主要观点：
　　皖系控股老牌综合型车企，迈入关键战略转型期
　　江淮汽车为安徽国资委控股企业，公司已发展成为一家集全系列商用车、乘用车研产销服于一体，涵盖汽车出行、金融服务等众多领域的全球化综合型汽车企业集团。2024年，公司与华为的全面深入合作推出尊界品牌，科技赋能豪华，开启国产超豪华车新时代，前景广阔。
　　科技赋能豪华，开启超豪华车发展新时代
　　尊界S800在“价格、空间、动力、操控性能、智驾及座舱智能化、内外饰配置”等方面，均显著优于对标车型，是超豪华车中最优性价比选择之一。凭借智能化等配置优势，其上市后大定持续超预期，后续规划的第二款新车MPV和第三款新车SUV预计将分别于2026年Q3和2027年初上市。随着更多车型推出和价格带拓展，以及现有车型的产能爬坡，预期尊界品牌远期有望为公司贡献千亿产值，整体毛利水平或超30%。借助华为全面赋能的科技豪华替代传统品牌溢价，尊界品牌或将重塑超豪华车市场价值标准。
　　商乘并举，重视出海业务，自主业务有望逐步改善
　　根据公司2025年年报，在商用车方面，公司将聚焦发力轻卡、皮卡业务，加快新能源转型并塑造技术领先性优势；国际化方面，公司将强化属地化运营，巩固重点市场规模并拓展高端市场。加大研发创新力度，坚持以品质塑品牌。2026年预计销售汽车42.4万辆，同比增长10.4%，预计营业总收入650亿元，同比增长39.58%。
　　投资建议
　　我们预计2026~2028年，公司营业收入分别为815、1439、1623亿元，同比增速分别为74.9%/76.7%/12.8%；公司归属于母公司股东净利润分别为13.1亿元、76.69亿元、100亿元，同比增速分别为+176.9%/485.5%/30.4%，对应估值为81/14/11倍PE。可比公司2026年估值为15倍PE，考虑到公司国产超豪华车的稀缺性以及拥有较高的壁垒和盈利能力，公司估值应高于行业平均水平。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　传统业务经营改善不及预期；尊界新车型销量低于预期；行业竞争加剧；汽车行业景气度下滑。

　　Q1营收同比增长，业绩受汇兑损失及合联营企业亏损等影响有所承压
　　公司发布2026年一季报，Q1实现营收114.77亿元，同比+16.9%；归母净利润-6.06亿元（2025Q1为-2.23亿元），业绩承压主要系汇兑损失较大导致财务费用率同比+3.0pct至0.9%，同时大众安徽继续承压导致合联营企业投资损失扩大0.61亿元至2.00亿元。此外，尊界广宣等费用预计较高，导致Q1销售费用率同环比+3.2pct至6.5%，但环比-1.8pct。鉴于尊界S800Q1销量及新车上市进展略不及预期，我们下调公司2026-2027年业绩预测并新增2028年业绩预测，预计公司2026-2028年业绩分别为17.10（-4.5）/65.25（-12.4）/109.63亿元，当前股价对应的PE分别为62.4/16.4/9.7倍，考虑到公司超豪华品牌尊界盈利能力强，看好长期发展，维持“买入”评级。
　　Q1尊界销量环比下滑，ASP/毛利率环比承压，但同比受S800带动明显提升
　　2026Q1，公司销量为8.43万辆，同环比-15.5%/-17.7%，其中尊界S800销量为0.37万辆，环比-61.9%，短期有所下滑。分动力类型看，Q1S800纯电/增程版分别贡献0.05/0.32万辆的销量。受S800销量同比纯增量贡献、环比下滑影响，公司Q1单车均价为13.62万元，同环比+3.8/-1.7万元；毛利率为11.4%，同环比+1.3pct/-3.8pct。
　　尊界2.0时代将开启，静待产品矩阵完善后销量更上一层楼
　　4月26日，公司与华为签署《联合创新合作协议》。此次签约标志着双方战略合作进入全面纵深阶段，将以技术共研、产业链共融、品牌共塑为核心，推动尊界品牌向中国超豪华智能汽车引领者加速迈进。此次双方签约显示尊界将进入2.0时代。截至3月底，尊界S800累计交付量已突破1.6万辆，连续7个月稳居中国百万级超豪华轿车销量冠军。尊界S800高定版预计6月也将对外公布，新车定价区间预计为150-200万元，继续贡献销量及业绩增量。同时，尊界计划未来推出MPV、SUV等更多车型，持续完善产品矩阵，销量增长可期。
　　风险提示：汽车销量/尊界品牌需求/大众安徽转型不及预期；行业竞争加剧。

　　投资要点
　　公告要点：公司2026Q1收入114.6亿元，归母净利润-6.1亿元，扣非后归母净利润-7.3亿元。
　　Q1业绩符合我们预期。1）营收：公司Q1总销量为8.4万辆，同环比分别-15.5%/-17.7%，其中尊界26Q1共交付0.37万辆，环比-62%。公司Q1ASP为13.6万元，同环比分别+38.1%-11.0%。2）毛利率：26Q1毛利率11.4%，同环比分别+1.3pct/-3.8pct。3）费用率：公司Q1销售/管理/研发费用率分别为6.5%/3.8%/3.2%，同比分别+3.2/-1.9/-0.2pct，环比分别-1.7/+1.2/-0.7pct。4）投资收益：公司26Q1投资收益为-2亿元。5）公司26Q1最终实现扣非归母净利润-7.3亿元。
　　尊界新车有序开发中。2026年4月26日，华为常务董事、产品投资评审委员会主任、终端BG董事长余承东在北京车展鸿蒙智行会客厅直播中透露，尊界更高端的200万级新车将在6月底对外发布。此外年报中公司披露同平台MPV和SUV产品也在有序开发中，新车催化较多。
　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2026/2027/2028年归母净利润预期为17/37/64亿元。对应PE为65/30/17x。考虑尊界品牌卡位高端，同平台MPV和SUV产品也在有序开发中，有望成为公司新的业绩增长点，我们仍维持江淮汽车“买入”评级。
　　风险提示：商用车行业景气度低于预期；对外合作进展低于预期；芯片/电池等关键零部件供应链不稳定风险等。

　　投资要点：
　　江淮汽车：销量以轻卡及乘用车为主，尊界品牌推出前由境外业务贡献主要毛利，2024、2025年大众安徽拖累盈利。1）销量方面：公司汽车销量以轻卡及乘用车为主（2025年公司实现汽车销量38.4万辆，其中轻卡占比47%，乘用车占比39%），且出口销量占比呈提升趋势（由2016年的9%提升至2025年的58%）。2025年尊界逐步放量，2025年批发销量为1.4万辆，占整体销量的4%。2）盈利方面：①尊界品牌上市前由境外业务贡献主要毛利，2023~2025H1境外销售毛利率普遍位于15%+，而境内销售毛利率仅约1.5%~4.5%。2024~2025H1境外主营业务收入占比均突破55%，毛利润占比突破92%。伴随高端品牌尊界推出，我们预计尊界品牌或将贡献较大收入及盈利。②投资损益：2024、2025年大众安徽投资亏损均录得10亿元以上。2026年伴随多款新车陆续推出，大众安徽投资亏损有望收窄。③综合看，2025年公司归母净亏损17.0亿元，扣除合联营企业投资亏损后，2025年公司归母净亏损约8.7亿元。
　　尊界销量：最高年销量或可往10~15万辆甚至更高水平展望。尊界定位高端豪华市场，根据交强险，2025年TP价格60+万元的车型销量超23万辆，且由外资主导（2025年奔驰、宝马、路虎、保时捷份额分别为24%、18%、17%、14%，CR4为73%，市场集中度较高）。此外，2022~2025年该市场份额第一的奔驰上险量分别为12.5/12.3/9.8/5.6万辆，尊界品牌60万元+的车型若覆盖较为全面，参考奔驰，尊界年销量最高或可往10万辆以上展望，并且考虑到尊界品牌部分车型价格或有可能下放至60万元以下，因此销售空间或更大。尊界系列预计将覆盖轿车、SUV和MPV等车种：1）轿车：首款车型尊界S800定位超豪华偏行政级的大型新能源轿车，凭借黑科技&强智能化等科技豪华属性+华为品牌力加持，2025年12月上险量突破4千辆，且2026年公司还预计将推出S800高定版，我们预计S800+S800高定版月销量有望达2~2.5千辆；2）MPV：2026年公司预计推出MPV长轴版及标轴版。
　　①2022~2025年60+万元MPV市场年度上险量规模在2~3万辆间，且该市场上险量主要由埃尔法主导（2022~2025年其月均上险量分别为1.7/1.6/1.4/1.2千辆），我们预计尊界MPV长轴版月销量有望向1.5~2千辆展望；②MPV标轴版价格有望下探至60万元以下，考虑到2025年TP价格45万元以上的理想MEGA、极氪009月度销量最高均突破3千辆，并且若价格下探较多，或还能与2025年TP价格35万元左右的腾势D9、岚图梦想家等高销量车型抢夺份额（2025年月均上险量分别为7.5/5.8千辆），因此我们预计标轴版MPV月销量或有望向3~5千辆展望。3）SUV：2025年60+万元SUV市场年度销售规模为13.4万辆，并且城市/硬派SUV中销量表现较好的车型月上险量最高分别达1.8千辆（宝马X5）、1.9千辆（路虎揽胜），我们预计尊界SUV凭借科技豪华等竞争力，单款SUV车型月销量有望达1.5~2千辆。并且，考虑到60万元+SUV中强势品牌2022~2025年年销量位于2.8~10.2万辆之间，我们预计尊界SUV系列销量或仍有提升空间。综上，我们预计尊界品牌最高年销量或可往10~15万辆甚至更高水平展望。
　　尊界利润：或有机会实现10%+的归母净利率，节奏上或需等待更多车型放量（本段描述分别对应正文图表所列时间区间）。从盈利水平看，我们认为尽管尊界三费率可能会处于相对较高的水平（赛力斯销售费用率较高，因而合计三费率较高。考虑到尊界与华为亦为智选车合作模式，我们预计尊界销售费用率和整体三费率或会相对偏高），但由于其具备较高的毛利率潜质（尊界品牌售价较高，且中国供应链成本可能更低，并且无论从海内外对比还是国内对比看，尊界品牌或均能实现较高的毛利率水平。此外，随着规模效应释放尊界毛利率或仍有提升空间），并且所得税率也有望较海外豪华品牌更优，因此剔除投资收益后或仍能有机会实现超过10%的归母净利率水平（作为对比，法拉利剔除投资收益的归母净利率普遍位于20%上下；保时捷则多位于10%上下；宝马、奔驰、赛力斯则多为个位数水平）。从节奏上看，由于公司前期投入较高，公司尊界车型实现盈利所需达到的销售目标或为规划总产能的35~40%左右（规划总年产能20万辆，占比35~40%即7~8万辆），并将随后续固定资产折旧、无形资产摊销等成本费用的变化，或逐步下降至规划总产能的25~30%左右（即5~6万辆）。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.6/52.3/69.4亿元，同比增速分别为173.95%/315.66%/32.70%，当前股价对应的PE分别为87.6/21.1/15.9倍。鉴于高端品牌尊界销量表现亮眼，且有望贡献较大盈利弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：行业景气度不及预期风险、竞争格局恶化风险、新车销量不及预期风险、盈利能力改善不及预期风险。

　　投资要点:
　　2026年4月4日，江淮汽车公告2025年财报：2025年公司实现营业收入465.69亿元，同比+10.45%；实现全年归母净利润-17.03亿元，同比减亏。其中，2025Q4公司实现营业收入156.37亿元，同/环比+57.45%/+35.57%；实现归母净利润-2.68亿元，亏损同比收窄21.41亿元/环比收窄3.93亿元；其中，对联营合营企业投资亏损6.26亿元。2025全年营收增长，2025Q4业绩同环比改善。
　　2025年汽车总销量38.41万辆，同比减少4.72%；研发投入41.79亿元，同比增长20.64%。全年总营收465.69亿元，同比增长10.45%，归母净利润-17.03亿元，同比减亏。
　　2025Q4公司归母净利润-2.68亿元，环比收窄3.93亿元，同比收窄21.41亿元。2025Q4营业收入156.37亿元，同/环比+57.45%/+35.57%。公司整体毛利率为15.17%，同/环比+7.42pct/+1.23pct。费用方面，2025年第四季度销售、管理、研发费用率分别为8.23%、2.52%、3.88%，同比分别为+6.60/-3.20/-1.41pct，环比分别为+0.54/-3.26/-0.59pct。
　　2025Q4公司汽车销量10.24万辆，同/环比+16.64%/+12.36%；单车归母净利润-0.26万元，同/环比+2.48/+0.46万元。当季单车收入为15.28万元，同/环比+3.96/+2.62万元，单车归母净利润为-0.26万元，同/环比+2.48/+0.46万元，公司2025Q4利润承压的核心是费用集中投放与联营企业大额亏损的双重压力叠加，其中核心联营企业大众安徽因新能源车型产能爬坡与市场培育期的研发、产能投入集中，导致公司单季度确认约6.26亿元联营投资损失，带来单车约-0.61万元的亏损拖累，叠加公司为推广尊界S800高端车型产生的三费同步增长的影响，进一步侵蚀了利润空间，不过随着后续尊界系列规模效应释放、大众安徽产能利用率提升带来联营亏损收窄，以及阶段性费用投放回归常态，公司合并报表层面单车盈利有望转正。
　　尊界S800销量持续领跑超豪华市场，产品矩阵与产能同步扩容。1）销量持续“破圈”，高端市场表现领跑。尊界S800作为江淮与华为深度合作的首款百万级超豪华轿车，2025Q4销量达9,633台，较2025Q3激增173.5%，截至2026年2月底已连续5个月稳居70万元以上豪华轿车榜首，充分验证“华为技术+江淮智造”模式的市场认可度。2）产品矩阵扩容，未来增长动能充足。鸿蒙智行活动已明确后续将推出MPV、SUV等多款车型，尊界S800高定版计划于2026年7-8月上市，预估售价约130万元。尊界超级工厂产能爬坡与产线扩建，将进一步覆盖超豪华细分市场，为公司高端化转型与营收增长注入持久动力。
　　盈利预测和投资评级公司受益华为赋能，鉴于尊界S800爆款等，后续有望开启新一轮产品周期。我们预计公司2026-2028年营收为784、1165、1431亿元，同比增速为68%、49%、23%；实现归母净利润25.3、81.1、124.1亿元，同比增速为249%、220%、53%；EPS为1.12、3.60、5.50元；对应当前股价，2026-2028年PE估值分别为41、13、8倍。鉴于公司与华为合作的尊界新品周期开启、高端化加速，公司2026年新车有望复刻爆款逻辑，维持“买入”评级。
　　风险提示汽车（新能源汽车）销量增速不及预期；新能源汽车行业竞争加剧风险；新车开发进程不及预期；细分市场竞争加剧风险；智能化发展进度不及预期。

　　优质供给创造新增量，S800带动豪华轿车市场扩容。汽车作为消费品，通过动力类型的技术创新和辅助驾驶、智能座舱以及其他相关配置的迭代优化，逐步创造市场新需求。比亚迪、理想、问界都曾在抢占燃油车份额的同时带动各自所在价格带空间实现扩容。2025年5月尊界S800上市，定价70.80-101.80万元，尊界S800上市后销量逐步提升，2025年9-11月终端交付均在2000辆左右，12月提升至4000辆以上。尊界S800持续抢占78S的潜在客户，但同时也带动70-100万豪华轿车市场平均月销从2025Q2的3000-4000辆提升至2025年12月的8000辆以上，尊界S800是优质供给创造新增量的典例。
　　优质供给较少，尊界MPV有望重塑豪华MPV市场。MPV在60万元以上豪华车市场的渗透率仅为21.9%，同时增程MPV在全价格带渗透率都较低，市场亟待增程MPV优质供给的推出。国产豪华MPV市场的主要车型为奔驰V级、极氪009光辉版、别克世纪和沃尔沃EM90，其中2025年奔驰V级份额为67.1%，显著高于其他车型。进口豪华MPV主要车型为丰田埃尔法和雷克萨斯LM，其中丰田埃尔法月销约为1500辆，雷克萨斯LM月销约为400辆。目前60万元以上主要MPV多为传统燃油车，智能化功能配置较少，消费者可选产品有限，我们认为尊界MPV有望复刻S800的成功，从智驾、配置、动力等多维度重塑豪华MPV市场。
　　尊界放量有望带动公司2026年实现扭亏为盈。尊界定位豪华车市场，而江淮此前的瑞风、思皓等品牌主要位于20万元以下经济型市场，因此尊界产品的放量有望助力公司实现量利齐升。经我们测算，在2026-2027年轿车与MPV相继达到稳态销量情况下，预计尊界轿车的利润贡献约为8.6-15.8亿元，尊界MPV的利润贡献约为19.2-43.2亿元，合计利润约为23.0-51.8亿元。受尊界销量提升的带动，尊界将在2026年贡献显著业绩增量，同时安徽大众投资亏损的减少将进一步带动公司业绩改善，公司有望在2026年实现扭亏为盈。
　　出海或打开尊界销量天花板。全球豪华品牌销量主要分布于北美、东亚和西欧，目前国内高端品牌开启出海进程，问界、仰望等品牌的出口以中东为切入口，逐步开拓欧洲、拉美等更多市场。中东地区如阿联酋已出台新能源汽车支持政策，当地潜在消费者对于高端品牌产品的价格敏感性较低，有利于国内高端品牌打开当地市场。尊界S800已通过平行出口方式进入中东市场，后续海外市场或打开尊界销量的天花板。
　　投资建议：竞争格局好，盈利能力优，尊界放量有望带动公司加速扭亏。我们预计公司2025/2026/2027年营业总收入分别为468.7/679.3/1323.3亿元，同比分别+11.1%/+44.9%/+94.8%，归母净利润分别为-16.8/18.6/75.1亿元，公司在2025年有望实现减亏，受MPV新品的上市影响，2026年公司有望实现扭亏。考虑到尊界所在市场竞争格局好，销量放量可期，我们给予公司“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济增速不及预期，豪华车市场竞争加剧，原材料价格大幅涨价。

　　公司发布2025年10月销量：2025年10月公司乘用车与商用车合计实现销量3.2万辆，同比+5.49%，其中SUV3716辆，同比-49.27%，MPV2028辆，同比+86.40%，轿车7456辆，同比+53.80%，货车11796辆，同比+27.40%，皮卡4098辆，同比-11.28%，客车非完整车辆262辆，同比-24.93%，多功能商用车1197辆，同比-38.80%，客车961辆，同比+123.49%。
　　10月单月销量略有提升，全年累计销量略有下滑。2025年10月公司单月销量3.2万辆，同比+5.49%，主要系MPV、轿车、以及货车销量提升所带动。2025年1-10月公司乘用车与商用车合计实现累计销量31.3万辆，同比-9.26%，其中SUV6.2万辆，同比-15.11%，MPV1.6万辆，同比+18.20%，轿车4.3万辆，同比-27.66%，货车12.4万辆，同比+3.36%，皮卡4.9万辆，同比-6.35%，客车非完整车辆0.3万辆，同比+9.24%，多功能商用车1.1万辆，同比-49.03%，客车0.7万辆，同比+65.99%。
　　尊界S800上市，订单持续突破。2025年5月30日尊界S800正式上市，新车搭载双百万像素星河大灯、华为临境抬头显示系统、后排双零重力座椅以及HUAWEIADS4辅助驾驶系统，售价70.8万元-101.8万元。尊界S800上市67天后大定突破1万台，为后续公司营收及业绩的增长奠定良好基础。
　　25Q3尊界逐步开启规模交付，公司营收与毛利率实现显著提升。公司25Q3营收115.3亿元，同比+5.5%，环比+20.4%，归母净利润-6.6亿元，较24Q3的3.2亿元发生亏损，较25Q2的-5.5亿元继续亏损，公司营收同环比增长主要受尊界S800在25Q3逐步上量所带动，归母净利润亏损主要系海外市场竞争加剧、公司高端新能源乘用车尚处于爬坡期等因素所致。公司25Q3公司毛利率13.9%，同环比分别+2.6pct/+6.0pct，尊界S800交付带动公司整体盈利能力实现提升。费用率方面，2025Q3公司期间费用率18.8%，同环比分别+5.4pct/+5.5pct，其中销售费用率7.7%，同环比分别+3.8pct/+3.5pct，管理费用率5.8%，同环比分别+1.7pct/-0.1pct，研发费用率4.5%，同环比分别+0.4pct/+0.8pct，财务费用率0.9%，同环比分别-0.4pct/+1.3pct。
　　携手华为进军豪华智能车市场，交付持续攀升，首次覆盖，给予“增持”评级。公司携手华为打造尊界品牌布局豪华智能车市场，尊界S800订单表现亮眼，交付持续攀升。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为-17.34亿元/18.71亿元/50.24亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，行业降价超预期，原材料价格大幅上涨

　　2025年10月，受益商用车及新能源车销量同比正增长，当月公司汽车总销量也实现同比正增。2025年10月，公司汽车销量3.15万辆3.15万辆，同比+5.49%；其中，乘用车10月销量1.32万辆，同比-0.5%；商用车10月销量1.83万辆，同比+10.2%；新能源车10月销量3,581辆，同比+3.7%。
　　公司2025Q3营收同环比增长，归母净利受海外竞争加剧、去年资产处置收益基数较高等影响，短期承压。2025年Q3公司实现总营收115.34亿元，同/环比+5.52%/+20.41%。归母净利润-6.61亿元，同/环比-303.95%/-20.30%。归母净利润下滑主要受三方面影响：境外汽车市场竞争加剧，出口业务下滑；公司高端新能源乘用车尚处爬坡期，未呈现规模效益；上年同期公司资产处置收益大幅增加，本报告期内同比减少。2025Q3公司销售/管理/研发费用率分别为7.69%/5.78%/4.47%，同比分别为+3.81/+1.73/+0.36pct，环比+3.51/-0.09/+0.78pct。公司旗下尊界S800上市交付，销售/研发费用率同环比提升。
　　尊界开启规模化交付，公司2025Q3汽车销量环比增长，毛利率、单车收入同环比均实现增长。2025Q3公司总销量9.11万辆，同/环比-16.6%/+0.2%。其中乘用车4.06万辆，同/环比-23.0%/+23.1%；商用车销量5.05万辆，同/环比-10.6%/-12.8%。公司尊界S800于8月开启交付，8-9月分别交付1,222/2,300辆，合计占2025Q3乘用车销量比例为8.7%。受之影响，2025Q3公司毛利率14.10%，同/环比+2.55/+6.01pct；单车收入12.66万元，同/环比+2.65/+2.12万元。由于2025Q3销售、管理费用率同比提升，及公司出口及资产处置同比变化影响，公司2025Q3单车亏损0.73万元，同比转亏（亏损增加1.02万元），环比亏损增加0.12万元。随着尊界S800的持续交付，单车净利有望提升。
　　与华为高端车尊界的合作，有望促进公司高端+智能化加速。公司与华为深度合作，打造的首款百万级超豪华轿车尊界S800，上市4个月销量突破1.5万台，实现强势“破圈”。尊界项目中，公司研发端组建超5000人联合团队，与清华大学、中科大等高校，中科院、工程院院士团队及国家实验室合作，共研新架构、新材料、新技术。制造端，建成集数字化研发、绿色低碳智造、体验服务一体的标杆工厂，为尊界工艺打下基础。公司与华为的合作有望赋能公司乘用车业务向上，实现乘用车实现破局发展，主要体现在：1）随着后续尊界品牌产品推出和销售，公司乘用车业务直接受益；2）与华为合作有望提升公司自身乘用车智能化和电动化能力，有望助力公司自身乘用车品牌技术和能力提升。
　　盈利预测和投资评级公司受益华为赋能，高端化持续拓展，开启新一轮产品周期。我们预计公司2025-2027年收入至521、749、904亿元，同比增速为23%、44%、21%；实现归母净利润-8.38、20.79、52.95亿元，同比增速为53%、348%、155%；EPS为-0.38、0.95、2.42元；对应当前股价，2026-2027年PE估值分别为51、20倍。鉴于公司与华为合作的尊界新品周期开启、高端化加速，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示汽车（新能源汽车）销量增速不及预期；新能源汽车行业竞争加剧风险；新车开发进程不及预期；细分市场竞争加剧风险；智能化发展进度不及预期。