件：山东高速发布2024年三季报：
　　24Q3公司实现营业收入77.65亿元，同比+19.33%，实现归母净利润8.83亿元，同比-2.74%，实现扣非归母净利润8.60亿元，同比+6.99%。
　　前三季度公司实现营业收入199.01亿元，同比+10.94%，实现归母净利润25.16亿元，同比-5.70%，实现扣非归母净利润24.11亿元，同比-4.45%。
　　点评：
　　路桥业务：Q3路桥业务承压，通行费收入同比-2.42%。
　　前三季度公司实现通行费收入75.69亿元，同比-7.44%，其中，济青高速通行费收入约24.45亿元，同比-13.62%，占公司通行费收入的32%，收入下降主要是由于济青中线通车分流，交叉路段改扩建影响；京台高速通行费收入约16.14亿元，同比-2.56%，占公司通行费收入的21%；济莱高速通行费收入4.08亿元，同比+18.98%，收入增加主要是由于相关路段开通，车流量上升；济菏高速通行费收入约3.65亿元，同比-25.80%，收入下降主要是由于改扩建，半幅通行，部分收费站及交通枢纽暂时关闭。
　　其中，24Q3公司实现通行费收入29.12亿元，同比-2.42%，其中，济青高速通行费收入约9.70亿元，同比-10.88%，京台高速通行费收入6.11亿元，同比+1.65%。
　　核心路产改扩建接近尾声，潍莱高速改扩建通过董事会审议，或量价齐升赋能成长。
　　京台高速方面，德齐段改扩建已于21年7月中旬完工通车；济泰段改扩建已于22年10月通车；齐济段改扩建截止24年9月末路基工程累计完成84%，路面工程累计完成60%；桥涵工程累计完成83%。济菏高速方面，改扩建工程截止24年9月末路基工程完成99.99%，路面工程完成98.22%，桥涵工程完成98.69%，房建工程完成93.01%，交安工程完成92.37%，绿化工程完成85.52%，机电工程完成72.15%。
　　此外，公司潍莱高速改扩建已通过董事会审议，新中标G220东深线东营南王村至滨州界段改建工程特许经营项目。公司核心路产改扩建逐步接近尾声，完工后车流量提升、费率增长叠加收费期限延长，有望带来利润中枢上移。
　　现金分红回报可观，带来绝对收益配置价值。
　　公司23年度现金分红20.33亿元（历史新高），分红比例61.7%。根据公司《未来五年（2020-2024年）股东回报规划》，承诺“在符合现金分红条件的情况下，未来五年（2020-2024年），公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的百分之六十”，公司2020-2023年每股分红分别为0.38元、0.38元、0.40元、0.42元，保持分红绝对值的稳中有进，未来还将持续做好投资者回报工作，保持分红的稳定性和连续性。
　　盈利预测与投资评级：
　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为33.05亿元、35.08亿元、37.83亿元，对应PE分别为13.2倍、12.4倍、11.5倍。公司作为全国高速公路龙头之一，山东省内外的优质路产贡献稳定现金流，其中核心路产改扩建接近尾声有望催化利润中枢攀升，我们看好公司长远发展和优质股东分红回报，维持“买入”评级。
　　风险因素：改扩建进程不及预期；公路行业新政策推进不及预期；投资风险超预期。

　　公司发布2024年报：1）2024年，公司实现营业总收入284.94亿元，同比+7.34%；归母净利润31.96亿元，同比-3.07%；扣非净利润29.14亿元，同比-0.58%。每股收益0.54元，同比-5.92%；ROE8.95%，同比-0.35pct。2）分季度看：24Q1、Q2、Q3、Q4，归母净利润分别实现7.69、8.63、8.83、6.81亿元，同比-6.7%、-7.7%、-2.74%、+8.08%；扣非净利润分别实现7.3、8.21、8.6、5.03亿元，同比-7.43%、-11.81%、+6.99%、+23.45%。3）分红：根据2024年度利润分配预案，公司拟每股派发现金红利0.42元（含税），分红比例为63.76%，对应当前股息率为4%。
　　公路主业通行费收入下滑，其他业务相对稳健。1）通行费：2024年实现通行费收入99.3亿元，同比下滑5.95%。其中，济青高速实现通行费收入31.7亿元，同比-12.12%，主要由于济青中线通车分流，交叉路段改扩建影响；G104国道泰曲段实现通行费收入0.19亿元，同比-17.79%，主要原因是地方路段全封闭大中修工程，车辆无法转行泰曲路；河南济晋高速实现通行费收入1.36亿元，同比-11.67%，主要是由于平行路段开通，部分货车回流至地方道路所致；济荷高速实现通行费收入5.3亿元，同比-11.63%，主要是因济菏改扩建施工，道路通行能力下降，部分车道或收费站封闭。2）投资运营：2024年公司实现投资收益14.03亿元，同比增长2.33%。3）轨道交通：2024年轨道交通累计实现营业收入48.46亿元，同比增长6.51%，净利润4.31亿元，同比下滑3.58%。4）齐鲁高速：2024年齐鲁高速实现营业收入70.22亿元，同比增长25.19%，其中通行费收入10.76亿元，同比下降8.73%；实现净利润4.97亿元，同比下滑6.93%。5）信息集团：2024年信息集团实现营业收入44.69亿元，同比增长2.5%，净利润3.69亿元，同比增长17.89%。
　　核心看点：1）收费剩余时间长，尤其占通行费收入比重超30%的济青高速剩余年限19年9个月，济青高速、京台高速相关路段改扩建路产业绩正处于释放阶段。2）每股分红金额稳中有升，承诺2020-24分红比例不低于60%。
　　投资建议：1）盈利预测：由于2024年业绩略有下滑，我们调整25-26年业绩预测至33.6、35.2亿元（原预测35.4、36.9亿元），引入27年盈利预测37亿元，对应2025-2027年EPS分别为0.69、0.73及0.76元，PE分别为15、14、14倍。2）假设公司25年维持每股分红0.42元，对应当前股价股息率为4%，我们以2025年预期股息率3.5%为其定价，目标价12元，预期较现价15%空间，维持“推荐”评级。
　　风险提示：客车、货车流量恢复不及预期，新路产投建不及预期等。

　　事件:
　　2025年4月3日，山东高速发布2024年年报：
　　2024年，公司实现营业收入284.94亿元，同比增长7.34%，完成归母净利润31.96亿元，同比下降3.07%，完成扣非归母净利润29.14亿元，同比下降0.58%。
　　其中公司2024Q4实现营业收入85.93亿元，同比下降0.16%；完成归母净利润6.81亿元，同比增长8.08%；完成扣非归母净利润5.03亿元，同比增长23.45%。
　　投资要点:
　　通行费收入同比略降，资本运营板块稳步发展
　　2024年公司实现通行费收入（含税）99.28亿元，同比下降5.95%，其中由于济青中线通车分流以及交叉路段改扩建，使得公司核心路产济青高速2024年实现通行费31.67亿元，同比下降12.12%，下降金额占公司2024年整体通行费下降金额的69.52%，系公司通行费收入下降的主要因素。
　　在资本运营板块，公司2024年实现稳步发展，期间山东高速实现了对泸州东南公司的100%控股，并且联合湖南高速投资控股有限公司竞得菏宝高速公路新乡至长垣段享有的剩余期限内特许权，进一步夯实主业。同时在其他投资方面，公司实现投资收益14.03亿元，同比增长2.33%。
　　期间费用管控良好，2024年归母净利润总体稳定
　　2024年，受通行费收入同比下降的影响，公司完成毛利74.26亿元，同比下降7.93%。但公司费用管控良好，2024年期间费用为31.26亿元，同比下降11.31%，其中财务费用同比下降20.75%至15.07亿元，主要系2024年收到资金占用费、利息收入增加，同时公司压降了借款利息支出。最终公司2024年实现归母净利润31.96亿元，同比下降3.07%，业绩总体保持稳定。
　　持续维持高比例分红，看好公司长期投资价值
　　公司高度重视股东回报，2024年每股派息（含税）0.42元，同比持平，现金分红总额（含税）达20.38亿元，占当年归母净利润的63.76%，分红比例较2023年同比提升2.10pct。向后展望，公司每股派息或继续稳步提升，并维持高比例分红，看好公司长期投资价值。
　　盈利预测和投资评级我们预计山东高速2025-2027年营业收入分别为275.19亿元、280.66亿元与282.71亿元，同比分别-3%、+2%、+1%；归母净利润分别为34.19亿元、36.62亿元与38.64亿元，同比分别+7%、+7%、+6%，对应PE分别为14.78倍、13.79倍与13.07倍。公司路产优质，业绩稳健，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示路网竞争风险；收费政策变化风险；高速改扩建进度不及预期风险；投资收益波动风险；新项目拓展风险；建设管理风险。

　　山东高速发布年报，2024年实现营收285亿元（yoy+7.34%）、归母净利31.96亿元（yoy-3.07%），其中Q4实现归母净利6.81亿元（yoy+8.08%）。24年净利符合我们预期（31.89亿元）。公司拟按归母净利润的63.76%派息0.42元/股（含税），同比持平，折股息率4.0%；DPS/EPS比例达到76%。近期市场对红利股的偏好提升，公司股息率有吸引力，维持“增持”评级。
　　公路主业：货运需求不足、路网分流、政策减免均产生拖累
　　公司24年通行费收入同比下降6%，业务毛利润同比下降9%，贡献总毛利的67%。24年车流量同比增长3%，与通行费下降相反，或因：1）客车增长情况好于货车，而前者收费标准低于后者；2）24年免收小客车通行费天数同比增加3天，免费期间车流量水平较高。公司货车收入占比高，而公路货运与宏观经济周期具有较高的耦合性。24年周边路网变化总体偏负面，包括：1）受济青中线（23年9月全线贯通）分流影响，济青通行费同比下降12%；2）由于平行道路开通，济晋通行费同比下降12%；3）济菏改扩建施工（24年2月-12月半幅封闭），其通行费同比下降12%。
　　多元业务：投资收益与信息集团盈利增长、轨道交通下滑、毅康科技减值
　　公司24年实现投资收益14.0亿元（贡献税前利润的26%），同比增长2.3%。轨道交通集团（公司持股51%）24年实现净利润4.31亿元（yoy-3.6%）。其中，铁路货运量同比增长7%；铁路运输收入同比增长5.3%，但毛利同比下降5.2%。信息集团（公司持股65%）24年实现净利润3.69亿元，同比增长17.89%，或主因智慧城市和资产运营表现较好。毅康科技（公司51%）24年净亏损0.36亿元，盈利低于收购时的业绩承诺，因此计提减值损失4.07亿元，同时计提业绩补偿收益1.37亿元。24年财务费用同比下降21%，主因市场利率下降以及本期收到资金占用费使利息收入增加。
　　盈利预测与估值
　　公司在24年继续拓展公路主业，包括1）完成收购泸渝高速剩余20%股权；2）联合竞得菏宝高速新乡至长垣段特许经营权（公司持股51%）；3）续建京台齐济段与济菏改扩建，启动潍莱改扩建，参与G220东深线改扩建。其中，重要路产济菏高速已于24年底完成改扩建，我们预计其25年车流量与费率均有提升。我们预计公司25-26年归母净利为34.8亿元、37.7亿元（前值34.6亿元、37.5亿元）；首次引入27年预测39.5亿元。我们基于19.7x2025PE（在可比公司市值加权中枢15.1x上给予30%溢价，反映高分红优势；前值17.1x2024PE），上调目标价至12.02元（前值9.41元）。
　　风险提示：居民出行意愿不佳，路网分流，资本开支较高，资产减值风险。

　　公司发布2024年三季报：Q3实现营业收入77.65亿元，同比增长19.33%，Q1-3合计199亿元，同比增长10.94%。Q3实现归母净利润8.83亿元，同比减少2.74%，Q1-3合计25.15亿元，同比减少5.7%；各季度业绩看，Q1为7.7亿元，同比下降6.7%，Q2为8.6亿元，同比下降7.7%，Q3业绩下滑幅度较Q1、Q2改善。Q3实现扣非净利润8.6亿元，同比增长7%，Q1-3合计24.11亿元，同比减少4.5%。
　　收费公路主业降幅收窄，其他业务稳健。1）通行费：Q3实现通行费收入29.13亿元，同比下滑2.4%，下降幅度较上半年明显收窄。2024年前三季度实现通行费收入75.69亿元，同比减少7.44%。2）投资运营：2024年前三季度，公司实现投资收益9.66亿元，同比减少0.25%。3）轨道交通：2024年前三季度，轨道交通累计实现营业收入35.35亿元，同比增长6%，净利润3.28亿元，同比持平。4）齐鲁高速：2024年前三季度，齐鲁高速实现营业收入46.16亿元，同比增长44.25%，其中通行费收入7.81亿元，同比下降14%；实现净利润3.93亿元，同比下滑3.4%。5）信息集团：2024年前三季度，信息集团实现营业收入24.95亿元，净利润1.44亿元。
　　公告拟进行S16荣潍高速公路莱阳至潍坊段改扩建工程项目。荣潍高速是山东省高速公路网重要组成部分，是胶东经济圈内部东西向快速主干通道。总投资估算约68.75亿元，25%资本金（17亿元），全长137.274公里，单公里成本0.5亿元，项目工期36个月，拟于2024年11月开工建设，2027年10月建成通车。据公告测算，项目自2028年开始盈利，假设经营期25年，收费期内累计将实现净利润35.1亿元，有利于增厚公司主业业绩。
　　核心看点：1）收费剩余时间长，尤其占通行费收入比重32%的济青高速剩余年限20年，济青高速、京台高速相关路段改扩建路产业绩正处于释放阶段。2）每股分红金额稳中有升，承诺2020-24分红比例不低于60%。
　　投资建议：1）盈利预测：由于行业车流量不及预期，我们下调24-26年业绩预测至33.6、35.4、36.9亿元（原预测36、39、42亿元），对应2024-2026年EPS分别为0.69、0.73及0.76元，PE分别为13、12、11倍。2）假设公司维持23年现金分红比例，24-25年分红比例按照61.7%计算，对应24-25股息率分别为5.2%、5.4%。我们以2025年预期股息率4%为其定价，目标价11.3元，预期较现价29%空间，维持“推荐”评级。
　　风险提示：客车、货车流量恢复不及预期，新路产投建不及预期等。