事件：2025公司实现路费收入95.55亿元，同比增长0.29%，实现归母净利润45.94亿元，同比下降7.13%，利润下降主要系江苏银行分红周期变化等因素影响，若剔除江苏银行分红影响，归母净利润同比增长约2.0%。
　　收费公路业务收入微增，周边路网改扩建导致部分路段收入波动：25年公司通行费收入95.55亿元，其中部分路段收入变动较大主要系周边路网改扩建。
　　核心路产沪宁高速收入55.04亿元，同比增长4.64%，收入增长主要系平行的沪武高速扩建施工，部分车流改走宁沪高速。沪武高速施工同时导致公司控股的宁常高速日均收入下降16.89%，参股的沿江高速投资收益也因此明显下降。
　　五峰山大桥实现收入13.17亿元，同比增长25.31%，主要系扬溧高速镇江南至丹徒枢纽段改扩建施工，过江车流改走五峰山大桥，该路段施工还导致镇溧高速25年日均收入下降44.01%。由于扬溧高速已于25年末完成扩建并通车，预计26年镇溧高速收入会有大幅回升，但五峰山大桥收入会略有回落。
　　广靖及锡澄高速实现收入7.70亿元，同比下降16.05%，主要系京沪高速广陵枢纽至靖江枢纽段扩建施工；锡宜高速与常宜高速收入下降，主要系沪宜高速部分路段改扩建，目前沪宜改扩建已完成，预计26年二者收入有所回升。
　　宁杨长江大桥25年实现收入3760万元，收入水平较低，处于亏损状态。虽然大桥北接线年内已经贯通，但南部连接线还未开工，导致车辆南下过江后只能进入省道宁镇线，无法发挥高速路网的优势。大桥南接线预计26年开工。我们预计宁杨大桥26年由于北接线贯通的原因，收入较25年会有增长，但项目贡献盈利大概率需要等待南接线贯通。
　　成本端下降主要系养护成本明显下降：公司收费公路业务成本共计38.20亿元，同比下降2.55%，其中折旧摊销20.71亿元，同比增长1.59%，养护成本4.41亿元，同比下降26.42%，主要系部分路段改扩建施工导致养护规模下降。养护成本下降是成本降低的主要原因。受成本下降影响，公司收费公路主业毛利率提升1.17pct至60.02%。
　　投资收益波动是盈利下降的主要原因：公司25年投资收益共计12.55亿元，较去年同期的17.80亿元下降较多，是归母净利润下降的主要原因。其中主要原因是江苏银行公司分红周期调整导致25年投资收益下降。23-25年江苏银行分别确认分红3.84、6.08和1.68元，24年基数较高，导致25年同比下降明显。我们预计26年江苏银行投资收益会有回升。此外，参股的沿江高速受相连路段改扩建影响利润下降，25年仅贡献投资收益748.4万元，较24年同期的0.99亿元减少较多。
　　26年计划资本开支有所提升，主要用于建设锡太高速和丹金高速：25年公司资本开支共计89.65亿元，同比下降约19.69%，资金主要用于锡宜高速南段改扩建，宁杨大桥北接线以及锡太高速和丹金高速。26年公司计划资本开支提升至117.5亿元，其中重点是锡太高速和丹金高速，计划投资额分别为51亿与40亿。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司26-28年的净利润分别为48.5、50.1和51.7亿，对应EPS分别为0.96、1.00和1.03元，对应现有股价PE分别为12.1X、11.8X和11.4X。公司地处长三角核心区，占据天然地利优势，专注主业且持续运营能力很强，我们维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：新建路产车流量不及预期、收费政策变化等

　　公司公告2025年年度报告：1）2025年，公司实现营业收入202.89亿元，同比下降12.54%，剔除建造收入影响后实现营业收入121.34亿元，同比下降1.61%；归母净利润45.94亿元，同比下降7.13%；扣非后归母净利润44.68亿元，同比下降8.45%。2）分季度看：2025Q1-Q4，公司分别实现营业收入47.82、46.24、35.76、73.08亿元，同比分别+37.66%、-28.71%、-12.76%、-20.04%；归母净利润12.11、12.13、14.13、7.57亿元，同比分别-2.88%、-19.22%、+3.06%、-8.49%；扣非后归母净利润11.95、12.12、13.41、7.21亿元，同比分别+0.63%、-14.3%、-8.34%、-11.7%。3）投资收益：2025年，公司实现投资收益12.55亿元，同比下降29.52%，主要由于江苏银行公司分红周期调整，分红额大幅减少，以及联营企业贡献的投资收益同比减少所致。4）分红：2025年度，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.49元（含税），合计拟派发现金红利总额为24.68亿元（含税），分红比例为53.73%，对应2026/3/30股息率为4.1%。
　　收费公路主业彰显韧性，路网协同效应凸显。2025年，公司收费公路主业在多条路段进行改扩建的背景下，依然展现出强大的经营韧性，全年实现通行费收入95.55亿元，同比增长0.29%。其中，核心路产沪宁高速表现亮眼，受益于平行的沿江高速扩建施工带来的车流转移，其日均车流量同比增长1.84%，日均通行费收入同比增长4.93%；五峰山大桥因扬溧高速镇江南至丹徒枢纽段封闭施工影响，车流量及收入大幅增长，通行费收入同比大增25.31%，公司在长三角核心区域路网布局的战略价值与协同效应凸显，有效平滑了部分路段因施工带来的负面影响。
　　降本增效成果显著，财务结构持续优化。2025年，公司在成本费用控制方面成效显著，财务费用方面，公司抓住市场利率下行窗口，积极优化债务结构，有息债务综合借贷成本降至2.26%，较2024年年末降低约0.52个百分点，低于当期贷款市场报价利率（LPR）约1.07个百分点，驱动财务费用同比下降13.01%至8.32亿元；养护成本方面，公司坚持精益管养，科技引领提升路桥养护水平，同时由于所辖部分路段改扩建施工、路面养护规模较上年减少，全年养护成本同比大幅下降26.42%至4.41亿元。
　　核心看点：公司优质长三角高速公路资产应更受重视。公司主要路产经营区域位于中国最具活力且发达的长三角地区，所拥有或参股路桥项目是江苏南部沿江和沿沪宁两个重要产业带陆路交通走廊的核心组成部分。成熟发达的区位经济使得公司高速公路经营模式成熟稳健，上市至今尚未下调过每股分红金额，2023、2024年连续小幅度提升每股分红金额，2025年每股分红与2024年持平，持续回报股东。
　　投资建议：由于公司2025年业绩略低于此前预测，我们调整2026-27年盈利预测至48.8、51.7亿元（原预测值为54.5、57.3亿元），引入2028年盈利预测54.1亿元，对应PE分别为12、12、11倍。我们预计26年维持每股分红金额0.49元，以2026年预期股息率3.5%为其定价，目标价14元，预期较现价17%空间，维持“推荐”评级。
　　风险提示：客车、货车流量恢复不及预期，新路产投建不及预期等。