2025年及2026年一季度业绩承压，我们认为主要系市场需求放缓、天然牛黄价格居高不下等因素综合影响。
　　2025年公司实现营收90.01亿元（同比-16.56%），归母净利润21.59亿元（同比-27.49%），扣非归母净利润20.00亿元（同比-34.25%）；单Q4实现营收15.59亿元（同比-33.30%），归母净利润0.29亿元（同比-89.91%），扣非归母净利润1.09亿元（同比-66.57%）。
　　分产品看，肝病用药/心脑血管用药/其他用药/医药流通/化妆品业/其他分别实现营收42.68/1.15/0.58/37.55/5.67/2.06亿元，同比-19.63%/-59.42%/-15.00%/-8.05%/-24.64%/-19.87%。肝病用药/心脑血管用药/其他用药分别实现销售量526.98/50.07/866.42万盒，同比+25.81%/-39.65%/-11.74%。
　　2026年一季度公司实现营收27.41亿元（同比-12.74%），归母净利润7.43亿元（同比-25.64%），扣非归母净利润7.26亿元（同比-27.73%）。分产品看，肝病用药/心脑血管用药/其他用药/医药流通/化妆品业/其他分别实现营收16.10//0.29/0.12/9.03/1.25/0.54亿元，同比-12.18%/+30.78%/-36.74%/-10.95%/-36.38%/+7.28%。截至2026年一季度末公司应收账款与应收票据的周转天数为28.70天，同比+3.20天，和同行业相比仍处于较低水平。我们预计在公司强大的品牌品种力与营销体系带动下，叠加天然牛黄价格回落，2026年业绩有望逐季度修复。
　　2025年及2026年一季度毛利率均同比下滑，中期有望持续修复。2025年和2026Q1公司综合毛利率分别为36.43%/42.18%，同比-6.31/-2.87pct，我们认为主要系天然牛黄价格居高不下所致。中药材天地网数据显示，2026年4月底天然牛黄市场价格为50万元/公斤（安国药市，下同），相比2025年7月的170万元/公斤下降了71%。我们预计公司毛利率压力有望在2026年陆续改善，主要系（1）国内天然牛黄价格回落明显：考虑到国内天然牛黄价格已从2025年7月的170万元/公斤下降至50万元/公斤，前期公司购买的高价天然牛黄库存陆续出清，新购买的低价天然牛黄将明显改善公司毛利率；（2）进口牛黄加持：2025年4月，国家药监局、海关总署发布《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告》，未来随着海外相对低价牛黄的进入，公司成本压力有望逐步缓解。
　　品牌优势独特。公司具有悠久的历史和深厚的文化底蕴，彰显其独特的品牌优势。片仔癀品牌蝉联“2025胡润医疗健康品牌价值榜”榜首；2022-2024连续三年居“胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜”榜首；以品牌价值437.39亿元荣获“2024年中华老字号品牌榜”第一名；片仔癀品牌入选国家工信部公布的首批中国消费名品“历史经典”名单、2025年GYBrand全球品牌“中国最具价值品牌500强”“中国可持续品牌100”“中国品牌国际化标杆100”“2025健康中国品牌价值榜”“值得向世界推荐的中国品牌”；片仔癀荣获“2025肝胆用药”西普金奖、片仔癀牌安宫牛黄丸摘得“2025脑血管用药”西普金奖。公司以良好的品牌形象赢得了社会各界的广泛赞誉和认可，为“守正创新,行稳致远”战略的持续推进和终端活力的提升创造了有利的条件。“片仔癀”在海内外享有很高的知名度和美誉度，多年来位居我国中成药单品种出口创汇前列，被誉为海上丝绸之路上的“中国符号”。
　　渠道优势明显。公司持续巩固和深化片仔癀核心地位，聚力打造片仔癀系列药品、化妆品和保健品的爆款产品。渠道布局方面，至2025年底，公司科学布局500多家片仔癀国医馆、片仔癀国药堂；加大线上线下平台的精细化服务，确保对消费者的用药服务；聚焦拓展主流连锁渠道，通过全资子公司福建片仔癀健康科技有限公司，与多家头部知名连锁建立了全品类战略合作伙伴关系，实现终端门店覆盖超过10万家。公司的销售渠道已全面覆盖线上与线下，产品线从核心单品至全系列产品，在全国各省主要地区构建起布局完善、协同高效的营销网络。
　　给予“买入”评级。我们预计公司2026-2028年归母净利润19.13/25.62/33.92亿元，同比-11.4%/+33.9%/+32.4%，EPS为3.17/4.25/5.62元，对应PE44.5x/33.3x/25.1x。考虑到公司具备强品牌力与高产品壁垒，毛利率有望修复，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：天然牛黄价格高企、消费复苏不及预期、市场竞争加剧、渠道调整受阻

　　公司公告2025年收入、归母净利、扣非净利90.0、21.6、20.0亿元（-17%、-27%、-34%yoy），其中4Q25收入、归母净利、扣非净利15.6、0.3、1.1亿元（-33%、-90%、-67%yoy）。由于高端药品消费持续承压，公司业绩低于我们的预测（以前预测25年归母净利30.2亿元）。1Q26收入、归母净利、扣非净利27.4、7.4、7.3亿元（-13%、-26%、-28%yoy）。医药行业面临医保政策调整与消费市场收缩的双重挑战，公司通过“拓市场、拓渠道、拓终端”砥砺前行，期待绝密品牌、供应受限、成本下降助力公司重回增长轨道，维持“增持”评级。
　　片仔癀单品2Q25起连续六个季度收入增速为负，年内有望转正
　　肝病用药（主要为片仔癀单品）2025年收入同比下滑20%至42.7亿元（1H25同比增长10%），我们估算2025年内销销量同比下滑20%、外销销量同比基本持平。2025年公司新增115家名/国医馆、国药堂（vs1H25新增66家），累计开设582家，重点拓展交通枢纽、以北京为首的北方市场、低壁垒境外市场。肝病用药1Q26收入同比下滑12%（主因高基数，1Q25收入同比增长22%），我们估算内销销量同比下滑16%、外销销量同比增长超50%。基于2~4Q25低基数及渠道建设（设专柜、设专区、拓新场景），我们预计片仔癀单品2026年收入仍有望实现增长。
　　毛利率趋稳，战略性提升销售、管理、研发费用率
　　1）公司1Q25~1Q26毛利率45%、40%、39%、36%、42%（2024年43%），毛利率趋稳。我们预计后续伴随牛黄降价以及进口牛黄，母公司毛利率有望回暖；2）公司1Q25~1Q26净利率32%、27%、29%、24%、27%（2024年28%），4Q25较低主因收入同比大幅下降但仍存在刚性费用开支，1Q26同比下降主因销售/管理/研发费用提升。
　　安牛、化妆品、流通业务承压
　　1）心脑血管用药（主要为安宫牛黄丸）2025年收入1.2亿元（-59%yoy）、毛利率8%（-6pctyoy），主因终端市场相对饱和且前期采购牛黄价格较高；2）化妆品2025年收入5.7亿元（-25%yoy），主因可选消费市场较弱；3）医药商业2025年收入37.6亿元（-8%yoy）、毛利率7.6%（-3.7pctyoy），主因集采执行承压。
　　强化研发布局，完善研发管线
　　公司在研新药项目19个，其中，中药1.1类温胆片进入III期临床，中药1.1类肠激安胶囊即将启动III期临床，PZH1215（芪术糖肾颗粒）完成Ⅱa期受试者出组，中药1.1类PZH1219（养巢颗粒）获临床许可，化药1类PZH2111片（实体肿瘤）完成I期受试者入组，化药1类新药PZH2107进入II期临床。
　　维持“增持”评级
　　考虑到高端药品消费市场承压影响收入，我们下调公司26-27年并新增28年业绩预测，预计26-28年归母净利润23.8、27.4、31.4亿元（26-27年较前值-31%、-31%）。给予26年PE估值56倍（考虑到片仔癀独占性、创新产品长期增长潜力，较近二十年PE中位数48x基础上有所溢价），对应目标价220.91元（前值240.27元，基于26年34.4亿利润和48xPE），维持“增持”。

　　事件：2025Q1-Q3公司实现营收74.42亿元/-11.93%，归母净利润21.29亿元/-20.74%，扣非归母净利润18.91亿元/-30.38%；其中25Q3实现营收20.64亿元/-26.28%，归母净利润6.87亿元/-28.82%。
　　收入和毛利率短期承压，随天然牛黄降价，毛利率有望迎来改善。分板块来看，2025Q1-Q3公司医药制造业实现收入40.16亿元/-12.93%，其中肝病用药收入38.80亿元/-9.41%，毛利率61.11%/-9.68pct，心脑血管用药收入0.93亿元/-65.20%；医药流通业务收入28.87亿元/-8.45%，毛利率8.64%/-4.19pct；化妆品业务收入4.00亿元/-23.82%。根据中药材天地网数据显示，天然胆黄的价格从今年6月至今，已经从高位的170万元/公斤下降至140万元/公斤。我们认为随原材料成本下降，公司的毛利率有望改善。
　　产品端聚焦核心赛道+多元布局，研发管线持续推进。公司以“片仔癀”为主产品，拥有锭剂及胶囊剂两种剂型，具有相同的成分及功能主治。持续做大做强茵胆平肝胶囊、复方片仔癀含片、川贝清肺糖浆、复方片仔癀软膏等系列产品。此外，公司拓展美妆赛道表现亮眼，明星产品皇后牌珍珠膏25H1销售额同比+60%。在新品研发上，今年10月公司1.1类中药创新药温胆片III期临床完成首例受试者入组，适应症为轻、中度广泛性焦虑障碍。
　　持续发力渠道建设。截至2025年6月，在覆盖全国近400家片仔癀国药堂的基础上，公司增加片仔癀国药堂、国医馆的设立；加强自营线上线下平台的精细化服务，聚焦拓展主流连锁渠道；通过全资子公司福建片仔癀健康科技有限公司，与益丰等多家头部知名连锁药房建立了全品类战略合作伙伴关系，实现终端门店覆盖超过10万家。
　　投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年EPS分别为4.04/4.40/4.82元。公司核心产品片仔癀系列具备稀缺属性，维持“增持”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期风险，原材料成本波动的风险。