昊华科技发布2023年年报及2024年1季报：公司2023年实现营业收入78.52亿元，YoY-13.40%，归母净利润9.00亿元，YoY-22.76%。公司拟每10股派发现金红利3.46元（含税）。公司2024年1季度实现营业收入16.13亿元，YoY-21.62%，归母净利润1.37亿元，YoY-39.87%。
　　主要产品价格持续下行，导致盈利水平下滑。2023年，公司主要产品受到行业及供需情况的影响，价格有不同程度的下降，其中，氟橡胶受到原料端价格低位、需求端未有提振等因素影响，价格同比下降较多，YOY-44.35%；其他主营产品（如聚四氟乙烯树脂、含氟气体、橡胶密封制品、特种轮胎、聚氨酯新材料等）受到化工行业景气下行影响，价格亦有不同程度下降。分板块来看，高端制造化工材料营收同比下降4.48%至30.93亿元、高端氟材料营收同比下降20.49%至16.10亿元、电子化学品营收同比下降5.84%至6.65亿元、工程技术服务营收增长11.41%至17.94亿元。2024年1季度，公司主要产品如聚四氟乙烯、氟橡胶、含氟气体受到新增产能入市和下游需求不足的影响，价格仍处于弱势，同比下降；但特种轮胎和特种涂料平均销售价格同比上升幅度大，分别同比增长43.85%和18.54%，主因客户对其中高附加值的型号需求较大，带动产品均价提升。2024年1季度公司毛利率逐步修复，公司综合毛利率同比提升3.49个百分点至26.77%，较2023年综合毛利率（26.65%）也有0.12个百分点的提升，我们预期随着行业景气度回暖，公司产品价格止跌企稳，公司盈利能力有望逐步回升。
　　公司依托科研院所的集成平台优势和持续的高研发投入，公司产品有望实现差异化竞争。公司是中国中化旗下的新材料科技型平台企业，由中国昊华下属10余家国家级科研院所改制而成。面对部分主导产品市场竞争激烈、价格大幅下降的局面，公司积极应对，充分发挥科研院所集成平台、各业务板块协同发展优势，加快科研成果转化，加大新老产品的市场开发力度。①高端制造化工材料：产品体系丰富，具有差异化竞争优势，2023年公司高端制造化工材料板块的毛利率同比增加5.31个百分点至40.49%。②高端氟材料、电子化学品：公司产品具备技术研发储备、不断迭代并快速响应客户定制化需求等优势，在同质化产品中具备错位竞争优势。
　　重点项目按计划有序推进，产品体系不断丰富。①高端氟材料：公司在氟材料领域拥有较强的技术转化能力，氟树脂产能达3万吨/年，部分中间体实现配套，氟橡胶产能5500吨/年，PVDF产能2500吨/年，2.6万吨/年高性能有机氟材料项目正在建设中。②电子化学品：公司含氟电子气体现有产能位列国内前列，新建的4600吨/年电子气体项目已经全部建成投产，西南电子特种气体项目预计于2024年开工建设。③拟收购中化蓝天100%股权，完善氟化工产业链布局。上述项目的陆续推进及释放，有助于丰富公司产品体系，完善公司在高端氟材料、电子特气等高端产品领域的布局。
　　公司盈利预测及投资评级：公司是中国中化旗下的新材料科技型平台企业，新项目的有序建设助推公司不断丰富产品布局。基于公司2023年年报，我们相应调整公司2024~2026年盈利预测。我们预测公司2024~2026年净利润分别为10.03、11.58和13.19亿元，对应EPS分别为1.10、1.27和1.45元，当前股价对应P/E值分别为29、25和22倍。维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：产品价格下滑；行业新增产能投放过快；下游需求增速不及预期。

　　事件1：公司发布2023年年报。2023年，公司实现营收78.52亿元，同比减少13.40%；实现归母净利润9.00亿元，同比减少22.76%；实现扣非后归母净利润8.11亿元，同比减少15.86%。2023Q4，公司单季度实现营收15.79亿元，同比减少39.27%，环比减少19.86%；实现归母净利润2.13亿元，同比减少47.81%，环比增长15.97%。
　　事件2：公司发布2024年一季报。2024Q1，公司单季度实现营收16.13亿元，同比减少21.62%，环比增长2.17%；实现归母净利润1.37亿元，同比减少39.87%，环比减少35.76%；实现扣非后归母净利润1.36亿元，同比减少39.54%，环比增长1.78%。
　　点评：
　　产品价格下跌，公司业绩承压。由于PTFE树脂、氟橡胶、含氟气体等含氟材料产品价格的下跌，公司营收同比回落，致使业绩承压。23年，公司高端制造化工材料、高端氟材料、电子化学品业务营收分别为30.9、16.1、6.6亿元，同比分别减少4.5%、20.5%、5.8%。产品价格方面，23年公司PTFE树脂、氟橡胶、含氟气体的销售均价同比分别下跌13.4%、44.4%、5.4%。进入24Q1后，公司产品价格的下跌速度有所放缓，但仍存在一定程度下跌。与23H2均价相比，24Q1公司PTFE树脂、氟橡胶、含氟气体的销售均价分别下跌1.6%、0.4%、8.6%。不过值得注意的是，虽然公司产品价格受到了一定的不利影响，但公司通过降本增效等多种措施，23年公司主营业务综合毛利率仍同比提升2.2pct，24Q1公司整体销售毛利率同比提升约3.5pct。费用方面，23年公司销售期间费用率同比提升2.8pct，24Q1公司销售期间费用率则同比提升4.4pct。
　　有序推进产能建设，夯实四大业务实力。高端氟材料方面，子公司中昊晨光及其合营公司现有3万吨/年氟树脂、5500吨/年氟橡胶和2500吨/年PVDF产能，对应二氟一氯甲烷等中间体配套完善。同时，公司2.6万吨/年高性能有机氟材料项目正在建设中。电子化学品方面，公司新建4600吨/年电子气体项目已全部建成投产，公司现有含氟电子气体产能位列国内前列。公司西南电子特种气体项目则预计于2024年年内开工建设。高端制造化工材料方面，2023年公司自主研制的民机防火密封橡胶材料通过适航认证，进入客户工程材料选用目录；完成国产支线飞机吊挂密封件自主设计制造，顺利通过适航目击试验并实现装机应用，产品性能达到国际先进水平。碳减排业务方面，2023年公司签订工程项目合同9.03亿元。同时公司实现大型化甲醇催化剂国产化，并在国内三套180万吨/年煤制甲醇装置中实现自主研发。
　　拟收购中化蓝天100%股权并募集配套资金，完善氟化工产业链布局。公司拟分别向中化集团和中化资产发行股份购买其持有的中化蓝天52.81%和47.19%股权，交易定价约为72.44亿元，发行股份价格为37.07元/股，对应发行股份数量约为1.95亿股。本次交易完成后，中化蓝天将成为上市公司的全资子公司。此外，公司拟向中国对外经济贸易信托有限公司、中化资本创新投资有限公司在内的不超过35名符合条件的特定投资者非公开发行股份募集配套资金，募集资金总额不超过45亿元。本次募集配套资金将用于“新建2万吨/年PVDF项目”、“20万吨/年锂离子电池电解液项目（一期）”等项目的建设、补充流动资金或偿还债务。对于上市公司而言，收购中化蓝天后将使得上市公司拥有制冷剂等相关产品业务线，从而完善上市公司现有氟化工产业链布局，增强上市公司整体的协同效应，增强上市公司在氟化工行业的竞争能力。
　　盈利预测、估值与评级：由于PTFE树脂、氟橡胶、含氟气体等产品价格的下跌，23年及24Q1公司业绩略低于此前预期。考虑到相关产品价格的下跌，我们下调公司24-25年盈利预测，新增26年盈利预测。预计24-26年公司归母净利润分别为10.39（下调23.8%）/11.74（下调23.4%）/12.99亿元。公司持续推动现有重点产能项目落地，将进一步夯实公司现有业务的综合实力。同时，针对中化蓝天的收购及募集配套资金项目建设完毕后，公司在氟化工领域的产业链布局将持续完善，大幅增强公司在氟化工领域的竞争力，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，产品及原材料价格波动，产能建设风险，资产重组落地风险。

　　核心业务多点开花，首次覆盖给予“买入”评级
　　公司是科研院所集成平台，高端制造化工材料/高端氟材料/电子气体/碳减排等业务协同发展。我们认为：1）公司高端氟材料国内领先，收购中化蓝天将巩固一体化和规模优势，且受益于HFCs景气上行；2）公司高端制造化工材料等业务具备差异化竞争优势、技术和客户壁垒高，航空轮胎、特种涂料等有望受益于国产替代；3）23-25年众多新项目迎来收获期，引领新一轮成长，且公司保持较高分红率，国企改革深化推进背景下有望价值重估。我们预计公司23-25年归母净利9.3/11.7/14.8亿元（暂不考虑蓝天资产注入影响），可比公司24年Wind一致预期平均26xPE，考虑公司高端材料领域竞争优势，给予24年33xPE，目标价42.24元，给予“买入”评级。
　　氟材料高端化不断突围，整合蓝天打造协同优势且受益于HFCs高景气
　　公司高端氟材料/电子气体具备规模优势，并逐步实现高端化突围，其中氟材料产能国内领先，PTFE/氟橡胶等高端产品助力进口替代；电子气体产能国内前三，5N级以上产品品质国内领先，未来产能扩张将巩固领先优势，伴随中化蓝天资产注入，业务协同效应增强，有望打造产业链完善的氟化工领先企业。同时，配额制下24年以来三代制冷剂（HFCs）步入景气周期，中化蓝天24年HFCs配额10.2万吨（国内第3），未来有望充分受益。
　　高端制造化工材料差异化竞争优势显著，碳减排业务前景广阔
　　公司是国内稀缺的民用航空材料供应商，依托科研院所平台优势及持续的研发投入（18-9M23研发费用率均高于7%），航空轮胎、特种涂料、密封型材、有机玻璃等业务率先助力国产替代，目前已进入C919、ARJ21供应体系，具备较高的技术和客户壁垒，伴随下游应用渗透及国产替代推进，公司竞争优势和盈利能力有望持续提升。公司PSA（变压吸附）业务亦居全球前列，能力边界拓展至氢能/尾气回收/碳捕集等领域，未来成长潜力显著。
　　新项目引领未来成长，国企改革深化推进助力价值重估
　　公司自18年业务重组后盈利稳步增长，19-22年营收/归母净利CAGR达21%/22%，23-25年众多新项目集中释放，包括昊华气体4600吨/年电子气体、中昊晨光2500吨/年PVDF、黎明院4.66万吨专用新材料、晨光院2.6万吨有机氟材料、曙光院10万条/年民航轮胎、西北院有机硅密封型材等，有望助力新一轮成长。公司长期注重股东回报，除18年业务重组外，12-22年分红率均超过30%，伴随新项目增量释放及蓝天资产注入，盈利有望再上台阶并助力保持良好的股东回报，作为中国中化旗下新材料平台型公司，国企改革深化推进背景下，公司长期投资价值亦有望凸显。
　　风险提示：新项目进度不及预期；氟材料等竞争加剧；重组进度不及预期。

　　事件：公司发布重大资产重组报告书修订稿，决定调减本次募集配套资金总额，决定不对本次发行价格进行调整，并对募集配套资金的用途、业绩承诺及补偿安排进行调整。
　　募资规模削减，不调整发行价格，低估值整合蓝天。本次重大资产重组包括发行股份和募集配套资金两部分，分别用于收购中化蓝天以及项目扩建。一方面，本次修订中募集配套资金总额由72.4亿元调整至45亿元。具体而言，方案中的补流金额由36.2亿元调减至14亿元，取消了原拟投入2.65亿元的3000吨三氟甲基吡啶项目，2万吨PVDF项目拟用资金由14.87亿元调整至12.30亿元；另一方面，本次发行股份购买资产的股份发行价格原定为37.07元/股，收购蓝天所需发行股份数目定为1.95亿股。然发行价格有调整机制，并已满足触发条件。若按照最新交易均价调整，发行股份数目将相应增加，对投资者权益带来进一步稀释。经一致协商，公司董事会决定不对本次发行价格进行调整，后续亦不再根据该机制对发行价格进行调整。对发行价格不进行调整的决议体现了中化的央企担当，亦体现了对中小投资者权益的保护。
　　整合中化蓝天，主业成长与氟化工景气共振。本次资产重组完成后，昊华晨光院与蓝天的优势相结合，将打造全国产业链最全的氟化工巨头之一：制冷剂：经我们测算，蓝天权益配额和控股配额分别为8.4、10.2万吨，配额占比分别11.3%、13.7%，同时，蓝天具备四代制冷剂技术储备；含氟精细化学品：蓝天三氟系列产能达1.92万吨，市占率全球第一，并拥有二氟、三氟、六氟、七氟中间体等完整谱系；浙化院：院史达七十余年之久，是氟化工研发领域的翘楚；氟聚合物：晨光院在氟橡胶、氟树脂领域国内领先。整合蓝天有望使公司主业成长与氟化工景气形成共振。此外，本次修订新增对蓝天合并口径的利润业绩承诺，由中化对差额进行补偿。
　　明后年进入项目集中投放期，增量可观。公司晨光院2.6万吨氟材料项目、曙光院10万条民航轮胎项目、西北院密封型材项目、黎明院特种化学品与专用材料项目、特气项目有望在明后年集中释放，贡献可观增量。
　　投资建议：受行业价格波动影响，我们预计公司现有主业2023-2025年归母净利润分别为9.45/11.87/16.91亿元；对应PE分别为25.2/20.1/14.1倍。公司发展历经七十载，是国家级的高性能材料研发、生产平台，是我国化工新材料的“核心资产”。本次重组后，公司主业高成长有望与氟化工景气形成共振，进入重要拐点。维持“买入”评级。
　　风险提示：发行价格调整风险、募投项目实施风险、交易审批风险。

　　公司发布2023年报：报告期内，公司实现营收78.52亿元（YoY-13%），实现归母净利润9.00亿元（YoY-23%），扣非归母净利润8.11亿元（YoY-16%）。其中，23Q4单季度实现营收15.79亿元（YoY-41%，QoQ-20%），实现归母净利润2.13亿元（YoY-48%，QoQ+16%），扣非归母净利润1.34亿元（YoY-37%，QoQ-25%），单季度销售毛利率33.06%，同、环比分别变动+12.84pct、+7.00pct，净利率13.50%，同、环比分别变动-1.83pct、+4.15pct。费用方面，23Q4销售、管理费用环比增长0.22、0.94亿元，研发费用环比增长0.47亿元。此外，23Q4资产处置收益0.46亿元，资产减值损失0.47亿元，其他收益1.80亿元。2023年，公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.46元（含税），分红比例为35.05%。
　　公司发布2024年一季报：报告期内，公司实现营收16.13亿元（YoY-22%，QoQ+2%），实现归母净利润1.37亿元（YoY-40%，QoQ-36%），扣非归母净利润1.36亿元（YoY-40%，QoQ+2%），单季度业绩不及预期。24Q1公司销售毛利率26.77%，同、环比分别变动+3.49pct、-6.29pct，净利率8.50%，同、环比分别变动-2.56pct、+5.00pct。费用方面，公司各项费用绝对值同比变化不大，但由于收入下滑，销售、管理、财务、研发费用率同比增长4.35pct至17.58%。此外，公司计提信用减值损失0.20亿元。
　　2023年高端制造化工材料板块盈利能力提升，但仍难以弥补氟材料产品价格大幅下滑带来的业绩压力。根据公司2023年报数据披露，公司高端制造化工材料营收30.93亿元（YoY-4%），毛利率40.49%（YoY+5.31pct）；高端氟材料营收16.10亿元（YoY-20%），毛利率14.31%（YoY-7.36pct）；电子化学品营收6.65亿元（YoY-6%），毛利率23.48%（YoY-3.71pct）；工程技术服务营收17.94亿元（YoY+11%），毛利率18.60%（YoY+0.38pct）。具体分产品看，聚四氟乙烯树脂销量2.78万吨（YoY-2%），收入9.82亿元（YoY-15%），均价3.53万元/吨（YoY-13%）；氟橡胶销量1739吨（YoY+9%），收入1.63亿元（YoY-39%），均价9.39万元/吨（YoY-44%）；含氟气体销量5691吨（YoY+6%），收入5.81亿元（YoY+0%），均价10.22万元/吨（YoY-5%）；橡胶密封制品销量1291万件（YoY+23%），收入2.50亿元（YoY+15%），均价19.36万元/万件（YoY-6%）；特种轮胎销量3.73万条（YoY+17%），收入2.06亿元（YoY+11%），均价0.55万元/条（YoY-5%）；聚氨酯新材料销量1.67万吨（YoY+40%），收入3.50亿元（YoY+31%），均价2.09万元/吨（YoY-6%）；特种涂料销量1.36吨（YoY+4%），收入5.55亿元（YoY+13%），均价4.07万元/吨（YoY+9%）。
　　24Q1产品毛利率逐步修复，但利润端受费用影响依旧承压。2024年以来，公司部分产品仍处市场低谷，根据公司一季报数据披露，聚四氟乙烯树脂销售均价3.39万元/吨（YoY-8%，QoQ-2%），氟橡胶销售均价8.45万元/吨（YoY-26%，QoQ-1%），含氟气体销售均价9.00万元（YoY-18%，QoQ-7%）。但是从板块情况看，高端制造化工材料、电子化学品两大板块毛利率同比分别增加10.44pct、4.02pct。从季度环比看，主要业务板块毛利率环比均有不同程度提升，高端制造化工材料环比提升2.49pct、高端氟材料环比提升7.56pct、电子化学品环比提升4.34ppct，呈现积极向好态势。重点项目方面，2.6万吨/年高性能有机氟材料项目、46600吨/年专用新材料项目和相关原材料产业化能力建设项目正在进行土建及安装施工，10万条/年民航轮胎项目进行试生产，西南电子特种气体项目开展设计工作，清洁能源催化材料产业化基地项目建成投产。截至2024年一季报，公司在建工程21.99亿元，较去年同期增加10.94亿元。
　　收购中化蓝天加速氟化工产业链整合，制冷剂业务有望带来较大业绩弹性。公司拟以发行股份的方式购买中国中化、中化资产所持中化蓝天合计100%股权，同时拟向包括中国对外经济贸易信托有限公司、中化资本创新投资有限公司在内的不超过35名符合条件的特定投资者非公开发行股份募集配套资金不超过45亿元。中化蓝天深耕氟化工综合研究七十余年，目前主要从事氟锂电材料、氟碳化学品、氟聚合物及氟精细化学品等的研发、生产与销售，产品几乎涵盖整个氟化工产业链，此次中国中化内部资源整合，强强联合将进一步完善昊华氟化工产业布局。根据公司公告披露，2023年中化蓝天实现收入66.77亿元（YoY-29%），其中氟碳化学品收入占比45.84%，归母净利润1.23亿元（YoY-85%），扣非归母净利润1.82亿元（YoY-77%）。后续看，HFCs已开始执行配额制，2024年以来价格持续上涨，截至2024年4月30日，根据百川盈孚数据，三代制冷剂主流品种R32、R125、R134a浙江地区低端价格分别较年初上涨14250、17500、4500元/吨至31000、44500、31500元/吨，预计中化蓝天氟碳类化学品业务将大幅受益。
　　投资分析意见：公司产品市场仍处低谷，24Q1业绩低于预期，下调持公司2024-2025年归母净利润预测为10.08、12.05（原值为11.57、14.77亿元，注：未考虑中化蓝天并表），新增2026年归母净利润预测为14.64亿元（注：同样未考虑中化蓝天并表），当前市值对应PE分别为28、24、19X，根据Wind一致预期，可比公司中船特气2024年PE为37X，维持“增持”评级。
　　风险提示：1）新产能释放不及预期；2）产品价格大幅下跌；3）原材料价格大幅上涨；4）公司收到上交所关于发行股份购买资产并募集配套资金申请的审核问询函。