NARI Technology(NARI)has announced 2025 revenue of RMB66,229mn(+15%YoY)and attributable NP of RMB8,279mn(+9%YoY),broadly in line with our corresponding estimates of 13%and 9%.In 1Q26,it posted revenue of RMB9,564mn(+8%YoY)and attributable NP of RMB721mn(+6%YoY).As NARI is aleading secondary equipment provider in China,we expect it to fully benefit from new power system development.We believe its grid-related business will enjoy steady growth amid rising power grid investment,while rapid expansion in non-grid/overseas markets should drive sustained profitability improvement.Maintain BUY.
Profit robust;expense ratio stable
NARI reported 2025 attributable NP of RMB8,279mn(+8.79%YoY)and recurring NP of RMB7,983mn(+8.04%YoY).Its 2025 gross/net margin was 25.84/13.37%(-0.82/-0.81pp YoY),mainly due to business mix changes.The 2025 total expense ratio was 11.22%(-0.05pp YoY),with the sales/administration/financial/R&D expense ratio at 3.66/2.37/-0.26/5.44%(-0.28/-0.16/+0.57/-0.19pp YoY).While maintaining overall expense discipline,the higher financial expense ratio was driven by reduced interest income and lower foreign exchange gains.In 1Q26,it posted attributable NP of RMB721mn(+6.04%YoY)and recurring NP of RMB642mn(+5.39%YoY),with gross/net margin of 25.10/7.79%(+0.89/-0.01pp YoY).
Stepped up power grid investment
NARI’s 2025 revenue breakdown is as follows:smart grid(RMB33,422mn,+15.73%YoY,with gross margin of 30.12%,+0.80pp YoY),low-carbon energy(RMB16,730mn,+37.30%YoY,gross margin of 20.21%,-2.77pp YoY),digital-energy integration(RMB12,303mn,-0.50%YoY,gross margin:22.62%+0.21pp YoY),industrial internet(RMB3,014mn,+5.10%YoY,gross margin:21.56%-5.85pp YoY),and integration/others(RMB687mn,-52.21%YoY,gross margin:26.64%-7.02pp YoY).Robust growth in smart grid operations benefited from power grid investment increases,further consolidating NARI's leading position,while rapid expansion in low-carbon energy has become akey revenue growth driver.In 2025,grid-related industry revenue reached RMB42,042mn(+6.12%YoY),while other industries contributed RMB24,114mn(+33.09%YoY).
Strides made in globalization;stable growth in new orders
NARI reported 2025 domestic revenue of RMB60,119mn(+10.40%YoY)with gross margin of 26.45%(-0.52pp YoY),while overseas revenue surged to RMB6,038mn(+84.13%YoY)with gross margin of 19.19%(+0.17pp YoY).The company adopted astrategy of indirect exports and independent expansion,entering five new markets including Tanzania and Madagascar,achieving multiple"first-of-its-kind"breakthroughs or scaled applications in dispatch systems and distribution networks,rapidly sharpening the company’s overall competitive edge overseas.Full-year 2025 new contracts totaled RMB75,868mn(+14.4%YoY),with the backlog reaching RMB52,031mn as of end-2025,providing asolid foundation for profit growth.
Earnings forecasts and valuation
We largely maintain our attributable NP forecast for 2026/2027 at RMB9,098/10,131mn and introduce our 2028 forecast of RMB11,142mn,with EPS of RMB1.13/1.26/1.39.Considering NARI's long-term technological moat,State Grid backing,and leading position in secondary equipment,we assign a28x 2026E PE,above its peers’average of 25x on Wind consensus(29 Apr),deriving our target price of RMB31.64(previous:RMB28.75,on 25x 2025E PE).Maintain BUY.
Risks:Power-grid investment falling short of our expectations,industry competition intensifying.

　　事件：公司发布25年年报及26年一季报，2025全年营收662.29亿元，同比+14.53%；归母净利润82.79亿元，同比+8.79%。单Q4表现：营收276.52亿元，同比+9.46%，归母净利润34.24亿元，同比+9.3%。26Q1实现营收95.64亿元，同比+7.52%；归母净利润7.21亿元，同比+6.04%。
　　盈利能力小幅波动。25年综合毛利率为25.84%，同比-0.82pct，净利率为13.37%，同比-0.82pct，盈利能力小幅下滑。
　　订单饱满，增长可期。2025年全年新签订单758.68亿元，同比+14.40%。截至25年底，公司在手订单520.31亿元，为未来业绩增长提供坚实保障。公司提出2026年力争实现营业收入750亿元的目标，同比+13.24%，彰显持续增长信心。
　　聚焦核心主业，各业务稳健发展：1）智能电网：收入334.22亿元，同比+15.73%，毛利率30.12%（同比+0.80pct），该板块实现量利齐升。其中新一代调度、柔性输电等核心业务是主要增长驱动力。2）能源低碳：收入167.30亿元，同比+37.30%，毛利率20.21%（同比-2.77pct）。该板块为各业务中增速最快的板块，主要受益于新能源及储能业务的快速发展。3）数能融合：收入123.03亿元，同比-0.50%，毛利率22.62%（同比+0.21pct）。收入基本持平，公司主动调整业务结构，聚焦数字技术与能源电力业务深度融合。
　　投资建议：考虑到国内电网建设进入高景气周期，公司作为电网设备龙头，未来订单有望持续保持高增长，我们预计公司26-28年归母净利润分别为93.84/106.53/121.77亿元，对应PE分别为22.4X/19.8X/17.3X，维持“买入”评级。
　　风险提示：电网投资不及预期；产品技术创新风险

　　业绩
　　公司发布2025年年度报告，2025年实现营业收入662.29亿元，同比+14.53%；实现归母净利润82.79亿元，同比+8.79%，扣非归母净利润79.83亿元，同比+8.04%。2025Q4实现营收276.52亿元，同比+9.46%，实现归母净利润34.24亿元，同比+9.30%，扣非归母净利润33.44亿元，同比+9.48%；2026Q1实现营收95.64亿元，同比+7.52%，归母净利润7.21亿元，同比+6.04%，扣非归母净利润6.42亿元，同比+5.39%。2025年毛利率为25.84%，同比下降0.82Pct。2025Q4毛利率为24.95%，同比增加1.64Pct。2026Q1毛利率为25.10%，同比增加0.90Pct。
　　电网基本盘扎实，海外与新兴业务亮眼
　　电网：电网智能板块作为压舱石，实现收入334.22亿元，同比增长15.73%，毛利率提升0.8个百分点至30.12%。新一代调度、特高压等核心产品持续贡献稳定增长，全年新签合同758.68亿元，同比增长14.40%。海外与新兴业务：海外业务成为最大亮点，收入达60.38亿元，同比大幅增长84.13%。能源低碳板块（含储能）收入167.30亿元，同比增长37.30%。电网外业务收入241.14亿元，同比增长33.09%，增长引擎多元化趋势明显。
　　投资建议
　　我们预计26-28年收入分别为752.23/847.99/957.52亿元（前值为726.59/816.99/-亿元）；归母净利润分别为94.10/106.40/120.34亿元（前值为89.22/99.28/-亿元），对应PE分别22/20/17倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料价格上涨风险；新业务开发不及预期；行业竞争加剧风险。

　　事件：2026年4月29日，公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现收入662.29亿元，YOY+15.35%；归母净利润82.79亿元，YOY+8.79%；扣非归母净利润79.83亿元，YOY+8.04%。单25Q4公司实现收入276.52亿元，YOY+10.15%；归母净利润34.24亿元，同比YOY+9.13%；扣非归母净利润33.44亿元，YOY+9.48%。单26Q1公司实现收入95.64亿元，YOY+7.52%；归母净利润7.21亿元，YOY+6.04%；扣非归母净利润6.42亿元，YOY+5.39%。
　　公司持续巩固电网智能领域龙头地位，在手订单充裕。分具体业务来看，25年公司电网智能板块实现收入334.22亿元，同比增长15.73%，毛利率为30.12%；25年公司数能融合板块实现收入123.03亿元，同比下降0.50%，毛利率为22.62%；25年公司能源低碳板块实现收入167.30亿元，同比增长37.30%，毛利率为20.21%；25年公司工业互联板块实现收入30.14亿元，同比增长5.10%，毛利率为21.56%；集成及其他业务实现收入6.87亿元，同比下降52.21%，毛利率为26.64%。公司产品及服务主要面向电网及其他行业客户，2025年公司在电网行业的营业收入420.42亿元，同比增长6.12%，在其他行业的营业收入241.14亿元，同比增长33.09%。截至2025年末，公司在手订单520.31亿元，其中本年新签在手订单331.92亿元。26Q1公司合同资产、存货、合同负债分别为14.19亿元、165.91亿元、86.35亿元，YOY+10.08%、18.89%、24.20%，均维持较好水平，为公司后续业绩增长提供支撑。
　　公司国际业务拓展成效，国内及海外业务稳步增长。分具体地区来看，2025年公司国内市场实现收入601.19亿元，同比增长10.40%，毛利率为26.45%；国际市场实现收入60.38亿元，同比增长84.13%，毛利率为19.19%。
　　公司2025年高研发投入，布局多类重点产品。公司持续进行研发投入，2025年对自主研发项目、受托研发项目的研发投入共计47.39亿元，较上期增长16.54%。公司研发投入持续聚焦大电网运行控制与电力市场业务，强化清洁发电与能量转换业务，拓展智能运维装备业务（变压器、GIS和柔直阀的光学电磁场感知与状态评估等），围绕先进输电与功率器件核心技术持续深耕，并向工控企业等行业外领域拓展延伸（IGBT芯片等）。
　　投资建议：公司是国内智能电力设备龙头厂商，受益于电网智能化、双碳等政策持续推进。我们预计公司26-28年营收分别为758.10、874.24、1011.22亿元，对应增速分别为14.5%、15.3%、15.7%；归母净利润分别为90.89、102.52、119.35亿元，对应增速分别为9.8%、12.8%、16.4%，以4月30日收盘价作为基准，对应26-28年PE为23X、20X、17X。维持“推荐”评级。
　　风险提示：电网投资不及预期风险，新产品进展不及预期风险等。

　　国电南瑞发布公告：25年实现营收662.29亿元（yoy+15%），归母净利82.79亿元（yoy+9%），基本符合预期营收、归母净利增速13%、9%；26Q1实现营收95.64亿元（yoy+8%），归母净利7.21亿元（yoy+6%）。我们认为公司作为国内二次设备龙头，有望充分受益于新型电力系统建设，网内业务伴随电网投资实现持续稳健增长；网外与国际业务快速开拓，盈利有望持续提升，维持“买入”评级。
　　利润保持稳增态势，费用率整体稳定
　　公司2025年实现归母净利82.79亿元（yoy+8.79%），扣非净利79.83亿元（yoy+8.04%）。公司25年分别实现毛、净利率25.84%、13.37%，yoy-0.82、-0.81pct，主要系业务结构变化影响。公司25年期间费用率11.22%，同比-0.05pct，其中销售、管理、财务、研发费用率分别为3.66%、2.37%、-0.26%、5.44%，同比-0.28、-0.16、+0.57、-0.19pct，整体费用率体稳中有降，其中财务费用率有所提升，主要系利息收入减少及外币汇兑收益减少所致。公司26Q1实现归母净利7.21亿元（yoy+6.04%），扣非净利6.42亿元（yoy+5.39%）；毛、净利率25.10%、7.79%，同比+0.89、-0.01pct。
　　电网投资持续加码，能源低碳增速亮眼
　　公司2025年电网智能、能源低碳、数能融合、工业互联、集成及其他业务分别实现营收334.22、167.30、123.03、30.14、6.87亿元，同比+15.73%、+37.30%、-0.50%、+5.10%、-52.21%，毛利率分别为30.12%、20.21%、22.62%、21.56%、26.64%；同比+0.80、-2.77、+0.21、-5.85、-7.02pct。其中电网智能业务的稳健增长主要受益于电网投资的持续加码，公司龙头地位持续稳固；能源低碳业务实现高速增长，成为公司重要的收入增长引擎。公司25年电网行业收入420.42亿元，同比+6.12%；其他行业收入241.14亿元，同比+33.09%。
　　国际业务拓展突破，新签订单稳健增长
　　公司25年国内实现营收601.19亿元，同比+10.40%，毛利率26.45%，同比-0.52pct；海外业务实现营收60.38亿元，同比+84.13%，毛利率19.19%，同比+0.17pct，海外市场收入高速增长。公司25年间接出海与自主拓展并举，新开拓坦桑尼亚、马达加斯加等5国市场，调度、配网等专业实现多个首台首套突破或规模化应用，海外竞争力快速提升。公司全年新签合同758.68亿元，同比+14.4%，截至25年底在手订单520.31亿元，为后续业绩增长提供坚实保障。
　　盈利预测与估值
　　我们基本维持公司26-27年归母净利润预测90.98、101.31亿元，新增28年预测111.42亿元，对应EPS为1.13/1.26/1.39元。截至4月29日，参考可比公司26年Wind一致预期PE25倍，考虑到公司长期积累打造技术优势，背靠国网，二次设备龙头地位突出，给予公司26年28倍PE估值，目标价31.64元（前值28.75元，对应25年25倍PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：电网投资不及预期，行业竞争加剧。