2025年及2026年一季度业绩承压，我们认为主要系市场需求放缓、天然牛黄价格居高不下等因素综合影响。
　　2025年公司实现营收90.01亿元（同比-16.56%），归母净利润21.59亿元（同比-27.49%），扣非归母净利润20.00亿元（同比-34.25%）；单Q4实现营收15.59亿元（同比-33.30%），归母净利润0.29亿元（同比-89.91%），扣非归母净利润1.09亿元（同比-66.57%）。
　　分产品看，肝病用药/心脑血管用药/其他用药/医药流通/化妆品业/其他分别实现营收42.68/1.15/0.58/37.55/5.67/2.06亿元，同比-19.63%/-59.42%/-15.00%/-8.05%/-24.64%/-19.87%。肝病用药/心脑血管用药/其他用药分别实现销售量526.98/50.07/866.42万盒，同比+25.81%/-39.65%/-11.74%。
　　2026年一季度公司实现营收27.41亿元（同比-12.74%），归母净利润7.43亿元（同比-25.64%），扣非归母净利润7.26亿元（同比-27.73%）。分产品看，肝病用药/心脑血管用药/其他用药/医药流通/化妆品业/其他分别实现营收16.10//0.29/0.12/9.03/1.25/0.54亿元，同比-12.18%/+30.78%/-36.74%/-10.95%/-36.38%/+7.28%。截至2026年一季度末公司应收账款与应收票据的周转天数为28.70天，同比+3.20天，和同行业相比仍处于较低水平。我们预计在公司强大的品牌品种力与营销体系带动下，叠加天然牛黄价格回落，2026年业绩有望逐季度修复。
　　2025年及2026年一季度毛利率均同比下滑，中期有望持续修复。2025年和2026Q1公司综合毛利率分别为36.43%/42.18%，同比-6.31/-2.87pct，我们认为主要系天然牛黄价格居高不下所致。中药材天地网数据显示，2026年4月底天然牛黄市场价格为50万元/公斤（安国药市，下同），相比2025年7月的170万元/公斤下降了71%。我们预计公司毛利率压力有望在2026年陆续改善，主要系（1）国内天然牛黄价格回落明显：考虑到国内天然牛黄价格已从2025年7月的170万元/公斤下降至50万元/公斤，前期公司购买的高价天然牛黄库存陆续出清，新购买的低价天然牛黄将明显改善公司毛利率；（2）进口牛黄加持：2025年4月，国家药监局、海关总署发布《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告》，未来随着海外相对低价牛黄的进入，公司成本压力有望逐步缓解。
　　品牌优势独特。公司具有悠久的历史和深厚的文化底蕴，彰显其独特的品牌优势。片仔癀品牌蝉联“2025胡润医疗健康品牌价值榜”榜首；2022-2024连续三年居“胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜”榜首；以品牌价值437.39亿元荣获“2024年中华老字号品牌榜”第一名；片仔癀品牌入选国家工信部公布的首批中国消费名品“历史经典”名单、2025年GYBrand全球品牌“中国最具价值品牌500强”“中国可持续品牌100”“中国品牌国际化标杆100”“2025健康中国品牌价值榜”“值得向世界推荐的中国品牌”；片仔癀荣获“2025肝胆用药”西普金奖、片仔癀牌安宫牛黄丸摘得“2025脑血管用药”西普金奖。公司以良好的品牌形象赢得了社会各界的广泛赞誉和认可，为“守正创新,行稳致远”战略的持续推进和终端活力的提升创造了有利的条件。“片仔癀”在海内外享有很高的知名度和美誉度，多年来位居我国中成药单品种出口创汇前列，被誉为海上丝绸之路上的“中国符号”。
　　渠道优势明显。公司持续巩固和深化片仔癀核心地位，聚力打造片仔癀系列药品、化妆品和保健品的爆款产品。渠道布局方面，至2025年底，公司科学布局500多家片仔癀国医馆、片仔癀国药堂；加大线上线下平台的精细化服务，确保对消费者的用药服务；聚焦拓展主流连锁渠道，通过全资子公司福建片仔癀健康科技有限公司，与多家头部知名连锁建立了全品类战略合作伙伴关系，实现终端门店覆盖超过10万家。公司的销售渠道已全面覆盖线上与线下，产品线从核心单品至全系列产品，在全国各省主要地区构建起布局完善、协同高效的营销网络。
　　给予“买入”评级。我们预计公司2026-2028年归母净利润19.13/25.62/33.92亿元，同比-11.4%/+33.9%/+32.4%，EPS为3.17/4.25/5.62元，对应PE44.5x/33.3x/25.1x。考虑到公司具备强品牌力与高产品壁垒，毛利率有望修复，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：天然牛黄价格高企、消费复苏不及预期、市场竞争加剧、渠道调整受阻

Pientzehuang has reported 2025 revenue/attributable net profit/recurring net profit of RMB9.0/2.16/2.0bn (-17/-27/-34% YoY), with 4Q25 figures at RMB1.56/0.03/0.11bn (-33/-90/-67% YoY). Results missed our forecasts (we previously estimated 2025 attributable net profit of RMB3.02bn), as premium drug consumption remained under pressure. For 1Q26, revenue/attributable net profit/recurring net profit came in at RMB2.74/0.74/0.73bn (-13/-26/-28% YoY). While the healthcare industry faces dual headwinds from medical insurance policy adjustments and a contracting consumer market, the company is forging ahead by expanding markets, channels and terminals. We look for its top-secret brand, supply constraints and cost reductions to help it return to a growth trajectory. Maintain OVERWEIGHT.
Pien Tze Huang product rev. has fallen YoY for six quarters
Revenue from liver disease drugs (mainly the Pien Tze Huang single product) fell 20% YoY to RMB4.27bn in 2025 (vs +10% YoY in 1H25). We estimate domestic sales volume fell 20% YoY in 2025, while export volume was largely flat YoY. The company added 115 renowned/national medical centers and traditional medicine halls in 2025 (vs 66 added in 1H25), bringing the cumulative total to 582. Expansion focused on transport hubs, the northern market led by Beijing, and low-barrier overseas markets. Liver disease drug revenue fell 12% YoY in 1Q26 (largely due to a high base; 1Q25 revenue grew 22% YoY). We estimate domestic sales volume declined 16% YoY, while export volume rose over 50% YoY. Given the low base in 2Q25-4Q25 and ongoing channel build-out (dedicated counters, dedicated zones, new use cases), we expect the Pien Tze Huang single product to still deliver revenue growth in 2026.
Gross margin stabilizing; expense ratios increased
Gross margin came in at 45/40/39/36/42% for 1Q25/2Q25/3Q25/4Q25/1Q26 (vs 43% in 2024), showing signs of stabilization. We expect the parent company's gross margin to recover as calculus bovis prices decline and imported calculus bovis becomes available. Net margin stood at 32/27/29/24/27% from 1Q25 to 1Q26 (vs 28% in 2024). The 4Q25 trough largely reflected a sharp YoY revenue decline amid rigid cost commitments, while the 1Q26 YoY decline was driven by higher selling, administrative and R&D expenses.
Angong Niuhuang Wan, cosmetics and distribution soft
1) Revenue from cardiovascular and cerebrovascular drugs (mainly Angong Niuhuang Wan) reached RMB120mn in 2025 (-59% YoY), with gross margin at 8% (-6pp YoY), as the end-market was relatively saturated and earlier calculus bovis procurement costs were high. 2) Cosmetics revenue came in at RMB570mn in 2025 (-25% YoY), weighed down by a weak discretionary consumption market. 3) Pharmaceutical distribution revenue stood at RMB3.76bn in 2025 (-8% YoY), with gross margin at 7.6% (-3.7pp YoY), pressured by volume-based procurement implementation.
Maintain OVERWEIGHT
Given the pressure on the high-end drug consumption market weighing on revenue, we lower our 2026-2027 earnings forecasts and introduce 2028 estimates. We now project attributable net profit of RMB2.38/2.74/3.14bn for 2026/2027/2028 (-31/-31% vs prior 2026/2027 estimates). We assign a 2026E PE of 56x (a premium to the 20-year median PE of 48x, reflecting the exclusive brand of Pien Tze Huang and the long-term growth potential of innovative products), yielding a target price of RMB220.91 (prior: RMB240.27, based on 2026E profit of RMB3.44bn and 48x PE). Maintain OVERWEIGHT.
Risks: Changes in medical insurance policies, weaker consumption of mid-range to high-end medicines than we expect.

　　事项：
　　公司公告25年收入90.0亿（-16.6%）、归母净利润21.6亿（-27.5%）、扣非净利润20.0亿（-34.3%）；其中4Q25收入15.6亿（-33.3%）、归母净利润0.3亿（-89.9%）、扣非净利润1.1亿（-66.6%）。1Q26收入27.4亿（-12.7%）、归母净利润7.4亿（-25.6%）、扣非净利润7.3亿（-27.7%）。业绩下滑主因终端消费压力、控货稳价等因素所致。
　　评论：
　　肝病系列：1Q26降幅收窄，毛利率存在边际改善机会。
　　25年公司肝病用药收入42.7亿元（同比-19.6%）、毛利率61.3%（-6.6pct），其中1Q/2Q/3Q/4Q收入增速分别+21.8%/-6.4%/-40.1%/-62.3%；1Q26肝病用药收入16.1亿元（同比-12.2%）、毛利率62.2%（-1.2pct）。我们认为25下半年下滑较大主因公司自9月份开始主动控货降低渠道库存、稳定终端价格，1Q26降幅收窄。
　　我们预计公司毛利率基本见底，1Q26肝病毛利率62.2%，天然牛黄价格已从高点近160万元/公斤回落至约50万元/公斤（2026年3月），叠加2025年4月进口牛黄试点政策实施，后续公司毛利率有边际改善的可能性。
　　其他业务亦有所承压。
　　25年心脑血管用药收入1.2亿元（同比-59.4%）、毛利率8.0%（同比-6.2%），1Q26收入增长30.8%；化妆品收入5.7亿元（同比-24.6%）、毛利率57.5%（同比-3.3%），1Q26收入下滑36%；医药流通收入37.6亿元（同比-8.1%）、毛利率7.6%（同比-3.7pct），1Q26收入下滑11.0%。
　　财务数据。
　　1）25年毛利率36.4%（同比-6.3pct），净利率23.8%（同比-4.0pct）；1Q26年毛利率42.2%（同比-2.9pct），净利率27.0%（同比-5.3pct），毛利率下降主因成本压力及结构性因素。2）25年销售费用率4.5%（同比-0.3pct），管理费用率4.0%（同比+0.8pct）；1Q26年销售费用率4.9%（同比+1.7pct），管理费用率2.9%（同比+0.9pct）。3）大股东增持股份，彰显发展信心。1月27日公司公告控股股东拟增持金额3-5亿元，不设价格区间。
　　投资建议：公司核心单品壁垒高，销售渠道仍有拓展空间。基于公司战略调整及原材料价格影响，我们调整公司2026-2028年归母净利润预测为22.73/25.00/27.49亿元（2026-2027年前值为34.3/39.5亿元），同比增速分别为5.3%/10.0%/10.0%；参考公司历史估值，给予公司2026年45x目标PE，对应目标价169.5元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：终端动销低于预期、原材料价格波动、消费环境变化。

　　公司公告2025年收入、归母净利、扣非净利90.0、21.6、20.0亿元（-17%、-27%、-34%yoy），其中4Q25收入、归母净利、扣非净利15.6、0.3、1.1亿元（-33%、-90%、-67%yoy）。由于高端药品消费持续承压，公司业绩低于我们的预测（以前预测25年归母净利30.2亿元）。1Q26收入、归母净利、扣非净利27.4、7.4、7.3亿元（-13%、-26%、-28%yoy）。医药行业面临医保政策调整与消费市场收缩的双重挑战，公司通过“拓市场、拓渠道、拓终端”砥砺前行，期待绝密品牌、供应受限、成本下降助力公司重回增长轨道，维持“增持”评级。
　　片仔癀单品2Q25起连续六个季度收入增速为负，年内有望转正
　　肝病用药（主要为片仔癀单品）2025年收入同比下滑20%至42.7亿元（1H25同比增长10%），我们估算2025年内销销量同比下滑20%、外销销量同比基本持平。2025年公司新增115家名/国医馆、国药堂（vs1H25新增66家），累计开设582家，重点拓展交通枢纽、以北京为首的北方市场、低壁垒境外市场。肝病用药1Q26收入同比下滑12%（主因高基数，1Q25收入同比增长22%），我们估算内销销量同比下滑16%、外销销量同比增长超50%。基于2~4Q25低基数及渠道建设（设专柜、设专区、拓新场景），我们预计片仔癀单品2026年收入仍有望实现增长。
　　毛利率趋稳，战略性提升销售、管理、研发费用率
　　1）公司1Q25~1Q26毛利率45%、40%、39%、36%、42%（2024年43%），毛利率趋稳。我们预计后续伴随牛黄降价以及进口牛黄，母公司毛利率有望回暖；2）公司1Q25~1Q26净利率32%、27%、29%、24%、27%（2024年28%），4Q25较低主因收入同比大幅下降但仍存在刚性费用开支，1Q26同比下降主因销售/管理/研发费用提升。
　　安牛、化妆品、流通业务承压
　　1）心脑血管用药（主要为安宫牛黄丸）2025年收入1.2亿元（-59%yoy）、毛利率8%（-6pctyoy），主因终端市场相对饱和且前期采购牛黄价格较高；2）化妆品2025年收入5.7亿元（-25%yoy），主因可选消费市场较弱；3）医药商业2025年收入37.6亿元（-8%yoy）、毛利率7.6%（-3.7pctyoy），主因集采执行承压。
　　强化研发布局，完善研发管线
　　公司在研新药项目19个，其中，中药1.1类温胆片进入III期临床，中药1.1类肠激安胶囊即将启动III期临床，PZH1215（芪术糖肾颗粒）完成Ⅱa期受试者出组，中药1.1类PZH1219（养巢颗粒）获临床许可，化药1类PZH2111片（实体肿瘤）完成I期受试者入组，化药1类新药PZH2107进入II期临床。
　　维持“增持”评级
　　考虑到高端药品消费市场承压影响收入，我们下调公司26-27年并新增28年业绩预测，预计26-28年归母净利润23.8、27.4、31.4亿元（26-27年较前值-31%、-31%）。给予26年PE估值56倍（考虑到片仔癀独占性、创新产品长期增长潜力，较近二十年PE中位数48x基础上有所溢价），对应目标价220.91元（前值240.27元，基于26年34.4亿利润和48xPE），维持“增持”。