三元股份为我国老牌乳制品企业，减值拖累短期业绩，实际盈利已大幅改善，改革已见成效。三元股份第一大股东为北京市国资委作为实控人的北京首农食品集团，上海复星集团为其第二大股东。三元旗下拥有“三元”、“极致”、“八喜”等一系列国内知名度较高的品牌，产品覆盖低温鲜奶、低温酸奶、常温牛奶、常温酸奶、奶粉、奶酪、冰淇淋、中式奶酪等几大产品系列。近几年来，公司在宏观环境的压力下，营收表现有所承压，但利润端整体表现逐步向好，公司依托国企改革，报表质量高度改善。根据公司2025年业绩预告，涂抹酱相关海外资产预计在2025年计提减值（预计导致公司长期股权投资账面价值减少4.96至6.16亿元），若剔除股权投资减值影响，公司2025年归母净利润预计为2.6-3.18亿元，同比高增达374%-480%。
　　业务结构“强干弱枝”，持续聚焦低温发展。公司近年来持续优化业务结构，逐步聚焦乳制品主业，尤其以液态奶为核心增长引擎，与此同时，2024年冰淇淋和固态奶分别贡献21.4%和13.7%的收入，形成有效补充，非乳制品业务如涂抹酱、畜牧产品等则在过去几年内逐步剥离。战略方面，公司在液态奶领域聚焦低温战略，以多元新品适配市场需求，通过渠道结构的差异避开与传统常温奶乳企巨头的竞争，同时推动品牌重塑计划，细化低温鲜奶矩阵，强化72℃鲜牛奶与三元极致大单品。我们认为在机制改革下，公司有望实现较强的基本面发展势能。
　　改革进行时，净利率具备较大提升空间。公司近年来持续推动组织优化和成本管控，根据2024年报，总部部门由21个优化至14个、总部人员减幅46%，推动管理提效落地，进一步增强了盈利能力和可持续发展能力。但剔除麦当劳贡献后，公司实际净利率水平仍处于相对较低水平，预计后续改革增效仍具备较大的净利率提升空间。
　　盈利预测与评级：我们预计公司25-27年归母净利润分别为-2.92/3.69/4.8亿元，25年转亏，26-27年同比增速分别为扭亏/29.9%，当前股价对应26-27年PE分别为24/18倍。我们选取新乳业、光明乳业和伊利股份作为可比公司，考虑到公司改革提效逻辑兑现较好，且后续仍具备较大净利率提升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示。市场竞争风险加剧、食品安全问题、新品推广不及预期

　　投资要点
　　深化改革夯实基础，2026年迈入增长新阶段。三元自2024年起开启深度改革，在首农集团强力支持下完成总部机构精简与事业部重构，主要聚焦中后台精简，同时引入宝洁、华润等市场化人才，推进生产端精益化管理与数字化系统落地。公司战略聚焦京津冀核心市场，主动收缩亏损外阜业务、优化渠道回款模式，2025年四季度营收虽阶段性调整，但盈利端大幅改善，净利率显著提升，2026年被定调为改革驱动增长元年，发展基础已夯实。
　　锚定大单品战略攻坚市场，多重举措提升业绩质量。公司锚定大单品战略打造核心竞争力，持续发力低温，推出72度低温锁鲜升级版鲜牛奶、双认证清洁标签北京酸奶等战略新品，极致系列高端产品持续培育，同时精简SKU聚焦主业。2026年重点攻坚北京市场铺市率提升、产品创新与供应链降本增效，销售端加码便利店等渠道深耕，叠加超额利润分享的激励机制落地，核心团队积极性充分调动，京津冀市场市占率提升与盈利增长具备明确支撑。
　　对比其他低温乳企，三元盈利能力仍有较大提升空间。2024年公司液体乳毛利率为21.31%，低于新乳业29.90%及光明乳业26.46%，部分原因在于盈利能力较高的低温液体乳占比仍有提升空间。随着公司持续推进产品结构升级，低温品类占比有望稳步提升，进而带动整体液体乳毛利率改善。销售费用端，2024年三元股份销售费用率为17.25%，高于新乳业15.56%和光明乳业12.24%，主要受收入规模偏小、费用投放效率相对偏低影响，后续存在优化空间。综合来看，2024年三元股份净利率仅0.78%，显著低于新乳业5.04%与光明乳业1.98%，盈利水平提升空间充足。产品结构升级带动毛利率改善、费用效率提升推动销售费用率优化，将成为公司净利率向上修复的核心驱动。
　　公司披露业绩预告，预计25年实现营业收入63.5亿元左右，同比下滑9.44%左右，其中Q4同比下滑7.33%左右；归母净利润-3.56至-1.78亿元，扣非归母净利润-3.76至-1.98亿元。归母净利润亏损主因公司参股企业法国HCo于25年计提减值，故公司25年度长期股权投资大幅减少。若剔除长期股权投资减少相关因素后，预计25年归母净利润2.6-3.18亿元，同比增长374%至480%，扣非归母净利润2.4-2.98亿元，同比增长705%至899%。剔除减值影响后，预计公司25年净利率4.09%-5.01%，同比提升3.30-4.22pct，实际经营质量大幅提升。
　　盈利预测与投资建议
　　截至2025年末，公司液奶在北京市场份额稳居第一;同时，低温鲜奶北京市场占有率超过50%且持续增长，亦在北京市场份额稳居第一。当前，公司正处于改革创新深入阶段，未来希望通过持续深化改革提升经营管理，实现高质量发展。我们预计公司改革效果的逐步落地和兑现将带来规模的稳定和持续的盈利能力的提升，在行业需求触底恢复中具备自身逻辑和亮点。我们预计公司2025-2027年实现营收63.50/67.40/72.40亿元，同比-9.45%/+6.14%/+7.42%；实现归母净利润-2.82/3.21/3.80亿元，同比-613.88%/+213.80%/+18.45%，对应EPS为-0.19/0.21/0.25元，对应当前股价PE为-31/27/23倍，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　食品安全风险；需求不及预期风险；改革不及预期风险。

　　事件：公司发布三季报，前三季度实现营业收入48.7亿，同比下降10%，实现归母净利润2.36亿，同比增长125%，扣非归母净利润2.23亿，同比增长207%；单三季度实现营业收入15.4亿，同比下降0.82%，实现归母净利润5314万，去年同期亏损2263万，实现扣非归母净利润4925万，去年同期亏损3197万。公司收入和利润表现超预期。
　　投资分析意见：维持盈利预测，预测2025~2027年公司实现归母净利润0.89亿、1.29亿、1.56亿，分别同比增长63.1%、44.3%、20.9%，最新收盘价对应2025~2027年PE分别为83x、57x、48x。公司作为北京地区的国有企业，具有良好的品牌认可度，在京渠道基础扎实，当前公司战略上从收入导向转向利润导向，内部进行一系列改革调整：进行销售体系改革、调整薪酬体系、对非重点业务、区域进行调整，资源聚焦。今年以来营收表现逐季改善，盈利能力稳步提升。我们认为，随着公司持续战略聚焦，扎实推进提质增效改革，盈利能力未来仍有可观的提升空间，维持“增持”评级。
　　收入降幅环比收窄，趋势改善。公司第三季度收入下降0.8%，降幅环比上半年进一步收窄，改善趋势延续。分产品看，25Q3液态奶、固态奶、冰淇淋及其他分别实现收入9.24亿、2.5亿和2.1亿，分别同比-13%、16%和13%，分区域看，北京地区25Q3实现收入7.93亿，同比增长10%，北京以外收入5.9亿，同比下降20%。今年以来，公司战略聚焦京津冀地区，聚焦鲜奶品类，精简SKU，优化经销商。三季度末经销商数合计2384个（其中北京376个，北京以外2008个），前三季度经销商数量减少1640个。Q3液奶收入下滑，预计主因产品和品类聚焦，以及北京以外地区优化调整。Q3北京收入恢复增长，三季度公司推出低温产品“北京鲜牛奶”，配合强势的营销推广，品牌势能明显提升。建议积极关注公司后续在产品和营销端的变化。
　　25Q3主业盈利能力同比提升。25Q3公司毛利率为18.7%，同比下降2pct，预计主因成本红利减少和产品结构调整。Q3销售费用率14%，同比下降4.7pct，预计主因管理效率提升和促销等市场费用的合理控制。Q3管理费用率4.5%，同比提高0.2pct。本期投资净收益为9398万，同比增长16%，主因麦当劳投资收益增加。25Q3资产减值损失为0，去年同期为-2025万，预计主因大包粉喷粉减少。三季度由于收入环比改善，销售费用率的下降，以及投资收益和资产减值损失的正贡献，归母净利润为5314万，同比扭亏。
　　风险提示：经济下行影响乳制品需求，食品安全问题，竞争格局恶化。