大型综合医药集团，创新+国际化开启新篇章。公司始创于1992年，保健品业务起家，通过收并购不断开拓商业版图，经过30余年逐步发展为大型综合医药集团。近年来，公司加快布局国际化及创新转型，一方面推动海外生产基地建设，同时通过合作引进等方式快速丰富研发管线，聚焦呼吸常见疾病，同时拓展镇痛、抗感染等领域布局。
　　制剂集采压力出清，新品放量助力主业拐点向上。近年来受艾普拉唑系列产品、盐酸左沙丁胺醇吸入溶液等大单品降价影响，公司主业短暂承压，目前核心产品降价压力基本出清，后续随着妥布霉素吸入溶液、玛帕西沙韦等新品陆续放量，公司主业有望拐点向上。
　　加快创新管线布局，聚焦呼吸大适应症。多年深耕呼吸领域，近年来随着公司创新转型进程加速推进，公司通过合作引进快速扩充在研管线，覆盖支气管扩张、流感、COPD等呼吸常见适应症。目前改良新药妥布霉素吸入溶液以及流感新药玛帕西沙韦胶囊已获批，另外TSLP单抗、MABA双靶点吸入溶液、PREP抑制剂等核心药物已进入2期临床。
　　丽珠集团：主业稳健，多适应症布局新药研发。核心子公司丽珠集团深耕消化道、辅助生殖、精神神经等领域，近年来曲普瑞林、阿立哌唑微球等高壁垒复杂制剂陆续获批上市，同时公司围绕自免、消化、精神、代谢等多个适应症领域布局创新研发，创新转型即将迎来收获期。
　　盈利预测与评级：预计2025-2027年公司实现营收158.11/170.17/182.73亿元，同比增长1.2%/7.6%/7.4%，归母净利润14.66/15.72/17.09亿元，同比增长5.7%/7.3%/8.7%。基于公司主业集采影响出清、创新管线即将步入收获期，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧，产品销售不及预期；新药研发进度不及预期；产品集采降价超预期。

　　事件：
　　公司发布2025年中报，2025年上半年实现收入78.98亿元，同比减少4.08%，归母净利润7.85亿元，同比增长1.10%，扣非归母净利润7.70亿元，同比增长1.04%，EPS（基本）0.43元，符合市场预期。
　　点评：
　　部分板块转型过渡期，费用管控良好。2025年上半年，公司收入端同比小幅下滑，主要系化学制剂板块受部分产品集采及市场竞争加剧影响。分业务看，化学制剂实现收入37.68亿元（同比-7.51%），化学原料药及中间体实现收入25.25亿元（同比-4.48%），中药制剂实现收入8.12亿元（同比+4.29%），诊断试剂及设备实现收入3.74亿元（同比-5.13%），保健食品实现收入2.44亿元（同比+35.24%，公司通过品牌数字营销体系建设，旗下“太太”、“鹰牌”等品牌影响力持续提升，收入有望保持快速增长），生物制品实现收入0.95亿元（同比+8.31%）。2025年上半年公司医药制造业毛利率为62.53%，同比下降1.09个百分点。期间费用率控制得当，销售费用率25.54%，同比上升0.07个百分点；管理费用率5.34%，同比下降0.06个百分点；研发费用率7.74%，同比下降0.94个百分点。
　　呼吸领域布局持续深化，中枢神经项目强化慢病协同。呼吸领域虽受集采政策影响短期承压，但核心品种表现优异，妥布霉素吸入溶液上半年销售额同比增长112%。公司坚定推进创新转型，在研管线布局丰富且进度领先。其中：1）抗流感新药TG-1000已报产，预计2025年下半年获批上市，该新药具有较长的有效治疗期；2）在高壁垒复杂制剂方面，沙美特罗替卡松吸入粉雾剂、丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液获得注册批件，均实现国内首仿。3）在前沿靶点布局方面，TSLP单抗与IL-4R单抗均已进入Ⅱ期临床研究阶段。在创新药加速向机制升级、适应症精准拓展演进的趋势下，公司在其呼吸系统疾病治疗主线之外，开始布局多元化创新领域，Nav1.8作为外周神经系统疼痛信号传导的重要钠通道，具有机制选择性高、不影响中枢、依赖风险低等特征，中枢神经项目有望强化公司慢病协同价值。
　　盈利预测、估值与评级：公司传统主业因集采等因素正进入过渡维稳时期，创新转型正在有序推进中，我们维持25~27年归母净利润预测为13.20/15.11/16.65亿元，对应P/E为18/16/14倍，考虑到公司在吸入制剂领域的领先地位，核心品种有望放量且后续管线梯队有序，维持“买入”评级。
　　风险提示：药品带量采购风险，审批政策风险，原料药价格波动等。

　　利润稳健增长，创新药布局加速，维持“买入”评级
　　公司2025H1实现收入78.98亿元（同比-4.08%，以下为同比口径）；归母净利润7.85亿元（+1.10%）；扣非归母净利润7.70亿元（+1.04%）。公司2025H1毛利率为62.21%（-1.10pct）；净利率为22.33%（+1.73pct）。2025单Q2公司收入38.09亿元（-2.20%，环比-6.85%）；归母净利润3.49亿元（+3.72%，环比-19.88%）。公司各业务板块协同发力，丽珠集团作为发展基本盘，持续贡献稳定业绩，丽珠单抗对公司归母净利润的影响较2024H1减亏0.62亿元，公司妥布霉素2025H1销售额同比实现增长112%，呈现出良好的增长态势；保健品板块同比增长35%；原料药板块运营同样稳健，重点产品7-ACA价格维持良好态势，美罗培南原料药价格逐步止跌企稳。我们看好公司呼吸赛道的创新优势，维持2025-2027归母净利润为14.63/15.68/17.15亿元，EPS为0.80/0.86/0.94元/股，当前股价对应PE为16.1/15.0/13.7倍，维持“买入”评级。
　　聚焦呼吸疾病全剂型矩阵，研发创新多点突破
　　公司研发创新多点突破，各治疗领域管线布局持续完善。截至2025半年报，公司已在呼吸领域前瞻性布局超过10款1类创新药，在COPD抗炎领域形成差异化竞争优势。针对流感治疗的玛帕西沙韦胶囊已进入申报生产阶段，针对儿童群体的玛帕西沙韦干混悬剂获临床试验批准（IND）后，I期临床正有序推进，两款药物的梯度布局有望覆盖全人群流感治疗需求。在呼吸慢病领域，TSLP单抗II期临床按计划稳步推进，进度位居国内前列；全球首创（FIC）的PREP抑制剂已顺利完成I期临床，正稳步进入II期研究。其他领域研发同样取得积极进展。镇痛领域非阿片类创新药钠离子1.8抑制剂已完成I期临床，正在推进II期临床。该药物研发旨在规避传统阿片类药物的成瘾性风险，通过全新作用机制为临床镇痛治疗提供更安全的选择。公司多款品种取得里程碑式突破，目前公司正值产品换挡期，未来公司创新价值属性有望进一步凸显。
　　风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

　　吸入制剂收入有所波动，期待妥布霉素放量。24年公司呼吸制剂产品销售收入10.97亿元，同比下降36.98%。吸入制产品收入有所波动主要是由于：1）妥布霉素24年收入主要来自于ICU科室销售，放量较慢；2）左沙丁胺醇受集采政策影响收入下滑；3）23年呼吸疾病高发形成较高基数。整体来看，24年收入有所波动，随着集采等负面因素消退，预计25年有望依托妥布霉素、舒利迭、TG-1000等产品的逐步放量拉动吸入制剂板块收入增长。
　　保健品和OTC产品快速发展，驱动板块收入快速增长。24年健康元（不含丽珠集团、丽珠单抗）保健食品及OTC板块实现营业收入6.97亿元，同比增长约53.91%。保健食品与OTC板块利用小红书、抖音、微信等新媒体内容渠道，通过达人推荐、健康科普、达人直播带货等方式创作优质的内容触达用户，传递品牌理念，驱动品牌全渠道的销售增长。我们预计25~26年板块发展势头良好，收入有望维持较快增速。
　　研发有序投入，创新转型可期。在创新药领域，公司正逐步推进“机制创新+多适应症覆盖”战略，向“抗感染+呼吸+镇痛”等多元协同方向发展。其中：1）抗流感新药TG-1000已报产，预计2025年下半年获批上市，该新药具有较长的有效治疗期；2）在高壁垒复杂制剂方面，沙美特罗替卡松吸入粉雾剂、丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液获得注册批件，均实现国内首仿。3）在前沿靶点布局方面，TSLP单抗与IL-4R单抗均已进入Ⅱ期临床研究阶段。在创新药加速向机制升级、适应症精准拓展演进的趋势下，公司在其呼吸系统疾病治疗主线之外，开始布局多元化创新领域，Nav1.8作为外周神经系统疼痛信号传导的重要钠通道，具有机制选择性高、不影响中枢、依赖风险低等特征，中枢神经项目有望强化公司慢病协同价值。
　　盈利预测与估值评级。公司传统主业因集采等因素正进入过渡维稳时期，整体来看，创新转型正在有序推进中，我们下调25~26年归母净利润预测为13.20/15.11亿元（原值为15.99/17.64亿元，分别下调17.5%/14.4%），新增27年归母净利润预测为16.65亿元，对应25~27年EPS分别为0.72/0.83/0.91元，对应P/E为15/13/12倍，考虑到公司在吸入制剂领域的领先地位，核心品种有望放量且后续管线梯队有序，维持“买入”评级。
　　风险提示：药品带量采购风险，审批政策风险，原料药价格波动等。