大交通业务贡献突出，23年业绩增长稳健
　　1）收入端，23年营收265.46亿元，同比增长18.6%。其中，控股路产（含齐鲁高速）通行费收入102.47亿元，同比增长10.2%（济菏高速通行费收入因路段改扩建影响同比下降47.0%至11.23亿元）。
　　2）利润端，23年归母净利润32.97亿元，同比增长8.5%。分拆结构看，除既有路产及资本运营业务（23年投资收益13.71亿元）外，轨交集团净利润4.47亿元（股比51%，测算贡献归母净利润2.28亿元），齐鲁高速净利润5.34亿元（股比38.925%，测算贡献归母净利润2.08亿元），山高信息集团净利润3.13亿元（股比65%，测算贡献归母净利润2.04亿元）。
　　核心路产改扩建逐步接近尾声，或量价齐升赋能成长
　　京台高速方面，德齐段改扩建已于21年7月中旬完工通车；济泰段改扩建已于22年10月通车；齐济段改扩建截止23年末路基工程累计完成44%；路面工程累计完成10%；桥涵工程累计完成45.8%。济菏高速方面，改扩建工程截止23年末路基工程累计完成78.15%；路面工程累计完成45.4%；桥涵工程累计完成70.94%；交安工程累计完成50.97%，根据交通部预计24年底前完工。公司核心路产改扩建逐步接近尾声，完工后车流量提升、费率增长叠加收费期限延长，有望带来利润中枢上移。
　　聚焦大交通主业，经营风险大幅收窄
　　公司从2016年起战略收缩房地产业务，通过委托管理去化存量房产、在手项目转让、股权处置等多种方式持续剥离地产板块。2022年，公司挂牌转让烟台合盛100%股权实现处置投资收益5.38亿元，完成对全部地产股权投资的剥离。此外，公司于24年3月公告收到仲裁裁决书，贸仲裁决人才安居集团支付此前恒大集团股权转让款本金人民币20亿元并支付股权转让款利息、逾期付款违约金、本案仲裁费及申请人因本案发生的其他相关费用，仲裁事项落地带来经营风险大幅收窄。
　　现金分红回报可观，带来绝对收益配置价值
　　公司利润分配预案公告23年度拟现金分红20.33亿元（历史新高），分红比例61.7%。根据公司《未来五年（2020-2024年）股东回报规划》，承诺“在符合现金分红条件的情况下，未来五年（2020-2024年），公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的百分之六十。”，公司2020-2023年每股分红分别为0.38元、0.38元、0.40元、0.42元，保持分红绝对值的稳中有进，未来还将持续做好投资者回报工作，保持分红的稳定性和连续性。
　　盈利预测与投资评级
　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别36.36亿元、41.03亿元、43.43亿元，对应PE分别12倍、11倍、10倍。公司作为全国高速公路龙头之一，山东省内外的优质路产贡献稳定现金流，其中核心路产改扩建接近尾声有望催化利润中枢攀升，此外经营风险大幅收窄带来相对稳健的投资收益。我们看好公司长远发展和优质股东分红回报，维持“买入”评级。
　　风险因素：改扩建进程不及预期；政策推进不及预期；投资风险超预期。

　　2024年4月18日，山东高速发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入265.46亿元，同比增长18.62%；实现归母净利润32.97亿元，同比增长8.47%。其中，Q4公司实现营收86.06亿元；实现归母净利润6.3亿元。
　　运营路产车流量恢复，营收同比增长。2023年公司营业收入同比增长18.62%，主要系PPP项目建造期服务收入增加及通行费收入增加所致。（1）公路业务：公司运营路产车流量恢复，2023年实现通行费收入102.47亿元，同比增加10.15%。其中，公司核心路产京台高速济泰段改扩建工程于2022年10月提前通车，京台高速通行费收入同比增长43.09%。（2）铁路业务：子公司山东高速轨道交通集团营业收入同比增长16.10%，净利润同比增长37.73%，主要因2023年货运量达到1.05亿吨，同比增长17.6%。
　　毛利率同比下降，费用率同比改善。2023年公司实现毛利率30.4%，同比下降4.3pct。费用率方面，2023年公司期间费用率为13.28%，同比下降1.56pct。其中销售费用率为0.33%，同比增加0.05pct；管理费用率为3.96%，同比下降0.36pct；研发费用率为1.82%，同比下降0.03pct；财务费用率为7.16%，同比下降1.22pct。2023年公司实现投资收益13.71亿元，同比下降21.25%。尽管期间费用率下降，但由于公司毛利率下降，2023年公司归母净利率为12.42%，同比下降1.16pct。
　　改扩建项目进度超计划，分红绝对值提升。公司京台高速齐济改扩建项目2023年完成投资23.12亿元，超全年任务32%。济荷高速改扩建项目完成年度投资52.6亿，确保高质量高标准完成年度计划投资。根据公司分红承诺，2020-2024年公司每年分红不低于归母净利润的60%。2023年公司拟分红20.33亿元，现金分红比例达到61.66%。回顾公司过往每股股利，自2019年起提升至0.38元后保持稳定或上升。2023年，公司分红绝对值为每股0.42元，较2021-2022年的每股0.4元提升5%。
　　考虑到公司持续推进高速公路建设，修正公司2023-2025年净利预测为38.9亿元、44.1亿元，新增2026年预测48.8亿元，维持“买入”评级。
　　经济修复不及预期风险，改扩建工程建设进度不及预期风险，高速公路收费政策变化风险，投资收益大幅缩减风险。

　　聚焦山东路桥资产，基于主业布局大交通业务
　　山东高速是全国高速公路龙头，通过“自有+托管”两种模式布局省内外优质路产，并以高速公路产业链为基进行金融、环保等领域的股权投资。
　　1）路桥主业稳健经营，截至23H1运管总里程2932公里，其中自有路桥资产里程1555公里，受托管理里程1377公里；
　　2）投资收益贡献增量，23Q1-Q3投资收益9.7亿元，占利润总额比例为23.1%，目前是公司利润重要构成；公司2017-2022年营收复合增速达20.2%，整体营收业绩增势向好，2022年受全国疫情多点散发及四季度货车通行费减免影响，收入利润下滑，但23年前三季度受益于车流恢复，实现营收154.07亿元（同比+27.4%，同比19年同期+182.9%）、归母净利润25.84亿元（同比+13.4%，同比19年同期+21.8%）。
　　路桥主业做强做优，稳健成长
　　1）行业回暖助力增长：高速公路客货流量向好，催化公司高速公路主业回暖。23Q1-Q3实现通行费收入81.77亿元，同比增长9.1%；长期省交通网规划指引方向，《山东省综合立体交通网规划纲要（2023—2035年）》中提出2035年全省高速公路里程数将达到15000公里，六车道及以上占比提升到50%以上，未来公司或有区域里程扩容+改扩建两大受益点；
　　2）自有路产稳健经营，并购新路贡献增量：老路产方面，公司核心资产济青高速+京台高速相关路段合计贡献通行量及通行费收入比重分别为38.4%、51%。新路产方面，2018-2019年新收购的武荆高速、济晋高速，泸渝高速及2021年收购的齐鲁高速旗下的济菏高速、德上高速、莘南高速已成为公司第二批次重点资产，为公司创造重要增量。
　　改扩建积极推进，或量价齐升赋能成长
　　量层面，参考济青高速改扩建成效，通车后第一年通行量同比大增50%左右，且车道数量提升+收费期限延长25年，收入端或长期受益；价层面，山东省高速公路费率政策调整，对2018年以后改扩建高速公路，如1类客车收费标准提升25%，价格带有望整体上浮。因此，改扩建完工或带来利润中枢阶梯式上移。
　　基于交通主业稳健投资，资本运营风险收窄
　　1）横向并购纵向延伸，集团助力多元投资：公司在股权投资方面持续开拓，一方面横向并购高速公路主业项目，凭借自身充足现金流和集团优质资源注入，积极扩大高速公路主业资产规模，另一方面纵向延伸大交通、环保等协同产业链投资；
　　2）地产板块成功剥离，金融投资风险收窄：公司在价值投资方面，发挥现金流优势，积极获取“短平快”及风险可控的投资收益，一方面成功剥离地产板块，贡献可观收益，另一方面参与金融投资，风险逐步收窄。
　　盈利预测与投资评级
　　我们预计公司2023-2025年归母净利润分别33.25亿元、37.31亿元、40.74亿元，对应PE分别10倍、9倍、8倍。我们通过分部估值测算公司目标市值约为391亿元。公司作为全国高速公路龙头，省内外优质路产贡献稳定现金流，核心路产改扩建接近尾声催化利润中枢阶梯式攀升，叠加稳健投资收益和分红，我们看好公司长远发展和优质股东回报，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险因素：改扩建进程不及预期；政策推进不及预期；投资风险超预期。

　　核心观点：23年净利略低于预期，毅康科技表现不佳
　　山东高速发布年报，按重述后口径，2023年实现营收265亿元（yoy+18.6%），归母净利33.0亿元（yoy+8.5%），后者略低于我们预期（34.1亿元）。盈利增长主要来自出行需求释放、京台济泰段改扩建后车辆回流，但受到毅康科技减值的拖累。公司拟派发2023年度股息0.42元/股，对应股息率4.6%；分红额占归母净利61.7%，DPS占EPS73.2%，二者差异为永续债影响。我们预计公司2024/25/26年归母净利为34.6/36.6/40.7亿元（前值：36.0/36.4/-亿元），主要考虑毅康科技业绩不佳下修24年预测，因并表信息集团上修25年预测。我们基于15.6x2024PE（在可比公司市值加权中枢12x上给予30%溢价，反映公司高分红率优势；前值11.6x2023PE），调整目标价至9.48元（前值7.15元）。维持“增持”。
　　公路受益于出行复苏，京台相关路段为亮点
　　公司23年通行费收入/毛利同比增长10/9%至102/55亿元，主要得益于出行需求释放、经济复苏驱动货车回升、基数较低。分路段看，得益于京台济泰段改扩建后车辆回流，京台高速与黄河二桥通行费收入同比增长43/25%，较21年增长81/30%；济菏高速改扩建全面展开，2023/2/16起主线半幅封闭，通行费收入同比降低47%，较21年降低54%；济青高速通行费收入同比增长7%，但较21年下降2%，受到济青中线（23年9月全线贯通）的分流影响；济晋高速通行费收入同比下降15%，较21年下降22%，主因平行路段开通；其他路段通行费收入同比增长19%，较21年增长7%。
　　轨道交通向好，信息集团平稳，投资收益稳健增长
　　轨道交通集团（公司持股51%）23年收入/净利润同比增长3/15%至45/4.5亿元，主因铁路运量同比增长18%。信息集团（公司持股65%）23年收入同比增长9%至44亿元，实现净利润3.13亿元，主因机电工程施工效益提升。23年投资收益同比下降21%至13.7亿元，22年烟台合盛处置收益5.4亿元使基数较高，公司23年增资养护集团30%股权贡献投资收益0.8亿元；剔除两事项影响后，扣非投资收益同比增长7%，延续稳健增长。
　　毅康科技低于预期，关注济青中线分流影响
　　受PPP项目整改影响，毅康科技（公司持股51%）工程施工减少，23年录得净亏损0.9亿元，由于净利低于业绩承诺公司确认业绩补偿收益1.45亿元，但同时计提商誉减值1.18亿元，综上对盈利产生拖累。济青中线潍坊至青岛段、济南至潍坊段分别在在22年12月、23年9月开通，对济青高速产生分流影响，23年Q4济青通行费收入较21年同期下降约15%。
　　风险提示：居民出行意愿不佳，路网分流，资本开支较高，资产减值风险。

　　事件：拟收购大股东旗下智慧交通相关资产
　　公司拟收购大股东持有的山东高速信息集团有限公司65%股权（11/23公告）。标的公司主营高速公路机电系统集成（包括监控、通信、收费等设备的采购、安装、调试、运维等）业务，契合智慧交通发展大方向。标的公司2021/22年合并报表归母净利为2.33/2.77亿元（审计报告）。本次交易价格为现金25.34亿元；
　　收购完成前，标的公司的智能网联测算基地预计将剥离，剥离后的实际股权转让款为21.53亿元。公司预计本次投资的IRR为12.26%。本次交易尚需股东大会批准，我们模型暂未反映该收购。我们维持2023/24/25年归母净利预测为34.1/36.0/36.4亿元。我们仍基于11.6x2023PE（在可比公司市值加权中枢10.5x上给予10%溢价，反映公司高分红率优势），维持目标价7.15元与“增持”评级。
　　向公路产业链上游延伸，切入智慧交通领域
　　标的公司与上市公司为公路产业链的上下游关系，业务具有协同性，运营风险相对可控。标的公司业务构成包括机电施工集成、软件开发、数据运营。
　　机电施工集成收入占比为84.34%（2022年），包括高速公路机电设备集成以及交通安全设施的建设、电力设施迁改工程；
　　软件开发收入占比为10.87%（2022年）。标的公司业务领域为智慧交通与智慧城市。标的公司拥有国家级专精特新小巨人企业1家，省专精特新企业8家；研发人员占在职人员的比重达到30%（标的公司官网）。
　　存量业务模式稳健，契合智慧交通发展大方向
　　公路机电施工集成模式稳健，业务增量包括：1）新建与改扩建释放机电工程需求；2）运营期公路设备更新，周期通常为5-10年；3）存量设备日常运维。展望未来，智慧交通契合行业发展方向，有更大的发展潜力。交通部近期印发《关于推进公路数字化转型加快智慧公路建设发展的意见》并提出2027年与2035年目标，推动公路建设、养护、运营等全流程数字化转型。
　　获取新的盈利增长点，标的公司ROE较强
　　根据审计报告，标的公司2021/22年加权ROE达到12.4/11.5%，小幅高于山东高速（2021/22年加权ROE为9.9/8.3%）。标的公司2023年10月底的资产负债率为59%，山东高速2023年三季报资产负债率为62%。标的公司2021/22年总收入为31.5/40.1亿元，归母净利为2.33/2.77亿元，净利率为10.0/9.6%，总资产周转率为0.55/0.58次。考虑收购标的股权增厚盈利（同一控制下合并追溯全年）、往来业务内部抵消及公司持股比例，假设在年底前完成收购，我们预计公司2023年归母净利或增厚1.3-1.6亿元。
　　风险提示：居民出行意愿不佳，路网分流，资本开支较高，资产减值风险。

　　事件
　　公司发布2023年第三季度财报。今年前三季度实现营业收入154.1亿元，同比增+27.5%，归母净利润25.8亿元，同比增+13.4%；
　　其中的Q1、Q2和Q3，单季实现营收为：44.2/52.9/57.0亿元，单季归母净利分别8.1/9.6/8.2亿元。报告披露今年前三季度的稀释EPS为0.46元/股，加权ROE为7.44%。
　　点评
　　公司主要从事交通基础设施的投资运营，以及高速公路产业链上、价值链上相关行业、金融、环保等领域的股权投资。目前，公司利润主要来源于收费路桥运营、投资运营两大业务板块。
　　路桥运营方面：2023年前三季度，公司实现通行费收入81.8亿元，同比增长9.11%。其中济青高速前三季度28亿收入，收入占比34.6%，其余为京台高速相关路段等10多条公路。
　　投资运营方面：公司前三季度实现投资收益9.71亿元，同比增长8.76%。其中权益法核算的长期股权投资收益6.81元、交易性金融资产在持有期间的投资收益0.67亿元、债券投资在持有期间取得的利息收入2.22亿元。
　　投资评级
　　当前公司有两条改扩建公路，京台高速齐济段项目拓宽至双向十二车道，济菏高速双向四改八。这些重点工程预计将在24~25年陆续竣工，有望未来几年贡献增量空间。我们看好公司高速公路未来车流量的增长，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　在建工程速度低于预期，车流量下滑超出预期。