2025年10月30日，山东高速发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3公司实现营业收入168.4亿元，同比下滑15.4%；实现归母净利润26.2亿元，同比增长4.1%。其中，Q3公司实现营收61.0亿元，同比下滑21.4%；实现归母净利润9.2亿元，同比增长4.5%。
　　营业收入同比下滑，公路通行费收入增加。2025Q1-Q3公司营业收入同比下滑15.4%，主要因对路桥项目的建造服务收入减少所致。主业方面，2025Q1-Q3公司实现通行费收入（含税）78.8亿元，同比增长4.1%，主要由于济菏高速通车收入同比增长178.6%。其中，公司核心路产济青高速实现通行费收入24.8亿元，同比增长1.50%，主要由于分流等影响去年已经出现，目前通行费收入稳定。此外，公司2025Q1-Q3实现投资收益9.7亿元，同比增长0.6%，主要由于东兴证券（+42.1%）、粤高速A（+26.4%）、山东高速养护集团（+39.8%）确认的收益增长，公司权益法核算的长期股权投资收益同比增长9.7%。由于公司2024Q1-Q3产生处置收益3249.4万元，而今年没有该收益，处置资产收益同比下降3528万元。
　　毛利率同比增长，归母净利润率同比增长。3Q2025公司实现毛利率31.09%，同比增长4.8pct，主要或由于零毛利的PPP建造收入减少。费用率方面，3Q2025公司销售费用率为0.18%，同比持平；管理费用率为财务费用率为3.79%，同比增长0.21pct；研发费用率为1.76%，同比增长0.22pct。由于公司毛利率增长，3Q2025公司归母净利率为15.1%，同比增长3.76pct。
　　齐鲁高速净利润下滑，轨道交通集团净利润增长。2025Q1-Q3，公司旗下齐鲁高速集团录得净利润3.47亿元，同比下降11.7%，主要由于济菏高速改扩建完工后折旧摊销及财务成本上升。2025Q1-Q3轨道交通集团实现净利润3.29亿元，同比增长0.3%，主要由于铁路运输量提高、货源营销卓有成效、中标多个项目供应。公司旗下信息集团录得净利润1.67亿元，同比增长15.97%，主要由于加强市场开拓及降本增效。
　　维持2025-2027年归母净利预测为34.9亿元、36.4亿元、38.9亿元，维持“买入”评级。
　　经济修复不及预期风险，改扩建工程建设进度不及预期风险，高速公路收费政策变化风险，投资收益大幅缩减风险。

　　事件：10月21日公司控股股东高速集团与皖通高速签署《股份转让协议》，拟非公开协议转让公司7%股份，交易金额约30.19亿元，交易完成后，皖通高速有权提名或推荐1名董事。
　　点评：
　　优化公司股权结构，强强联合促进公路领域战略协同。
　　一方面，此次交易后皖通高速获得公司董事提名权，通过增加董事参与公司治理及决策，有助于分享管理经验，强化优势互补，进一步提升公司提高治理水平；另一方面，皖通高速为安徽省唯一公路类上市公司，通过邻省公路平台对公司的持股，有助于加强双方的合作，促进公路领域协同发展。
　　公路板块上半年保持稳健发展，板块利润同比+2.5%。
　　2025年上半年公路板块收入569亿元，同比-3.5%，归母净利润147亿元，同比+2.5%；分季度来看，2025年Q1至Q2，板块收入分别同比+10.9%、-13.6%，板块归母净利润分别同比+4.9%、+1.3%。从车流量来看，2025年上半年公路客运量57.61亿人次，同比-1.2%，公路货运量242.70亿吨，同比+3.9%，综合看上半年板块业绩及车流量保持相对稳健的增长。
　　公司上半年业绩稳健增长，改扩建稳步推进未来新动能可期。
　　2025年上半年公司营业收入107.39亿元，同比-11.52%，归母净利润16.96亿元，同比+3.89%，扣非归母净利润16.67亿元，同比+7.50%。其中，通行费收入保持稳健增长，上半年实现通行费收入（含税）49.14亿元，同比+5.54%，合计通行量1.01亿辆，同比+13.90%。核心路产改扩建稳步推进，为公司长期业绩增长注入新动能。
　　重视股东回报，绝对收益配置价值可观。
　　根据公司《未来五年（2020-2024年）股东回报规划》，承诺“公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的百分之六十”，公司近五年现金分红总额共计97.54亿元，平均每年度现金分红比例约为69.15%，保持较高分红水平，未来还将持续做好投资者回报工作，保持分红的稳定性，绝对收益配置价值可观。
　　盈利预测与投资评级：
　　我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为33.46亿元、36.30亿元、38.71亿元，对应PE分别为13.0倍、12.0倍、11.3倍。公司作为全国高速公路龙头之一，山东省内外的优质路产贡献稳定现金流，其中核心路产改扩建接近尾声有望催化利润中枢攀升，我们看好公司长远发展和优质股东分红回报，维持“买入”评级。
　　风险因素：改扩建进程不及预期；公路行业新政策推进不及预期；投资风险超预期。

　　事件：山东高速发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入107.39亿元，同比-11.52%，归母净利润16.96亿元，同比+3.89%。
　　收费公路经营稳健，多元业务助力业绩增长。2025年上半年，公司实现营业收入107.39亿元，同比-11.52%，主因路桥项目的建造服务收入减少。剔除建造服务收入，公司实现营业收入97.35亿元，同比+8.62%，其中收费公路经营稳健，实现收入47.70亿元，同比+5.40%，主因济荷高速改扩建结束释放增量收益；机电工程施工实现收入13.32亿元，同比+10.08%，主因市场开拓与全力推进重点项目；销售商品收入为12.78亿元，同比+11.00%，主因业务规模拓展；铁路运输实现收入12.37亿元，同比7.28%，主因加强货源营销。
　　毛利率较为稳定，投资收益短期承压。2025上半年毛利率为34.44%，同比+5.66pct，剔除建造服务收入后的毛利率为38.00%，同比-0.98pct。期间费用率方面，剔除建造服务收入后，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/4.0%/1.7%/8.5%，同比-0.1pct/-0.4pct/-0.3pct/-0.5pct。上半年实现投资收益6.39亿元，同比-8.82%，主因去年同期公司部分处置粤高速A与山东旗帜信息有限公司的股权投资，而今年无处置长期股权投资产生的投资收益，同时畅赢基金贡献的投资收益下滑。2025上半年公司实现归母净利润16.96亿元，同比+3.89%。
　　持续强化路产规模，完善高速路网布局。2025年上半年，公司持续推进京台齐济改扩建项目，路基/路面/桥涵/交安/绿化工程分别完成95%/85%/97.2%/80%/39%，批复概算86.09亿元，累积投入金额65.64亿元，预计2026年12月通车，通车后拥有运营期25年。S16荣潍改扩建项目前期工作持续推进中，批复概算68.34亿元，累积投入金额6.96亿元，项目预计2027年10月通车，通车后拥有运营期25年。G220东深线改扩建项目前期工作正在有序开展中，批复概算31.37亿元，累积投入金额4.95亿元，该项目可带来投资、建设、运营全过程收益。
　　盈利预测与评级：山东高速积极优化管理体系，持续强化路产规模，业绩增长稳健。我们预计2025-2027年归母净利润分别为3215、3376、3557百万元，对应PE分别为13.7/13.1/12.4x，维持“买入”评级。
　　风险提示。1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）公司建设投资不及预期。

　　事件：山东高速发布2025年半年报：
　　25H1公司实现营业收入107.39亿元，同比-11.52%，实现归母净利润16.96亿元，同比+3.89%，实现扣非归母净利润16.67亿元，同比+7.50%。
　　其中，25Q2公司实现营业收入62.68亿元，同比-17.58%，归母净利润8.89亿元，同比+3.04%，扣非归母净利润8.75亿元，同比+6.69%。
　　点评：
　　通行费收入稳健增长，25H1通行费收入同比+5.54%。
　　分板块来看，1）路桥运营：25H1实现通行费收入（含税）49.14亿元，同比+5.54%，上半年合计通行量1.01亿辆，同比+13.90%。2）资本运营：轨道交通集团实现收入26.65亿元，同比+16.27%，净利润2.23亿元，同比+14.04%；信息集团实现营收14.38亿元，同比-0.25%，净利润0.79亿元，同比+20.46%；齐鲁高速实现营业收入10.67亿元，同比-61.98%（主要为建造业务收入下降），净利润1.98亿元，同比-21.62%（主要为济菏高速转固后折旧摊销及财务成本增加）。
　　分路段来看，济青高速收入14.83亿元，同比+0.57%，保持平稳。京台高速相关路段收入9.52亿元，同比-5.09%。济菏高速于2024年12月恢复双向通行，上半年实现通行费收入6.29亿元，同比大幅增长165.46%。潍莱高速因于2024年10月18日停止收费进行改扩建，通行费收入同比-99.99%。
　　核心路产改扩建稳步推进，未来量价齐升可期。
　　京台高速齐河至济南段改扩建工程进展顺利，路基工程累计完成95%、路面工程累计完成85%、桥涵工程累计完成97.2%；S16荣潍高速莱阳至潍坊段改扩建工程稳步推进，路基工程累计完成9.17%；G220东深线东营南王村至滨州界段改扩建工程主体工程累计完成27%。公司核心路产改扩建完成后，有望带动车流量和费率双提升，为公司长期业绩增长注入新动能。
　　盈利预测与投资评级：
　　我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为33.46亿元、36.30亿元、38.71亿元，对应PE分别为13.2倍、12.1倍、11.4倍。公司作为全国高速公路龙头之一，山东省内外的优质路产贡献稳定现金流，其中核心路产改扩建接近尾声有望催化利润中枢攀升，我们看好公司长远发展和优质股东分红回报，维持“买入”评级。
　　风险因素：改扩建进程不及预期；公路行业新政策推进不及预期；投资风险超预期。

　　2025年8月29日，山东高速发布2025年半年度报告。1H2025公司实现营业收入107.4亿元，同比下滑11.5%；实现归母净利润17.0亿元，同比增长3.9%。其中，Q2公司实现营收62.7亿元，同比下滑17.6%；实现归母净利润8.9亿元，同比增长3.0%。
　　营业收入同比下滑，公路通行费收入增加。1H2025公司营业收入同比下滑11.5%，主要因本期对路桥项目的建造服务收入减少所致。主业方面，1H2025公司实现通行费收入（含税）49.1亿元，同比增长5.5%，主要由于济菏高速通车后通行费收入同比增长165.5%。其中，公司核心路产济青高速实现通行费收入14.8亿元，同比增长0.57%，主要由于分流等影响去年已经出现，目前通行费收入稳定。
　　毛利率同比增长，费用率同比上升。1H2025公司实现毛利率34.4%，同比增长5.7pct，主要或由于零毛利的PPP建造收入减少。费用率方面，1H2025公司期间费用率为13.1%，同比增长1.4pct。其中财务费用率为7.7%，同比增长1.06pct，是期间费用率增加的主要原因，上半年公司财务费用同比增长2.6%，或由于济菏高速改扩建成功后财务成本上升，财务费用率上升主要或由于营业收入下滑。1H2025公司实现投资收益6.39亿元，同比下滑8.8%，公司1H2024有处置长期股权投资产生的收益3249万元，本期没有该收益。由于公司毛利率增长，1H2025公司归母净利率为15.8%，同比增长2.3pct。
　　齐鲁高速净利润下滑，轨道交通集团净利润增长。1H2025，公司旗下齐鲁高速集团录得高速公路业务收入8.5亿元，同比上升70%，净利润2亿元，同比下降21.6%，主要由于济菏高速改扩建完工后折旧摊销及财务成本上升。1H2025轨道交通集团实现净利润2.2亿元，同比增长14%，轨道交通集团完成货运量5516万吨，同比增长2.2%，净利润大幅提振主要由于铁路运输降本增效、销售业务获得订单较多。公司旗下信息集团录得净利润0.8亿元，同比增长20.5%，主要由于加强市场开拓及降本增效。
　　维持2025-2027年归母净利预测为34.9亿元、36.4亿元、38.9亿元，维持“买入”评级。
　　经济修复不及预期风险，改扩建工程建设进度不及预期风险，高速公路收费政策变化风险，投资收益大幅缩减风险。

　　事件：山东高速发布2025年三季报，前三季度实现营业收入168.41亿元，同比下降15.4%。前三季度归母净利润为26.19亿元，同比增长4.1%。业绩符合预期。
　　通行费收入稳健增长，驱动公司归母净利润增长。2025年前三季度实现通行费收入78.77亿元，同比增加4.08%。分路段看，济青高速前三季度通行费收入达到24.8亿元，同比增长1.5%；京台高速前三季度通行费收入达到14.9亿元，同比下滑7.94%；济荷高速通行费收入达到10.2亿元，同比增长178.59%。
　　轨道交通板块稳中有增，净利润增速受到铁路运费波动影响。2025年前三季度，轨道交通累计实现营业收入39.53亿元，同比增长11.82%，净利润3.29亿元，同比增长0.3%。利润增速略低于营收增速，主要由于公司采取阶梯运价、量价互保等模式，导致规模扩张过程中营收增速高于利润增速。
　　结合公司2025年三季报，维持盈利预测，维持“增持”评级：维持盈利预测，预计公司2025E-2027E归母净利润为33.83亿元/36.38亿元/37.06亿元，对应PE分别为13/12/12倍。维持山东高速“增持”评级。
　　风险提示：收费标准降低风险；不可抗力；竞争性线位导致车流转移

　　山东省优秀上市路桥公司，坚持大力回报股东。山东高速为山东区域内优秀的路桥运营公司，通过资产收购的战略举措实现企业资产规模的跨越式拓展与价值维度的纵深提升。山东高速控股股东山东高速集团持有公司70.29%的股权，实际控制人为山东省国资委，招商公路为第二大股东，持股16.15%，股权结构稳定。公司以收费公路为核心业务，拓展资本运营及工程建设业务。公司长期聚焦股东价值回报，以常态化高分红与动态化股份回购持续赋能股东收益。
　　受益于核心路产改扩建通车，业绩稳步增长。路产多分布于山东，核心路产为山东省内交通大通道，区位优势明显。京台高速、济青高速、济荷高速均为公司核心路产，京台高速改扩建后单车价值量修复，通行费收入呈稳健态势。2025H1济菏高速实现通行费收入（含税）6.3亿元，较2024年同期增长165.46%，成为驱动公司通行费收入板块增长的重要增长极。
　　“一核多元”协同发展，生态乘数赋能增长。公司依托自身在高速公路领域的投资建设运营经验，开展机电工程施工、商品销售、铁路运输等业务。多元化协同板块中，伴随未来几年山东省高速公路领域新增投资的持续落地，机电工程施工业务板块预计整体维持稳健。铁路运输板块，公司通过“请进来”“走出去”等形式加强货源营销，积极召开货主座谈会，赴多地开展营销走访，不断新开发货源，公司铁路货运量维持稳步增长。
　　首次覆盖，给予“增持”评级。山东高速作为高速公路领域的优质公司，盈利能力稳定且分红能力较强。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为33.83、36.38、37.06亿元，分别同比增长5.8%、7.5%、1.9%，每股收益分别为0.7、0.75、0.77元/股。基于以上盈利预测，当前市值对应PE分别为13x、12x、12x。从行业角度，选取皖通高速和深高速作为可比公司，可比公司均为区域性优秀高速公路运营商，与山东高速可比，2025-2027年可比公司平均PE分别为15x、14x、14x。对标可比公司估值水平，我们认为2025年山东高速合理PE估值倍数为15X，对应当前市值仍有约12%的空间。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：收费标准降低风险；不可抗力；竞争性线位导致车流转移。

　　山东高速发布半年报，2025年H1实现营收107.39亿元（yoy-11.52%），归母净利16.96亿元（yoy+3.89%）。其中Q1、Q2实现归母净利8.07亿元（yoy+4.9%）、8.89亿元（yoy+3.0%）。公司上半年业绩符合我们预期（16.94亿元）。1H25盈利增长主要得益于：总通行费稳健增长、子公司轨道交通与信息集团盈利增长。维持“增持”评级。
　　公路主业：天气条件晴好与收购菏宝高速驱动1H盈利增长
　　公司1H25通行费收入同比增长5.5%，业务毛利润同比增长7.8%，贡献总毛利的71%。1H25车流量同比增长13.9%，远高于通行费增幅（yoy+5.5%），或因客车增长情况好于货车（前者收费标准低于后者）。济菏高速改扩建于24年12月底完工，车辆大幅回流与费率提高使其1H25通行费同比增长165%。但济菏双向恢复通行也对德上及莘南高速产生分流。此外，公司旗下潍莱高速于24年10月到期，公司在24年底新收购菏宝高速。剔除上述5个路段后，公司Q1、Q2扣非通行费同比变化+2.4%、-2.5%。Q1增长较快，主因天气条件好于去年；2Q景气回落，或因货车受经济因素影响。
　　多元化业务：轨道交通与信息集团盈利增长，但投资收益稍显压力
　　轨道交通集团（公司持股51%）1H25实现净利润2.23亿元（yoy+14.04%）。其中，铁路货运量同比增长2.2%；铁路运输收入同比增长7.3%，毛利同比增长23%。信息集团（公司持股65%）1H25实现净利润0.79亿元，同比增长20.46%。不过，公司1H25投资收益同比下降8.8%至6.39亿元，在利率下行背景下，公司债权投资与基金投资的收益率有所收缩。期间费用方面，1H25公司销售/管理/研发费用合计同比下降5%；1H25财务费用同比增长2.6%，主因济菏高速改扩建完工后利息费用化。
　　京台齐济段改扩建即将完工，资本开支压力或减轻
　　重点工程方面，公司主要项目包括：1）京台高速齐河至济南段改扩建（批复概算86.09亿元）；2）潍莱高速改扩建（批复概算68.34亿元）；3）G220东深线东营南王村至滨州界改扩建（批复概算31.37亿元）；上述三项目已累计投入77.55亿元，特别是京台齐济段改扩建临近完工。截至6.30，公司资产负债率已达到65.96%，考虑核心路段济青高速、京台高速、济菏高速陆续完成改扩建，公司资本开支压力或逐步减轻。
　　盈利预测与估值
　　考虑货车受经济因素影响以及济菏高速改扩建后盈利能力下滑，我们下调公司2025-2027年归母净利5.95%/8.94%/12.01%至32.75/34.29/34.77亿元（CAGR为3.04%）。我们基于17.6x2025PE（在可比公司市值加权中枢13.6x上给予30%溢价，反映公司高分红比例的优势；前值19.7x2025PE），下调目标价至10.03元（前值12.02元）。
　　风险提示：居民出行意愿不佳，路网分流，资本开支较高，资产减值风险。