华鲁恒升于4月25日发布25Q1季报：Q1实现营业收入77.7亿元，同比-2.6%/环比-14%，归母净利润7.07亿元，同比-34%/环比-17%，扣非净利润7.03亿元，同比-34%/环比-13%。公司25Q1归母净利基本符合我们预期（7.0亿元）。考虑公司煤化工规模优势，荆州基地效益较好，维持“买入”评级。
　　Q1新能源板块销量有所增长，多数主营产品价格仍处低位
　　Q1醋酸及衍生品销量同比-8%/环比-21%至33.7万吨，营收同比-16%/环比-20%至8.2亿元，均价同比-9%/环比+1%至2432元/吨。Q1新材料板块销量同比+23%/环比+2%至66.4万吨，营收同比-1%/环比-9%至37.5亿元，均价同比-20%/环比-11%至5653元/吨。Q1有机胺板块销量同比-1%/环比-21%至33.7万吨，营收同比-9%/环比-12%至5.6亿元，均价同比-8%/环比-1%至4152元/吨。Q1化肥板块销量同比+37%/环比-4%至145万吨，营收同比+5%/环比-7%至19亿元，均价同比-23%/环比-4%至1306元/吨。多数主营产品价格仍处于低位，公司Q1综合毛利率同比-5.5/环比+1.3pct至16.4%，期间费用率同比+0.37/环比-0.08pct至4.03%。
　　煤化工成本端延续改善，新项目及新材料产品支撑成长性
　　据百川盈孚，4月25日尿素/DMF/己二酸/醋酸/辛醇/DMC价格分别为0.18/0.42/0.72/0.26/0.74/0.37万元/吨，较4月初-4%/+3%/-5%/-3%/-1%/+6%，其中DMF和DMC因库存逐步消化致产品价格小幅改善，其他产品未来伴随需求复苏及低价下供给格局有望优化，景气有望逐步复苏。原材料方面，4月25日动力煤/无烟煤参考价格570/912元/吨，较4月初-1.7%/+0.1%，煤化工成本压力有所缓解。截至Q1末公司在建工程48.8亿元，较年初增加0.52亿元，未来伴随荆州基地二期产能放量，叠加尼龙等新材料品类扩张，有望支撑公司新一轮高质量成长。
　　盈利预测与估值
　　由于公司多数产品景气仍偏弱，我们下调部分产品单价预期，预计公司25-27年归母净利润为38/50/58亿元（前值为45/55/63亿元，下调幅度-15%/-9%/-8%），对应EPS为1.81/2.34/2.73元。结合可比公司25年Wind一致预期平均12xPE，考虑新项目成长性及未来新材料提升产品竞争力，给予公司25年14xPE，目标价25.34元（前值为27.82元，对应25年13xPEvs可比公司11xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：原料价格大幅波动；新项目达产不及预期；下游需求不及预期。

　　业绩简评
　　2025年4月26日公司披露一季报，2025年一季度公司实现营收77.72亿元，同比下降2.59%；实现归母净利润7.07亿元，同比下降33.65%。
　　经营分析
　　一季度生产运行稳定，产品价格下行带动营收调整下行。一季度公司延续稳定高负荷运行，一季度肥料、有机胺、新材料系列产品生产基本平稳，环比变化不大，醋酸系列产品生产环比略有调整下降9%，带动销量环比下行约21%，且相比于四季度，公司的库存环比略有提升，部分产品仍然在途，形成小幅影响。而受到行业整体供给压力提升影响，一季度公司产品价格有所承压，虽然部分产品的价格已经触底有所改善，但一季度均价仍然有所下行，新材料和肥料系列价格环比下行11%和4%，带动营收下行。
　　煤炭价格一季度出现回落，煤化工产品成本压力有一定的环节，尿素均价触底有所回升。一季度煤炭价格出现了较为明显的回落，5500卡动力煤价格同环比下降17%、11%，公司的主要原材料成本出现了较为明显的下行，一定程度上缓解了公司的成本压力，带动公司一季度产品毛利率提升至16.35%，环比提升1个多点。公司的主要品种尿素在一季度经历了价格下行或逐步回暖，但整体均价仍较一季度有所降低；新材料系列产品的压力表现相对较大，产品价格下行较多。但一季度公司的荆州基地的产品尿素、醋酸、有机胺价差改善相对较多，带动荆州基地的盈利改善，但由于荆州基地的税率稍高，1季度公司的所得税费用提升较多，一定程度上带动公司净利润环比下降。
　　荆州基地仍然处于产业链逐步完善过程，德州基地的技改有望逐步兑现成本优化空间。公司整体负债水平相对较低，阶段性投资不多，但在储备荆州后续的新品规划和德州本部的技改升级。荆州目前的煤气化平台的产品体系还未完全布局完成，无论是产品链的延伸还是公用工程的摊销都还在逐步完善，四季度荆州基地的盈利受产品行业盈利影响有所下行，但伴随行业产品阶段性触底，公司的布局逐步完整，盈利还将进一步改善。
　　盈利预测
　　预估2025-2027年营收371、411、449亿元，归母净利润38.3、46.7、57.6亿元，EPS为1.8、2.2、2.7元，当前股价对应的PE分别为12、10、8，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料及产品价格大幅波动风险；新产能投放带来的竞争风险。

　　事件：3月28日，公司发布2024年年报。2024年公司营收342.26亿元，同比+25.6%；归母净利润39.03亿元，同比+9.1%；扣非归母净利润38.70亿元，同比+4.5%。Q4营收90.46亿元，同比+14.3%，环比+10.3%；归母净利润8.54亿元，同比+31.6%，环比+3.5%；扣非归母净利润8.11亿元，同比+1.4%，环比-1.4%。
　　荆州产能有序释放，产品产销大幅提升。得益于荆州基地产能的有序释放，2024年公司产品销量大幅提升，肥料、有机胺、醋酸及衍生品、新能源新材料相关产品销量同比分别+44.5%、+12.6%、+116.7%、+17.1%。单季度看，三季度德州基地年度检修因素消退，四季度公司开工负荷有所提升，同时荆州基地二期52万吨尿素、德州基地20万吨己二酸等项目投产放量，带动公司产品销量整体向上。2024Q4肥料、有机胺、醋酸及衍生品、新能源新材料相关产品销量环比分别+46.3%、-0.4%、+14.6%、-2.0%。
　　供需宽松盈利承压，产品景气底部震荡。2024年化工品终端需求相对疲软，叠加公司部分产品仍处于行业扩能阶段，根据百川盈孚，尿素、DMF、醋酸、辛醇、DMC、己二酸、己内酰胺产能增速分别约6.2%、5.8%、4.3%、27.6%、46.1%、10.2%、14.8%，供给侧压力仍存。双重不利因素下，公司产品价格价差有所收窄，据我们测算，尿素、DMF、醋酸、辛醇、DMC、己二酸、己内酰胺2024年价差同比分别-16.4%、-14.3%、-4.5%、-7.9%、-15.0%、-4.3%、-1.3%；2024Q4价差环比分别-22.8%、-10.8%、-13.4%、+4.2%、+51.3%、-42.8%。向后展望，2025年来煤价持续回落，一季度烟煤均价环比-3.9%，成本端改善下，公司盈利能力有望迎来修复。
　　盈利能力略有下滑，降本控费成效显现。盈利能力方面，受化工行业景气低迷、产品价格价差走弱影响，公司毛利率和净利率水平有所下滑，2024年分别为18.7%和12.2%，同比-2.1pct和-1.1pct。期间费用方面，公司持续深入降本控费，2024年实现期间费用率3.8%，同比-0.01pct；其中管理费用率、销售费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.0%、0.3%、1.9%、0.6%，同比分别-0.25pct、+0.04pct、-0.2pct、+0.4pct。
　　双基地协同齐头并进，中长期发展动能充足。2024年公司统筹存量优化和增量升级，积极推进项目建设，蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目、尼龙66高端新材料项目己二酸装置相继投产，实现公司产品扩能增产。酰胺原料优化升级项目、20万吨/年二元酸项目、BDO和NMP一体化项目及其它技改在建项目如期推进，为公司后继发展提供新动能。
　　盈利预测：公司作为国内煤化工领军企业，成本优势显著，伴随在建项目投产，业绩有望持续向上，看好公司长期发展。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为41.92、45.66、51.43亿元，同比+7.4%、+8.9%、+12.6%，对应EPS分别为1.97、2.15、2.42元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：原料价格大幅波动；下游需求不及预期；产能投放进度不及预期；行业竞争加剧；安全生产风险等。

　　季度业绩环比改善。公司近期发布2024年年报，全年实现营业收入342.3亿元，同比+25.6%；实现归母净利润39.0亿元，同比+9.1%。在行业景气磨底周期，公司通过荆州基地优势产品的爬坡放量实现全年业绩增长。单四季度来看，公司实现营业收入90.5亿元，同比+14.3%，环比+10.3%，实现归母净利润8.5亿元，同比+31.6%，环比+3.5%。公司全年综合毛利率为18.7%，同比-2.1pct，净利率为12.2%，同比-1.1pct。单四季度毛利率为15.1%，同比变动-2.7pct，净利率为9.9%，同比变动+1.1pct。目前化工行业仍在景气底部，产品利润承压，公司Q4尿素和己二酸项目陆续投产，季度业绩环比改善。
　　化肥夯实盈利基本盘，新材料项目贡献增长。分板块来看，2024年公司化肥及新材料板块仍然贡献主要利润，毛利占比分别为34.1%和33.5%，醋酸板块因前期新产能释放以及国内出口强劲而盈利较为稳定，毛利占比提升至17.6%，有机胺板块盈利进一步下滑，毛利占比缩窄至2.6%。展望2025年，尽管今年尿素行业仍有不少新增产能，但Q1尿素在春耕旺季备肥需求及出口政策预期的催化下价格表现强劲，价差扩大，夯实公司盈利基本盘。此外，近期合成氨和DMF在供给端短期检修利好下价格上涨，特别是对于行业利润长期亏损的DMF来说，厂家挺价意愿较高，有望带来公司有机胺板块盈利改善。整体而言，近期公司优势产品价格有所回暖，叠加煤炭等原材料价格走弱，价差有望持续改善。而公司酰胺原料优化升级项目、20万吨/年二元酸项目、BDO和NMP一体化项目如期推进，后续这些新材料项目落地后，公司整体盈利规模有望继续稳步增长。
　　目前公司主要产品景气仍在持续磨底，我们根据产品价格及价差情况对公司营收和利润进行调整，我们预测公司2025-2027年EPS分别为2.01、2.16、2.41元（原25年预测为2.60元），根据可比公司25年11倍市盈率，给以公司目标价22.11元并维持买入评级。
　　风险提示
　　产品和原材料价格波动风险；项目建设不及预期风险。

　　公司发布2024年年报，全年实现营业总收入342.26亿元，同比增长25.55%，归母净利润39.03亿元，同比增长9.14%，扣非归母净利润38.70亿元，同比增长4.49%。其中，第四季度实现营收90.46亿元，同比增长14.31%，归母净利润8.54亿元，同比增长31.61%。公司经营业绩稳中有进，行业竞争力持续巩固，在建项目协同推进，发展空间广阔，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　经营业绩稳中有进，财务指标稳健向好。2024年，受产能过剩、需求偏弱、同质竞争加剧等因素影响，化工行业景气度较低，公司销售毛利率为18.71%，同比降低2.14pct，销售净利率12.21%，同比降低1.08pct。公司通过内挖潜力降本增效，外拓市场提质增盈，统筹存量优化和增量升级等手段，期间费用率保持在3.81%，同比降低0.01pct，净资产收益率（摊薄）为12.58%，同比提升0.20pct。2024年公司经营活动现金流净额为49.68亿元人民币，同比增长5.36%，资产负债率为29.64%，同比降低1.26pct。公司业绩韧性凸显，行业竞争力进一步巩固。
　　新投产能有序释放，业务规模快速提升。2023年11月，荆州子公司一期项目建成投产，2024年贡献重要销售增量，其中，新能源新材料/有机胺/肥料/醋酸板块实现销量分别为255.22/58.74/471.15/155.04万吨，同比分别增长17.12%/12.62%/44.54%/116.72%，实现营收分别为164.33/25.11/72.97/40.70亿元，同比分别+6.19%/-6.12%/+28.55%/+98.34%。未来随着化工行业景气度提升，盈利能力有望快速修复。
　　两地项目协同推进，未来持续成长可期。2024年，荆州基地蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目投产，尿素产能为52万吨/年，化肥产能进一步提高。德州基地尼龙66高端新材料项目己二酸装置进入试生产阶段，酰胺原料优化升级项目已打通全部流程，进入试生产阶段，20万吨/年二元酸项目有序推进，根据公司预测，建成投产后年均营收分别为16.74/6.24亿元。截至2024年年末，公司在建工程合计余额48.31亿元，同比增加50.95%。公司在建项目协同推进，发展动能再增厚，未来成长空间广阔。
　　估值
　　基于化工行业受产能过剩、需求偏弱、同质竞争加剧等因素影响，景气度偏弱，调整盈利预测，预计2025-2027年公司EPS分别为1.90元、2.18元和2.37元，当前股价对应的PE为11.1倍、9.6倍、8.8倍，公司经营业绩稳中有进，行业竞争力持续巩固，在建项目协同推进，发展空间广阔，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　宏观经济形势变化；公司新项目投产不及预期；化肥产品价格大幅下跌。

　　投资要点
　　事件：华鲁恒升发布2024年报，2024年实现营收342.26亿元，同比增长25.55%；
　　归母净利润39.03亿元，同比增长9.14%；扣非归母净利润38.70亿元，同比增长4.49%；毛利率18.71%，同比下降2.14pct。24Q4单季度，实现营收90.46亿元，同比增长14.31%，环比增长10.26%；归母净利润8.54亿元，同比增长31.61%，环比增长3.52%；扣非归母净利润8.11亿元，同比增长1.38%，环比增长-1.38%；毛利率15.10%，同比下滑2.67pct，环比下滑2.46pct。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.00元（含税），拟分红金额6.37亿元，叠加2024年半年度分红6.37亿元，2024年合计分红金额12.74亿元，占2024年度归母净利润32.64%。
　　顶住市场压力，降本提质，经营稳中有进。2024年，受产能过剩、需求偏弱、同质竞争加剧等因素影响，化工行业景气度较低，大部分产品价格持续下行、低位震荡，企业经营面临较大压力。面对诸多困难因素，公司直面市场，顶住压力，内挖潜力降本增效、外拓市场提质增盈，统筹存量优化和增量升级，发挥成本领先优势，保持了运营稳中有进的良好势头，行业竞争力得到进一步巩固。分板块看，2024年公司新能源材料相关产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品收入分别为164.33、25.11、72.97、40.70亿元，同比变化6.19%、-6.12%、28.55%、98.34%；毛利率分别为13.07%、6.54%、29.90%、27.62%，同比提升-4.17pct、-6.33pct、-5.17pct、6.67pct；销量分别为255.22、58.74、471.15、155.04万吨，同比变化17.12%、12.62%、44.54%、116.72%。展望后市，化工行业景气度偏低，直观表现为产能过剩、需求偏弱、同质化竞争严重。华鲁将一方面深入研究传统产业改造提升和未来产业超前布局，统筹推进内涵式发展和高端化发展；一方面苦练内功，巩固存量的低成本、精益化、可持续竞争优势，进一步夯实管理基础，降本增效、提质增盈，提升公司应对周期波动能力。公司预计2025年实现销售收入347亿元。
　　存量优化+增量升级，积极提供新动能。华鲁恒升以煤化气平台为基础，依托洁净煤化气技术，构建了可持续发展的产业技术平台，协同推动德州本部及荆州基地“一体两翼”发展。公司深入挖潜增效，低成本优势得到进一步巩固，深耕销售渠道，拓展市场空间，主要产品市场占有率稳中有升，着眼节能降耗、扩能增盈，积极实施在线优化创新，以技术升级发掘装置潜力，确保了装置安全、稳定、高效、长周期运行，继续保持行业先进水平，传统产品扩能提质、扩市增盈，液氨、醋酸市场占有率显著提升，有机胺产品市场占有率保持前列，新能源新材料产品拓宽应用领域，组合营销，做到利润最大化。截止2024年报，公司拥有尼龙6切片、己二酸、碳酸二甲酯、尿素、DMF、醋酸产能分别为20、52.66、60、307、48、150万吨，产能利用率分别为112.47%、52.33%、102.11%、111.99%、47.68%、96.15%，己二酸产能利用率较低主因2024年底新增投产20万吨，投产时间较短，后续有望逐步爬坡贡献增量。产品市场地位方面，公司己二酸国内市占率约20%；异辛醇市占率约10%；碳酸二甲酯产能全球第一，国内市占率保持30%以上，国内锂电电解液市占率60%以上；DMF国内市占率达30%；甲胺国内市占率50%以上。公司统筹存量优化和增量升级，积极推进项目建设。蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目、尼龙66高端新材料项目己二酸装置相继投产，实现公司产品扩能增产；酰胺原料优化升级项目、20万吨/年二元酸项目、BDO和NMP一体化项目及其它技改在建项目如期推进，为公司后继发展提供新动能。
　　投资建议：华鲁恒升为煤化工行业龙头公司，具有一头多线柔性联产和低成本优势，基于自身产业链协同随下游市场变化持续拓展产品线，随经济复苏周期回暖带来业绩弹性。由于宏观环境和行业景气变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为366.10（原377.74）/388.02（原413.03）/409.59亿元，同比增长7.0%/6.0%/5.6%，归母净利润分别为43.68（原57.70）/48.87（原66.88）/53.09亿元，同比增长11.9%/11.9%/8.6%，对应PE分别为10.1x/9.0x/8.3x；维持“增持”评级。
　　风险提示：新增扩产超预期；贸易摩擦风险；下游需求不及预期；原材料大幅波动；项目建设不及预期。

　　事件：华鲁恒升发布2024年年报，报告期内公司实现营业收入342.26亿元，同比+26%，实现归母净利润39.03亿元，同比+9%。24Q4公司实现营业收入90.46亿元，同比+14%，环比+10%，实现归母净利润8.54亿元，同比+32%，环比+4%。公司拟每股派发现金红利0.30元（含税）。
　　Q4荆州肥料增量落地，产品价差底部。24Q4公司总体量增价减，肥料、有机胺、醋酸、新材料板块销量环比+46%/持平/+15%/-2%，销售均价环比-13%/+5%/-12%/+5%，报告期内公司荆州52万吨/年尿素及碳铵，本部尼龙66高端新材料项目己二酸装置相继投产，实现公司产品扩能增产。价差方面，尿素/醋酸/DMF/己二酸/异辛醇/草酸/电池级DMC价差环比+3%/+8%/+6%/-11%/-31%/持平/-9%，总体看24Q4主营产品价差综合分位为17%，环比-1.2pct，位于历史底部区间，油煤成本高位叠加弱需求，部分行业新增产能也使价差承压。
　　荆州基地未来增量可期，看好公司长期成长。24Q4公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为14.89亿元，维持高位，公司统筹存量优化和增量升级，积极推进项目建设。酰胺原料优化升级项目、20万吨/年二元酸项目、BDO和NMP一体化项目及其它技改在建项目如期推进，为公司后继发展提供新动能，未来增量可期。2025年政府工作报告提出积极稳妥推进碳达峰碳中和，建立一批零碳园区、零碳工厂，推动重点行业节能降碳改造，华鲁作为煤化工行业能耗标杆企业有望受益，看好公司长期成长。
　　投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为33.3/49.1/57.9亿元,维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，产品及原料价格大幅波动，新项目进度不及预期。

　　事件：据天天化工网，华鲁恒升（荆州）有限公司的30万吨/年TDI项目于2024年11月29日发布相关信息，申报类别为备案制，性质为新建。建设内容包括36万吨/年DNT装置、60万吨/年废酸浓缩装置、23万吨/年TDA装置、30万吨/年TDI装置，同时配套建设30万吨/年离子膜烧碱装置（其中40%以上采用工业废盐的离子膜烧碱）、27万吨/年硝酸装置、21万吨/年氯化铵等装置及公辅设施。
　　荆州TDI产能布局具备成本优势。生产侧看甲苯和煤是TDI的主要原料及动力成本项，且与区位因素相关。据钢联数据，2021-2023年华中地区甲苯年均价在5822~7342元/吨，较山东地区高100-161元/吨，成本增加有限；用煤方面，2024年“北煤南运”大动脉浩吉铁路累计货运量首次突破1亿吨，公司荆州基地用煤成本有望随着铁路运力提升而进一步下行。销售端看，荆州基地凭借铁水联运物流优势可辐射长江经济带，出海可进一步覆盖华南地区。综上所述，从成本角度看，公司荆州的TDI产能布局具备区位优势。
　　TDI行业洗牌进行时，看好周期底部扩张。近年来TDI行业格局剧变，2023年巴斯夫路德维希港、东曹日本南洋TDI装置关停，万华收购巨力股权，TDI行业开始洗牌，而近期ADNOC对科思创的收购要约成功或加速行业重构，考虑到德国去工业化趋势，其位于Dormagen的TDI产能未来恐面临较大不确定性。国内TDI产能位于成本曲线最左侧，因此2021年以来国内TDI出口始终位于高位，即便如此当前行业盈利也已滑入亏损区间，海外高成本产能盈利压力恐更甚。当前已近周期底部，公司此时逆势扩张有望在行业洗牌之时攫取市场份额。
　　投资建议：考虑到TDI行业未来的头部效应将更加明显，且公司的成本控制能力出众，叠加区位优势，中长期看，我们认为荆州基地TDI项目的推进有望成为公司成长的新动能。预计2024-2026年公司归母净利润为38.8/43.8/55亿元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，TDI项目进度不及预期，贸易摩擦风险。