航发零部件核心平台，内贸外贸双轨布局
　　公司主营航空发动机及燃气轮机机匣、叶片、环形件、钣金件等关键零部件的研发、制造与服务，是国内同类零部件品种最多、规格最全的企业之一。国内客户主要为航发集团下属各主机厂及中国航发商发。在国产民用航空发动机方向，公司与商发围绕CJ1000、CJ2000项目建立协作关系，提供机匣、风扇单元体等零部件产品。国际方面，重点客户包括GEA、GEV、罗罗、霍尼韦尔等，产品从零组件、部件向单元体升级。25年营收实现修复性增长至43.23亿元，同比+12.27%，归母净利6088万元，同比-11.51%。
　　商发：CJ1000国产化取得重大进展，公司核心配套
　　商发行业的催化：1）CJ1000国产化取得重大进展：从商发交付到商飞、装机联调、挂飞、适航取证。2）C919大飞机国产化进度有望加速。
　　商发赛道的特性：1）竞争格局好，整机由商发公司总装，单元体由军用发动机厂提供。2）市场空间大，LEAP年交付量已达1800台，中国市场足以孕育商发产业。3）虽然节奏具有不确定性，但方向非常明确，国产替代，国产大飞机及发动机必将从型号成功走向商业成功。
　　航发科技的配套：推进系统=发动机本体+短舱。航发科技配套发动机本体的风扇单元体、短舱的反推，ASP仅次于航发动力。国际上商用航空发动机通常采用剃须刀“刀架+刀片”的商业模式，发动机本体以低价甚至亏损价销售，通过高毛利的维修盈利，而短舱的逻辑与机体结构类似，因此批产后，航发科技的降价压力小。航发科技的商发收入已初具规模。2025年公司首次在年报披露商发收入5.02亿元，同比增长397%。
　　外贸：
　　AI缺电引爆燃机需求，公司深度绑定GE
　　外贸业务覆盖航空、能源、油服三大领域，客户均为国际头部厂商。2020-2025年，外贸产品收入从9.55亿元增长至13.79亿元，CAGR为7.6%。2025年外贸收入同比增长18.54%，占总营收比例31.89%，毛利率15.95%，高于内贸业务。全球燃气轮机市场正迎来历史性爆发。GEVernova、西门子能源、三菱重工等全球巨头均呈订单加速、产能紧张态势。GEVernova燃机积压订单持续攀升，26Q1新签21GW燃气设备合同，累计突破100GW，现有订单已排满未来四年以上生产线。
　　公司为GEVernova供应燃气轮机压气机叶片、进气导向叶片等热端部件，配套机型覆盖6B/6F/6FA、7E/7F/7FA/7HA、9EA/9FA/9FB/9HA、GT26、LMS100等GEVernova全系列重型燃机产品。我们认为，公司有望随GEVernova产能爬坡同步放量。
　　军发：多型号即将放量，军发业务即将重回增长
　　公司聚焦机匣、叶片、环形件、钣金件等航空发动机关键零部件，在航发集团“大协作”体系中承担专业化配套功能。随着歼-35系列及下一代新机陆续放量，集团型号谱系的多线并进，将延长公司"研制-定型-批产-维护"全周期内的零部件需求曲线。同时，我们认为，新一代战机对发动机推力、寿命、可靠性要求显著提高，单台价值量较上一代产品大幅提升。公司2026年关联交易预期增长反映下游需求回暖，军发业务筑底信号明确。
　　投资建议：
　　公司是国内航发零部件核心研制平台，随着国产商发CJ1000、CJ2000发动机研制及取证加速，军发持续更新换代，公司内贸业务有望持续增长。同时，AI缺电引爆燃机需求，公司深度绑定GEVernova，外贸业务有望爆发。我们预计2026-2028年分别实现营业收入51.06/60.50/71.90亿元，归母净利润1.25/2.03/2.88亿元，同比增速104.9%、62.6%、42.1%，EPS为0.38/0.61/0.87元，对应2026年5月20日43.24元/股收盘价，PE分别为114/70/50倍。考虑到公司行业卡位突出，背靠航发集团且与型号强绑定，估值可高于行业中枢。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　新型号研制、放量进度不及预期；外贸市场竞争加剧；地缘政治不确定性。

　　投资要点:
　　2025Q4归母净利润同比大增104%；费用管控能力有所提升。公司近期披露了2025年年报，全年实现营收43.2亿元，同比增长12.3%；归母净利润0.6亿元，同比减少11.5%。公司2025年实际收入完成了全年目标的97%，基本完成年度经营计划。分季度看，公司2025Q4收入为12.4亿元，YoY+0.5%；归母净利润为0.3亿元，同比大增104.2%。费用方面，公司2025年期间费用率同比减少1.58pct至9.2%。其中：1）销售费用同比增长15.4%至0.3亿元；2）管理费用同比减少16.5%至2.0亿元；3）研发费用同比增长5.6%至1.1亿元，研发投入加大。公司在航空发动机产业体系的影响力和带动力持续增强，已成为多种机型装备动力自主保障的重要支撑；4）财务费用为0.7亿元，同比增长23.4%。
　　2025年商发项目产出5亿元，同比大增397%，塑造新的增长点。分产品看：1）内贸航空及衍生产品收入28.7亿元，同比增长11.6%，占公司总收入的66.4%；毛利率为10.5%，同比减少3.28pct。国内民机市场，公司与中国商发围绕商用发动机系列产品建立密切协同关系，先后完成了多项零部件的试制及交付，2025年完成商发项目产出5.02亿元，同比增长397%，正逐步朝核心技术产品方向升级，不断获得、争取更多的新业务及科研任务，为公司后续发展布局新的增长点；2）外贸产品收入13.8亿元，同比增长18.5%，占公司总收入的31.9%；毛利率为16.0%，同比减少1.76pct。公司2025年获得了包括GEVernova、Rolls-Royce、Honeywell-Aerospace等合作商在内的多种机型，多个项目新品订单，进入了多个项目的供应链体系，初步锁定了未来三年的订单增长需求，发展态势积极；3）非航空产品及其他收入0.2亿元，同比减少56.3%；毛利率为35.8%，同比增加32.97pct。
　　2025年子公司中国航发哈轴收入、净利润实现双增；公司经营活动净现金流明显回暖。航发科技旗下拥有法斯特和中国航发哈轴两家子公司，具体看：1）法斯特：截至2025年底，公司控股59.10%。2025年实现收入1.7亿元，同比减少11.8%；净利润0.2亿元，同比减少0.1%；2）中国航发哈轴：截至2025年底，公司参股43.31%。2025年实现收入9.4亿元，同比增长3.8%；净利润1.3亿元，同比增长11.0%。截至2025Q4末，公司：1）货币资金5.8亿元，较2025年初增长91.7%，主要是科研类任务量增长明显，收到项目研制款增加；2）应收账款20.6亿元，较2025年初增长0.6%；3）存货24.3亿元，较2025年初减少16.5%；4）在建工程1.7亿元，较2025年初增长65.7%，主要是子公司法斯特实施了金牛高科产业园一期建设；5）经营活动净现金流12.4亿元，上年同期为-11.3亿元，现金流明显回暖，主要有2方面原因：一是公司加大回款力度，收款总体较上年提升；二是2024年存在票据集中到期支付。
　　盈利预测和投资评级：公司背靠中国航发成发公司，是航空发动机和燃气轮机零部件的生产制造核心企业，掌握了航空发动机各种机匣制造技术，是全球主要燃机叶片专业化制造基地，具备复杂钣金焊接组合件加工能力和先进反推制造能力，是多家国际一流航空企业的战略供应商。受益于内需装备需求的增长，以及商用飞机需求的广阔空间，公司未来几年发展速度或较快。我们预计，公司2026-2028年营业收入分别为49.40亿元、58.60亿元、80.61亿元，对应PS分别为2.69/2.26/1.65x，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：1）下游需求不及预期；2）供应链管理风险；3）外贸市场竞争加剧风险；4）汇率波动风险；5）产品降价风险等。

　　核心观点
　　商发项目表现抢眼，托底内贸航空业务：国内民机市场，公司与中国商发围绕商用发动机系列产品建立密切协同关系，先后完成了多项零部件的试制及交付。2025年内贸航空及衍生产品收入28.70亿元（YoY+11.59%），其中商发项目收入5.02亿元，同比大幅增长397%，正逐步朝核心技术产品方向升级，为公司后续发展布局新的增长点。
　　外贸稳健增长，第二增长曲线逐步形成：在保交付的同时，公司积极开拓外贸市场，成果已逐步显现。2025年外贸产品收入13.79亿元，同比增长18.57%。公司获得了包括GEVernova、Rolls-Royce、Honeywell-Aerospace等合作商在内的多种机型，多个项目新品订单，进入了多个项目的供应链体系，初步锁定未来三年的订单增长需求，构筑公司第二增长曲线。
　　营收基本完成经营计划，利润小幅下滑：2025年营收43.23亿，YoY+12.27%，基本完成年度经营计划（完成率96.93%）；归母净利润为0.61亿元，YoY-11.51%。内贸航空零部件批产业务需求同比下降，公司及时调整经营策略，大力开拓科研新品及外贸转包市场，稳定整体业绩。25Q4营收12.36亿，YoY+0.5%，QoQ-13.49%；归母净利润0.32亿元，YoY+104.2%，QoQ+65.19%。Q4收入环比下滑或与交付节奏有关，利润同比环比均实现大幅增长，主因当期其他收益提高和信用减值损失冲回。
　　毛利率承压，费用管控显效：公司2025年销售毛利率为13.35%，同比下降2.73pcts，其中内贸毛利率10.50%（YoY-3.28pct），外贸毛利率15.95%（YoY-1.76pct）。期间费用率为9.25%，同比下降1.58pct，其中管理费用率同比下降1.57pct至4.56%，显示费用管控成效；研发费用率为2.55%，同比微降0.16pct。
　　现金流大幅好转，产能建设加快：公司经营性现金流净额12.45亿元，同比由负转正，大幅改善，主要系加大回款力度及票据支付节奏影响。在建工程1.73亿元，较期初增长65.74%，反映公司为后续订单积极扩产。应收票据及应收账款23.90亿元，较期初增长1.99%，维持相对稳定。
　　关联交易预期增长：2025年向航发集团出售商品25.6亿，完成率78.9%，关联方采购量小于预期。2026年预计向航发集团出售商品32.5亿，与25年预计额基本持平，但较25年实际增长27.0%。
　　经营计划方面，2026公司计划营收45.53亿元，较25年实际增长5.3%。营业总成本44.23亿元（YoY-6.0pct），营业利润1.3亿元，同比减少22.2%。鉴于公司2026年预计关联交易增长27%，我们判断，内贸航空业务占比提升将导致综合毛利率下降，是利润增速下降的主要因素。
　　投资建议：公司在航空发动机产业体系的影响力和带动力持续增强，已成为多种军民机型装备动力自主保障的重要支撑，并成为国际航空发动机供应链中的核心环节。预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.96/1.19/1.56亿元，EPS分别为0.29/0.36/0.47元，对应PE分别为140/113/86倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求波动的风险；客户延迟验收的风险；毛利率下降的风险。

　　2025年，公司实现营业收入43.23亿元，同比增长12.27%；归母净利润0.61亿元，同比减少11.51%；扣非归母净利润0.41亿元，同比减少31.96%；基本每股收益0.18元，同比减少14.29%。
　　据2024年报，2025全年主要经营目标是营业收入44.60亿元，营业总成本预计43.37亿元，2025年实际营业收入、营业总成本分别为43.23亿元、41.71亿元，分别是目标的96.93%、96.17%。
　　外贸产品获多个海外整机巨头奖项并获得新品订单。分产品看，2025年内贸航空及衍生产品实现营业收入28.70亿元，同比增长11.59%，占总营收比例66.38%，毛利率10.50%，同比减少3.28pct。外贸产品实现营业收入13.79亿元，同比增长18.54%，占总营收比例31.89%，毛利率15.95%，同比减少1.76pct。2025年，公司获得了包括GEVernova、Rolls-Royce、Honeywell-Aerospace等合作商在内的多种机型，多个项目新品订单，进入了多个项目的供应链体系，初步锁定了未来三年的订单增长需求。
　　预计对中国航发系统销售商品、提供劳务关联交易金额增长。航发科技2025年对中国航发系统销售商品、提供劳务关联交易金额为26.34亿元，同比增长12.50%，其中对成都发动机有限公司该项关联交易金额19.12亿元，同比增长11.68%；公司预计2026年对中国航发系统销售商品、提供劳务关联交易金额为28.46亿元，较2025年发生金额增长8.05%。子公司中国航发哈轴2025年实现营业收入9.42亿元，同比增长3.85%，净利润1.32亿元，同比增长11.03%。
　　2025年期间费用同比减少，管理费用降幅明显。2025年，公司期间费用合计4.00亿元，同比减少4.10%，期间费用率为9.25%，同比减少1.58pct。其中，管理费用1.97亿元，同比减少16.52%，管理费用率为4.56%，同比减少1.57pct。
　　2025年经营现金流同比显著增加。2025年，公司经营活动产生的现金流量净额12.45亿元，同比增加23.71亿元，2024年为-11.26亿元。截至2025年末，公司应收账款、应收票据合计23.90亿元，较年初增长1.99%；应收账款周转率2.10次，同比减少0.48次。存货24.28亿元，较年初减少16.46%，存货周转率1.40次，同比增加0.30次。
　　我们根据最新定期报告，预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.57/1.00/1.33亿元，EPS分别为0.17/0.30/0.40元，对应4月27日收盘价PE为212.7/121.2/91.1倍，给予“增持”评级。
　　风险提示：工艺成熟度影响盈利水平的风险；研发和批产进度影响盈利水平的风险；海外市场需求不及预期的风险。