投资要点:
　　2026年4月4日，江淮汽车公告2025年财报：2025年公司实现营业收入465.69亿元，同比+10.45%；实现全年归母净利润-17.03亿元，同比减亏。其中，2025Q4公司实现营业收入156.37亿元，同/环比+57.45%/+35.57%；实现归母净利润-2.68亿元，亏损同比收窄21.41亿元/环比收窄3.93亿元；其中，对联营合营企业投资亏损6.26亿元。2025全年营收增长，2025Q4业绩同环比改善。
　　2025年汽车总销量38.41万辆，同比减少4.72%；研发投入41.79亿元，同比增长20.64%。全年总营收465.69亿元，同比增长10.45%，归母净利润-17.03亿元，同比减亏。
　　2025Q4公司归母净利润-2.68亿元，环比收窄3.93亿元，同比收窄21.41亿元。2025Q4营业收入156.37亿元，同/环比+57.45%/+35.57%。公司整体毛利率为15.17%，同/环比+7.42pct/+1.23pct。费用方面，2025年第四季度销售、管理、研发费用率分别为8.23%、2.52%、3.88%，同比分别为+6.60/-3.20/-1.41pct，环比分别为+0.54/-3.26/-0.59pct。
　　2025Q4公司汽车销量10.24万辆，同/环比+16.64%/+12.36%；单车归母净利润-0.26万元，同/环比+2.48/+0.46万元。当季单车收入为15.28万元，同/环比+3.96/+2.62万元，单车归母净利润为-0.26万元，同/环比+2.48/+0.46万元，公司2025Q4利润承压的核心是费用集中投放与联营企业大额亏损的双重压力叠加，其中核心联营企业大众安徽因新能源车型产能爬坡与市场培育期的研发、产能投入集中，导致公司单季度确认约6.26亿元联营投资损失，带来单车约-0.61万元的亏损拖累，叠加公司为推广尊界S800高端车型产生的三费同步增长的影响，进一步侵蚀了利润空间，不过随着后续尊界系列规模效应释放、大众安徽产能利用率提升带来联营亏损收窄，以及阶段性费用投放回归常态，公司合并报表层面单车盈利有望转正。
　　尊界S800销量持续领跑超豪华市场，产品矩阵与产能同步扩容。1）销量持续“破圈”，高端市场表现领跑。尊界S800作为江淮与华为深度合作的首款百万级超豪华轿车，2025Q4销量达9,633台，较2025Q3激增173.5%，截至2026年2月底已连续5个月稳居70万元以上豪华轿车榜首，充分验证“华为技术+江淮智造”模式的市场认可度。2）产品矩阵扩容，未来增长动能充足。鸿蒙智行活动已明确后续将推出MPV、SUV等多款车型，尊界S800高定版计划于2026年7-8月上市，预估售价约130万元。尊界超级工厂产能爬坡与产线扩建，将进一步覆盖超豪华细分市场，为公司高端化转型与营收增长注入持久动力。
　　盈利预测和投资评级公司受益华为赋能，鉴于尊界S800爆款等，后续有望开启新一轮产品周期。我们预计公司2026-2028年营收为784、1165、1431亿元，同比增速为68%、49%、23%；实现归母净利润25.3、81.1、124.1亿元，同比增速为249%、220%、53%；EPS为1.12、3.60、5.50元；对应当前股价，2026-2028年PE估值分别为41、13、8倍。鉴于公司与华为合作的尊界新品周期开启、高端化加速，公司2026年新车有望复刻爆款逻辑，维持“买入”评级。
　　风险提示汽车（新能源汽车）销量增速不及预期；新能源汽车行业竞争加剧风险；新车开发进程不及预期；细分市场竞争加剧风险；智能化发展进度不及预期。

　　投资要点
　　公告要点：公司2025Q4收入156.4亿元，归母净利润-2.7亿元（业绩预告值为-2.5亿元），扣非后归母净利润-7.4亿元。
　　尊界首个完整交付季度销量表现出色。1）2025Q4公司整体销量环比改善，尊界交付0.96万辆。公司Q4总销量为10.2万辆，同环比分别+16.6%/+12.4%，其中乘用车销售4.2万辆，同环比分别+20.0%/+4.4%，其中尊界25Q4为首个完整交付季度，共交付0.96万辆，环比+173.5%；商用车Q4销售6.0万辆，同环比分别+14.4%/+18.7%。公司Q4ASP为15.3万元，同环比分别+35.0%/+20.7%。2）毛利率同环比均改善。25Q4毛利率15.2%，同环比分别+7.4pct/1.2pct。尊界拉高公司整体毛利率表现。3）费用率：公司Q4销售/管理/研发费用率分别为8.2%/2.5%/3.9%，同比分别+6.6/-3.2/-1.4pct，环比分别+0.5/-3.3/-0.6pct。销售费用同比增加较多主因为S800相关营销投入较多。3）投资收益：公司Q4投资收益为-6.3亿元。其中大众安徽25H2亏损7.9亿元，同比减亏约4亿元。4）公司25Q4最终实现扣非归母净利润-7.4亿元。
　　盈利预测与投资评级：尊界S800于2025年5月30日正式上市，树立“科技豪华”新典范。由于目前市场竞争加剧，上游原材料价格上涨，我们下调公司2026/2027年归母净利润预期至17/37亿元（原为19/50亿元），我们预期公司2028年归母净利润为64亿元。对应PE为65/29/17x。考虑尊界品牌卡位高端，同平台MPV和SUV产品也在有序开发中，有望成为公司新的业绩增长点，我们仍维持江淮汽车“买入”评级。
　　风险提示：商用车行业景气度低于预期；对外合作进展低于预期；芯片/电池等关键零部件供应链不稳定风险等。

　　事件：公司发布2025年年度报告，2025年实现营业总收入465.69亿元，同比+10.35%，归母净利润-17.03亿元，同比减亏，扣非归母净利润-25.00亿元，同比减亏。2025Q4，实现营业收入156.37亿元，同比+57.45%，环比+35.57%，归母净利润-2.68亿元，同比减亏，环比减亏，扣非归母净利润-7.37亿元，同比减亏，环比减亏。
　　营收筑底企稳，乘用车毛利率因S800带动大幅提升，亏损持续但边际改善。销量端，2025年公司实现整车销售38.41万辆，同比-4.72%；其中商用车销售23.50万辆，同比-0.55%；乘用车销售14.90万辆，同比-10.63%；境内销量16.22万辆，同比+5.14%；境外销量22.19万辆，同比-10.83%；新能源车销量5.80万辆，同比+11.94%。收入端，2025年商用车收入204.69亿元，同比减少7.64%；乘用车收入179.96亿元，同比+46.99%，占比38.64%，较2024年提升9.63pct。增长动力主要来自境内市场和高端乘用车业务。盈利端，全年亏损持续但边际改善，主要受联营企业大众安徽投资亏损10.77亿元拖累（占整体亏损的63%），若剔除大众安徽影响，Q4核心业务已实现较好盈利改善。毛利率显著改善，主要受益于尊界S800上市放量带来的产品结构优化及ASP提升，2025年综合毛利率为12.29%，同比提升1.81pct，其中乘用车毛利率大幅提升4.81pct至13.71%；净利率为-3.81%，同比+0.92pct。2025Q4综合毛利率为15.17%，同比+7.42pct，环比+1.23pct；净利率为-1.57%，同比+23.3pct，环比+4.27pct。费用端，25Q4期间费用率为14.61%，同比+1.23pct，环比-4.26pct，其中25Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为8.25%/2.53%/3.89%/-0.06%，分别同比+6.61/-3.20/-1.42/-0.77pct，分别环比+0.54/-3.25/-0.59/-0.96pct。因高端化转型，尊界品牌处于建设推广期，销售费用率显著增加，全年销售费用达28.97亿元，同比+97.50%。全年研发投入达41.79亿元，同比增长20.64%，占营业收入比重达8.99%。公司将坚定智能新能源方向，研发投入占比维持8%以上，加速科技型企业转型。
　　尊界品牌首战告捷，新品周期密集开启，供给创造需求打开成长空间。2025年，公司与华为深度合作的超高端品牌尊界迎来首款产品S800的成功上市。截至2025年底，S800累计交付突破1万台，成功树立“科技豪华”新典范，打破外资品牌在超豪华市场的垄断。根据杰兰路咨询发布的《2025年度下半年新能源汽车品牌健康度研究（公共指标篇）》，尊界在“商务、精英、身份、尊贵”四项品牌形象标签中均获TOP1，品牌档次指数位列行业前三，与保时捷、仰望并列豪华品牌第一梯队，品牌认可度显著提升。2026年，尊界品牌将迎来产品大年，预计将陆续推出高端定制版S900，MPV、全尺寸SUV等重磅车型，其中MPV预计将于4月北京车展亮相、三季度正式上市，有望进一步带动公司产品结构向上，带来显著的销量与业绩增量。随着产能爬坡和规模效应显现，尊界将显著提升公司整体的单车利润和毛利率水平。
　　商用车基本盘稳固，出口与新能源构筑第二增长曲线。公司已构建全品类、全场景、全动力的商用车业务体系，形成以江淮1卡、江淮1van、江淮皮卡为核心的产品矩阵。商用车规模稳健，其中N2类轻卡稳居行业第二，集团客户销量同比增长239%；皮卡2025年销量超6.07万辆，市占率10.3%，位居行业第二。出口方面，中高端轻卡出口连续14年行业第一，皮卡出口超5万辆，位列行业第二。新能源方面，坚持油电共进，有序向新能源化方向转型，新能源商用车销量同比+70.76%，位居行业第四；新能源重卡交付近3500台，同比增长108%，渗透率提升至32%，悍途PHEV上市切入新能源中高端市场。
　　与华为、宁德时代等强化技术共研，顺利完成35亿元市场化融资，加速向科技型企业转型。公司与与华为、宁德时代等联合开展全栈共研，是高端化与规模化的核心抓手。华为方面，双方以鸿蒙智行“智选模式”为底座，已从智能零部件协作升级为产品定义、整车设计、渠道销售、全栈智能的平台级共创，公司系统性地引入华为IPD、ISC、LTC三大主业物流与数字化治理流程体系，缩短周期、提升质量与交付、强化现金流闭环，确保制造体系与平台化能力高效落地。宁德时代方面，双方合作已由动力电池产品拓展至换电、超充、双核架构与CIIC一体化智能底盘等关键技术，未来将共同开拓海外新能源汽车市场。在与高科技企业加深生态合作的加持下，公司2025年顺利完成35亿元市场化融资，市场认可度提升，支撑尊界产能爬坡，高端品牌进一步发展。
　　投资建议：公司2026年为盈利修复关键年，销量目标为42.4万辆，同比增长10.4%，营收目标为650亿元，同比+39.58%。盈利修复主要来源于：1）尊界品牌首款车型S800持续放量及后续MPV，SUV等新车型密集投放，带来销量弹性与高弹性的规模性盈利；2）商用车板块结构优化，皮卡和新能源商用车占比提升；3）大众安徽资产包袱逐步减轻，海外本地化运营强化与高端出口市场拓展；4）伴随乘用车销量增长，规模化效应不断释放，销售费用有望得到管控。预计公司2026-2028年营收分别为760.73/1294.08/1802.29亿元；归母净利润分别为19.16/73.30/120.59亿元，EPS分别为0.85/3.25/5.35元，对应PE分别为52.38/13.69/8.32倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：产业链价格波动风险；新能源渗透率不及预期的风险；产品销量不及预期的风险；技术升级不及预期的风险等。

　　商用车起家、乘用车开拓。2月定增落地，豪华新能源转型加速推进。公司早期以商用车起家，逐步完善轻型卡车、客车底盘、重卡、微卡等产品体系，是国内商用车龙头之一。2007年公司进入乘用车市场，2016年推出新能源乘用车产品，先后与蔚来、小鹏、大众等展开合作，围绕“代工生态”新合作模式。2021年公司与华为合作豪华新能源汽车尊界品牌，加速高端智能化转型，2026年2月14日，公司公告完成非公开发行定增，募资35亿元，募投项目以公司电动汽车技术为基础，融合华为等高科技企业智能化、网联化汽车解决方案，开发全新一代高端智能电动平台。预计本次定增将助力尊界品牌全系产能爬坡，为S800的交付及后续MPV、SUV等新车型的推出打造坚实牢固的产能基础。
　　携手华为设立尊界，打造中国超豪华品牌，上市即爆款。用中国科技东方豪华对标保时捷/劳斯莱斯/宾利等。华为与江淮的合作，优势集中在轻资产高协同、高端化突破、制造与数字化双升级、全栈技术落地。双方优势互补、分工明确，共同打造智能化高端品牌标杆。1）定位方面，尊界专注超高端赛道，用华为技术重构豪华车价值体系，主攻60万以上超豪华市场。超豪华市场具备稀缺性，进口替代趋势显著；2）市场反馈方面，首款百万级行政轿车S800于2025年5月30日上市，通过高阶智驾、智能座舱等智能化豪华配置，形成对传统豪华燃油车的差异化竞争。19天订单破5000台，2025年订单超2万台，交付近1.2万台，均价近90万。预计稳态销量可维持在3000-4000台/月；3）产品线规划方面，2026年尊界产品矩阵将进一步扩大，全线覆盖轿车、SUV、MPV三大品类。轿车方面，高端定制版S900（S800配置升级款）预计25年底推出，26年上市；MPV方面，预计推出两款车型，首推单一版本车型预计2026年北京车展（4月）首次公开亮相，二季度末小批量产，三季度上市，价格定位预计将填补鸿蒙智行50-100万产品空白；SUV方面，将延续S800的设计理念，推出面向顶级豪华的旗舰SUV，定位直面劳斯莱斯库里南、路虎揽胜等国际标杆，预计于2027年一季度或二季度推出。预计更多车型的推出，有助于品牌将已建立的高端势能向更多细分市场扩展，带来显著的销量与业绩增量。
　　商用车占公司营收占比过半，构成稳定现金流的核心基本盘，未来将受益于轻卡龙头的规模壁垒、新能源商用车的高增长弹性、全球化出口的持续红利。1）规模优势显著，商用车是公司第一大收入和毛利来源，2025H1商用车营收106.42亿元，占公司收入比重约54.86%。公司将受益于规模化带来的成本优势，公司国内轻卡市占率稳居前列，规模效应显著，单台制造成本低于行业均值约10%。2025年公司皮卡销量6.07万辆，市占率10.3%，位居行业第二。2）出口带来新增长，海外业务是贡献毛利的核心引擎，皮卡正成为商用车出口增长的主要驱动力。2025年1-11月公司皮卡出口4.07万辆，稳居行业前三，主要受益于海外新兴市场需求的高景气与中资厂商在海外份额的提升。3）新能源轻卡、重卡销量稳步提升。公司重卡新能源渗透率从2022年的几乎为0提升至2024年的17%、2025年1-9月进一步攀升至32%，显著快于行业整体节奏；公司新能源轻卡排名稳居前列，紧随远程、福田等龙头，2025年1-11月销量约1.22万辆，同比增长167%，增速快于行业整体的69%，市场份额8.02%，同比提升2.94pct。
　　布局低空经济新赛道，推进规模化商业化进程。近年来，国内低空经济产业快速发展，战略新兴产业地位凸显。安徽省提出低空经济规模目标600–800亿元，打造合肥、芜湖两个低空经济核心城市。公司作为省内最具规模和技术积累的整车制造龙头企业之一，处于低空经济制造产业链的核心，有望借助安徽大力支持eVTOL、飞行汽车的政策窗口，实现低空经济整机和核心零部件的率先布局和落地。在商业化推进方面，公司联合产业链多方在制造和研发两方面开展战略合作。1）制造协同：与亿航智能、合肥国先控股成立合资公司，建设低空航空器制造基地，整合新能源汽车产业链与航空技术；2）研发协同：与北京理工合肥无人智能装备研究院、阿尔特汽车共同打造飞行汽车联合实验室。在低空经济商业化、规模化进程中，公司能够将其在汽车三电和高端制造领域长期积累的技术和量产经验快速迁移至低空飞行器领域，复用自身汽车产业链精密制造能力，更快产出具备高可靠性的适配零部件。
　　投资建议：乘用车板块，高端化新品周期是乘用车板块最确定的收入和销量增量来源，S800上市后快速放量，显著提升毛利率与ASP，预计2026年MPV、SUV、高定轿车陆续推出后将拓展产品和价格矩阵，乘用车板块有望延续量价齐升趋势。我们预计尊界品牌全系2026年销量为4~5万台，其中旗舰轿车S800目标2万台，MPV目标3万台。假设S800均价70万元、S900均价90万元、MPV均价60万元，尊界品牌全系2026年预计将贡献收入365亿元；商用车板块，销量和业绩有望受益于出口高景气与本地化产能布局将驱动销售规模与盈利质量同步提升、轻卡和重卡新能源渗透率持续提升、以旧换新补贴政策延续稳定商用车市场预期对销量的托底作用。预计2025-2027年公司将分别实现营收497.10亿元、788.22亿元、1,323.62亿元，分别实现归母净利润-16.80亿元、20.73亿元、74.55亿元，对应EPS分别为-0.75元、0.92元、3.31元。综合考虑绝对估值与相对估值，公司合理每股价值区间66.16-87.42元，对应市值区间为1491.3-1970.6亿元，首次覆盖给予“推荐”评级。

　　预计2025年业绩同比减亏，下半年表现亮眼
　　根据公司发布的业绩预告，预计2025年归母净利润为-16.8亿元，相较上年同期的-17.84亿元，减亏约1.04亿元，亏损同比收窄5.84%。业绩亏损受国际形势日趋复杂、境外汽车市场竞争日益加剧影响，公司出口业务有所下滑。2025年公司联营企业大众安徽经营业绩出现亏损，导致2025年公司确认对大众安徽的投资收益为-10.8亿元左右。
　　公司25H1归母净利润为-7.73亿元，其中大众投资收益-2.87亿元，剔除后上半年自主经营亏损为4.86亿元。下半年剔除大众亏损后自主经营利润为-1.14亿元，下半年自主经营亏损大幅收窄。进一步参考公司25Q3单季度归母净利润为-6.6亿元，即公司25Q4自主经营表现亮眼。
　　定增顺利落地，聚焦高端化平台研发
　　根据公司募集说明书披露，公司拟向特定对象发行股票募集资金总额不超过35亿元（含本数），扣除发行费用后将全部投入“高端智能电动平台开发项目”。该项目投资总额高达58.7亿元，公司将以研究积累的技术为基础，打造全新高端智能系列车型，覆盖轿车、SUV和MPV等乘用车主要品种。
　　尊界S800树立品牌标杆，新车规划完善
　　2025年5月30日，定位鸿蒙智行品牌矩阵中售价最高（70.8万-101.8万元）的尊界S800正式上市。尊界S800上市175天，大定已突破18000台。2025年全年销量达到1.2万台，在70万以上车型中仅次于保时捷帕拉梅拉，领先于奔驰S级、宝马7系等传统豪华标杆。尊界S800销量表现，奠定了其在超豪华市场的品牌标杆。根据36氪汽车报道，尊界品牌26年将推出SUV和MPV车型，它们各自都将拥有标轴版和长轴版两个车型版本；除此之外，尊界S800还将推出高定版车型。共计6款车型落地，尊界有望迎来强势新车周期。
　　投资建议：考虑到公司聚焦尊界背景下，传统主业承压，我们下修公司25-26年营收至492.7/736.6亿元（前值为631.6/790.97亿元），新增27年营收预测1040.5亿元。考虑到尊界S800销量超预期和26年新车密集上市，同时参考25年公司业绩预告，下修公司25年盈利预测至-16.8亿元（前值为8.04亿元），上修26年并新增27年盈利预测分别为20.9/50.1亿元（26年前值为11.99亿元）。看好尊界高端化新车放量驱动的销量/盈利弹性，以及公司在超豪华市场的稀缺性，维持“买入”评级。
　　风险提示：新车上市节奏不及预期；新车销量不及预期风险；原材料上涨风险；行业竞争加剧风险；业绩预告仅为初步测算结果，具体数据以正式发布的25年年报为准。

　　优质供给创造新增量，S800带动豪华轿车市场扩容。汽车作为消费品，通过动力类型的技术创新和辅助驾驶、智能座舱以及其他相关配置的迭代优化，逐步创造市场新需求。比亚迪、理想、问界都曾在抢占燃油车份额的同时带动各自所在价格带空间实现扩容。2025年5月尊界S800上市，定价70.80-101.80万元，尊界S800上市后销量逐步提升，2025年9-11月终端交付均在2000辆左右，12月提升至4000辆以上。尊界S800持续抢占78S的潜在客户，但同时也带动70-100万豪华轿车市场平均月销从2025Q2的3000-4000辆提升至2025年12月的8000辆以上，尊界S800是优质供给创造新增量的典例。
　　优质供给较少，尊界MPV有望重塑豪华MPV市场。MPV在60万元以上豪华车市场的渗透率仅为21.9%，同时增程MPV在全价格带渗透率都较低，市场亟待增程MPV优质供给的推出。国产豪华MPV市场的主要车型为奔驰V级、极氪009光辉版、别克世纪和沃尔沃EM90，其中2025年奔驰V级份额为67.1%，显著高于其他车型。进口豪华MPV主要车型为丰田埃尔法和雷克萨斯LM，其中丰田埃尔法月销约为1500辆，雷克萨斯LM月销约为400辆。目前60万元以上主要MPV多为传统燃油车，智能化功能配置较少，消费者可选产品有限，我们认为尊界MPV有望复刻S800的成功，从智驾、配置、动力等多维度重塑豪华MPV市场。
　　尊界放量有望带动公司2026年实现扭亏为盈。尊界定位豪华车市场，而江淮此前的瑞风、思皓等品牌主要位于20万元以下经济型市场，因此尊界产品的放量有望助力公司实现量利齐升。经我们测算，在2026-2027年轿车与MPV相继达到稳态销量情况下，预计尊界轿车的利润贡献约为8.6-15.8亿元，尊界MPV的利润贡献约为19.2-43.2亿元，合计利润约为23.0-51.8亿元。受尊界销量提升的带动，尊界将在2026年贡献显著业绩增量，同时安徽大众投资亏损的减少将进一步带动公司业绩改善，公司有望在2026年实现扭亏为盈。
　　出海或打开尊界销量天花板。全球豪华品牌销量主要分布于北美、东亚和西欧，目前国内高端品牌开启出海进程，问界、仰望等品牌的出口以中东为切入口，逐步开拓欧洲、拉美等更多市场。中东地区如阿联酋已出台新能源汽车支持政策，当地潜在消费者对于高端品牌产品的价格敏感性较低，有利于国内高端品牌打开当地市场。尊界S800已通过平行出口方式进入中东市场，后续海外市场或打开尊界销量的天花板。
　　投资建议：竞争格局好，盈利能力优，尊界放量有望带动公司加速扭亏。我们预计公司2025/2026/2027年营业总收入分别为468.7/679.3/1323.3亿元，同比分别+11.1%/+44.9%/+94.8%，归母净利润分别为-16.8/18.6/75.1亿元，公司在2025年有望实现减亏，受MPV新品的上市影响，2026年公司有望实现扭亏。考虑到尊界所在市场竞争格局好，销量放量可期，我们给予公司“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济增速不及预期，豪华车市场竞争加剧，原材料价格大幅涨价。

　　公司发布2025年10月销量：2025年10月公司乘用车与商用车合计实现销量3.2万辆，同比+5.49%，其中SUV3716辆，同比-49.27%，MPV2028辆，同比+86.40%，轿车7456辆，同比+53.80%，货车11796辆，同比+27.40%，皮卡4098辆，同比-11.28%，客车非完整车辆262辆，同比-24.93%，多功能商用车1197辆，同比-38.80%，客车961辆，同比+123.49%。
　　10月单月销量略有提升，全年累计销量略有下滑。2025年10月公司单月销量3.2万辆，同比+5.49%，主要系MPV、轿车、以及货车销量提升所带动。2025年1-10月公司乘用车与商用车合计实现累计销量31.3万辆，同比-9.26%，其中SUV6.2万辆，同比-15.11%，MPV1.6万辆，同比+18.20%，轿车4.3万辆，同比-27.66%，货车12.4万辆，同比+3.36%，皮卡4.9万辆，同比-6.35%，客车非完整车辆0.3万辆，同比+9.24%，多功能商用车1.1万辆，同比-49.03%，客车0.7万辆，同比+65.99%。
　　尊界S800上市，订单持续突破。2025年5月30日尊界S800正式上市，新车搭载双百万像素星河大灯、华为临境抬头显示系统、后排双零重力座椅以及HUAWEIADS4辅助驾驶系统，售价70.8万元-101.8万元。尊界S800上市67天后大定突破1万台，为后续公司营收及业绩的增长奠定良好基础。
　　25Q3尊界逐步开启规模交付，公司营收与毛利率实现显著提升。公司25Q3营收115.3亿元，同比+5.5%，环比+20.4%，归母净利润-6.6亿元，较24Q3的3.2亿元发生亏损，较25Q2的-5.5亿元继续亏损，公司营收同环比增长主要受尊界S800在25Q3逐步上量所带动，归母净利润亏损主要系海外市场竞争加剧、公司高端新能源乘用车尚处于爬坡期等因素所致。公司25Q3公司毛利率13.9%，同环比分别+2.6pct/+6.0pct，尊界S800交付带动公司整体盈利能力实现提升。费用率方面，2025Q3公司期间费用率18.8%，同环比分别+5.4pct/+5.5pct，其中销售费用率7.7%，同环比分别+3.8pct/+3.5pct，管理费用率5.8%，同环比分别+1.7pct/-0.1pct，研发费用率4.5%，同环比分别+0.4pct/+0.8pct，财务费用率0.9%，同环比分别-0.4pct/+1.3pct。
　　携手华为进军豪华智能车市场，交付持续攀升，首次覆盖，给予“增持”评级。公司携手华为打造尊界品牌布局豪华智能车市场，尊界S800订单表现亮眼，交付持续攀升。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为-17.34亿元/18.71亿元/50.24亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，行业降价超预期，原材料价格大幅上涨

　　2025年10月，受益商用车及新能源车销量同比正增长，当月公司汽车总销量也实现同比正增。2025年10月，公司汽车销量3.15万辆3.15万辆，同比+5.49%；其中，乘用车10月销量1.32万辆，同比-0.5%；商用车10月销量1.83万辆，同比+10.2%；新能源车10月销量3,581辆，同比+3.7%。
　　公司2025Q3营收同环比增长，归母净利受海外竞争加剧、去年资产处置收益基数较高等影响，短期承压。2025年Q3公司实现总营收115.34亿元，同/环比+5.52%/+20.41%。归母净利润-6.61亿元，同/环比-303.95%/-20.30%。归母净利润下滑主要受三方面影响：境外汽车市场竞争加剧，出口业务下滑；公司高端新能源乘用车尚处爬坡期，未呈现规模效益；上年同期公司资产处置收益大幅增加，本报告期内同比减少。2025Q3公司销售/管理/研发费用率分别为7.69%/5.78%/4.47%，同比分别为+3.81/+1.73/+0.36pct，环比+3.51/-0.09/+0.78pct。公司旗下尊界S800上市交付，销售/研发费用率同环比提升。
　　尊界开启规模化交付，公司2025Q3汽车销量环比增长，毛利率、单车收入同环比均实现增长。2025Q3公司总销量9.11万辆，同/环比-16.6%/+0.2%。其中乘用车4.06万辆，同/环比-23.0%/+23.1%；商用车销量5.05万辆，同/环比-10.6%/-12.8%。公司尊界S800于8月开启交付，8-9月分别交付1,222/2,300辆，合计占2025Q3乘用车销量比例为8.7%。受之影响，2025Q3公司毛利率14.10%，同/环比+2.55/+6.01pct；单车收入12.66万元，同/环比+2.65/+2.12万元。由于2025Q3销售、管理费用率同比提升，及公司出口及资产处置同比变化影响，公司2025Q3单车亏损0.73万元，同比转亏（亏损增加1.02万元），环比亏损增加0.12万元。随着尊界S800的持续交付，单车净利有望提升。
　　与华为高端车尊界的合作，有望促进公司高端+智能化加速。公司与华为深度合作，打造的首款百万级超豪华轿车尊界S800，上市4个月销量突破1.5万台，实现强势“破圈”。尊界项目中，公司研发端组建超5000人联合团队，与清华大学、中科大等高校，中科院、工程院院士团队及国家实验室合作，共研新架构、新材料、新技术。制造端，建成集数字化研发、绿色低碳智造、体验服务一体的标杆工厂，为尊界工艺打下基础。公司与华为的合作有望赋能公司乘用车业务向上，实现乘用车实现破局发展，主要体现在：1）随着后续尊界品牌产品推出和销售，公司乘用车业务直接受益；2）与华为合作有望提升公司自身乘用车智能化和电动化能力，有望助力公司自身乘用车品牌技术和能力提升。
　　盈利预测和投资评级公司受益华为赋能，高端化持续拓展，开启新一轮产品周期。我们预计公司2025-2027年收入至521、749、904亿元，同比增速为23%、44%、21%；实现归母净利润-8.38、20.79、52.95亿元，同比增速为53%、348%、155%；EPS为-0.38、0.95、2.42元；对应当前股价，2026-2027年PE估值分别为51、20倍。鉴于公司与华为合作的尊界新品周期开启、高端化加速，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示汽车（新能源汽车）销量增速不及预期；新能源汽车行业竞争加剧风险；新车开发进程不及预期；细分市场竞争加剧风险；智能化发展进度不及预期。