事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营收770亿元，同比-4.82%，归母净利润7.9亿元，同比-22.25%，扣非归母净利6.58亿元，同比-28.41%；单季度，25Q4公司实现营收183亿元，同比-14.39%，环比-6.38%，归母净利0.8亿元，同比-65.32%，环比-78.51%，扣非归母净利0.6亿元，同比-64.6%，环比-81.23%；26Q1公司实现202亿元，同比+5.65%，环比+10.48%，归母净利2.7亿元，同比+28.7%，环比+250%，扣非归母净利2.5亿元，同比+29.3%，环比+355%。我们认为2025年公司业绩低于此前预期主要系行业内卷加剧，业内加工费整体下滑，叠加25年出口退税取消以及公司高端化战略收窄传统业务影响；但公司高端产品型材板块盈利能力有所提升且产销量稳步增长，26Q1业绩有所改观，经营情况已逐步改善。
　　点评：传统业务板块收缩，加工费下行，型材板块盈利能力出众。量：2025年公司棒材/板带箔/型材/铝杆产量282/29/17/111万吨，同比-14.2%/-38.6%/+20%/+11.2%，传统板块业务有所收缩。价：铝价：2025年铝锭均价2.07万/吨，同比+4%，25Q4单季度2.15万/吨，同比+5%，环比+4%；26Q1单季度铝锭均价2.4万/吨，同比+18%，环比+12%；加工费：根据SMM数据，2025年铝棒/铝杆加工费505/595元/吨，同比+1%/-19%，25Q4单季度加工费500/507元/吨，同比-17%/-30%，环比持平/-10%，26Q1单季度加工费511/604元/吨，同比+1%/持平，环比+2%/+19%；利润：公司2025年棒材/板带箔/铝杆/型材吨毛利302/478/420/5638元/吨，同比-23%/-40%/-26%/+22%，传统业务盈利能力下降，高附加值盈利能力上升。公司2025年整体毛利率/净利率3.16%/1.01%，同比下降0.23/0.23pct；25Q4单季度毛利/净利率2.34%/0.41%，同比-0.35/-0.61pct，环比-1.82/-1.39pct；26Q1单季度毛利/净利率3.8%/1.31%，同比+0.48/+0.24pct，环比+1.46/+0.9pct。
　　规模优势显著，增量项目进展顺利。根据中国有色金属加工工业协会数据，2025年，公司铝线材国内和全球市场占有率分别为19.3%和15.4%，均排名第一；公司铝合金圆铸锭国内和全球市场占有率分别为10.2%和8.0%，均排名第一；公司3C电子铝型材全国市场占有率8.3%，排名第二。目前公司沙特项目合规审批与建设已取得关键进展；越南3C电子消费型材项目产线已陆续投产；墨西哥汽车轻量化铝合金项目已完成土地购买，扩产潜力充实，期待未来表现。
　　投资建议：公司作为铝加工行业龙头，26Q1盈利能力显著改善，我们预计2026-2028年公司归母净利润为11.91/15.59/20.38亿元，对应5月8日收盘价PE分别为14/11/8X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。