事件：公司发布2025年年报。①2025年全年公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为216.26/21.66/21.22亿元，同比变动+3.19%/+0.34%/+5.30%。②2025Q4公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为60.26/3.04/3.05亿元，同比变动+5.77%/+20.98%/+14.75%。③公司拟派发现金红利0.41元/股，股利支付率高达91%，股息率达6.3%（按3月30日计算）。
　　分品牌：新业务收入大幅增长，主品牌盈利能力提升：①分品牌收入变化：主品牌营收149.0亿元，同比变动-2.4%，团购定制27.1亿元，同比变动+22%，其他品牌收入34.5亿，同比变动+29%，主要是奥莱业态及代理阿迪达斯业务大幅增长。②盈利能力变化：主品牌毛利率48.4%，同比变动+1.9pct，团购定制毛利率38.3%，同比变动-2.0pct，其他品牌毛利率41.0%，同比变动-7.2pct。其他品牌毛利率下降主要为京东奥莱与FCC业务处于扩张期所致。③门店数变化：主品牌门店数5625家（较年初净-208家，其中直营+161家、加盟-369家）。其他品牌门店数1705家（较年初净+360家，主要是阿迪达斯FCC业务增量），2025年末京东奥莱店数已达60家，代理阿迪达斯的FCC门店已达723家，门店拓张稳步推进。
　　分渠道看：线上收入Q4回暖，直营毛利率因新业务拓展略有下降。①分线上线下：2025全年线上营收44.4亿元，同比变动+0.4%，毛利率47.7%，同比变动-0.3pct，仅看2025Q4线上营收为13.4亿元，同比变动+9.9%。2025全年线下营收166.3亿元，同比变动+5.6%，毛利率45.4%，同比变动-0.1pct。②分直营加盟：除团购外，2025年全年直营收入额为57.0亿元，同比变动+19.2%，毛利率62.6%，同比变动-0.2pct，直营渠道的奥莱与FCC业务占比提升，毛利率略微有所下降，2025全年加盟及其他收入126.5亿元，同比变动-3.9%，毛利率40.0%，同比变动-1.0pct。
　　2025年销售费用率小幅上升，盈利保持稳健。①2025年公司毛利率/归母净利率分别为44.87%/10.02%，同比变动+0.36pct/-0.28pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为23.85%/4.77%/0.98%/-0.74%,同比变动+0.75/-0.17/-0.39/+0.10pct，销售费用率小幅上升，主因报告期内加大了职工薪酬及门店拓展的投入，投资收益大幅减少主因上期将斯搏兹纳入报表。②2025Q4公司毛利率/归母净利率分别为44.12%/5.04%，同比变动-0.18pct/+0.63pct，2025Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为27.12%/4.79%/0.91%/-0.4%,同比变动+0.99/-0.53/-0.91/+0.36pct。
　　2025年经营性现金流大幅好转，库存周转天数小幅上升。2025年末公司存货期末账面价值108.2亿元，同比变动-9.7%，其中附不可退货条款的存货27.5亿元，同比变动-17.6%。存货周转天数+14.2天至344.3天，经营性现金流量净额44.8亿元，同比大增93.5%，主要为本期购买商品、接受劳务支付的现金减少所致。
　　盈利预测与投资建议：公司2025年在拓展新业务的情况下，保持了主业的稳健增长，并延续了高分红政策，看好公司2026年快速开拓新门店的同时，也着重提升单店店效，引入更多国际品牌，加速海外门店布局。预计2026-2028年EPS分别为0.48/0.52/0.58元，对应3月30日收盘价市盈率分别为13.5/12.4/11.2倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：内需消费持续下滑；存货减值风险；新品牌培育失败风险；市场竞争加剧风险。

　　公司发布2025年年报业绩，整体稳健增长：公司2025年实现营业收入216.26亿元，同比增长3.19%，归母净利润21.66亿元，同比增长0.34%，扣非归母净利润21.22亿元，同比增长5.30%。Q4单季度实现营业收入60.26亿元，同比增长5.77%，归母净利润3.04亿元，同比增长20.98%，Q4经营环比改善。公司拟每股派发现金股利0.41元，分红总额预计19.69亿元，股利支付率高达90.91%。
　　主品牌调整，新业务高增，直营渠道扩张提效：分品牌看，海澜之家系列/海澜团购定制/其他品牌收入分别为149.03/27.11/34.47亿元，分别同比变动-2.40%/21.94%/29.18%，主品牌承压但新业务构筑新增长曲线。分渠道看，直营/加盟及其他收入分别为56.98/126.53亿元，同比变动19.21%/-3.85%，公司持续优化线下渠道，稳步拓展优质商场等高品质直营渠道，提升运营质效。截至2025年末，公司主品牌门店总数达5625家，其中直营/加盟及其他分别为1629/3996家，较年初净变动161/-369家。线上/线下渠道收入分别为44.35/166.27亿元，同比增长0.36%/5.62%。
　　毛利率基本稳定，费用投放加大：2025年公司主营业务毛利率为45.88%，同比微降0.19pct。分品牌看，海澜之家系列/海澜团购定制/其他品牌毛利率分别为48.39%/38.32%/40.97%，分别同比变动1.85/-2.00/-7.23pct，主品牌毛利率因直营占比提升而改善，其他品牌毛利率下降主要系新业务尚处扩张期。费用率方面，销售费用率/管理费用率分别为23.85%/4.77%，分别同比变动0.75/-0.16pct，销售费用增长主要系公司加大直营渠道和新零售业务推广。公司25全年归母净利率为10%，同比下降0.3pct。截止2025年末，存货周转天数同比增加14天至344天，经营性现金流净额同比93.5%至44.8亿元。
　　运动及奥莱新赛道加速拓店，积极推动“品牌”出海：公司通过授权代理阿迪达斯FCC系列产品及专业运动品牌HEAD持续深耕布局运动领域，截止2025年末公司授权代理的阿迪达斯门店数量达723家。公司与京东合作的京东奥莱在江苏、山东、河南等地加速布局，截至期末门店数量已达60家。海外市场方面，公司积极推动“品牌”出海，海外地区实现主营业务收入4.53亿元，较上年同期增长27.70%，海外市场门店数达147家，已覆盖部分东南亚、非洲国家及地区，接下来还会继续开拓中东、中亚、澳洲等市场。
　　投资建议：公司主品牌基本盘稳固，渠道结构持续优化，高股息提供充足安全边际。运动及奥莱等新业务随着门店扩张和运营提效，业绩贡献有望持续提升，海外市场拓展打开长期成长空间。预计公司2026/27/28年归母净利润分别为22.82/24.62/26.64/元，EPS分别为0.48/0.51/0.55/元，对应PE估值分别为13.7/12.7/11.7/倍，维持“推荐”评级。

　　25年整体经营稳健，业绩和高分红均符合市场预期。公司25年收入、归母净利润和扣非归母净利润同比分别增长3.19%、0.34%和5.3%，符合市场之前预计。分业务看，海澜之家主品牌主品牌收入同比下降2.4%，团购业务和其他品牌（新业务奥莱和FCC为增长主力）表现亮眼，收入同比分别增长21.94%和29.18%。报告期公司毛利率同比增加0.35个百分点，经营活动净现金同比增长93.46%，显示公司盈利质量的显著提高。基于强劲的现金流，公司年报推出每股派0.41元的高分红（分红比率高达91%），对应当前股价的股息率在6.7%左右。
　　海澜之家主品牌25Q4销售环比改善，我们预计26年起有望恢复稳健增长态势。对比25年报和之前的三季报，可以发现25Q4主品牌收入同比由前三季度的下降4%左右转为增长2%左右，环比呈现改善趋势。根据1-2月的社零数据及服饰行业形势，我们预计一季度主品牌线下销售有望实现个位数的增长，线上经过近年调整一季度重新提速至双位数以上。26年起在持续优化渠道结构、进一步提升产品质价比、优化组织机制和深化出海布局等策略推动之下，我们预计主品牌销售有望恢复到中单左右的增速。
　　26年起新业务（城市奥莱）有望提速，中期将成为公司的第二增长曲线。年报显示，少数股东损益为3399万元，我们判断主要为公司新业务城市奥莱的亏损所致.亏损的原因预计主要和奥莱业务需要提前大规模备货带来的仓储费用、利息费用和计提部分存货减值有关。25年3月公司城市奥莱业务的股权已经理顺——京东正式入股公司城市奥莱业务的经营主体，我们预计26年起城市奥莱有望提速发展。我们认为，公司的城市奥莱业务以“大品牌+优惠价格+海量品类+更便利触达”为特色，充分契合了当下国内的消费环境和商业综合体的发展现状，跌价公司本身在品牌合作、供应链管理等方面已经逐步成熟，后续规模放量后该业务整体层面的盈利能力也将逐步上升，中期有望真正成为公司的第二增长曲线。另外公司快速发展中的运动品牌合作业务（阿迪FCC业务）也值得重点关注。
　　我们基本维持对公司26-27年的盈利预测，新引入28年的盈利预期，预计公司2026-2028年每股收益分别为0.49、0.55和0.61元，参考可比公司，给予2026年15倍PE估值，对应目标价7.30元，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、服饰终端复苏低于预期、新业务拓展不及预期等

　　2025年公司收入同比+3%/扣非归母净利润同比+5%，高分红具备吸引力。1）2025全年公司收入为216.3亿元，同比+3%；归母净利润为21.7亿元，同比持平；扣非归母净利润为21.2亿元，同比+5%（2024年存在斯搏兹并表带来的一次性投资收益1.13亿元）。2）盈利质量方面：2025年毛利率同比+0.4pct至44.9%；销售/管理/财务费用率同比分别+0.8/-0.2/+0.1pct至23.9%/4.8%/-0.7%；净利率同比-0.6pct至9.9%。3）高分红具备吸引力：公司拟派发现金红利0.41元/股，股利支付率高达91%，股息率达6.7%（2026/3/27收盘）。
　　2025Q4公司收入同比+6%/归母净利润同比+21%，增长环比提速。2025Q4公司收入为60.3亿元，同比+6%；归母净利润为3.0亿元，同比+21%；扣非归母净利润为3.1亿元，同比+15%。2）盈利质量方面：2025Q4毛利率同比-0.2pct至44.1%；销售/管理/财务费用率同比分别+1/-0.5/+0.4pct至27.1%/4.8%/-0.4%；净利率同比+0.8pct至4.8%。
　　分业务：2025H2主品牌同比转正增长，新业务拓店基本顺利。1）主品牌：2025年收入同比-2%至149.0亿元（Q1/Q2/Q3/Q4分别同比-10%/-1%/+3%/+2%），毛利率同比+1.9pct至48.4%。HLA主品牌坚持持续打造科技功能、时尚IP、品质环保等系列产品，优越的性价比受到消费市场欢迎。2）团购定制系列：2025年收入同比+22%至27.1亿元（Q1/Q2/Q3/Q4分别同比+18%/+30%/+43%/+9%），毛利率同比-2.0pct至38.3%。3）其他品牌：2025年收入同比+29%至34.5亿元（Q1/Q2/Q3/Q4分别同比+100%/+42%/+7%/+14%，其中Q1、Q2存在并表口径差异），毛利率同比-7.2pct至41.0%。截至2025年末公司京东奥莱店数已达60家/代理AdidasFCC门店已达723家，我们判断后续两大新业务新店拓展+次新店效率爬坡有望综合带动其他品牌业务收入快速增长、盈利逐步改善。
　　分渠道：直营表现好于加盟，2026年有望迈入净开店阶段。1）分渠道：电商2025Q4同比健康增长，线下稳健为主。①线下：2025年收入同比+6%至166.3亿元（Q4同比+3%），毛利率同比-0.1pct至45.4%。②线上：2025年收入同比基本持平为44.3亿元（Q4同比+10%），毛利率同比-0.3pct至48.0%。2）分销售模式：直营拓店及收入表现持续好于加盟。①直营：2025年收入同比+19%至57.0亿元（Q4同比+23%），毛利率同比-0.2pct至62.6%。②加盟及其他：2025年收入同比-4%至126.5亿元（Q4同比-4%），毛利率同比-1.0pct至40.0%。店数层面，2025年末主品牌直营/加盟店数较年初分别+161/-369家至1629/3996家，我们判断2026年门店有望恢复净增加趋势，预计公司继续以直营门店重点拓展购物中心。
　　现金流优渥，存货管理基本正常。1）存货：2025年末公司存货同比-9.7%至108.2亿元，存货周转天数+14.2天至344.3天，应收账款周转天数+2.7天至21.8天。2）现金流：2025年经营性现金流量净额44.8亿元，约为同期归母净利润的2.1倍。
　　拓店有望带动2026年收入快速增长10%左右。我们根据业务趋势判断2026Q1公司主品牌线下渠道稳健增长个位数，与此同时京东奥莱后续有望高质量开店、斯搏兹FCC项目盈利性有望改善。综合来看，我们估计2026年公司收入有望同比增长10%左右、归母净利润有望稳健增长。
　　投资建议。考虑公司实际业绩及业务规划，我们预计2026~2028年归母净利润为22.8/24.5/27.1亿元，对应2026年PE为13倍，分红具备吸引力，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求波动风险；汇率异常波动风险；越南政策变化风险；客户订单转移风险。

　　事件概述
　　2025年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营活动现金流分别为216.26/21.66/21.22/44.82亿元、同比增长3.19%/0.34%/5.30%/93.46%，业绩略低于市场预期，主要由于主品牌承压、少数股东损益亏损（新业务）；剔除投资收益（25/24年分别为0.07/1.24亿元，24年为斯博兹及出售男生女生品牌收益）、少数股东损益（25/24年分别为-0.34/0.3亿元）影响，则归母净利为21.93亿元、同比增长9%。25Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为60.26/3.04/3.05亿元、同比增长7.44%/-21.05%/-5.76%。经营活动现金流高于净利润，主要由于存货下降和折旧增加。
　　根据和讯网，子公司上海京海奥特莱斯商业发展有限公司发生股权变更，公司持股由65%升至70%，上海旭祺禾贸易有限公司持股由35%变更为10%，新引入京东集团100%持股的宿迁涵邦投资管理有限公司持有京海奥莱20%股权。
　　公司拟每10股派发现金红利4.10元，派息率90.91%，股息率6.7%。
　　分析判断:
　　主品牌收入小幅下滑，团购定制与其他品牌保持高增。（1）分品牌来看，25年主品牌/团购定制/其他品牌收入分别为149.03/27.11/34.47亿元、同比增长-2.40%/21.94%/29.18%。团购定制收入保持较快增长但毛利率同比下降2PCT，我们分析主要由于为保订单适度让利及成本端承压。（2）分渠道来看，25年直营/加盟及其他/线上收入分别为56.98/126.53/44.35亿元、同比增长19.21%/-3.85%/0.35%，线上增长放缓主要由于斯博兹转为线下运营、线上减少。25年末公司总门店数为7330家、同比增加2%，主品牌/其他品牌店数分别为5625/1705家、净增-208/360家（增长-3.57%/26.77%）；其中主品牌直营/加盟净开店161/-369家至1,629/3,996家（增速10.96%/-8.45%），其他品牌直营/加盟净开店239/121家至743/962家（增速47%/14%）。直营店效/加盟店效分别为240/255万元，同比增长-0.8%/0.8%。（3）海外业务方面，公司在深耕马来西亚、泰国、越南、新加坡等成熟市场的同时，积极拓宽中亚、中东等新市场，成功开拓阿联酋迪拜店及澳大利亚悉尼店。2025年海外收入4.53亿元，同比增长27.70%，门店147家。
　　其他品牌收入34.47亿元、同比增长29.18%，主要包括OVV、英氏等自有品牌及斯博兹（阿迪达斯FCC）、京东奥莱等新业务。（1）斯博兹：公司授权代理的阿迪达斯门店数达723家（24年433家）；（2）京东奥莱：在江苏、山东、河南、河北、安徽、山西、广东等地加速布局，25年60家（24年12家），产品覆盖运动户外、男女装、童装、轻奢及美妆等品类。（3）少数股东损益-0.34亿元（公司持股斯博兹/京海51%/70%股权），侧面表明新业务仍为亏损，我们分析主要由于：1）斯博兹计提存货减值；2）京东奥莱仍处于爬坡期。
　　毛利率提升但净利率下降，主要由于销售费用率提升、投资净收益下降、所得税增加。2025年全年毛利率为44.87%、同比提升0.36PCT；2025年归母净利率为10%、同比下降0.3PCT。拆分来看：1）分品牌看，主品牌/团购定制/其他品牌毛利率分别为48.39%/38.32%/40.97%、同比提升1.85/-2.00/-7.23PCT；2）分渠道看，线上/线下毛利率分别为47.69%/45.40%、同比提升-0.33/-0.13PCT；直营/加盟毛利率分别为62.61%/39.97%、同比提升-0.24/-0.98PCT。从费用率看，25年销售/管理/研发/财务费用率分别为23.85%/5.75%/0.98%/-0.74%、同比增加0.75/-0.57/-0.39/0.10PCT，其他收益占比提升0.26PCT至1.20%，投资收益占比下降-0.6PCT，所得税率提升2.57PCT至24.03%。（2）25Q4单季度毛利率为44.1%、同比下降0.18PCT；归母净利率为4.78%，同比提升0.83PCT，净利率增幅高于毛利率主要来自研发和管理费用率下降、资产处置收益增加。
　　存货减少。25年末公司存货为108.19亿元、同比29.74%。存货周转天数为344天、同比增加14天。应收账款为14.73亿元、同比增长13.90%，应收账款周转天数为23天、同比持平；应付账款为95.44亿元、同比减少4.73%，应付账款周转天数为295天、同比增加24天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）线下店铺调整有望企稳、线上有望提速，主品牌流水有望企稳，净利率仍有修复空间；（2）斯搏兹和京东奥莱是长期增长点，今年斯博兹有望贡献利润；（3）圣凯诺有望保持稳健增长，OVV、英氏等小品牌存在减亏空间。上调盈利预测，上调26-27年收入预测231.6/243.2亿元至236.9/248.0亿元，新增28年收入预测为262.6亿元；维持26-27年归母净利预测23.89/25.50亿元，新增28年归母净利预测为27.32亿元；对应维持26-27年EPS预测0.50/0.53元，新增28年EPS预测为0.57元。2026年3月27日收盘价6.09元对应PE分别为12/11/11X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情发展的不确定性、开店进度低于预期风险、系统性风险。