业绩摘要：2025年公司实现营业收入152.16亿元（-2.6%），归母净利润13.36亿元（-3.7%），扣非归母净利润13.07亿元（-0.9%），毛利率62.44%（-0.3pcts），净利率18.83%（-0.3pcts）。分业务板块：1）化学制剂收入72.87亿元（-5.6%），其中呼吸制剂受集采降价、市场竞争加剧影响，但与此同时呼吸创新药收入占呼吸制剂收入比例超25%，妥布霉素吸入溶液全年销售额同比增长约76%，产品结构逐步优化；2）化学原料药及中间体收入47.09亿元（-5.8%），主要受部分产品市场需求及价格波动影响；3）中药收入16.86亿元（+14.5%）；4）诊断试剂及设备收入6.57亿元（-8.6%）；5）保健食品收入5.16亿元（+37.0%），毛利率79.0%（+5.1pcts），主要受益于公司在品牌打造、线上线下渠道协同等方面能力不断增强；6）生物制品收入2.01亿元（+17.5%），毛利率60.81%（+23.8pcts）。
　　创新成果逐步兑现，在研管线加速推进。2025年公司自研1类流感新药玛帕西沙韦胶囊获批上市，目前公司正积极推进商业化准备和市场准入工作，产品已在主流电商平台上线销售。此外，公司正加速推进呼吸、镇痛等疾病领域创新管线，玛帕西沙韦干混悬剂（儿童剂型）已启动3期临床并完成首例患者入组；TSLP单抗的中重度COPD适应症已进入3期临床；具有FIC潜力的口服PREP抑制剂正稳步推进2期临床，有望填补口服小分子抗炎治疗空白；镇痛领域Nav1.8抑制剂2期临床进行中；抗感染领域新型多粘菌素B已在美国完成1期临床，目前公司正推进国内桥接研究相关工作。
　　盈利预测及评级：预计2026-2028年公司营业收入162.70/174.51/184.90亿元，同比增长6.9%/7.3%/6.0%；归母净利润14.74/15.99/17.21亿元，同比增长10.4%/8.4%/7.7%。基于公司玛帕西沙韦开启商业化，呼吸、镇痛等治疗领域创新管线加速推进，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期风险，市场竞争加剧风险，行业政策变动风险，在研项目进度不及预期风险。

　　产品结构持续优化，创新药布局加速，维持“买入”评级
　　公司2025年实现收入152.16亿元（同比-2.58%，以下为同比口径）；归母净利润13.36亿元（-3.68%）；扣非归母净利润13.07亿元（-0.94%）。公司2025年毛利率为62.44%（-0.25pct）；净利率为18.83%（-0.27pct）。2025年公司化学制剂收入72.86亿元（-5.64%），原料药中间体47.09亿元（-5.76%）。中药制剂16.86亿元（+14.47%）。诊断试剂设备6.57亿元（-8.56%）。保健食品5.16亿元（+36.96%）。生物制品2.01亿元（+17.50%）。公司呼吸创新药收入占呼吸领域收入的比重已超过25%，产品结构持续优化，创新转型成效正逐步显现。基于公司新品推广仍需时间，我们下调2026-2028年归母净利润为14.01/15.32/17.13亿元（原预测为15.68/17.15亿元），EPS为0.77/0.84/0.94元/股，当前股价对应PE为14.6/13.4/12.0倍，我们看好公司创新转型优势，维持“买入”评级。
　　聚焦呼吸疾病全剂型矩阵，研发创新多点突破
　　公司研发创新多点突破，引入OPENCLAW等先进技术推动AI从辅助决策迈向场景化执行。公司首款1类药玛帕西沙韦于2025年获批上市，正式实现流感赛道商业化兑现；玛帕西沙韦儿童干混悬剂启动3期临床，开拓儿童流感细分市场；TSLP单抗启动1期临床，为国内中重度COPD提供新的治疗选择。全球首创（FIC）的PREP抑制剂、MABA吸入溶液和Nav1.8抑制剂正稳步推进2期研究；新一代ICS顺利获批临床；PDE4抑制剂和DPP1抑制剂处于临床前阶段。海外方面，公司吸入制剂生产线通过马来西亚PIC/SGMP检查，获得国际市场的“通行证”；拟收购越南IMP药企进一步扩张东南亚业务版图；与Kalbe合作的印尼原料药厂已全面启动一期土建工程。此外，公司坚持现金分红与股份回购并举与投资者共享成长红利，2025年公司回购注销近5亿元，计划分红2.20元/10股（现金分红同比+10%）。高分红回购叠加创新转型实力，公司估值有望迎来进一步提升。
　　风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

　　大型综合医药集团，创新+国际化开启新篇章。公司始创于1992年，保健品业务起家，通过收并购不断开拓商业版图，经过30余年逐步发展为大型综合医药集团。近年来，公司加快布局国际化及创新转型，一方面推动海外生产基地建设，同时通过合作引进等方式快速丰富研发管线，聚焦呼吸常见疾病，同时拓展镇痛、抗感染等领域布局。
　　制剂集采压力出清，新品放量助力主业拐点向上。近年来受艾普拉唑系列产品、盐酸左沙丁胺醇吸入溶液等大单品降价影响，公司主业短暂承压，目前核心产品降价压力基本出清，后续随着妥布霉素吸入溶液、玛帕西沙韦等新品陆续放量，公司主业有望拐点向上。
　　加快创新管线布局，聚焦呼吸大适应症。多年深耕呼吸领域，近年来随着公司创新转型进程加速推进，公司通过合作引进快速扩充在研管线，覆盖支气管扩张、流感、COPD等呼吸常见适应症。目前改良新药妥布霉素吸入溶液以及流感新药玛帕西沙韦胶囊已获批，另外TSLP单抗、MABA双靶点吸入溶液、PREP抑制剂等核心药物已进入2期临床。
　　丽珠集团：主业稳健，多适应症布局新药研发。核心子公司丽珠集团深耕消化道、辅助生殖、精神神经等领域，近年来曲普瑞林、阿立哌唑微球等高壁垒复杂制剂陆续获批上市，同时公司围绕自免、消化、精神、代谢等多个适应症领域布局创新研发，创新转型即将迎来收获期。
　　盈利预测与评级：预计2025-2027年公司实现营收158.11/170.17/182.73亿元，同比增长1.2%/7.6%/7.4%，归母净利润14.66/15.72/17.09亿元，同比增长5.7%/7.3%/8.7%。基于公司主业集采影响出清、创新管线即将步入收获期，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧，产品销售不及预期；新药研发进度不及预期；产品集采降价超预期。