Q1业绩同、环比增长，荆州产品种类或进一步丰富，维持“买入”评级
　　2024年Q1公司实现营收79.78亿元，同比+31.80%；实现归母净利10.65亿元，同比+36.30%，环比+64.24%。2023年荆州一期项目顺利投产后，2024年Q1公司产品销量同比增加，营收、归母净利润同比增长。我们维持公司2024-2026年盈利预测，预计归母净利分别为45.35、48.86、52.72亿元，EPS分别为2.14、2.30、2.48元/股，当前股价对应PE分别为13.3、12.3、11.4倍。未来随着荆州基地产品逐渐丰富，进一步打开成长空间，同时将更好发挥公司荆州基地一头“多尾”的生产优势，未来生产成本有望进一步降低，维持公司“买入”评级。
　　2024年Q1煤炭价格下降，公司销售毛利率同、环比改善
　　2024年Q1，公司销售毛利率为21.89%，同比+1.71pct，环比+4.12pct。据Wind数据及我们测算，2024年Q1，动力煤均价914元/吨，环比下降5.23%，同比下降20.75%；纯苯均价为8,249元/吨，环比+8.77%、同比+17.57%；尿素、醋酸、辛醇、PA6、CPL、己二酸等产品平均价格分别为2,225、3,284、12,266、14,692、13,609、9,758元/吨，环比分别-8.72%、-9.78%、+0.12%、+4.20%、+4.12%、+7.00%；平均价差环比分别-14.96%、-13.38%、+10.85%、-5.97%、+8.38%、+22.71%。Q1煤价同、环比下跌，公司成本压力有所缓解。同时虽然尿素、醋酸等产能较大的产品价差环比下跌，但公司产品种类较为丰富，亦有产品价差同、环比扩大，叠加公司产品产能释放，公司仍能实现销售毛利率和业绩的同、环比增长，低成本煤化工龙头盈利韧性、抵御周期波动的能力或不可低估。
　　公司荆州基地尚有多个产品项目待投，未来或进一步发挥“多尾”优势
　　荆州基地尚有多个项目待建设投产，包括年产20万吨BDO、16万吨NMP等一体化项目、10万吨醋酐项目、密胺树脂单体材料项目等。目前荆州基地仅有尿素、醋酸、有机胺等产品，产品种类尚不如德州基地丰富，未来待荆州项目逐步投产后，荆州基地有望加强一头“多尾”优势，更好“吃干榨净”合成气产能，降低成本，通过柔性生产模式进一步实现盈利最大化。
　　风险提示：项目建设进度不及预期、产品价格大幅下跌、宏观经济下行等。

　　事件：2024年4月25日，公司发布2024年一季报，公告一季度实现营收79.78亿元，同比+31.8%，环比+0.81%；实现归母净利润10.65亿元，同比+36.30%，环比+64.24%；毛利率/净利率分别21.89%/14.25%，同比分别+1.71pct/+1.36pct，环比分别+4.12pct/+5.44pct。
　　荆州基地产能释放，收入体量迈上新阶。荆州一期项目总投资达115亿元，建成投产后能直接带动公司收入体量迈上新台阶。根据公司公告，一季度公司德州本部、荆州基地主要产品均已实现了满负荷生产。其中，肥料、有机胺、醋酸和衍生物三大类产品对外分别销售106/14/37万吨，同比分别+32/+2/+22万吨，三类核心产品单季度销量均创历史新高。展望全年，公司在2023年度业绩说明会中提及将力争2024年实现营业收入增长25%，即全年收入体量达340亿元以上，一季度营收已完成该目标值的23.4%，季度表现与全年收入目标基本相匹配。
　　成本端修复，利润环比显著增长。一季度，公司收入环比基本持平，且期间费用环比仅小幅增加0.06亿元，我们认为利润端改善主要系成本下降，尤其是煤价改善所致。年初以来，原料煤价格整体呈回落趋势。以陕西榆林烟煤（Q5500）为例，2023年Q4其均价达到847元/吨，但2024年Q1均价已降低至765元/吨，环比下降9.68%，成本端明显修复，增厚公司盈利。
　　产品价差存在增厚空间。截止4月28日，公司三大产品尿素/DMF/醋酸的7年期价格分位数分别为64%/12%/40%，较三月底分别+7%/+4%/+0%，各自有不同程度改善。其中尿素的需求后续可能会在出口法检政策松动时得到进一步提振，且公司荆州尚有52万吨中间体尿素产能待投，后续将继续贡献增量；醋酸产品的市场价格也有明显改善，四月中旬以来市场价格持续稳定在3000元以上，公司单吨出厂报价也从3月末的3200元提升至3350元，三大产品稳中向好。其他新材料方面，对公司利润较多贡献的产品涨跌趋势分化，截止4月28日，异辛醇/己内酰胺/硫铵/PA6/DMC的七年期价格分位数分别为63%/41%/61%/46%/5%，较3月底分别-6%/+7%/+1%/+2%/+2%，景气程度有所分化。一季度，公司新材料产品贡献了近半收入，后续还将有PA66、草酸、BDO等新产品投入市场，下游需求结构中肥料等传统领域占比有望进一步下降，抗周期扰动的能力有望得到进一步提升。
　　盈利预测：公司具备领先行业的技术和成本优势，不断向下游高附加值新材料领域延伸，是煤化工行业最具竞争优势的公司之一。我们认为公司能继续在周期淬炼中保持成长性，维持公司2024-2026年归母净利润预测值为48.0/55.3/61.4亿元，对应PE分别为13/11/10倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：原料价格波动、产品供求格局恶化、环保及安全生产风险。

　　事件:
　　2024年4月25日，华鲁恒升发布2024年一季度报告：公司2024Q1实现营收79.78亿元，同比+31.80%，环比+0.81%；实现归母净利润10.65亿元，同比+36.30%，环比+64.24%；ROE为3.62%，同比增加0.76个百分点，环比增加1.35个百分点。销售毛利率21.89%，同比增加1.71个百分点，环比增加4.12个百分点；销售净利率14.25%，同比增加1.36个百分点，环比增加5.44个百分点。
　　投资要点:
　　荆州基地放量一季度业绩增长，煤价下降成本有望降低
　　2024Q1，公司实现营收79.78亿元，同比+19.25亿元，环比+0.64亿元；毛利润17.46亿元，同比+5.25亿元，环比+3.39亿元；归母净利润10.65亿元，同比+2.83亿元，环比+4.16亿元。公司营收同比增长主要系四季度荆州项目投产，产品销量增长所致。2024Q1公司肥料实现销量106.28万吨，同比+42.98%，环比+7.72%；有机胺实现销量13.65万吨，同比+13.00%，环比-3.47%；醋酸实现销量36.64万吨，同比+143.94%，环比+39.58%。受到主要原材料煤炭价格下降及醋酸、辛醇、PA6等产品价格同比提升影响，叠加荆州基地产销量提升使生产成本降低，公司一季度毛利率同环比增加。据wind，2024Q1尿素均价2230元/吨，同比-19%，环比-9%，价差1359元/吨，同比-13%，环比-8%；醋酸均价3015元/吨，同比+2%，环比-7%，价差1926元/吨，同比+20%，环比-6%；己二酸均价9774元/吨，同比-4%，环比+8%，价差2767元/吨，同比-27%，环比+8%；PA6均价14443元/吨，同比+10%，环比+4%。价差823元/吨，同比+17%，环比-1%；辛醇均价12066元/吨，同比+23%，环比-1%，价差6317元/吨，同比+58%，环比+1%。
　　期间费用方面，2023Q4年公司销售费用为0.20亿元，同比+0.07亿元，环比-0.01亿元；管理费用为0.91亿元，同比+0.26亿元，环比-0.11亿元；研发费用为1.23亿元，同比-0.49亿元，环比-0.08亿元；财务费用为0.58亿元，同比+0.46亿元，环比+0.28亿元。2024Q1公司经营活动产生的现金流量净额为11.31亿元，同比增长41.27%，主要系销量增加导致销售商品收到的现金较增加所致。
　　据wind数据，2024Q2以来（截至2024年4月24日），煤价维持前期下降后的低位运行，均价为702元/吨，同比-7.61%，环比-9.58%。醋酸、PA6、DMC等价格环比均略有提升。醋酸价差为2075元/吨，同比+8%，环比+8%；PA6价差为1197元/吨，同比+121%，环比+46%；DMC价差为2631元/吨，同比-13%，环比+17%；看好二季度业绩修复。
　　盈利预测和投资评级
　　预计公司2024-2026年营业收入分别为338、389、438亿元，归母净利润分别为52.05、60.25、68.03亿元，对应PE分别11.50、9.93、8.80倍，公司是煤化工龙头企业，荆州基地项目有序推进，看好公司成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。

　　事件：公司4月24日发布一季报，24Q1实现营收79.78亿元，同比+31.80%，环比+0.81%；归母净利润为10.65亿元，同比+36.30%，环比+64.24%。
　　荆州一期项目23Q4投产，量增驱动营收同比大幅增长。分产品，公司24Q1新能源新材料/肥料/有机胺/醋酸及衍生品实现营收38.03/18.07/6.19/9.80亿元，同比+18.51%、+26.10%、-10.68%、+139.02%；销量同比+24.13%、+42.98%、+13.00%、+143.94%。公司各产品销量同比显著增长主因公司23Q4荆州一期项目顺利投产，其中辛醇、草酸、己内酰胺等产品放量使得新能源新材料销量进一步增长，驱动营收显著增长。均价同比-4.53%、-11.81%、-20.95%、-2.02%。行业下行期，尿素、DMF、醋酸、己二酸等产品均价有所下滑。
　　24Q1部分原材料价格同比下降，毛利率环比显著改善。24Q1公司毛利率21.89%，同比+1.71pcts，环比+4.12pcts。24Q1原材料中，原料煤和丙烯采购价格同比下降，纯苯采购价格同比上涨，公司整体毛利率环比显著改善。据公告，1）原料煤：采购价格为747-940元/吨，较去年同期的870-1290元/吨显著降低，预计带来传统煤化工业务（肥料/有机胺/醋酸及衍生品）毛利率显著增加；2）丙烯：采购价格为5890-6330元/吨，较去年同期的6050-6760元/吨有所下降；3）纯苯：采购价格为6420-7830元/吨，较去年同期的5780-6490元/吨有所上涨。24Q1公司主营产品市场消费量同比、环比有所提升，据百川盈孚数据，24Q1我国尿素/辛醇/尼龙6/己二酸的表观消费量为1639.07/80.97/121.19/54.87/万吨，同比+16.56%/+19.49%/+23.37%/+43.24%，环比+9.17%/+11.51%/+4.43%/+60.11%。
　　项目投产强化“一体两翼”格局，有望进一步巩固低成本优势。据公司公告2023年11月，公司总投资115亿元的荆州一期项目建成投产（年产尿素100万吨、醋酸100万吨、二甲基甲酰胺（DMF）15万吨、混甲胺15万吨），同时德州本部新能源、新材料项目和平台优化技改项目高端溶剂开车成功，“一体两翼”的发展格局进一步强化。德州本部和荆州基地两个利润中心有望协同，带来能耗减少、巩固低成本优势，进一步提升盈利能力。
　　预计公司24/25/26年归母净利润为47.23/53.94/62.15亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：项目建设不及预期风险；需求不及预期风险;竞争格局恶化风险。

　　24Q1归母净利10.7亿元，维持“买入”评级
　　华鲁恒升于4月24日发布24年一季报，实现营收79.8亿元，yoy+32%，归母净利润10.7亿元（扣非后10.7亿元），yoy+36%/qoq+64%（扣非后yoy+38%/qoq+33%）。我们预计公司24-26年归母净利45/53/62亿元，对应EPS为2.13/2.48/2.90元，结合可比公司24年Wind一致预期平均13xPE，考虑新项目成长性及未来新材料提升产品竞争力，给予24年17xPE，目标价36.21元，维持“买入”评级。
　　24Q1成本端减压叠加新产品放量，单季度盈利同环比改善
　　据百川盈孚，24Q1尿素/DMF/己二酸/醋酸/辛醇/DMC市场均价0.22/0.48/0.97/0.30/1.14/0.48万元/吨，同比变动-18%/-15%/-4%/-10%/+18%/-12%，多数产品价格同比下降，环比变动-8%/-4%/+7%/-7%/-5%/+2%，但受益于原料煤炭等跌价，部分产品价差略有回升，助力盈利同环比改善。荆州基地新产能持续放量，24Q1公司新材料/有机胺/肥料/醋酸及衍生品销量yoy+24%/-82%/+780%/+144%至54.1/13.7/106.3/36.6万吨，营收yoy+19%/-57%/+161%/+139%至38/6.2/18/9.8亿元。单季度综合毛利率yoy+1.7/qoq+4.1pct至21.9%，期间费用率yoy-0.8pct至3.5%。
　　主营产品景气有望复苏，新项目新材料产品助力未来成长
　　据百川盈孚，4月24日尿素/DMF/己二酸/醋酸/辛醇/DMC价格为0.22/0.50/0.95/0.31/0.97/0.51万元/吨，较月初+1.7%/+3.1%/+3.8%/+4.7%/-3.1%/0%，多数产品景气有所回升，未来伴随需求复苏及低价下供给格局有望优化，我们预计产品景气有望逐步复苏；原材料方面，动力煤/无烟煤价格699/1030元/吨，较月初+1.3%/+2.8%。24Q1末公司在建工程余额36亿元，未来伴随荆州二期等新产能放量，叠加尼龙新材料、新能源新材料等品类扩张，有望支撑公司新一轮高质量成长。
　　风险提示：新项目进展不及预期；原材料价格波动，下游需求不及预期。

　　事件：公司发布2024年一季报，2024Q1公司实现营收79.78亿元，yoy+31.80%，qoq+0.81%；实现归母净利润10.65亿元，yoy+36.30%，qoq+64.24%，业绩高于我们预期。
　　结论与建议：2024Q1营收和业绩同比高增，主要受益于新产能投放推动各版块销量增长。原料端价格下降较多，公司毛利率得到修复。公司底部扩张，目前正处于产能投放期，叠加原材料价格回落带来的业绩修复，预计公司业绩将持续增长。荆州二期建设稳步推进，看好公司成长潜力，给予“买进”评级。
　　新产能投放，销量同比增长：2024Q1，受益于醋酸、肥料、新材料板块销量同比增加，公司营收利润同比双增。公司新材料板块实现营收38.03亿元（yoy+19%）,板块均价7028元/吨（yoy-5%）,销量54万吨（yoy+24%）。
　　肥料板块实现营收18.07亿元（yoy+26%），板块均价1700元/吨（yoy-12%），销量106万吨（yoy-12%）。醋酸及衍生品板块实现营收9.80亿元（yoy+139%）,板块均价为2675元/吨（yoy-2%），销量36.64万吨（yoy+144%）。有机胺板块实现营收6.19亿元（yoy-11%），板块均价4535元/吨（yoy-21%），销量13.65万吨（yoy-21%）。销量增长主要受益于荆州基地一期和高端溶剂项目产能释放。公司荆州基地一期气体动力平台项目、合成气综合利用项目于2023年11月投产，新增产能尿素100万吨、醋酸100万吨、DMF15万吨、混甲胺15万吨；高端溶剂项目于2023年12月投产，新增产能碳酸二甲酯60万吨（其中销售量30万吨）、碳酸甲乙酯30万吨、碳酸二乙酯5万吨。
　　毛利率同比提高，费用控制合理：虽然Q1各版块销售均价下滑，但原材料端煤炭价格降幅较大，公司整体毛利率同比上升1.71pct至21.89%。期间费用率同比下降0.69ptc到3.65%,主要是研发费用率同比下降1.31pct到1.54%，财务费用率同比增0.52pct到0.73%。
　　Q2产品价格环比回暖，看好业绩持续修复：2024Q1，己内酰胺、辛醇价格同比提高，但尿素、醋酸、甲醇、己二酸、碳酸二甲酯价格依然在磨底阶段。4月以来，尿素均价为2124元/吨，yoy-15%,mom-5%；;醋酸均价为3075元/吨，yoy-7%,mom+5%;甲醇均价为2243元/吨，yoy-1%,mom+5%;DMF均价为4859元/吨，yoy-13%,mom+1%;己二酸均价为9465元/吨,yoy-2%,mom-2%;辛醇均价为9367元/吨，yoy+2%,mom-14%;碳酸二甲酯市场均价为4201元/吨，yoy-8%,mom+10%。成本端，原材料价格持续下降，4月动力煤均价为687元/吨,yoy-26%,mom-7%；纯苯均价为8701元/吨，yoy+18%,mom+3%；丙烯均价为6839元/吨，yoy-4%,mom+0.1%。当前原油价格中高位，化工品价格继续下行可能性不大，伴随原料煤价格下降，我们看好公司利润持续修复。
　　布局新材料，荆州二期保障成长：目前公司荆州一期、高端溶剂的新产能正在释放期，预计公司销量将有大幅提高。此外，公司荆州基地二期项目正在建设，包括16万吨NMP、20万吨BDO、3万吨PBTA、10万吨醋酐，16万吨蜜胺树脂单体材料、80万吨碳酸氢铵、52万吨尿素（中间原料）等产能，总投资达50.54亿元，全部建设完成后预计将为公司带来73.55亿/年的营收增长，进一步优化公司产品结构，助力公司长期成长。
　　盈利预测：我们上修盈利预测，预计公司2024/2025/2026年分别实现净利润44/53/62亿元（前值39/47/58亿元），yoy+22%/+20%/+19%，折合EPS为2.06/2.48/2.94元，目前A股股价对应的PE为14/11/10倍，估值合理，长期成长动力充足，给予“买进”评级。
　　风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等

　　公司发布2023年年报。2023年公司实现总营收272.60亿元，同比变化-9.87%；实现扣非归母净利润37.03亿元，同比变化-42.28%。
　　公司2023年收入下降主要原因系产品价格下跌所致。1）分产品看，新能源相关产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品累计收入分别同比变化5.61%、-55.38%、2.86%、-2.59%至154.76、26.75、56.76、20.52亿元，销售均价（不含税）分别变化-12.13%、-58.99%、-10.47%、-21.55%至7102、5128、1741、2868元/吨。2）2023年公司销售毛利率和销售净利率分别为20.85%/13.29%，同比变动-8.09pct/-7.50pct，系产品价格下降、成本维持不变导致。3）三项费用率同比上升0.47pct至1.70%。其中销售、管理、财务费用率同比增加0.05、0.36、0.06pct至0.22%、1.23%、0.25%，销售费用变动系工资及出口相关费用增加所致，管理费用变动系本期咨询服务中介费用及工资增加所致，财务费用变动系子公司借款利息支出增加所致；2023年公司研发费用占收入比例为2.12%，同比上升0.1pct。
　　公司积极推进重大项目建设，多个重大项目推进提高产能，规模优势明显。2023年荆州基地一期项目建成开车并运营达效，创下业内建设、开车、盈利最快新纪录，尿素、醋酸、DMF、混甲胺新增年产能分别为100、100、15、15万吨；德州本部同步推进新能源、新材料“两新”项目和平台优化技改项目，高端溶剂、等容量替代3×480t/h高效大容量燃煤锅炉等项目顺利投产，碳酸二甲酯、碳酸甲乙酯、碳酸二乙酯新增年产能分别为60、30、5万吨；尼龙66高端新材料一期项目如期推进，工程进度26%，年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目工程进度23%，蜜胺树脂单体材料项目和密胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目工程进度分别为49%、37%。
　　公司加强工艺技术管理，在完成产品增量增收的同时不断降低能源和材料单耗。2023年公司精准投资做好“增量文章”，通过新项目投产及技改扩能，实现产品总销量增长，抵销了部分减利因素；强练内功做好“降本文章”，节能降耗、节支降费，公司低成本优势得到进一步巩固。
　　盈利预测与投资评级。由于公司主要产品价格下跌，我们下调对公司的盈利预测。我们预计公司2024~2026年EPS分别为2.17（-20%）、2.47（-22%）、2.63元（新增），按照2024年EPS以及17倍PE（原为2023年15x），对应目标价36.89元（+1.21%），对应2024年PB2.44，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：原料和产品价格大幅波动，项目建设投产进度不及预期，煤化工下游需求不及预期，安全生产与环保合规风险。

　　事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现收入193.5亿元，同比-15.9%，实现归母净利润29.3亿元，同比-47.1%；其中单Q3实现收入69.9亿元，同比+7.9%，实现归母净利润12.2亿元，同比+18.8%。
　　原材料价格回落，Q3业绩微增。公司前三季度业绩同比回落，Q3业绩环比企稳回升，营收环比增长10.8%，归母净利润环比增长31.3%。分产品来看，新能源新材料相关产品Q3均价6810元/吨，环比-5.8%，化肥产品Q3均价1664元/吨，环比+8.7%，有机胺系列产品Q3均价4925元/吨，环比-2.7%；醋酸及衍生品Q3均价3161元/吨，环比+15.9%。主营产品的均价回落使得公司业绩短期承压。随着醋酸价格及化肥价格小幅有所回升，需求拉动下有望带来业绩复苏。
　　产能持续扩张，业绩增长空间大。公司布局荆州基地，一期项目即将完成投产。一期规划4台煤气化炉及配套装置（3开1备），配套建设2套空分装置、3台高温高压煤粉锅炉，并以合成气为原料，采用先进的高效合成、低能耗尿素工艺技术，建设100万吨/年尿素生产装置；采用先进的甲醇羰基合成技术，建设100万吨/年醋酸生产装置；采用先进的低压法合成有机胺、接触法生产DMF技术，建设15万吨/年混甲胺和15万吨/年DMF生产装置。荆州二期布局年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目，10万吨/年醋酐项目，蜜胺树脂单体材料项目,蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目。德州建设两套生产规模4万吨/年的尼龙66装置；一套生产规模20万吨/年的己二酸装置；一套生产规模4.2万吨/年的己二胺装置公司新布局产能逐步放量，产能的扩张将为公司业绩增长打开新空间。
　　国内煤化工龙头，“一头多线”高质量发展。公司成立于1968年，产品涉及化学肥料、基础化学品、化工新材料、新能源材料等4大板块40多个产品依托洁净煤气化技术，构建了可持续发展的产业技术平台，形成“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式；公司是高新技术企业，设有技术开发中心和规划研究机构，现拥有190多项国家专利和一批核心技术，20多项成果获得全国、行业和山东省科技进步奖持续进行技术研发和系统优化,不断推进现有产业链延伸拓展和产品迭代升级，为企业高质量发展奠定基础。
　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.87元、2.79元、3.55元，对应动态PE分别为17倍、11倍、9倍。公司一体化产业链具备成本优势，新产能布局增强公司竞争力。首次覆盖，给予“持有”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、原材料价格大幅上涨、产能投放不及预期等风险。