2025年传统汽车销量小幅承压，尊界快速放量业绩增长可期
　　公司发布2025年12月产销快报，实现汽车销量3.73万辆，同比+42.2%；全年实现汽车销量38.41万辆，同比-4.7%，主要受传统汽车板块销量下滑影响。鉴于公司传统业务业绩仍承压，我们下调公司2025年业绩预测，但考虑到尊界品牌2026年销量有望迎较大突破，上调公司2026-2027年业绩预测，预计2025-2027年营收为514.9（-0.7）/801.4（+131.8）/1285.3（+405.8）亿元，归母净利为-2.0（-6.6）/21.6（+5.8）/77.7（+40.0）亿元，当前股价对应PS为2.1/1.4/0.8倍。看好尊界作为国内超豪华汽车市场标杆的发展前景，维持“买入”评级。
　　尊界S800上市175天大定突破1.8万辆，2025年12月交付预计突破4000辆
　　订单层面，尊界S800凭借其科技新豪华属性及鸿蒙智行渠道赋能，广泛吸引BBA豪华车主增换购需求及高端轿车市场产品升级需求，上市175天大定突破1.8万辆，且仍在持续积累。我们认为公司目前的在手订单有足够支撑。交付层面，截至2025年12月23日，尊界S800累计交付突破1万辆，其中11月交付突破2000辆，12月交付有望突破4000辆，处于快速爬坡中。而对比竞品，尊界S800已连续多月位居70万元以上豪华轿车市场榜首，超越保时捷帕拉梅拉与宝马7系销量之和。交付能力的提升有利于有效转化订单并为后续订单积累提供支撑。
　　MPV后续上市销量有望迎大突破，35亿元定增注册获同意支撑尊界平台建设
　　行业层面，豪华车市场客群消费能力强，受购置税补贴退坡等政策影响相对较小，且2026年高端车以旧换新单车补贴不变是重要利好。同时，2026年，除尊界S800将实现全年交付外，尊界将迎来标轴版MPV（侧重家用取向）、长轴版MPV（侧重商用旗舰取向）、长轴版S800等新车型。尤其是MPV车型定位将低于S800，有望成为尊界2026年销量的又一重要支撑。此外，公司35亿定增项目注册已获中国证监会同意，募集资金将全部用于“年产20万辆中高端智能纯电动乘用车项目”，为后续尊界车型的及时交付提供重要支撑。在定增项目落地的背景下，尊界有望凭借轿车、MPV、SUV等多元化产品矩阵，迎来广阔发展空间。
　　风险提示：汽车销量/尊界品牌需求/大众安徽转型不及预期；行业竞争加剧。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，营收115亿元，同比+5.5%，环比+20%，归母净利-6.6亿元，同比-9.9亿元，环比-1.1亿元。
　　评论：
　　3Q25尊界开始贡献营收与毛利。公司3Q25实现营收115亿元，同比+5.5%，环比+20%。其中，自主业务销量8.8万辆，同比-20%，环比-3.6%，尊界销量0.4万辆。公司报表开始体现尊界交付的影响，3Q25贡献营收与毛利率的同环比显著增长。盈利能力方面，3Q25公司毛利率13.9%，同比+2.6PP，环比+6.0PP。费用方面，公司3Q25销售费用率7.7%，同比+3.8PP，环比+3.5PP，随尊界交付环比增长显著；管理费用率5.8%，同比+1.7PP，环比-0.1PP，环比保持平稳；研发费用率4.5%，同比+0.4PP，环比+0.8PP，环比增长主要由于研发资本化随尊界交付开启摊销。利润端，公司25Q3归母净利-6.6亿元，同比-9.9亿元，环比-1.1亿元，由于尊界交付量较低，仍在产能爬坡中，我们估计并未形成利润正贡献。
　　尊界S800订单储备丰富，产能快速爬坡。尊界S800上市4个月累计大定突破1.5万台，距大定突破1.2万台仅约1个月时间，展现出极强的订单持续性。8月中旬尊界S800开启批量化交付，8月实现销量1222辆，9月提升至2300辆，公司持续优化供应链及工厂产能，目标年底冲刺月产能4000台。预计4Q25随尊界S800交付进一步上量，有希望实现更好的净利表现。展望明年，我们看好尊界产品竞争力以及订单持续性，预计尊界S800稳态月销2000辆。
　　尊界有望使江淮成为整车中具有高ROE、高竞争力的稀缺标的。豪华车盈利能力强，如保时捷净利率9-13%，尊界受益于成本、关税、消费税优势，净利率有望大幅高于保时捷。此外，豪华车市场竞争格局好，市场集中度高且自主品牌少，鸿蒙智行与江淮赋予尊界科技、品牌、品质的稀缺性，江淮有望因此成为极稀缺的豪华车标的。
　　投资建议：根据公司近期财务及销量表现，将公司2025-27E总营收由507亿、672亿、867亿元调整为456亿、692亿、854亿元，同比+8%、+52%、+23%，其中自主业务383亿、388亿、393亿元，尊界业务72亿、303亿、460亿元。将公司2025-27E归母净利由-6.3亿、15.7亿、45.3亿元调整为-15.4亿、20.6亿、54.1亿元。切换至2026年估值，按分部估值，参考可比公司估值，同时考虑到尊界业务盈利能力强且处于盈利初期给予一定估值溢价，综上给予自主业务和尊界业务2026年0.8XPS和35XPE，合并公司目标市值1529亿元，对应目标价70.02元，空间45%。长期看，预估公司自主业务营收422亿元、尊界业务净利133亿元，分别给予0.8倍PS、20倍PE，对应市值2,993亿元，空间1.9倍，维持“强推”评级。
　　风险提示：新车型推进不及预期、华为合作进度不及预期、华为江淮分成不及预期、尊界品牌销量不及预期、豪华车市场消费不及预期等。

　　投资要点
　　公告要点：公司2025Q3实现营业收入115.3亿元，同环比分别+5.5%/+20.4%；归母净利润为-6.6亿元（2024Q3为3.2亿元，2025Q2为-5.5亿元）；扣非后归母净利润-8.5亿元（2024Q3为-3.2亿元，2025Q2为-6.3亿元）。
　　25Q3公司毛利率改善明显。1）2025Q3公司整体销量环比改善。公司Q3总销量为9.11万辆，同环比分别-16.6%/+0.2%，其中乘用车销售4.06万台，同环比分别-23.0%/+23.1%，商用车Q3销售5.05万台，同环比分别-10.6%/-12.8%。公司Q3ASP为12.7万元，同环比分别+26.5%/+20.1%。Q3单季度毛利率为13.9%，同环比分别+2.6/+6.0pct。公司与华为合作打造的尊界S800于5月30日正式上市，8月中旬开启规模交付，Q3共交付3522台，对公司整体ASP/毛利率改善有较大贡献。2）费用率：公司Q3销售/管理/研发费用率分别为7.7%/5.8%/4.5%，同比分别+3.8/+1.7/+0.4pct，环比分别+3.5/-0.1/+0.8pct。新车上市相关营销活动增多影响销售费用。3）投资收益：公司Q3投资收益为-0.2亿元，亏损幅度同环比缩小。4）公司25Q3最终实现扣非归母净利润-8.5亿元。尊界品牌尚处于产能爬坡期，尚未呈现规模效益。
　　盈利预测与投资评级：公司与华为在产品开发、生产制造、销售和服务等领域全面战略合作，着力打造豪华智能网联电动汽车尊界S800，目前已正式上市；与大众战略合作进展顺利；与宁德时代、科大讯飞等科技型企业的协同合作持续深化，加速生态融合；公司商用车业务经营稳定。由于目前尊界尚处于产能爬坡期，我们下调公司2025年归母净利润预期至-6亿元（原为5.6亿元），但同时尊界订单表现出色，我们上调公司2026/2027年归母净利润预期至19/50亿元（原为15.1/33.5亿元）。对应2026/2027年PE为58/22x。考虑尊界品牌卡位高端，我们仍维持江淮汽车“买入”评级。
　　风险提示：商用车行业景气度低于预期；对外合作进展低于预期；芯片/电池等关键零部件供应链不稳定风险等。

　　9月传统乘用车业务依旧承压，尊界放量推动公司新能源车销量同比+18.69%
　　公司发布9月产销快报，实现汽车销量3.35万辆，同比-15.50%，主要受SUV、皮卡、多功能商用车等销量下滑影响。但受益尊界品牌逐步放量，9月新能源乘用车销量+18.69%至0.36万辆。我们维持公司业绩预测，预计2025-2027年营收为515.6/669.5/879.5亿元，归母净利为4.6/15.8/37.7亿元，当前股价对应PS为2.1/1.6/1.2倍，鉴于尊界持续放量，盈利能力及稳定性高，维持“买入”评级。
　　S800上市4个月大定破1.5万辆，9月首个完整批量交付月销量达0.23万辆
　　尊界S800凭借其科技新豪华属性及鸿蒙智行渠道赋能，成为超豪华轿车市场的新标杆。上市4个月，尊界S800大定已突破1.5万辆，成功媲美国内豪华轿车市场代表性车型2024年的年销量销量相当（保时捷Panamera/奔驰S级/迈巴赫S级/宝马7系/奥迪A8 2024年国内市场销量分别为1.53/1.50/1.24/1.07/0.92万辆）。同时，尊界S800展现出强大的订单稳定性，从大定数破1.4万到大定数破1.5万仅过去10天。此外，为有效兑现订单并强化订单稳定性，公司持续推动供应链准备及工厂产能提升，8月中旬开始批量交付后，8月交付量即突破1000，而9月作为首个完整交付月、销量达0.23万辆，预计后续公司仍将持续保订单交付。
　　豪华车市场消费能力强/国产替代空间广，尊界MPV/SUV等新车型爆款可期
　　豪华车市场客群消费能力强，受购置税补贴退坡等政策影响相对较小。豪华品牌本身有着较高的品牌溢价，因此利润率及盈利稳定性相比一般车企也更高，有望享受较高的估值溢价。同时，国内豪华车市场原先基本以进口豪华燃油车为主，随着该市场客群多元化，尊界等自主品牌豪华车有望以电动智能化技术优势、更高性价比等吸引较多增换购需求。公司坚定不移地推进尊界项目，与华为组建超5000人专属团队，学习华为系统开展流程化组织变革和数字化赋能，高标准建设尊界超级工厂，联合227家全球顶级供应链伙伴攻坚关键技术，全方位保障尊界品牌有效运行。展望后续，尊界将以S800积累的品牌势能为基础，推出豪华MPV、SUV等更多车型，推动销量实现更大突破，从而树立自主豪华品牌标杆。
　　风险提示：汽车销量/尊界品牌需求/大众安徽转型不及预期；行业竞争加剧。

　　国资车企转型高端化和智能化新能源汽车制造。公司自1964年成立以来，逐步实现由传统整车制造商向高端智能出行科技企业的转型升级。公司早期商用车为主，2008年后为乘用车导入期。2015年后公司先后与蔚来、百度、大众等合作，推动新能源化建设。2024年与华为合作推出超高端车型尊界S800，探索智能化和高端化路线。公司商用车构筑基本盘，新能源智能化加速转型，2024年实现总收入422亿元，归母净利润-17.84亿元，2025H1实现总收入194亿元，归母净利润-7.7亿元，预计随尊界品牌推出后利润有望显著改善。
　　自主产品维持稳定，外部合作多点开花。自主产品方面，公司乘用车经历数年梳理，形成江淮汽车、江淮钇为及江淮瑞风三大品牌，产品布局涵盖30万元以下轿车、SUV、MPV。商用车为公司主力产品，轻卡为其中核心支柱。2015年起陆续与蔚来、大众、华为开启合作，与蔚来的合作盘活自身闲置产能，大众与公司共创的思皓品牌奠定公司乘用车销量基盘，与华为的合作中成立尊界品牌，开启下一阶段的腾飞。
　　与华为合作逐步深化，围绕智能汽车产业链形成战略协同，共同推出尊界品牌。尊界聚焦超豪华，为鸿蒙智行五界中最高定位品牌，首款产品尊界S800对标迈巴赫S480和宝马740Li等豪华车型。尊界S800在豪华配置与智能体验上形成显著差异化，搭载华为全栈智能汽车解决方案，整车座舱围绕沉浸式隐私体验设计。我们认为尊界S800有望复制问界M9的成功。我们预计尊界S800销量有望在2025年实现12099辆，后续稳定于2万辆年销。公司盈利能力有望随尊界S800放量修复。
　　盈利与估值。尊界品牌为与华为合作的五界之中的高端系列，定位高端市场，对标品牌近乎于无，故选取同样为与华为采用鸿蒙智行模式，定位中高端市场的赛力斯、北汽蓝谷为其可比公司。由于江淮尚未实现盈利，采取PS进行可比公司估值，两家可比公司2025-2027年平均PS为1.40/0.99/0.83倍。公司尊界系列首款车型推出不久，明年更多车型蓄势待发，也是公司未来的利润核心，成长性较高，同时公司定位70万元以上市场，为华为鸿蒙智行“五界”中最高端系列，应给予一定估值溢价，故给予其2025年3xPS，对应其整体估值1472亿元人民币，相较于当前（2025.09.12）市值仍有24%上涨空间，给予“买入”评级。
　　风险提示：尊界S800销量不及预期、大众新车表现不佳、原材料价格波动。公司于2025年1月收到上交所出具的问询函，根据上交所进一步审核意见，公司会同相关中介机构对问询函回复、募集说明书等申请文件的部分内容进行了相应的补充、更新和修订，7月回复《安徽江淮汽车集团股份有限公司关于向特定对象发行股票申请文件的审核问询函回复及募集说明书等申请文件更新的提示性公告》，本次更新不会影响公司的正常生产经营管理活动，涉及问题属于常规范畴，对公司主业发展不会产生重大影响，特此提示。

　　公司发布2025年10月销量：2025年10月公司乘用车与商用车合计实现销量3.2万辆，同比+5.49%，其中SUV3716辆，同比-49.27%，MPV2028辆，同比+86.40%，轿车7456辆，同比+53.80%，货车11796辆，同比+27.40%，皮卡4098辆，同比-11.28%，客车非完整车辆262辆，同比-24.93%，多功能商用车1197辆，同比-38.80%，客车961辆，同比+123.49%。
　　10月单月销量略有提升，全年累计销量略有下滑。2025年10月公司单月销量3.2万辆，同比+5.49%，主要系MPV、轿车、以及货车销量提升所带动。2025年1-10月公司乘用车与商用车合计实现累计销量31.3万辆，同比-9.26%，其中SUV6.2万辆，同比-15.11%，MPV1.6万辆，同比+18.20%，轿车4.3万辆，同比-27.66%，货车12.4万辆，同比+3.36%，皮卡4.9万辆，同比-6.35%，客车非完整车辆0.3万辆，同比+9.24%，多功能商用车1.1万辆，同比-49.03%，客车0.7万辆，同比+65.99%。
　　尊界S800上市，订单持续突破。2025年5月30日尊界S800正式上市，新车搭载双百万像素星河大灯、华为临境抬头显示系统、后排双零重力座椅以及HUAWEIADS4辅助驾驶系统，售价70.8万元-101.8万元。尊界S800上市67天后大定突破1万台，为后续公司营收及业绩的增长奠定良好基础。
　　25Q3尊界逐步开启规模交付，公司营收与毛利率实现显著提升。公司25Q3营收115.3亿元，同比+5.5%，环比+20.4%，归母净利润-6.6亿元，较24Q3的3.2亿元发生亏损，较25Q2的-5.5亿元继续亏损，公司营收同环比增长主要受尊界S800在25Q3逐步上量所带动，归母净利润亏损主要系海外市场竞争加剧、公司高端新能源乘用车尚处于爬坡期等因素所致。公司25Q3公司毛利率13.9%，同环比分别+2.6pct/+6.0pct，尊界S800交付带动公司整体盈利能力实现提升。费用率方面，2025Q3公司期间费用率18.8%，同环比分别+5.4pct/+5.5pct，其中销售费用率7.7%，同环比分别+3.8pct/+3.5pct，管理费用率5.8%，同环比分别+1.7pct/-0.1pct，研发费用率4.5%，同环比分别+0.4pct/+0.8pct，财务费用率0.9%，同环比分别-0.4pct/+1.3pct。
　　携手华为进军豪华智能车市场，交付持续攀升，首次覆盖，给予“增持”评级。公司携手华为打造尊界品牌布局豪华智能车市场，尊界S800订单表现亮眼，交付持续攀升。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为-17.34亿元/18.71亿元/50.24亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，行业降价超预期，原材料价格大幅上涨

　　2025年10月，受益商用车及新能源车销量同比正增长，当月公司汽车总销量也实现同比正增。2025年10月，公司汽车销量3.15万辆3.15万辆，同比+5.49%；其中，乘用车10月销量1.32万辆，同比-0.5%；商用车10月销量1.83万辆，同比+10.2%；新能源车10月销量3,581辆，同比+3.7%。
　　公司2025Q3营收同环比增长，归母净利受海外竞争加剧、去年资产处置收益基数较高等影响，短期承压。2025年Q3公司实现总营收115.34亿元，同/环比+5.52%/+20.41%。归母净利润-6.61亿元，同/环比-303.95%/-20.30%。归母净利润下滑主要受三方面影响：境外汽车市场竞争加剧，出口业务下滑；公司高端新能源乘用车尚处爬坡期，未呈现规模效益；上年同期公司资产处置收益大幅增加，本报告期内同比减少。2025Q3公司销售/管理/研发费用率分别为7.69%/5.78%/4.47%，同比分别为+3.81/+1.73/+0.36pct，环比+3.51/-0.09/+0.78pct。公司旗下尊界S800上市交付，销售/研发费用率同环比提升。
　　尊界开启规模化交付，公司2025Q3汽车销量环比增长，毛利率、单车收入同环比均实现增长。2025Q3公司总销量9.11万辆，同/环比-16.6%/+0.2%。其中乘用车4.06万辆，同/环比-23.0%/+23.1%；商用车销量5.05万辆，同/环比-10.6%/-12.8%。公司尊界S800于8月开启交付，8-9月分别交付1,222/2,300辆，合计占2025Q3乘用车销量比例为8.7%。受之影响，2025Q3公司毛利率14.10%，同/环比+2.55/+6.01pct；单车收入12.66万元，同/环比+2.65/+2.12万元。由于2025Q3销售、管理费用率同比提升，及公司出口及资产处置同比变化影响，公司2025Q3单车亏损0.73万元，同比转亏（亏损增加1.02万元），环比亏损增加0.12万元。随着尊界S800的持续交付，单车净利有望提升。
　　与华为高端车尊界的合作，有望促进公司高端+智能化加速。公司与华为深度合作，打造的首款百万级超豪华轿车尊界S800，上市4个月销量突破1.5万台，实现强势“破圈”。尊界项目中，公司研发端组建超5000人联合团队，与清华大学、中科大等高校，中科院、工程院院士团队及国家实验室合作，共研新架构、新材料、新技术。制造端，建成集数字化研发、绿色低碳智造、体验服务一体的标杆工厂，为尊界工艺打下基础。公司与华为的合作有望赋能公司乘用车业务向上，实现乘用车实现破局发展，主要体现在：1）随着后续尊界品牌产品推出和销售，公司乘用车业务直接受益；2）与华为合作有望提升公司自身乘用车智能化和电动化能力，有望助力公司自身乘用车品牌技术和能力提升。
　　盈利预测和投资评级公司受益华为赋能，高端化持续拓展，开启新一轮产品周期。我们预计公司2025-2027年收入至521、749、904亿元，同比增速为23%、44%、21%；实现归母净利润-8.38、20.79、52.95亿元，同比增速为53%、348%、155%；EPS为-0.38、0.95、2.42元；对应当前股价，2026-2027年PE估值分别为51、20倍。鉴于公司与华为合作的尊界新品周期开启、高端化加速，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示汽车（新能源汽车）销量增速不及预期；新能源汽车行业竞争加剧风险；新车开发进程不及预期；细分市场竞争加剧风险；智能化发展进度不及预期。